2025年赣粤高速研究报告：通道扩容增效提质，静待估值修复良时

一、江西上市公路平台，深耕省内公路主业

（一）江西省公路上市平台，实控人为江西省交通运输厅

公司成立于1998年，江西省唯一公路类国有控股上市公司。根据公司历年年报，江 西赣粤高速公路股份有限公司成立于1998年，于2000年在上交所主板上市。截至 2025年3月25日，公司第一大股东为江西省交通投资集团有限责任公司，持股比例 47.52%；第二大股东为长城人寿保险有限公司，持股比例7.18%；实际控制人为江 西省交通运输厅。

（二）主业为高速公路运营，辅以智慧交通、实业投资、金融投资板块

目前，公司拥有8家控股子公司，7家参股公司；旗下业务可分为高速公路运营、智 慧交通、实业投资和金融投资等四个板块。

高速公路运营业务方面，公司路产地理位置优越，平均剩余收费13.64年相对较长。 根据公司2024年年报，公司下辖昌九高速、昌樟高速、昌泰高速、九景高速、温厚 高速、彭湖高速、昌奉高速、奉铜高速 8 条高速公路，均为经营性高速公路，主线 里程近 800 公里。核心路产均处于国家路网承接南北、贯通中西的中间位置和江西 省高速公路网的主骨架上，拥有多条连通省会南昌与省内主要城市的重要区域通道。

平均剩余收费年限相对较长，路产改扩建工作已经陆续启动。以2024年12月31日为 基准日计算，公司控股项目平均剩余收费年限为13.6年，处于行业领先水平。作为核 心路产的昌九高速，昌樟高速，昌泰高速和九景高速，剩余收费年限分别为24.7年 /19.2年/8.4年/5.8年。 目前核心路产改扩建工作正有序进行：昌九高速于2019年完成 “四改八”改扩建项目， 其收费年限同步延长至2049年；昌泰高速所辖路段樟吉高速公路（樟树—吉安）“四 改八”改扩建工程于2021年12月28日开工建设，主体工程预计2025年年底完成。昌 樟高速公路改扩建二期工程于2024年12月9日实现全线双向通车。

另外，公司依托交通业务为流量入口和资产基础，在智慧交通、实业投资和金融投 资等方面进行了多元布局。其中： 智慧交通板块以子公司方兴公司为平台，主要聚焦智慧交通、信息化系统集成、机 电养护等领域，积极探索 BIM、大数据、人工智能、5G、北斗、VR 等新技术在交 通运输领域中的应用，助力完善绿色高效的现代智慧交通体系。 实业投资板块，成品油销售业务以子公司实业发展公司为平台，现拥有12对服务区 加油站和1座城区加油站。房地产业务以子公司嘉圆公司、嘉浔公司为平台，目前主 要项目为南昌“悦山居”项目、滨江项目和九江“悦湖居”项目。 金融投资板块以子公司嘉融公司为平台，在稳健投资固定收益类项目的同时，聚焦 高成长性行业，有针对性地拓展权益类项目投资，持续强化短中长周期兼顾的立体 投资能力。

（三）财务表现：成本优势助力路产高毛利，期待周转提升后 ROE 改善

公司营业收入自1998年成立以来整体保持较快增长，但期间利润波动较大。1998- 2024年，公司营业总收入年复合增长率达21.3%，归母净利润年复合增长率为13.2%。

从单一到多元，主业高速公路营收当前占比约6成。2015年公司引入成品油销售业 务，2020年引入智慧交通和房地产等业务。2024年全年，智慧交通、金融投资及成 品油销售收入占比提升至40%。

高速公路运营业务作为公司利润基石，长期贡献超7成毛利。2005-2018年，高速公 路运营每年所贡献的毛利超 85%，2019-2024年（除2020年），在其他业务营收不 断增长的情况下，高速公路运营每年依旧贡献了超过75%的毛利。至2024年，高速 公路运营，成品油销售和智慧交通毛利占比分别为83%/10%/6%。

利润率方面，高速公路运营毛利率长期保持在40%-55%的较高区间水平，2020年后 高速公路业务毛利率持续回升，带动公司2024年毛利率和净利率分别达到39%、22%。

公司四大路产收入来自昌九高速，昌泰高速，昌樟高速和九景高速，2024年单公里 收费水平处于400-1000万元之间，综合对比来看处于国内中等水平。但公司在路产 的建设和经营成本方面具备明显优势，成为公司路产保持高毛利的重要原因。

ROE有望伴随资产周转率提升迎来改善。以Wind加权ROE来看，公司ROE水平约在 5%上下，主要受资产周转率与净利率表现拖累。而伴随公司改扩建工作完成和产能 爬坡进程开启，资产周转率和利润率有望迎来回升，进而带动ROE改善。

二、江西路网：通道进入成熟期，融入湾区互联互通

（一）公路行业：低速增长成熟期，收费标准长期稳定

供给端，公路行业整体已经进入成熟期，未来增量有限。据iFind，2023年中国高速 公路总里程已达到18.4万公里，CAGR从2000-2012年的16%降至2012-2023年的 6%，增速明显放缓，行业整体资本开支节奏已进入到低速增长阶段。

需求端，行业整体需求降速，但结构亮点仍在。其中消费型的快递物流需求成为公 路货运重要组成，自驾游等因私出行兴起成为驱动公路客运的推手。

我国公路行业的长期发展动力仍然具备：一方面，私人汽车保有量可作为因私出行 的前瞻指标，根据iFind，2023年国内私人汽车保有量继续攀升达到2.9亿辆，同比增 长5.6%。据公安部统计，当前人均汽车保有量已经达到295辆每千人，和海外对比仍 有较大空间。另一方面，商用车年销量在高位持续震荡，在宏观经济回暖、政策效 应持续释放、上年同期基数较低等因素的共同作用下，商用车行业发展利好因素增 多，2023年销量筑底回升。

高速公路的定价体系源于1988年由交通部、财政部和国家物价局联合建立的“借贷 修路、收费还贷”体系，迄今已经施行将近40年。 通行费的收费标准按照客车、货车两类车型分别确认： （1）客车按照座位数及车长分类。客车车辆通行费=车次费+车公里费率*车辆实际 行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费； （2）货车按照车轴数、质量及车长分类。货车车辆通行费=车公里费率*车辆实际 行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费。

销售净利率是影响ROE表现的核心因素。面临总体需求降速的环境，高度成熟的区 域路网和充裕的车流基础便成为影响公路高投入回报比的关键。以2017-2019年国 内上市公路公司数据来看，多数平均ROE高于15%公司的净利率都超过40%，且其 路产均位于中东部发达省份。

（二）估值体系：盈利稳定是基础，分红政策提供弹性

从CAPM模型出发，将息差（风险溢价因子）进一步拆分为公司的经营风险（体现为 股息溢价）和成长潜力（体现为股息折价）。其中： 1.无风险收益率：股息率的基础为当前市场环境下的无风险收益率，通常体现为国债 收益率，是持有股息率资产所要承受的机会成本。 2.风险溢价：对于发展进入成熟期的行业，外部环境或内生商业模式的变化将会影响 资产的风险溢价。对基本面波动率更大的资产，股息率的溢价要求也会更高。 3.成长折价：对于还维持较高增长速度的资产，其成长性可弥补较低的分红收益。

稳定且较高的分红水平是优质路产公司的共性，而盈利的稳定性则是吸引投资者用 手投票的关键。平行分流、资本开支、第二主业波动等因素将会提升资产的风险溢 价水平。高分红比例带来的高股息是稳定估值的关键，而超额收益的来源主要依靠 公司自身盈利增长驱动，因此地处发达地区和具备成长潜力的路产往往能够穿越牛 熊。

（三）江西省路网：供给进入低速增长，积极融入湾区联通

江西省经济发展速度趋于平缓，第二产业和第三产业是主要动力。2020年以前，江 西省GDP增速基本都远超全国平均水平，2020年开始，差距逐渐缩小，增速变缓， 但也保持在全国平均水平之上（除2023年）。从产业结构来看，过去20年，江西省 第二、第三产业的增长速度远高于第一产业，成为推动江西省经济发展的主要动力。

“六纵六横”路网融入粤港澳大湾区建设。根据人民网专访江西省交通厅厅长的刊文 《加快构建现代化综合交通运输体系》，江西省高速公路总里程争取到“十四五”末突 破7000公里，达到7050公里左右。下一步省内的工作重点有三：一是加快推进全省 “六纵六横”大通道建设。二是加快推动赣粤间省际通道建设。三是建设一体融合 的综合交通枢纽。而深度参与粤港澳大湾区建设，将成为上述工作的重点环节之一， 赣粤省际通道的建设将成为全省关键的新兴增长极。

锚定2035战略目标，“10纵10横21联”高速公路网低速成长。至2023年年底，江西 省高速公路里程为6742公里，位居全国13位。根据《江西省高速公路网规划修编 （2018-2035年）》，至2035年，江西省高速公路里程达到约8273公里，2023-2035 年约以1.72%的低速增长。

三、赣粤高速：流量上限打开，产能爬坡开启

收入拆分来看，赣粤高速的三大核心收入支柱为高速公路运营，成品油销售和智慧 交通，2024年合计贡献公司96.7%的营业收入。其中，高速公路运营是公司主要贡 献力量，2024年占公司营业收入的60%和毛利的83%。

（一）核心路产改扩建有序完成，资产周转效率稳步提升

四条核心路产揽获近九成通行费收入，昌九、昌泰高速贡献七成毛利。剔除2020年， 2015-2024年赣粤高速通行费收入整体呈稳步提升态势。其中昌九高速、昌泰高速、 昌樟高速、九景高速是主要收入贡献路段。2024年上述四条收费路段分别占通行费 收入的33%/22%/16%/17%，而其中昌九高速和昌泰高速贡献了高速运营板块七成 的毛利。

1.昌九高速：公司核心盈利支柱，改扩建投产后盈利能力再度提升

昌九高速公路是指南昌至九江的高速公路，该线路是江西省第一条高速公路，于1996 年1月通车。目前该线路大部分是福银高速的一部分。2019年，昌九高速完成“四改 八”改扩建项目，其收费年限同步延长至2049年。昌九全长138公里，路基宽度24.5 米，设计时速100公里。

2019年“四改八”投产后，昌九高速通行费收入从2019年的7.78亿元提升至至2024年 达到11.96亿元，期间年复增长率为9.43%。

2.昌泰高速：改扩建进行中，2025年底投用

昌泰高速公路，始于樟树市昌傅镇，止于泰和县马市，与即将建成通车的泰赣高速 公路相连，全长147.73公里，2001年6月28日开工建设，2003年6月28日建成通车。 2021年12月28日，昌泰所辖路段樟吉高速公路（樟树—吉安）“四改八”改扩建工 程开工，预计2025年年底完成。昌泰高速毛利率长期都稳定在65%以上，参照昌九 高速，其改扩建投产后的盈利能力提升值得期待。

3.昌樟高速：改扩建二期于2024年完成，静待盈利能力回升

昌樟高速公路是南昌至樟树市的高速公路，起点在南昌市新建县省庄，止于樟树市 昌傅镇，全长103公里。昌樟高速公路是交通部“九五”规划的重点建设项目，同时也 是江西省的重点工程项目，更是连接庐山、井冈山等著名景点以及未来江西省通往 广东大湾区的重要通道。2015年2月1日，全长72.34公里、双向八车道昌樟高速公路 一期改扩建工程-药湖大桥至樟树枢纽段建成通车。2024年12月9日，昌樟高速改扩 建二期项目实现全线双向通车。昌樟高速公路改扩建二期工程（李庄山大桥至昌西 南枢纽段）起于昌樟高速李庄山大桥，终于昌樟高速昌西南枢纽，顺接昌樟高速改 扩建一期项目起点，全长 9.92km，将双向四车道扩建为双向六车道。 2017年、2020年、2022年昌樟高速曾分别受东昌高速平行分流、全国高速公路免费、 收费公路货车通行费体系优化下货车收费标准折扣等负面因素干扰，盈利能力和毛 利率表现受到压制。当前分流和收费政策变化的影响渐近尾声，叠加产能上限打开， 昌樟盈利水平有望步入回升通道。

（二）智慧交通积极探索，成品油业务开始收获

智慧交通打开外省市场。据公司2024年年报，方兴公司积极赋能布局数字经济产业， 在智慧交通领域持续发力。一是坚持创新引领，聚焦智慧交通产业，积极布局智慧 收费、智慧隧道、智慧工地、鸿蒙等领域30个智慧交通产品研发，10个科技项目结 项验收，2项科技成果经评价达到国内领先、国际先进水平。二是大力推动智慧化与 数字化深度融合，智慧产品覆盖全省92个收费站，部分产品在河南、湖北等多省落 地应用，首次打开西藏市场；自主研发的桥梁主动防撞预警系统和水文监测综合解 决方案拓展至水运、地铁等领域。 2021年，公司实现智慧交通业务收入8.39亿元，同比下降24.14%，主要系本期子公 司方兴公司业务规模下降所致。2024年，公司实现智慧交通业务收入7.44 亿元，同 比下降44.99%，主要系本期子公司方兴公司受行业竞争加剧影响，业务规模较上期 下降所致。

成品油收入受新能源与促销双因素冲击，以差异化营销与优化加油站布局双线应对。 2015-2022年，成品油的收入和毛利同步提升。2024年成品油销售收入 14.65 亿元， 同比下降 9.84%，主要因为子公司实业发展公司受新能源替代及线下加油站促销因 素，柴油销量较上期下降所致。 实业发展公司深耕成品油销售市场，一方面通过开展差异化营销活动、强化员工业 务培训等方式扩销增量、降本增效；另一方面，优化加油站网点布局，推进新建加油 站的立项、核准及规划工作，正式投产运营九江浔南加油站，首次实现加油站向高 速公路线下的延伸拓展。

四、投资逻辑：内需挖潜尽享需求红利，静待估值修复 良机

（一）文旅交通双向联动，助力通行费上台阶

伴随改扩建工程投产叠加近年来地方文旅部门与交通部门的联动投入，23年以来赣 粤高速路产业务收入规模持续增长，通行费收入体量不断上台阶。其中2025年1-4月 昌九/昌樟/昌泰高速通行费收入累计同比增长2.1%/1.2%/0.2%，较19年同期增长 74.0%/8.7%/17.5%。

（二）无风险收益率持续下行，红利资产配置性价比显现

受无风险收益率下行影响，低风险、高分红类的收息资产成为资金配置的高性价比 之选。伴随新保险合同准则的全面实施，险资可通过加大高股息资产配置比重来提 升自身收益获取能力，有望成为交运高股息板块重要长期定价力量。

（三）央国企市值管理大幕拉开，估值修复机遇可以期待

2024年是国企改革深化提升的攻坚之年，也是国务院国资委提出全面推开央企控股 上市公司市值管理考核的首年。继2004、2014年两个“国九条”之后，2024年4月 资本市场新“国九条”出台，其中第三条提出要通过制定上市公司市值管理指引等 方式，来推动上市公司提升投资价值。随后证监会与国务院国资委于2024年11月6日和12月17日分别发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》、《关于改进和加 强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，以国央企为主体的上市公司 市值管理新周期启动，中央直属企业已经开始积极响应，地方国企也正在陆续跟进。

以市值管理大幕拉开为背景，从净值修复视角出发，赣粤高速有望演绎“市值-分红 -平台运作”的产投两端良性互动：截至2024年3月末，赣粤高速的第一大股东江西 交投高速公路运营总里程为5,787公里，占江西省高速公路已通车总里程的85.84%， 其中收费还贷/还债公路20条，经营性高速34条（交投本部18条/赣粤高速8条/公路开 发公司8条），后续资产证券化值得期待。险资股东正在积极增持。据公司2025年3 月11日《江西赣粤高速公路股份有限公司关于持股5%以上股东增持股份达到1%的 提示性公告》，公司股东长城人寿保险股份有限公司（以下简称长城人寿）其于2024 年6月26日至2025年3月7日通过证券交易所集中竞价交易的方式合计增持公司 1.0912%总股本。伴随市值管理和上市公司净值修复进程开启，将为后续集团层面 的资产证券化提供前提基础。对比高速公路同业公司来看，公司具有较高的分红提 升潜力。过程中平台价值的持续显现，则将有望助力潜能释放。

编辑：火腿肠