2025年军工行业中期策略：内销外贸景气双升，军工资产价值重估

上半年回顾：板块有超额收益，机构持仓稳步提升

行情复盘：政策&事件&景气周期三重驱动，跑出超额收益

2025年初至今（截至2025.6.18）国防军工指数+4.4%，上证指数+1.1%，创业板指-4.1%；国防军工指数跑赢上证指数3.3pct、创业板指8.5pct。 2025上半年，在景气反转、政策催化、地缘局势三重因素下，军工板块跑出超额收益。

估值水平：国内景气加速+国际市场打开，军工估值有望重塑

自2018年以来，国防军工（申万）指数上涨19.9%，当前军工板块PE_TTM为146.73倍，处于2018年以来75百分位数，仍有一定的安全边际， 我们认为，随着军工板块业绩的逐季度兑现，未来PE_TTM有望被持续消化。

板块业绩：25Q1整体实现筑底，多赛道呈现拐点

行业整体：25Q1订单陆续签订，行业景气反转已至

25Q1行业景气反转已至：1）25Q1行业收入843亿元（同比-7.3%），归母净利润49亿元（同比-32.5%），订单延迟行业收入下滑，降价压力压制净 利润；毛利率23.8%，同比-0.7pct，环比+6.4pct；净利率5.8%，同比-2.2pct，环比+6.4pct；期间费用率16.9%，同比+1.6pct，环比+2.2pct。2）25Q1 行业合同负债683亿元，较期初+12.7%，反应订单陆续开始签订，亦反应军工行业景气度复苏。在建工程较期初+5.8%，固定资产较期初-0.8%，龙 头公司产能有序扩充，支撑长期发展。 3）25Q1经营性净现金流为-96亿元，24Q4为614亿元，系军工行业集中于年内回款所致。

分下游领域：25Q1兵器景气反转

25Q1兵器营收增长体现赛道景气反转：：25Q1兵器营收+4.9%，利润端128.7%实现筑底，有望受益于新一轮需求释放带来的全产业链景气反转； 25Q1航空、兵器合同负债增加，新订单奠定增长新动能： 25Q1航空、兵 器领域合同负债较期初+19.6%/+18.2%，新订单签订顺利推进；舰船预付 款项较期初+15.4%，产业链积极备货备产；航天领域应收款项较期初 +5.0%，回款尚存一定压力；存货较期初+5.3%，或系部分产品尚未确收 所致。

分环节：全产业链业绩承压，中上游盈利能力下降幅度较大

全产业链业绩承压，中上游盈利能力下降幅度较大：25Q1上中下游营收分别同比+2.3%/-11.4%/-9.8%，归母净利润同比-28.0%/-50.2%/-21.8%。25Q1 上中下游毛利率分别同比-3.0pct/+0.4pct/-0.7pct，净利率分别同比-4.8pct/-2.6pct/-0.6pct。

各环节订单持续交付，存货增加或表征备产启动：25Q1下游合同负债较24Q4末+15.6%，表明终端需求或已开始从下游环节逐级向上传导；上游预 付账款较24Q4末+31.8%，表明上游环节积极备货备产，或已感知下游需求复苏和行业景气反转。25Q1各环节经营性现金流同比去年同期均有所好 转，表征全产业链回款改善。

下半年展望： 景气持续改善，重要催化不断

军工央企动员务期必成，决胜“十四五”

年初至今，主要军工集团、单位、上市公司提出决胜“十四五”。各大军工集团召开2025年度工作会，如期完成建军百年奋斗目标的号角清晰 而明亮。多家军工集团明确提出强化目标牵引，全力以赴决胜“十四五”，为如期实现建军百年奋斗目标，支撑世界一流军队建设做出更大贡 献。

今年以来，军工企业订单呈现明显恢复

今年年初以来，多家公司订单呈现密集恢复迹象。订单是业绩兑现的根基，后续有望逐季反映到公司报表端，订单方向主要集中在军工电子和 兵器产业链。除大额合同外，部分公司在公告中提及2025年相关订单呈增长态势，主要包括军工电子上游元器件和模块组件、导弹系统配套、 航空新材料和主机厂。

抗战胜利80周年，军工板块或有强催化

抗战胜利80周年阅兵，军工板块或有强催化。阅兵是我国新一代武器装备的公开展示，不仅是展示国家军事实力的重要时刻，也是推动军工板块短 期上涨的催化剂。以2015年的世界反法西斯战争胜利70周年大阅兵为例，7月9日起军工板块行情受阅兵的催化，8月17日达到最高点，区间最大 绝对收益84.8%、最大超额受益62.6%。2015年全年，军工指数绝对收益为28.5%，超额收益为19.1%。预计今年9月的的中国人民抗日战争暨世 界反法西斯战争胜利80周年阅兵的规模更大、关注度更高，对于军工板块的催化作用可能更强。

全球形势：地缘局势紧张，我国 军贸有望打开长期空间

美国：特朗普政府加大军工投入，中美大国战略博弈加剧

特朗普政府加大军工投入，包括提高国防预算、部署核反应堆、六代机、启动“金穹”太空军事化等。万亿美元国防预算：今年4月，特朗普宣布美国下一财年国防预算将首次达到1万亿美元，若获得国会批准，2026财年国防预算将比 2025财年增加近12%。近年来，美国国防预算申请重点包括陆海空和“三位一体”战略核力量、太空、导弹防御、高超音速等领域。 部署核反应堆：1）在2027年10月前为建造和运行支持AI的先进核反应堆奠基；2）建造军事核反应堆，并在未来三年内投入运行。 六代机F-47：据美国《防务一号》，F-47战斗机在不进行空中加油的情况下，作战半径将比现役F-22增加约70%，将超过1852千米， 最高速度超过2马赫，隐身性能超过现役F-22和F-35，预计将在2025～2029年投入使用，美空军计划采购超过185架F-47，其成本低 于F-22且将扩大生产规模。 “金穹”天基导弹防御系统：今年5月，特朗普宣布启动耗资1750亿美元的“金穹” 导弹防御系统计划，并宣称将于三年内投入使用， 该系统的核心是天基拦截器和卫星监控网络，用于应对高超音速导弹的威胁，这一太空军备竞赛举措目的是削弱中俄的核威慑能力。 此外，2月以来，特朗普政府关税战升级，全球地缘政治紧张局势加剧，各国政府提高对国家安全的重视程度，军备竞赛序幕正在拉开。

欧洲：推出“欧洲再武装”计划，拟投入8000亿用于国防

欧盟推出“欧洲再武装”计划，拟投入8000亿用于国防。今年3月，欧盟推出“欧洲再武装”计划，拟投入8000亿欧元用于国防，其中包括 1500亿欧元贷款，帮助各国购买防空、火炮、导弹、武装无人机和反无系统，剩余的6500亿通过各成员国增加国防开支筹集。1）启动欧盟 《稳定与增长公约》有关豁免程序，允许成员国在不触发过度赤字程序的情况下大幅增加国防开支；2）向成员国提供1500亿欧元的贷款用于 国防投资，共同购买用于加强欧洲安全的军事装备；3）利用现有欧盟预算，将更多资金用于国防相关投资；4）通过加速建立储蓄和投资联盟， 通过欧洲投资银行来调动私人资本。

其他国家：矛盾不断，冲突时常

当前世界军事形势矛盾不断、冲突时常，俄乌、印巴、中东局势持续动荡，国际军事格局正在重塑。

俄乌：冲突持续焦灼，短期内难以全面停火。自2022年2月爆发以来，俄乌冲突已持续超过三年，双方和谈停滞，边打边谈，核心分 歧（如乌克兰中立地位、领土问题）无法解决。6月1日，乌克兰发动代号为“蛛网”的特种作战行动，出动117架商用FPV无人机袭 击俄罗斯五座军用机场，损坏41架俄军战机。6月6日，俄军使用407架攻击型无人机和44枚导弹（6枚弹道导弹、38枚空基和陆基巡 航导弹）袭击乌克兰全境，初步统计有199架无人机、30枚导弹被摧毁。6月9日，俄罗斯在夜间动用了479架无人机和20枚导弹对一 处位于乌克兰西部杜布诺的空军基地发动空袭，这是自2022年初俄罗斯全面入侵乌克兰以来最大规模的袭击。俄乌冲突可能继续长期 化，短期内难以达成全面停火，乌克兰主要依靠西方援助维持战力。

印巴：主权争端引发长期敌对，冲突周期性爆发。印度和巴基斯坦自1947年分治以来因领土争端、宗教矛盾、水资源分配及地缘政治 博弈引发长期敌对状态，本次印巴冲突始于恐怖袭击，经印度“朱砂军事行动”全面升级。印度对巴境内发动导弹打击，巴方反击并 击落印军战机，后在国际斡旋下停火，但核心问题仍未解决，冲突可能继续周期性爆发。

伊以：宗教宿怨叠加地缘之争，短期恐陷入“打击-报复”循环。自1979年伊朗伊斯兰革命后，两国一直处于绝对敌对关系，宗教信 仰对立与话事权争夺使得两国水火不容。本轮直接冲突源于以色列对伊朗即将突破核临界点的忌惮，6月13日，以色列展开“狮子的 力量”军事行动，出动200多架战机携带330枚精确弹药空袭伊朗核心区域，打击包括伊朗纳坦兹核设施在内的上百个目标，多名伊 朗军事指挥官和核科学家被害。当晚伊朗启动“真实诺言-3”报复行动，向以色列发射了“数百枚”导弹，对包括军事中心和空军基 地在内的数十个目标实施了“毁灭性精确打击” 。据6月18日《华尔街日报》报道，特朗普已批准美军对伊朗的打击计划，将根据伊 朗是否放弃核项目下达命令。

报告节选：

编辑：火腿肠