2025年电新行业中期投资策略：周期重振开新局，技术进阶启新章

1. 电新：结构性复苏特征延续

1.1锂电指数回升，光伏震荡下行

电池景气度较高，光伏指数走弱。2024 年以来，电力设备行业子板块光伏、电池、 风电相对上证指数均呈现不同程度的下滑，以光伏、风电最显著，电网走势相对平稳。 2024 年 9 月底随着政策端发力及市场预期改善，各板块指数走势跟随上证指数开始 显著回升，电池指数走强。2025 年 4 月初，受“对等关税”等政策影响，各子板块 随沪深 300 出现短期调整，4 月中旬以来光伏指数逐步走弱，电池、风电、电网震荡 回升。

2022 年下半年，电力设备行业各子板块估值均处于 2020 年以来的历史底部，2024H2 光伏、风电板块估值回升，2025 年以来锂电、电网估值较为平稳，风电、光伏小幅 震荡回落，目前整体估值水平在电力设备各子板块中处于较高位置。

1.2板块表现分化，整体业绩承压

行业营收水平小幅下滑，多个子行业归母净利润同比下滑。我们参考申万电力设备 板块，将电新行业分为光伏、风电、锂电及储能、电网设备 4 个子行业。 根据申万行业分类，2024 年电新板块实现营业收入 33886.8 亿元，同比下降 8.0%， 实现归母净利润 895.1 亿元，同比下降 61.3%，其中各子行业的归母净利润均出现同 比下滑，光伏板块归母净利润同比转亏，风电板块归母净利润同比-26.6%，锂电及储 能板块归母净利润同比-13.6%，电网设备板块归母净利润同比-12.3%。

2025Q1，电新板块公司实现营业收入 7380.2 亿元，同比增长 3.2%，实现归母净利润 292.3 亿元，同比下降 12.7%。从各子行业的归母净利润来看，仅锂电及储能（同比增长 21.1%）和电网设备板块（同比增长 9.1%）实现正增长。

从具体财务指标分析，电新板块盈利能力减弱。2024 年板块总收入同比下降 7.98%， 归母净利润同比下降 61.28%，毛利率同比下降 2.80pct，净利率同比下降 3.98pct， ROE 同比下降 4.99pct。 从营运指标来看，光伏行业与其他行业呈现分化。光伏行业 2024 年&2025 年一季度 处于持续去库的阶段，报告期末存货分别减少 12.6%/17.9%。受光伏各环节价格战影 响，板块经营性现金流持续承压，营运能力有所下滑，2025Q1 实现经营性现金流亏 损收窄。风电、锂电及储能、电网行业 2024 年&2025 年一季度存货增加，2025Q1 经 营性现金流迎来不同程度的改善，其中锂电及储能板块现金流实现较大幅度正向增 长。 从下游需求来看，风电与电网设备支撑性较强。风电 2024 年&2025 年一季度合同负 债呈现高速增长，2025Q1 在建工程同比增长 18.3%。电网设备 2024 年&2025 年一季 度末合同负债分别增长 12.1%/14.7%,在建工程同比实现小幅增长。锂电及储能与光 伏板块在建工程规模明显回落，2025Q1 末在建工程总规模分别下降 11.6%/27.0%。

2. 锂电：需求向好，固态引领新一代材料更新

2.1主材价格企稳，盈利能力或见底

碳酸锂价格小幅回升，或将推动电芯价格企稳。锂电各环节价格当前处于历史相对低 位，2024 年 10 月以来碳酸锂价格低位震荡，有望支撑下游正极材料、六氟磷酸锂、 电解液、电芯价格企稳，负极、隔膜材料价格磨底，产业链价格或已进入下跌尾声， 下行空间或有限。

电池及头部企业材料厂商盈利能力位于近 6 年来底部水平。目前头部电池厂商归母 净利率及 ROE 均处于近 6 年来相对底部水平。企业盈利或见底，二三线厂商或开始 亏损。正极、负极、电解液、隔膜材料头部企业 ROE 经历 2021-2022 年的提升后于 2023-2024 年开启回落，处于阶段性底部。

2.2电池盈利分化，需求持续向好

动力电池需求持续高涨：新能源车方面，2025 年国内新能源车销量表现亮眼。2025 年 1-4 月，新能源汽车销量为 430 万辆，同比增长 46.2%；其中 4 月销量 122.6 万 辆，同比增长 44.2%。动力电池装机方面，国内 2025 年 1-4 月动力电池累计装车 184.3GWh，同比增长 52.8%，保持较高速增长。目前上游材料价格均处于历史底部， 盈利水平位于阶段性低位，我们认为 2025H2 锂电需求有望持续向好。

储能电池装机需求旺盛：2025 年，中国新型储能继续高速发展，据 CESA 统计，2025Q1 新型储能新增投运装机规模 5.35GW/12.9GWh，功率规模和能量规模同比增长 42.4%/40.6%。新型储能项目数量(含规划、建设中和投运)278 个，平均时长 2.4 小 时，我们预计下半年将继续保持快速增长态势。

政策端持续加码，助力锂电池需求增长。2024 年 12 月，财政部进一步明确新能源汽 车政府采购比例，要求常规情况下年度公务用车采购总量中新能源汽车占比原则上 不低于 30%，而对于路线相对固定、使用场景单一、主要在城区行驶的机要通信等公 务用车，原则上 100%采购新能源汽车，租赁服务也优先采用新能源车。国内外利好 政策不断发布有望带动新能源汽车销量进一步上行。

电池头部厂商盈利能力分化明显。宁德时代2025Q1销售净利率17.5%，同比+3.51pct， 2025Q1 净资产收益率 5.49%，同比+0.31pct。除宁德时代外，目前头部电池厂商销售 净利率及 ROE 均处于近 8 年来底部水平或趋于 0。企业盈利或见底，二三线厂商开始 亏损，行业在供需关系得到改善情况下有望反转。

2.3固态电池产业化提速

固态电池边际催化不断。5 月 17 日，国轩高科全固态电池单体电芯容量提升至 70Ah， 能量密度达 350Wh/kg，设计产能为 0.2GWh；5 月 13 日，贝特瑞发布 GUARD 硫化物全 固态离子电导率超 10mS/cm；5 月 13 日，比亚迪新获电池模组专利巧妙内置多个固 态电芯单元，不仅有效抑制了固态电芯单元膨胀问题，还显著减轻整体重量，提升能 量密度。比亚迪 2024 年已经成功下线（中试）60Ah 全固态电池，公司预计 2027 年 实现全固态批量示范装车应用,2030 年后实现大规模上车应用。 全固态电池技术由于其在安全性与能量密度方面的显著优势，已成为目前锂电行业 重要研究方向。相较于传统液态电池，全固态电池具有以下优势：（1）能量密度上限 高，最大程度实现电车超长续航；（2）电化学反应速度更快，在高电流快充时能保持 低温运行且不影响电池寿命，充电速度更快；（3）使用固态电解质没有液体泄露风险， 且材料本身更稳定，因此安全性更高且使用寿命更长。我们预计未来全固态电池在消 费电池、eVTOL、新能源车等领域均占有一席之地。

全固态电池基于电解质体系的不同可分为聚合物全固态电池、氧化物全固态电池、 硫化物全固态电池以及卤化物全固态电池。氧化物电解质电化学窗口范围较大，但界 面接触较差、离子电导率较低；聚合物电解质界面接触较好，成本低、易加工，但离 子电导率及电化学窗口窄；硫化物电解质的离子电导率较高，但空气稳定性较差；卤 化物电解质电化学窗口范围较大，界面接触较好，但力学性能较差且成本较高。

半固态和全固态在正极材料选择上偏向于高镍三元或富锰锂基材料等能实现高能量密度材料，负极则采用硅基材料或锂金属。从材料端看，液态到（半）固态的核心转 变为电解质的改变，全固态电池将不再依赖电解液、溶剂、添加剂等液态物质；其次， 负极由目前的石墨负极升级为硅基负极。

在全固态路线选择上，主流的有硫化物固态、聚合物+氧化物路线。硫化物路线中， 目前主要有宁德时代、天赐材料、厦钨新能等企业在攻破中，主要壁垒在于成本较高； 聚合物+氧化物全固态路线中，一种以星源材质与中科深蓝为主，研发全固态电解质 膜，该技术通过将刚性骨架与固态电解质进行原位聚合，形成刚柔并济固态电解质膜， 可有效解决全固态电池界面失效问题；一种以国轩高科为主，公司直接研发出导离子 氧化物固态电解质。 EVTank预计到2030年全球固态电池渗透率有望达30%，出货量达614GWh。据EVTank， 2024 年全球固态（半固态）电池预计出货量达 5.3GWh，同比+430%，全部为半固态。 随着全固态电池技术不断突破，EVTank 预计到 2027 年全固态电池将实现小规模量 产，2030 年将实现大规模出货。

2.4快充/硅碳带动负极非标化需求

在新能源汽车领域，动力电池的高性能发展是大势所趋。高续航里程和快速充电能 力已成为消费者选择电动汽车的关键因素。为了满足这些需求，负极材料需要在能量 密度、充电速度和循环稳定性等方面进行持续优化。硅基负极材料因其高理论容量 （约为石墨的 10 倍）而备受关注，但其体积膨胀问题仍需解决。通过纳米化、复合 化等技术手段，硅基负极的性能得到了显著提升，正在加速商业化进程。同时，石墨 负极也在通过表面包覆、掺杂等改性技术，进一步提升其导电性、循环寿命和快充性 能。这些技术进步不仅推动了负极材料的多样化发展，也使其在满足不同应用场景需 求方面更加灵活和非标化。

在储能领域，储能电池正朝着高循环、大容量等方向加速发展。一方面，长循环寿命 是储能电池满足电力系统调峰、调频等应用场景的关键指标。目前，业界常用的磷酸 铁锂电池循环寿命已突破 1 万次，部分企业通过材料改性（如补锂）等技术手段，进 一步提升了电池的循环稳定性。另一方面，大容量电芯的研发和量产也在加速推进。 多家头部企业如宁德时代、亿纬锂能等已推出 500Ah+的大容量储能电芯，并计划进 一步加速大容量储能电芯的研发和量产。这些技术发展对负极材料的能量密度等性 能提出了更高的要求。

在消费电子领域，便携式设备和电动汽车市场的发展推动了对高能量密度锂离子电 池的需求。硅碳负极因高容量和快充性能成为研究热点。其理论容量高达 4200 mAh/g， 但体积膨胀问题限制了应用。通过纳米化和复合技术，硅碳负极的循环稳定性和快充 性能显著提升。未来，随着技术突破和成本降低，硅碳负极有望在消费电子领域发挥 更大作用。

固态电池加快推进，硅碳负极需求有望率先释放。在下一代电池体系演进中，固态电 池具备更高安全性与能量密度优势，已成为多家头部车企与电池厂商的重点攻关方 向。由于固态电解质可部分克服传统液态体系中硅膨胀问题，适配高容量硅基材料成 为可能，硅碳复合负极有望成为固态电池的优选搭档。根据鑫椤资讯，预计 2027 年 硅基负极（单体）产量将达 1.7 万吨。

3. AIDC：需求方兴未艾，技术持续迭代

3.1海内外 AIDC 资本开支进一步增长

2025Q1 海外四大云厂商资本开支进一步增长。2025Q1，微软、谷歌、Meta、亚马逊 四大海外云厂商资本开支合计约 719 亿美元，同比增长约 62%；AI 的发展对于算力 基础设施建设的驱动仍处于高速发展的阶段。

国内互联网资本开支增长方兴未艾。2025Q1，阿里巴巴及腾讯资本开支合计约 521 亿元，同比增长约 112%。与海外厂商在 2021-2022 年已开始过一轮高投资浪潮相比， 我们认为国内互联网厂商或尚处于算力基建投资的初期阶段。

3.2高功耗背景下液冷及 HVDC 渗透率有望提升

AI处理器较传统处理器功耗大幅提升。华为Atlas 800 AI服务器最大功耗为5.6kW， Atlas 900 PoD 最大功耗为 46kW；2024 年 GTC 大会上英伟达发布的 NVL72 服务器功 耗预计达到 120kW。

降低制冷系统能耗能够较大的促进数据中心 PUE 的降低。算力的持续增加，意味着 硬件部分的能耗也在持续提升；在保证算力运转的前提下，只有通过降低数据中心辅 助能源的消耗，才能达成节能目标下的 PUE 要求。为了降低制冷系统电能消耗，行业内对数据中心制冷技术进行了持续的创新和探索，液冷则利用液体的高导热、高传热 特性，在进一步缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，实现了 PUE 小于 1.25 的节 能效果。

新一代 AIDC 或大量采用 800V HVDC。AI 工作负载的指数级增长显著提高数据中心的 功率需求，传统供电链路的效率、可靠性、可拓展性需要进一步提升。随着单机架功 率由 kW 级向未来的 MW 级发展，英伟达预计从 2027 年开始，率先向 800V HVDC 数据 中心电力基础设施过渡；技术迭代的过程或带来供应链格局发生变化。

4. 储能：需求持续增长，政策推动价值转型

4.1全球储能需求仍处于上升通道

2025 年 1-4 月我国储能 EPC 中标量持续增长。据 SMM，2025 年 1-4 月我国储能 EPC 中标量共计 26GWh，同比增长 18.3%，有望推动后续装机进一步增长。

美国大型储能需求依然旺盛。据 EIA，截至 2025 年 4 月，美国当前在建储能项目规 模合计约 16.24GW，同比增长 45.1%；大型储能及集中式光伏备案量分别为 65.5/119.8GW，分别同比增长 98.7%/42.4%。从建设情况和储备项目的规模来看，美 国大型储能需求依然旺盛。

欧洲大储及工商储需求有望持续增长。据 Solar Power Europe 预测，由于高电价的 冲击减弱，而利率仍然高企，2024 年欧洲户用储能新增装机或下滑约 27%；但由于安 装成本的下降，户用光伏+储能仍然保持了较好的经济性，且德国、英国和奥地利等 国的政策支持计划仍在延续，东欧和北欧的新兴市场显现，SPE 预计 2024-2028 年欧 洲户储装机仍有望以 27%的 CAGR 持续增长。欧洲工商业储能市场由于商业模式和经 济性的改善，或在 2024-2028 年以 64%的 CAGR 快速成长。

4.2国内政策推动产业链价值转型

各地方政策陆续出台，储能市场化收益模式日趋完善。近年来，随着国家顶层设计以 及各地方政策的出台，我国储能电站在多数地区具备了通过电力现货市场以及调频 等辅助服务获取市场化收益的政策基础，后续各地容量电价相关政策的普及有望推 动项目的收益率及可预见性进一步提升。

我国储能系统中标价或逐渐企稳。据 SMM，2025 年 4 月，我国储能系统（2 小时）中 标均价为 0.53 元/Wh，储能 EPC（2 小时）中标均价为 1.06 元/Wh，产业链价格体系 或整体处于历史底部震荡的状态。随着行业价格的逐渐稳定，头部厂商有望通过规模 效应和大力开拓海外市场而提升储能业务盈利能力。

5. 光伏：供需调整逐渐深化

5.1需求：多样性增强催生新机遇

全球光伏装机增速放缓，市场化竞争程度有望进一步提高。2025 年 2 月国家发改委、 国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展 的通知》（发改价格〔2025〕136 号），推动新能源上网电价由市场形成。由于新政策 标准下形成的上网电价具有不确定性，国内光伏出现阶段性集中并网。2025 年 1-4 月国内光伏新增装机 104.9GW，同比增长 74.6%，同期组件出口 83.3GW，同比增长 2.0%，考虑电站容配比，我们预计 2025 年国内组件生产需求有望达 582GW。国内电 价机制改变带来的装机高增速难以持续全年，我们预计 2025 年国内光伏装机有望超 过 250GW，同比微降，全球装机有望超过 540GW，维持增势。

国内工商业分布式光伏场景经济性突出，海外新兴市场新增装机占比有望提升。从 需求类型来看，2025Q1 国内集中式电站并网 23.4GW，同比增长 6.7%，工商业分布式 并网 31.3GW，同比增长 85.2%，户用分布式并网 5.1GW，同比减少 27.0%。由于近年 来新能源装机占比快速提升触发电网消纳瓶颈，尤其是配电网消纳难度加大，户用分 布式有所下滑，展望全年国内工商业分布式装机或将延续较高增速，海外新兴市场巴 基斯坦、印度以及中东地区有望成为需求增长主力。

竞争加剧导致晶硅价格持续处于历史低位，价格回弹尚需边际变化推动。晶硅主产 业链各环节价格经历 2024 年上半年大幅下跌后，走势趋于平缓，持续处于历史相对 低位。2024 年供需矛盾逐渐凸显，2025 年有望进入深度调整期，需求侧方面，与电 网智能化改造进度相关性较高、周期较长，我们认为供给侧调整或将率先改善，各环 节产品价格有望随着行业库存下降、落后产能出清，实现回升。

N 型转换效率仍具备较大提升空间，多种技术路线有望并行。根据 CPIA 数据，2024 年 N 型 TOPCon、HJT、XBC 电池片行业平均转换效率分别达到 25.4%、25.6%、26.0%， 相对 PERC 优势显著，有效助力光伏电站降本增效。同时随着边缘钝化、新型金属化 方案、生产工艺优化等研发推进，转换效率提升潜力可见度较高。我们认为，TOPCon 主流技术路线低位短期内或难以撼动，而 HJT、XBC 等技术路线同样具备竞争优势， 市占率有望逐渐提升。

5.2供给：存量竞争技术优势凸显

晶硅产业链开工率低位波动，硅料环节调整空间较大。受供需失衡加剧、行业库存累积等因素影响，晶硅各环节开工率自 2024 年下半年起波动下行，其中硅料环节降幅 相对明显。由于硅料初始投资较重，产能利用率对单位成本影响较大，低开工率给企 业带来较大成本压力，头部企业技术研发、成本控制能力相对突出，在供给侧调整过 程中具备竞争优势。

晶硅产业链盈利承压传导至辅材环节，光伏玻璃有望率先完成落后产能调整。光伏 产业链中，硅料、光伏玻璃单位电耗相对较高，供给侧产业调整过程中，光伏玻璃行 业向低能耗、低成本调整，更大型的窑炉可有效降低单位能耗水平。长期来看，降本 增效趋势下，能耗水平、技术先进性、环保性有望成为重要竞争力的体现，头部企业 具备资金、技术、供应链优势，市占率有望得到提升。

金属化在降本、提效两方面均具备较大发展空间。银浆在电池片成本中占比较高，未 来 TOPCon 路线有望随着 0BB、贱金属等技术的大规模应用，实现银浆耗量进一步下 降；2024 年 HJT 银含量 30-50%的银包铜浆料已较普遍，双面低温银浆消耗量下降至 约 75mg/片，未来有望逐渐实现更低银含技术的量产导入；XBC 当前银耗相对较高， 随着量产规模化推进，进步空间相对较大。

6. 风电：海陆需求共振，迎接建设旺季

6.1海风：国内海风景气度有望持续提升

江苏海风项目陆续开工，大丰项目有望并网。根据《2023 年江苏省风电产业发展报 告》披露，截至 2023 年江苏海上风电累计装机并网规模达 11.8GW；2021 年受用海审 批进度影响，江苏省 2021 年启动竞配的 2.65GW 海风项目未能如期核准，导致建设 延后。2023 年 9 月下旬以来，龙源射阳 1GW 海上风电项目、国信大丰 850MW 海上风 电项目、三峡大丰 800MW 海上风电项目相继核准；2025 年以来，大丰地区项目陆续 启动，我们预计江苏海风建设有望稳步推进，三峡大丰与国信大丰项目今年有望并网。

广东阳江地区的航道问题是近年来制约广东海上风电发展的关键因素之一，也间接 导致近几年广东海上风机及 EPC 总承包招标规模受影响。2024 年下半年以来，随着 广东航道问题逐步明朗，广东地区海风招标回暖，根据采招网等统计，2024 年广东 地区海上风机与 EPC 总承包招标规模达 4.3GW。2025 年以来，广东海风招标持续向 好，2025 年 1-5 月，广东地区海上风机及 EPC 总承包招标规模已经达 4.6GW。

广东海风项目建设提速。2025 年以来，广东阳江地区海风项目建设提速，2025 年 2 月青洲五项目对应的海工船起航，同年 5 月，青洲五项目首套塔筒顺利发货。2025 年 1 月，帆石一项目首台风机基础开始打桩，同年 5 月，帆石一项目启动 500kV 海缆敷 设工程。

国内海风有望进入加速建设期。随着国内海风逐步进入开工旺季，结合现阶段各地区 海风项目进展，我们预计 2025 年国内海风新增装机有望达 12GW,同比实现高增。

6.2陆风：量价齐升，产业链盈利有望修复

需求方面，2025 年陆风新增装机有望高增。根据采招网等统计，2024 年国内陆上风 机招标规模突破 140GW，同比实现高增，我们判断 2025 年，国内陆上风电有望进入 加速建设期，我们预计 2025 年国内陆上风机装机有望达 100GW，同比提升 25%。

供给方面，近年来，国内陆上风机价格受风机大型化、市场竞争激烈等因素影响，中 标价格下滑严重，进而导致风机产业链盈利能力下滑。

风机中标价企稳，产业链盈利有望修复。根据采招网等统计，2025 年 5 月，国内陆 上风机中标均价（含塔筒）约 1800 元/kW 以上，年初以来陆上风机中标价格呈现企 稳回升态势，或有望带动产业链盈利能力回升。海上风机价格维稳，据采招网等统计， 2025 年 4 月，国内海上风机价格中标均价（含塔筒）达 2980+元/kW。我们认为，海 上风机仍有大型化空间，风机价格或稳步下降，陆上风机大型化相对充分，且企业间 竞争趋于合理，未来中标价格有望维持企稳趋势。

7. 电网设备：特高压建设有望提速

7.1主网：特高压建设进度有望提速

2025 年电网侧投资开启高增速。2025Q1 国网加快电网投资建设，推进大规模设备更 新改造，截至 3 月底，2025 年国网电网投资累计同比增长 27.7%，在建特高压工程全 面复工并进入满负荷、高强度施工状态，累计完成投资达 172 亿元。

2025 年特高压建设有望提速。2024 年全年，仅甘肃-浙江和陕北-安徽共 2 条特高压 直流项目获得核准开工。2025Q1 大同-怀来-天津南 1000 千伏特高压交流工程开工， 1000 千伏烟威特高压工程、海阳辛安核电 1000 千伏送出特高压工程获核准。我们认 为藏东南-粤港澳、陕西-河南、蒙西-京津冀、南疆-川渝、巴丹吉林-四川特高压工 程有望在 2025 年内加速推进，全年有望实现核准开工 4-5 条特高压直流线路。

2025Q3 有望迎来招标密集期。根据国网电子商务平台公告，2025 年度国家电网总部 集中采购有望在 Q3 迎来密集招标期，其中 9 月份特高压、输变电、数字化主设备都 将进行招标，单 9 月有望开展共 11 个批次的招标，是 2025 年单月招标批次数最高的月份。

7.2配网：承载力不足有望促进配电网智能化转型

高比例可再生能源和电力电子设备的“双高”特性对配电网安全稳定运行造成较大 挑战。相比于同步发电机主导的传统电力系统，“双高”电力系统低惯量、低阻尼、 弱电压支撑等特征明显，且我国电网呈现交直流送受端强耦合、电压层级复杂的电网 形态，送受端电网之间、高低压层级电网之间协调难度大，故障后易引发连锁反应。

2024 年配网政策开始聚焦智能化、柔性化转型。我们在下图中列举了 2022-2024 年 电网相关政策，可以看出 2024 年政策开始重点聚焦配网侧，提出“健全新型配电网 调度运行机制”、“提高配电网运营效率”。2024 年 2 月，国家发改委、国家能源局发 布《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，其中重点提出要健 全新型配电网调度运行机制，推动配电网调度控制技术升级，建立配电网层面源网荷 储协同调控机制，支撑分布式新能源和用户侧储能、电动汽车等可调节资源并网接入。

电网数字化投资额逐步加速。从南网投资增速来看，电网基建与技术改造投资增长较 平稳，2016-2022 年电源基建与数字化投资增长最为突出。随着新能源发电占比不断 升高、新型电力系统建设逐步推进，对开发抽水蓄能等调节电源、提升电网数字化水 平的投资需求愈加迫切，2016-2022 年电网数字化年均投资约达到 2011-2015 年的 2.3 倍。

我们认为以新能源为主体的电源结构将会加速消耗电力系统灵活调节资源，使得系 统调节更加依赖配网智能调节能力。当前政策端和投资端都在逐渐向配网智能化倾 斜，接下来或将逐步进入配网智能化改造高峰期。

编辑：火腿肠