2025年卫龙美味研究报告：魔芋十年磨剑迎爆发，中式辣味零食龙头发展提速

公司：辣味零食龙头

发展历史：深耕辣条市场多年，较早的进行了产能建设和品牌化打造

公司深耕辣味零食赛道20余年，超前布局生产基地和品牌化打造。卫龙创始人刘卫平和刘福平来自辣条发源地湖南平江，从创立之初起即做辣条。2003年申请卫龙商标后，相比其他竞争对手仍以小作坊为主，卫龙开始投资采购设备建立工厂，实现现代化生产，并在产品、品牌、渠道持续投入。公司成立至今经历了原始积累期（2001-2004年）、规模化建设期（2004-2010年）、品牌打造期（2010-2016年）、头部优势强化期（2017年至今）。

财务情况：2024年收入提速，蔬菜制品超越调味面制品成为第一大品类

辣味零食龙头，2024年收入增速提速。2021年及以前公司加速发展，营业收入从2018年的27.5亿元增长至2021年的48.0亿元，CAGR为20.4%；2022年和2023年受到宏观消费环境及产品策略调整，收入增速放缓，同比分别为-3.5%/+5.2%；2024年以来，受益于渠道拓展+新品扩容+恰当的市场策略，公司营收重回增长快车道，2024年公司实现营业收入62.66亿元，同比+28.63%；归母净利润10.69亿元，同比+21.37%。

蔬菜制品超越调味面制品，成为第一大品类。分产品结构来看，目前公司已经形成调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品构成的三大品类。公司早期调味面制品占比较高，2018年收入占比接近80%。随着以魔芋爽为主的蔬菜制品的快速发展，2024年蔬菜制品首次超越调味面制品成为第一大品类，收入占比达到53.8%，调味面制品收入占比下滑至42.6%。

财务情况：毛利率稳步提升，费用率逐步优化

从毛利率来看，公司自2021年以来毛利率逐年提升，2024年毛利率为48.13%，相比2021年提升10.78pct；分产品来看，2024年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品的毛利率分别为47.5%/49.5%/35.6%，蔬菜制品毛利率最高。毛利率提升的驱动力有：1）核心产品调味面制品和蔬菜制品的毛利率在提价影响下不断提升；2）公司生产工艺精进；3）毛利率更高的蔬菜制品占比不断提升。

从费用端来看，2020-2022年公司管理费用率持续爬坡，预计主要系：1）公司积极增加外部管理人才招聘，优化人才结构；2）公司上市相关费用的扰动。2020-2023年公司销售费用率持续提升，预计主要系：1）为了提升品牌力不断加大品牌费用的投入；2）公司在落实“辅销”和“助销”策略下销售人员增多。然而，随着公司2023年收入企稳回升，2024年收入重回增长快车道，公司销售费用率和管理费率皆呈现优化趋势，其中2024年公司销售费用率和管理费用率分别同比-0.18pct/-1.58pct至16.38%/7.84%。

综合毛利率和费用率的影响，公司近年来经调整净利率表现相对稳定，归母净利率受到上市相关费用影响波动较大。

股权结构：结构集中，创始人持股比例近八成

公司的实际控制人为刘卫平先 生及其弟弟刘福平先生。据公 司招股书，截至2022年12月， 刘卫平先生及刘福平先生通过 信托工具及多家中间附属公司 实现对公司80.99%股份的控 制；雇员激励计划平台的卫龙 未来发展有限公司持股1.95%； pre-IPO投资者CPE、CWL Management、高瓴、腾讯、 云锋基金、红杉资本中国基金、 DucklingFund、厚生投资、 海松资本、上海泓漯合计持股 12.95%；其他公众股东持股 4.1%。

公司于2025年5月进行配售， 配售及认购完成后，和和全球 资本持股比例由80.99%下降 至78.33%；公众股东持股比 例从17.12%提升至19.85%。

管理团队：工作经验丰富，核心人员稳定

管理层经验丰富，核心人员稳定。董事长刘卫平先生与副董事长刘福平先生为公司创始人，在休闲食品行业皆拥有逾24年经验；执行董事刘忠思先生在休闲食品行业皆拥有逾18年经验，目前主要负责集团研发工作；执行董事兼首席财务官彭宏志先生在运营管理方面拥有逾11年经验，目前主要负责本集团财务中心及海外事业发展中心的管理工作。公司核心管理层人员较为稳定，皆在公司工作了较长时间，带领公司持续发展。

产品：经典辣条升级换代，魔芋十年磨一剑迎来放量

产品：坚持大单品系列化策略，产品梯队丰富

大单品系列化，调味技术可 共享。2015年以前，公司产 品结构单一，仅有调味面制 品（辣条）。2015年起，公 司将在辣条上积累的调味技 术横向运用至蔬菜制品和豆 制品，推出魔芋爽和软豆皮， 品类由调味面制品开始向其 他品类扩张。此外，调味面 制品（辣条）也延伸出小面 筋、麻辣棒及小辣棒等多种 细分品类，满足多元化需求。

2023年以来，公司加快新品 上新速度，调味面制品推出 麻辣麻辣、霸道熊猫、脆火 火等辣条新品牌；蔬菜制品 推出小魔女魔芋零食新品牌。

调味面制品：改善口味+升级为精装款，淘汰低价产品

2015年调味面制品在口味和包装上完成升级：1）口味改造更适合小孩子和低辣度人群。卫龙辣条的口味相比湖南本地更偏甜辣，甜味中和辣味后可扩大受众，同时青少年是辣条主要消费群体，青少年口味更加嗜甜。2）改良外观扭转廉价印象。2015年，公司推出精装款，将原本廉价的透明塑料包装升级为白色铝膜包装，外观设计更加简约大方，同时顺势提升了价格，从流通渠道、小卖铺的低价食品跃升为KA渠道、大卖场的中端休闲零食，渠道也随之扩张，2019年卫龙精装款销售额超过塑料包装款。

2022 年进一步淘汰低价透明包，并对部分产品进行出厂价和建议零售价的上调：对当年面制品销量和收入产生了较大冲击，2022年公司调味面制品销量同比下滑 22.2%，但也带来了产品毛利率的提升。

渠道：结构稳健，线上线下渠道正向增长

传统渠道：辅销+助销模式提升终端掌控能力，传统渠道稳健发展

公司持续加强与经销商的合作，在赋能经销商提升重点门店服务能 力的同时， 加强对连锁商超、便利店等终端门店的覆盖，不断提升 产品的市场渗透率。据公司公告，截至2024年12月31日，公司销 售管理系统中最近6个月有业务人员拜访记录的售点数达43.3万家。 （2022年为12.1万家）

公司持续加强销售团队服务终端门店的执行能力，通过辅销、助销 模式优化门店管理和执行策略，更好地提升每个终端门店的产品。 截至2024年6月30日，公司辅销业态300+个，助销经销商840+ 个，辅销经销商110+个；截至2024年12月31日，公司单点SKU数 量提升至16.0~22.8个。

零食量贩：SKU数量精简，但由于动销快，收入体量大

公司积极布局零食量贩，享受渠道 红利释放。2023年5月公司开始积 极拥抱零食量贩渠道，截至2023年 年末，公司覆盖门店数量2万多家； 2024年已与各主流零食量贩系统达 成合作，覆盖几乎所有主要门店及 产品品类。零食量贩作为近几年快 速发展的渠道，公司通过积极拥抱 覆盖，贡献了较大的收入增量。 产品上，公司为满足零食量贩场景， 推出了定制的乐享装，一定程度上 避免了价盘混乱。

线上渠道：高毛利率支撑费用投放，三大电商平台实现正增长，抖音领涨

公司积极布局各大电商平台，包括传统电商和新兴内容电商，进行全平台电商渠道 覆盖，与线下渠道形成有力互补。公司通过对在线用户及销售数据分析，创造更契 合消费者消费习惯的产品组合，有效触达消费者。此外，内容电商还承担品宣作用， 公司创造话题内容，通过短视频、自播和达播与消费者增加互动，提升内容电商的 流量转化和复购。 三大电商平台正向增长：从2024年数据来看，公司在天猫、京东、抖音皆取得正向 增长，其中抖音全年收入同比+160%，我们认为该成果除了得益于公司对消费者的 深度洞察外，公司产品本身的高毛利率也支撑其费用投放。

展望：两大核心单品成长几何

健康化浪潮下，魔芋零食迎来快速成长期

健康化消费趋势正推动食品饮料行业进入新一轮红利期，以低卡低糖、高蛋白等健康卖点的细分品类迎来高速增长。近年来，无糖茶、电解质水、鹌鹑蛋、魔芋零食等产品皆迎来其快速增长期，这些品类的共同特点是具备健康属性。我们认为，本轮健康食品浪潮爆发背后是：1）消费端，疫后人们对健康的关注度提升，年轻消费群体对零食的偏好发生了显著转变，传统的高糖、高脂零食逐渐被低糖、低脂、高蛋白的健康产品所取代。2）政策端，2024 年 6 月国家卫健委联合 16 个部门印发《“体重管理年”专项行动实施方案》，明确通过三年时间构建体重管理支持性环境，提升全民健康管理意识，进一步强化大家对健康的追求。

魔芋为消费者提供了健康且低价的内啡肽。魔芋品类的放量背后是：1）美味上瘾：魔芋制品口感的Q弹、爽脆，叠加辣味调料，口感受到消费者喜爱，食用可让人产生内啡肽，具备一定成瘾性；2）健康属性：魔芋含有丰富的葡甘聚糖，是一种可溶性膳食纤维，不含任何热量，能减少和延缓葡萄糖的吸收，是糖尿病的良好辅助药物，也可预防肥胖和缓慢减肥；3）高性价比：魔芋零食价格带普遍较低。

依靠首款大单品辣条积累的经验，第二大单品魔芋爽复刻成功

卫龙魔芋爽的成功背后，是公司在打造首款大单品辣条时积累的深厚根基。作为辣味休闲食品的领军者，卫龙在辣条品类的发展中沉淀了几大核心优势：制造端，率先拥有全自动标准化生产能力；渠道端，据公司招股说明书，公司辣条覆盖全国73.5万家终端（截至2022H1），渗透线上线下全渠道的销售网络；产品端，通过多年研发形成独特中国辣味风味壁垒；品牌端，“卫龙=辣味零食”的消费者认知为新品快速建立信任。因此公司在2014年切入魔芋零食之初便展现出良好的发展势能，在魔芋零食尚未普及时率先定义“魔芋爽”，销量和铺市率逐年提升，成长为公司第二大单品。

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编辑：火腿肠