2025年交通运输行业中期策略：2H25交运，在高波动中寻找小确幸

航空：旺季盈利弹性可期，供给约束支撑中长期景气

1H25 回顾：票价降幅收窄，股价先弱后强

客座率维持高位，票价低开逐步改善。2025 年前 5 月，民航运力增长逐步回归常态，行业 ASK/PRK 分别同比增长 7.0%/9.7%，同时客座率表现良好，同增 2.1pct 至 84.1%，相比 19 年同期提高 0.8pct。票价方面，由于 24 年春运基数较高，同比在 25 年春运期间承压， 之后受益于基数下降、航司收益管理策略调整，票价在春运后有所改善。根据航班管家数 据，25 年第 10-25 周(3/3-6/22)国内航线含油票价为 696 元，同降 3.5%，相比前 9 周的同 降 13.6%明显好转。

随行业票价变化，航空板块走势先弱后强。25 年春运期间票价同比降幅较大，叠加 4Q24 板块反应供需优化预期涨幅明显，航空板块进入 25 年后明显跑输沪深 300 指数。不过 3 月至 5 月，受益于票价同比降幅收窄、油价下跌、人民币走强，航空板块阶段性表现较好。 截至 2025 年 6 月 23 日，SW 航空指数年初至今下跌 9.9%，跑输沪深 300 指数 8.0pct。

2H25 展望：看好旺季盈利弹性，期待跨年行情

短期：暑运旺季有望展现盈利弹性

暑运有望延续旺盛需求。亲子游、特种兵旅游、银发经济不断催化旺季旅游需求，在较长 假期刺激民航出行。24 年“五一”假期/24 年 7-8 月/24 年国庆假期/25 年春运/25 年“五一” 假期民航发送旅客分别同增 5.9%/12.4%/7.4%/8.1%/11.8%。我们认为即将到来的暑运旺季， 民航需求仍将维持较为旺盛的态势。

看好旺季收益水平提升和盈利弹性兑现。在暑运的推动下，3Q 是航司全年盈利重要来源， 疫后的 23/24 年三季度，三大航+春秋+吉祥合计净利润分别达到 150/120 亿。对于即将到 来的 25 年暑运，供给端由于 24 年 7-8 月利用率已超过 19 年同期，25 年旺季供给或难以 明显增长，为票价提升提供基础。在持续旺盛的需求端催化下，叠加航司收益管理策略调 整，我们认为航司有望在 3Q25 实现盈利突破。

长期：供给低增持续，景气向上可期

上游制造商产能受限，进一步恢复仍需等待。受供应链问题等影响，疫后上游制造商产能 恢复仍较慢，空客 2025 年前 5 月共交付 243 架飞机，同比下降 5%，月均 49 架，相比 19 年月均下降 32%；波音 2025 年前 5 月共交付 220 架飞机，相比 23 年同期提升 7%，相比 18 年同期下降 26%（波音 24 年叠加员工罢工、安全等问题，产能下滑形成低基数；19 年 由于 737MAX 事故交付受限）。 我们认为飞机交付短期难以完全恢复，我国机队增速有望维持低位，从生产工具角度限制 行业供给增速回升幅度。根据民航局数据，2024 年末我国客运机队为 4126 架，同比仅增 长 2.8%（113 架）。参考上市航司年报公告披露的引进计划，以及上游制造商产能，我们测 算民航客运机队 2025/2026 年末分别为 4240/4389 架，同比 2.8%/3.5%，2026 年末相比 2019 年末增长 20.4%，期间 CAGR 仅为 2.7%，相比 2003-2018 年的 CAGR11.7%大幅下 滑。

利用率提升空间已有限，供给增速或将大幅放缓，25/26 年 ASK 增速预计为 5.4%/5.2%。 虽然机队持续低速增长，但 24 年在册飞机日均利用率达到 8.9 小时，同比增加 9.5%，使 得 24 年行业 ASK 同比增幅较大，达到 17.1%。不过 24 年利用率相比 19 年仅差 0.4 小时， 难以再次大幅贡献供给增量，我们认为行业 ASK 增速将向机队增速趋近。我们假设 25/26 年利用率为 9.15/9.30 小时，则 25/26 年 ASK 增速测算为 5.4%/5.2%，相比 24 年增速大幅 放缓，为行业供需改善提供支撑。

考虑机队退出和维修，行业供给增速存在下行风险。我国 15 年以上机龄飞机或将在未来逐 步退出，而截至 2025 年 5 月，我国航司自购空客波音剩余订单仅 382 架，少于我国 15 年 以上机龄飞机。并且由于当前航材和维修成本提升，航司对于老旧飞机是否延长使用期限， 需考虑经营效率及安全，存在进一步降低机队增速可能。另外，近年发动机问题频发，普 惠 PW1100G-JM 造成全球范围内的检修和停飞，LEAP 发动机也存在需提前进行检修的情 况，我们认为或将限制利用率恢复，使得供给增速进一步受限。

需求增速有望在供给增速上方波动，推动行业长期景气。民航需求虽受宏观经济发展、居 民可支配收入和消费意愿等因素影响，但由于我国机队及民航供给有望维持较低增速，我 们认为我国民航供需结构有望持续向好，推动行业进入景气向上周期。 我们在预测民航 25 年需求时，依然拆分为国内线和国际线。对于国内线，假设 RPK 增速/ 名义 GDP 增速乘数回升至 1（20-24 年为 0.6），根据华泰证券 2025 年 6 月 3 日发布的中 国 2025 年下半年宏观展望《“再平衡”中孕育新机遇》，我国 2025E 名义 GDP 增速预测为 4.4%，故我们预测 25E 国内航线需求同比增长 4.4%；国际线 25 年 1-5 月 RPK 恢复至 19 年同期 102%，我们中性偏谨慎假设全年维持 102%的恢复比例，则同比提升幅度为 19.5%。 综合国内国际线预测，我们预计 25 年行业 RPK 同增 7.7%，高于供给同比增速的 5.4%， 有望推动行业供需改善及收益水平提升。

燃油成本压力同比有望有所减轻，汇兑或可增厚航司盈利。油汇外生变量或将对航司盈利 带来利好。1-6 月航空煤油出厂价均价为 5729 元/吨，同比下降 13.3%。虽然受地缘政治等 原因影响，油价或将有所波动，但全年来看，航司燃油成本压力同比有望下降。根据华泰 证券中国 2025 年下半年宏观展望，华泰证券预测 2025 下半年布伦特油价每桶 62 美元左 右，2025 年均价将同比下跌 18%左右。 汇率方面，根据华泰证券中国 2025 年下半年宏观展望，华泰证券认为美元走弱背景下，人 民币具有升值的动力，预测 2025 年底美元兑人民币汇率为 6.98，较 24 年底升值约 3%。 另外航司可通过降低美元负债敞口，从而降低汇率波动对利润的敏感性。综合来看，航司 或可录得汇兑收益。

机场：盈利恢复有分化，关注资本开支周期

1H25 回顾：板块关注度较低，股价表现较为平稳

缺乏明显催化，股价波动较小。1H25 主要上市机场流量继续稳步恢复，但由于基数提升， 同比增速趋于常态。同时机场免税业务扣点率降低，免税客单价也尚未有明显起色，机场 盈利恢复缺乏弹性，使得市场对机场关注度较低，板块股价表现较为平稳，波动小于沪深 300 指数，在沪深 300 指数表现较好时，板块明显跑输。截至 2024 年 6 月 23 日，中信机 场指数年初至今下跌 8.0%，跑输沪深 300 指数 6.0pct。

2H25 展望：关注盈利恢复程度和资本开支周期

流量增长逐步向常态趋近。伴随基数回升，主要上市机场流量增速或将进一步趋于常态， 其中国内线稳步增长，国际线恢复接近尾声。2025 年 1-5 月，上海机场、白云机场、深圳 机场、首都机场旅客吞吐量分别同比增长 9.0%、8.8%、11.1%、4.6%，其中国内线旅客吞 吐量分别同比增长 4.0%、5.5%、9.2%、1.0%，国际线旅客吞吐量分别同比增长 27.4%、 24.8%、36.3%、22.4%，恢复至 19 年同期的 99%、89%、116%、50%（上海机场国际线 恢复至 99%仅包含浦东机场数据）。

免税业务占比影响盈利恢复程度。我们认为相比 19 年，机场免税业务受到较大冲击，流量 增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱，机场需挖掘非航业务变现能力，从而进一步提升 盈利。同时疫前免税业务占比较高的公司，营收和盈利恢复程度较低，24 年上海机场商业 餐饮收入（主要为免税收入）20.6 亿，相比 19 年的 54.6 亿下降 62%，首都机场特许零售 收入 5.1 亿，相比 19 年的 35.9 亿下降 86%。最新季度来看，上海机场即使注入虹桥机场 后，1Q25 归母净利润为 5.2 亿，相比 1Q19 的 13.9 亿仍有较大差距，首都机场 1Q25 仍 录得净亏损 1.3 亿；而白云机场录得归母净利润 3.0 亿，已超过 1Q19 的 2.2 亿，深圳机场 录得 1.6 亿，相比 1Q19 仅低 6%。

关注中期资本开支较少的机场公司。出行需求和国际航线回暖继续带动机场盈利恢复，短 期或将在暑运旺季迎来进一步提升。不过由于机场整体由于利润恢复速度较慢，股价弹性 或有限。板块当前关注度较低，部分上市机场将在中期逐步进入下一轮产能扩张周期，建 议关注资本开支较少的机场公司，或更具有中长期配置性价比。

物流快递：加盟制快递竞争延续，物流细分板块优选个股

1H25 回顾：快递竞争加剧，跨境物流外部扰动

2025 年 1 月 1 日至 6 月 23 日，物流（申万）指数上涨 6.3%，跑赢沪深 300 指数 8.3pct， 其中公路货运 / 中下游供应链 / 快 递 / 仓储物流 / 公 交 / 上游供应链 / 跨境物流分别 +17.8%/+15.1%/+14.1%/+6.9%/+1.5%/-0.1%/-12.3%。板块跑赢大盘。年初以来，内需温 和回升，除跨境和上游供应链外，物流子板块涨幅较好。 主要子板块方面：1）快递：年初以来加盟制快递头部企业份额诉求增强，虽然件量持续高 增，但价格降幅较去年同期明显扩大；包裹轻小化、规模效应、流程优化带动单位成本下 降，对冲了部分单价下降的影响，1Q25 行业盈利基本持平去年同期（归母净利同比+0.8%）。 但价格战预期下，加盟制快递企业估值持续处在历史低位。2）上游供应链：大宗商品价格 筑底，行业企业尾部风险逐步消退，带动板块估值温和复苏，股价小幅跑赢。3）跨境物流： “特朗普 2.0”关税反复扰动外需，虽然 1Q25 量价平稳，但年初以来板块估值下行。4） 公路货运与中下游供应链：板块 1Q25 业绩较去年同期企稳，上半年板块内主题型交易较 多，涨幅较好。 个股方面，1 月 1 日至 6 月 23 日，快递个股顺丰控股 H/顺丰控股 A/极兔速递-W/申通快递 / 京 东 物 流 / 圆通速递 / 韵 达 股 份 / 中通快递 -W/ 中 通 快 递 US 股 价 分 别 +36.6%/+23.8%/+8.6%/+5.9%/-6.3%/-8.0%/-9.4%/-10.8%/-11.2%。直营快递顺丰控股表现 最优，主因 25 年激活经营与成本节降成效显著。极兔速递-W 与申通快递在加盟制快递中 表现优秀，申通件量增速领先行业，产能利用率快速爬坡，成本优化明显，极兔海外业务 高增。其余加盟制快递下跌较多，主因年初以来龙头企业份额诉求强，单票收入降幅大于 单票成本，压制盈利。其他子板块中，东航物流下跌 22.2%，主因 800 美元以下跨境小包 裹免税政策取消，中美航空货量大幅减少。嘉友国际下跌 27.4%，主因焦煤价格连续下跌， 蒙煤进口量与运价持续走弱。

“以旧换新”等促消费政策拉动下，件量同比高增。根据国家统计局，1-5 月累计社零总额 /商品零售额分别同比+5.0%/+5.1%，较去年同期明显加速（24 年 1-5 月：+4.1%/+3.5%）， 主因“以旧换新”政策拉动效应明显，家电类（30.2%）、通讯类（27.1%）、体育娱乐用品 类（25.7%）、文化办公用品类（25.7%）增速领先。根据国家邮政局，1-5 月快递行业日均 件量同比+20.9%。开年以来件量增速持续放缓（1-2 月/3 月/4 月/5 月日均同比： +24.5%/+20.3%/+19.1%/+17.2%），“618”大促开启后，5 月件量同比增速（+17.2%）较 4 月（+19.1%）反而放缓，年中促销对件量的提振效应减弱。根据交通部数据，6 月截至 22 日，全国邮政快递业日均揽收/派送估算同比+16.0%/+15.2%，预计件量受到大促周期拉 长影响。

头部企业份额诉求强烈，价格同比降幅较去年同期明显扩大。根据国家邮政局数据，1-5 月 快递行业件均价同比下降 8.1%至 7.52 元，主因 1）价格竞争加剧；2）行业整体轻小件化， 规模效应下单位成本持续下降，为各企业提供了降价空间。开年以来，价格持续承压，1-2 月/3 月/4 月/5 月价格同比降幅：-9.2%/-8.2%/-7.0%/-7.6%。 分企业看，根据公司公告，1-5 月日均件量增速：顺丰（25.2%）>申通（23.8%）>圆通（23.1%）> 行业（20.9%）>韵达（19.3%），件均价增速：申通（-4.9%）>圆通（-6.2%）>行业（-8.1%）> 韵达（-8.2%）>顺丰（-12.1%）。通达系中，申通、圆通量价均衡，其中申通件量增速最快、 价格降幅最小，反映了公司经营质量改善，运营效率提升。顺丰启动“量本利”正循环， 件量持续加速增长（25 年 1-2 月/3 月/4 月/5 月：同比+18.7/+25.4/+30.0/+31.8%），件均价 降幅持续扩大（25 年 1-2 月/3 月/4 月/5 月：同比-9.6/-10.5/-13.9/-14.0%），公司持续推进 激活经营策略，加大对前线业务的授权与激励，将运营模式变革与网络优化节省的成本回 馈给客户，推动件量高增。韵达“以价换量”，件量增速慢于行业、价格降幅大于行业。

2H25 展望：快递常态化竞争压制盈利，供应链筑底，跨境物流承压

快递：年内价格竞争或延续，长期电商渗透率有望上行

快递行业仍具中长期发展空间。快递件量增长三大驱动持续发力：1）社零增长：中国已成 为全球第二大消费市场，但居民人均最终消费支出仅为美国 1/10（世界银行，2023）。根据 国家统计局数据，5M25，我国社会消费品零售额同比增长 5.0%。2）网上零售渗透率仍有 上行空间：中国电商渗透率不低，主因：a）线上零售的激烈竞争，提供消费者更为丰富且 极具性价比的商品；b）传统电商到直播电商的迭代，激发客户碎片化购物热情；c）快递 低廉的价格和高效的配送。我们估算社零总额中可电商化品类占比为 52%（剔除汽车、餐 饮、石油制品、建材、家具；使用 2024 年社零估算）。根据国家统计局数据，5M25，实物 网上商品零售额占社零总额比重（网购渗透率）为 24.5%，部分品类（例如年货）与地区 （中西部地区）仍具提升空间。3）商品结构轻小化：以拼多多为代表的下沉市场电商，无 形中推动快递包裹的轻小化，由大件/一包多件逐步向小件/一包单件转变，快递件量增速与 电商 GMV 的剪刀差尚未收敛。

考虑到开年以来行业“以价换量”趋势，我们预测 25 年全年件量同比增长 15.2%，基于 25 年 4.6%的社零总额增速预测（参考宏观组《“再平衡”中孕育新机遇》2025/6/3），我们 预测 25 全年实物商品网上零售额增速为 6.8%，在“以旧换新”等消费政策提振下快于去 年同期，带动线上实物消费渗透率提升，实物商品网上零售额占社零总额比例提升至 27.4%。 预测 25 年快递件量增速为 15.2%，在轻小件化趋势下，仍快于社零增速和实物商品网上零 售额增速。我们认为价格战在反复中延续，件均价延续去年的下行态势，预计 25 年行业件 均价同比下降 6.1%至 7.5 元，收入同比增长 8.2%。

虽然头部企业份额诉求强烈，但中短期行业监管下价格战强度或不足以出清产能，行业竞 争预计在反复中延续、价格持续承压。头部企业份额差距收窄，25 年，龙头的利润诉求转 为份额诉求，25 年价格战年货节后即开启、明显早于往年，快递行业一季度收入同比+10.4%、 但归母净利同比仅+0.8%，反映了行业价格战加剧、单票价格承压。虽然随着价格战延续、 电商促销到来，局部地区低价件出现价格小幅回升，但头部企业份额诉求依旧强烈、件量 增速持续放缓、大促对件量提振效应减弱，展望下半年，我们预计价格战仍将延续，呈现 淡季激烈/旺季波动态势。 中长期，我们认为快递行业格局仍将逐步向头部集中。对比海外，截止 25 年 5 月，中国快 递企业 CR8 指数为 86.7%（国家邮政局），较美国（CR4=96%，Pitney Bowes，2024）、日 本（CR3=96%，日本国土交通省，2023）仍有差距，且我国快递企业较多，没有出现份额 占比 20%以上的快递企业，中长期具有向头部集中的潜力。快递行业规模效益显著，市场份 额占比越高的企业具有更多的优势：1）依托大规模带来的单票成本下行；2）随着利润增厚 带来产能扩充，现金流增多便于企业加大资本开支，进一步提升快递处理能力。我们认为头 部企业在固定资产规模、现金流规模上，较尾部企业具有较大代差，竞争壁垒显著。 分企业看，根据公司公告及国家邮政局数据，截至 1Q25，中通/圆通/韵达/申通/极兔/顺丰 件 量 份 额 为 18.9%/15.0%/13.5%/12.9%/11.0%/7.9% ，同比 -0.4/ 持 平 /+0.1/+0.5/+0.4/-0.1pct。企业件量份额差距收窄，反映了行业轻小件化、增量件量中低价 件偏多的趋势。中通份额保持第一，24 年因放弃部分亏损件导致份额小幅下滑，25 年锚定 份额，1Q25 环比 4Q24 提升 1.9pct；申通、极兔件量高增，份额同比提升最大；圆通量价 平衡表现最好，份额保持第二地位。我们看好优势龙头企业通过优质服务与高效管理均衡 量价表现，通过规模效益拉升盈利中枢。

单票成本降幅小于收入降幅，单票毛利承压。1Q25，受益于快递轻小化趋势，头部企业单 票 成 本 持 续 下 降 ， 1Q25 中 通 / 申 通 / 圆 通 / 韵 达 / 顺 丰 单 票 报 表 成 本 分 别 -1.0%/-6.2%/-7.1%/-8.6%/-11.3%，但价格战下单票价格持续承压，龙头企业强份额诉求下， 单 票 毛 利 同 比 下 滑 ， 1Q25 中 通 / 申 通 / 顺 丰 / 圆 通 / 韵 达 单 票 报 表 毛 利 分 别 同 比 -6.7%/-9.8%/-10.3%/-26.7%/-33.4%。中长期，头部企业较尾部更具优势：1）依托当前的 份额优势，抓住行业弱竞争的时机，增厚利润与现金流；2）保持资本开支扩大产能，深化 自动化、数字化设备应用，实现规模化降本；3）随着经营效率及服务质量的提升，逐步扩 大份额，巩固市场地位。我们认为头部企业有望实现上述正循环，盈利能力有望上行。

跨境电商物流：需求有所波动，景气需观察

25 年 1-5 月宽体全货机交付有所回升，24 年我国国际货运量实现高增长。进入 25 年，波 音全货机交付速度改善，1-5 月共交付 B777 全货机 16 架，已超过 24 年全年的 13 架，不 过相较于存量近 700 架的宽体全货机，增速仍较低。需求端，24 年我国受益于跨境电商小 包裹需求高增，大陆机场国际航线货邮吞吐量达到 876 万吨，同增 22.4%。往后展望，需 观察美国关税及跨境电商战略对我国航空货运需求的影响。

关税扰动，航空货运需求存在不确定性。25 年上半年美国关税税率经历波动，虽有所缓和， 但当前对于小包裹的 T86 报关通道和免税待遇已取消，从量税每包裹 100 美元、从价税 54%。 往后展望，近期运价指数有所企稳，但中长期跨境电商或逐步转向半托管、海外仓，对应 航空运输方式或承压，航空货运需求高增速或难以维持，影响运价表现。TAC-浦东出港指 数 6 月 23 日为 4354，同比下降 8.5%。

其他物流细分赛道：快运/危化品物流/大宗供应链行业基本面承压

大件快运方面，B 端需求筑底，行业内部竞争加剧。24 年全国零担市场规模 1.16 万亿元， 同比下滑 5.26%（运联智库），公路运输整体供需错配，货量及运价均承压，新玩家密集进 入与区域性尾部企业出清，加速了市场整合。顺丰控股的快运业务自 2013 年起网以来快速 发展，24 年以 417 亿元收入位列行业第一（以收入计，运联智库）。我们看好公司航空大 件的差异化能力，凭借优质服务快速拓展工业大件市场，与快递业务多网融通降本提效、 凭借直营+加盟模式持续提升盈利能力。我们认为公司大件运输业务处在成长期，货量提升 +成本优化，优先受益于行业格局转变与 B 端需求修复。 危化品物流方面，受到下游需求偏弱影响，年初至今化工企业开工活跃度相对较弱，危化 品物流行业需求承压。细分环节中，危化品仓储业绩韧性较好，主因长期租约支撑出租率 水平，单一业务环节成本结构简单，毛利率较高支撑个股盈利水平，但依然受到行业景气 度下行影响，出租率略有收窄。国际化工品货代业务 1Q25 盈利同比回升，主因国际运费 同比上行。短期行业需求已处于底部，但向上弹性仍需进一步观察国内需求修复。 大宗供应链方面，25 年以来大宗品价格同比小幅下滑且内部分化，整体仍处在筑底阶段， 短期缺乏向上动力。一季度，申万上游供应链板块合计营收同比下滑 3.3%，合计归母净利 润同比增长 6.6%。受到地产周期“磨底”影响，大宗品价格底部震荡，25 年截至 6 月 23 日，南华商品指数同比下滑 4%，其中黑色/能化表现较弱，分别同比-19%/-13%。

航运：关税+地缘局势扰动，或推升短期运价

1H25 回顾：关税反复，集运市场波动加剧，板块股价跑赢市场

2025 年 1 月 1 日至 6 月 23 日，航运（申万）指数上涨 7.1%，跑赢沪深 300 指数 6.1pct， 主因 4 月以来，关税政策反复，航运市场波动加剧，推升集运运价。个股方面，1 月 1 日至 6 月 23 日，海丰国际/太平洋航运/中远海能 H/中远海控 H/中远海控 A/招商轮船/中远海能 A/中远海特股价表现分别+27.7%/+49.4%/+23.4%/+11.0%/+8.3%/+6.0%/+0.4%/-7.8%。 运价方面，1 月 1 日至 6 月 23 日，上海出口集装箱运价指数 SCFI/原油运输指数 BDTI/成 品 油 运 输 指 数 BCTI/ 波 罗 的 海 干 散 货 运 价 指 数 BDI 均 值 同 比 表 现 -19.9%/-22.1%/-33.2%/-31.5%，主因 1Q 运价表现不佳。 1）集运：一季度，市场供需整体平稳，但是受上年同期运价高基数影响，运价呈现同环比 下降趋势；4 月以来，受美国关税政策反复影响，市场货量波动加剧。4 月，受关税影响， 货主选择暂停发货，中国至北美出口货量同环比下滑；5 月，中美关税缓和，前期累积货量 重新发货，造成短期市场供需错配，运价环比上涨。4 月 1 日至 6 月 23 日，SCFI 运价指 数均值环比 1Q 下滑 8.9%，同比下滑 32.3%（同比下滑主因 24 年红海绕行，运价高基数）。 2）油运：一季度，受末端需求偏弱影响，原油及成品油运价表现不佳；4 月以来，受益于 OPEC+增产，运价环比改善。4月 1日至 6月 23日，BDTI运价指数均值环比 1Q上涨14.2%， 同比下滑 16.2%。 3）干散：一季度，全球宏观需求仍偏弱，运价呈现底部震荡态势；4 月以来，受季节性需 求回升，运价环比改善。4 月 1 日至 6 月 23 日，BDI 运价指数均值环比 1Q 上涨 26.4%， 同比下滑 22.4%。

2H25 展望：油运/干散盈利环比 1H 有望提升；集运环比或走弱

油运：地缘事件扰动，或推升短期运价

地缘局势仍存较大不确定性，作为全球最重要的石油运输要道，位于伊朗南部的霍尔木兹 海峡航道受阻风险提升，扰动全球海运供应链。国际油运受地缘局势影响显著，运价或显 著上涨。 霍尔木兹海峡是波斯湾通往印度洋的唯一出口，对全球能源供应具有重要的战略意义。根 据 EIA 数据，2023 年通过霍尔木兹海峡运往全球的石油量（原油及凝析油）占全球石油海 运总量的 27%，占全球石油消费量的 21%。分国别看，通过霍尔木兹海峡石油出口量中， 沙特/伊拉克/阿联酋/科威特/伊朗/卡塔尔占比为 42%/21%/14%/10%/9%/4%，因此霍尔木兹 海峡关乎中东产油国的共同利益。考虑当前油运板块运价低位+市场预期低，短期受地缘事 件催化，盈利高弹性且估值吸引。

原油轮新造船供给有所增加，但整体订单量仍处于 2010 年以来中位；成品油轮在手订单较 高。截至 6 月 23 日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力 比重为 12.3%（上年同期 5.0%）。其中 VLCC/Suezmax/Aframax 船型新造船订单占比现有 运力比重为 10.6%/18.7%/6.4%（上年同期 8.3%/16.0%/6.4%）。成品油轮（LR+MR+Handy） 新造船订单占比现有运力比重为 20.3%（上年同期 13.3%）。

25-26 年原油轮供需结构优于成品油轮。根据交船计划，我们预计 25/26/27 年全球原油轮 运力同比增长 0.8%/2.7%/3.5%。成品油轮方面，我们预计 25/26/27 年全球成品油轮运力 同比增长 5.7%/5.8%/5.9%。 需求方面，油运市场整体表现平淡，主因全球宏观及下游炼厂需求仍偏弱。尽管 OPEC+宣 布 5-7 月增产计划，但根据 IEA 及 EIA 数据，4-5 月实际增幅低于目标增产幅度。根据 Clarksons 预测，25/26/27 年全球原油轮货物周转量增速为 0.7%/2.8%/2.8%，货量增速为 1.8%/1.3%/3.0%。成品油轮方面，Clarksons 预计 25/26/27 年全球成品油轮货物周转量增 速为 0.1%/-2.1%/0.0%，货量增速为 1.7%/1.8%/1.6%（以上需求尚未考虑以伊冲突影响）。

集运：关税扰动 4-5 月市场供需；下半年或逐步回归季节性特征

展望下半年，我们预计货量或有望逐步回归季节性特征，同比有望保持低个位数增长。运 价方面，考虑上半年运价相对高位，下半年运价环比或走弱。中长期角度，关税政策或仍 存较大反复，同时叠加地缘局势反复，后续需密切关注扰动因素对全球货运市场的超预期 影响。

根据 Alphaliner 预测，全球集运市场 25/26/27 年供给增长 5.9%/3.5%/7.2% vs 需求增长 （货量标准箱）2.0%/3.0%/2.7%。其中，24 年受红海绕行影响，货物周转量需求（标准箱 海里）显著高于货量需求（标准箱），24 年全球标准箱海里需求增长 18.4%，显著高于标 准箱需求增长 4.5%。我们预计 25 年标准箱海里需求在 24 年高基数上，增速将放缓至 2.0%。

区域需求受益于产业转移，较远洋市场更具有韧性。同时，中小型船舶新增供给较小。中 小型船舶供给在历史周期多个阶段表现出较强的适应性，能够更快地调整以应对市场波动， 在满足区域市场需求变化方面具有优势。我们预计 25/26/27 年中小型船（100-7,999TEU 船型）供给增长 1.9%/0.5%/1.2% vs 需求增长 3.2%/3.1%/3.0%。

干散：末端需求仍偏弱或压制运价表现，短期地缘事件有望情绪面推涨运价

考虑全球宏观仍存不确定性，我们认为 25-26 年全球散货运输需求或低增长，运价上涨空 间或有限。根据 Clarksons 预计，25/26/27 年全球散货海运周转量（吨海里）同比增长 0.7%/0.1%/0.1%，海运量（吨）同比增长 0.6%/0.3%/0.6%。其中，按货种分布，Clarksons 预计 25/26 年，铁矿石货量同比-0.3%/-1.1%，煤炭货量同比-1.7%/-1.5%，粮食货量同比 +1.1%/+3.0%，小宗散货量同比+2.4%/+1.8%。

25-26 年船舶供给增加。截至 6 月 23 日，全球散货船市场新造船订单量占比现有运力比重为 10.4%（上年同期 9.9%），根据交船计划，Clarksons 预计 25/26/27 年全球散货船供给同比 增长 3.0%/3.1%/3.2%。需求偏弱叠加供给边际增加，我们预计 25 年运价整体维持底部震 荡态势。

港口：吞吐量增长仍显韧性，配置高股息个股

1H25 回顾：关税扰动，港口吞吐量仍显韧性

1 月 1 日至 6 月 23 日，港口（申万）指数上涨 1.0%，跑输沪深 300 指数 0.02pct。个股方 面，受地理位置、经济腹地和货品种类以及分红率不同，股价表现有所差异。青岛港 H/招 商 局 港 口 / 中 远 海 运 港 口 / 招 商 港 口 / 青 岛 港 A/ 上 港 集 团 股 价 分 别 +10.0%/+10.8%/+14.4%/+2.6%/+4.3%/+0.2%。 吞吐量方面，尽管受关税扰动，但整体出口货量仍显韧性。根据交通运输部数据，1-4 月， 全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+3.7%/+2.0%/+7.9%。

2H25 展望：受关税及地缘局势影响，吞吐量同比增速或放缓

根据海关总署数据，1-5 月，中国累计进口原油/铁矿石/煤炭量同比表现+0.4%/-5.3%/-7.9%， 整体进口散货需求仍偏弱。其中，原油同比小幅提升主因 OPEC+增产提振。我们预计下半 年港口进口货物吞吐量环比上半年将有所改善，主因季节性需求提振。

集装箱出口方面，我们预计关税影响在下半年或逐步体现，港口吞吐量同比增速较上半年 或显著放缓。中长期，仍需密切关注关税及地缘对全球宏观经济的影响。个股方面，我们 首选盈利能力稳健+现金流充沛（负债率较低）+有望提高分红比例的港口。其次，建议关 注有海外港口布局的全球性港口，中长期有望受益于产业重构，海外码头吞吐量有望显著 提升。

公路：看好港股公路估值修复，回调即加仓机会

1H25 回顾：“债性”与“股性”交易特征并重

A 股公路板块整体表现平淡。2025 年初至 6.23，公路指数（全收益）下跌约 3.3%，跑输 沪深 300 指数（全收益）约 2.3 个百分点，主因市场风险偏好上行、板块估值吸引力下降。 同期，中国 10 年期国债收益率从年初的 1.68%震荡上行至 3.17 的 1.90%，而后回落至 6.23 的 1.64%。2024 年 9 月下旬国内政策转向后，市场风险偏好提升，资金在红利子板块中更 加偏好有顺周期逻辑、股息率更高、公募欠配的银行板块。同期，银行指数（全收益）上 涨约 16.6%。公路板块在经历两年半重估后（2023 年至今公路指数（全收益）已上涨 55%）， 龙头股的股息率偏低，较其他红利股票的吸引力下降。

“债性”与“股性”交易特征并重。在无风险利率横盘震荡的背景下，A 股公路个股的投资回 报与股息率正相关，也与归母净利润增速正相关，体现为“债性”与“股性”交易特征并重。 这或与险资配置 FVOCI 有关。2023 年起，上市保险公司采用新的保险合同会计准则 IFRS 17 与金融工具准则 IFRS 9。新会计准则下，权益工具若选择 FVOCI，分红仍计入利润，但公允 价值变动和变现损益进入 OCI；若选择 FVPL，分红与公允价值变动进入利润表。FVOCI 股 票的规模和配置比例可以作为保险公司“收息策略”的代表指标。2024 年上市保险公司开 始明显增配 FVOCI 股票，7 家上市保险公司的 FVOCI 股票同比增加了 2603 亿人民币。

港股公路整体回报较好，主因港股流动性折价修复以及“资产荒”驱动南向资金加仓。2025 年初至 6.23，美国 10 年期国债收益率从 4.58%震荡下降至 4.34%。中国新经济亮点突出、 明星股票 IPO、港股低估值均吸引内外资流入，带动恒生指数（全收益）上涨约 20.7%、 恒生高股息率指数（全收益）上涨 17.8%，港股流动性折价获得修复。特别是 5 月以来， 港元兑美元触及 7.75 强方兑换保证后，香港金管局购买美元、释放港元，使香港银行间市 场流动性大幅提升，12 个月期 Hibor 从 5 月初 4.1%降低至 6.23 的 3.0%，对港股红利估值 产生支撑。内资配置盘加仓也是港股公路上涨的重要因素，港股公路板块的南向持仓比例 已从年初的 33.4%增加至 6.23 的 36.4%。截止 6.23，港股公路板块的 2024 年股息率达到 5.5%，仍显著高于疫情前 2016-2019 年均值（4.9%），显示估值仍有吸引力。

2H25 展望：港股公路估值中枢有望上移

1Q 公路盈利在低基数上弱复苏，2Q 板块景气度略有回落。1Q25 A 股公路上市公司的归母净 利同比增长5.4%，主因去年 1-2 月冰雪灾害使基数偏低，同时今年1Q 公路货运需求小幅好转。 货运方面，据交通部，高速货车通行量在 1-3 月同比增长 2.7%，在 4 月至 6 月中旬仅同比增 长 0.9%，Q2 货运景气度回落可能受到中美关税冲突的影响。但 5 月 12 日中美关税降级后， 预计“抢出口”或带动货车流量在 6 月下旬至 7 月边际走强。居民出行方面，据交通部，高速 公路及普通国省干线非营业性小客车人员出行量在 1-3 月/4 月同比提高 4.5%、4.8%，与汽车 保有量的增幅相近；百度迁徙规模指数在 1-3 月/4 月至 6 月中旬同比提高 4.6%、7.7%。考虑 过往客货车流量与通行费增速的差异后，我们预计 2025 年上半年公路板块通行费收入同比增 长约 1%。

部分省份调整货车费率。4 月 1 日起，安徽省调整货车通行费优惠政策（《关于调整我省部 分高速公路差异化收费政策有关事项的通知》）。皖通高速的路段中，使用安徽交通卡的货 车的通行费由 85 折上调为 95 折优惠，实际上调货车费率。5 月 16 日起，江苏省对货车通 行费优惠政策进行调整（《关于优化完善我省部分货车车辆通行费优惠政策的通知》）。宁沪 高速旗下，核心路段如沪宁高速、广靖锡澄、宁常镇溧等使用苏通卡的货车通行费由 85 折 上调为 95 折优惠；非核心路段如环太湖高速、宁扬长江大桥、镇丹高速则对所有使用 ETC 的货车通行费统一实施 85 折优惠；综合费率上涨。

从先行指标观察，在促消费政策背景下，乘用车销量从去年 4Q 起延续大幅增长趋势，有望 转化为私家车出行量增长。据中汽协，2024 年 10-12 月、2025 年 1-5 月全国乘用车销量 分别同比增长 12.6%、12.6%。不过，商用车销量相对偏弱，据中汽协，今年 1-5 月商用车 销量仅同比增长 1.2%。

展望下半年，我们预计：1）行业通行费收入同比下滑 1-2%，关税影响显现是关键变量；2） 在低利率、低通胀、“资产荒”背景下，中资长线资金仍有增配需求；3）近期港元兑美元 汇率逼近弱方兑换保证，港股公路短期或面临阶段性回调，但在低利率、低通胀、“资产荒” 背景下，长线资金仍有增配红利需求，我们仍看好港股公路的长期估值修复，强调回调即 加仓机会；4）个股方面，分红高峰期已至，建议参与分红填权行情，推荐股息率较高的浙 江沪杭甬。 华泰宏观组预计 2025 年实际 GDP 增长 5%左右，名义 GDP 增长 4.4%左右；分季度看， 1Q25 实际 GDP 同比增长 5.4%，2Q-4Q 预计同比增长 5.1%、5.1%、4.7%（《“再平衡” 中孕育新机遇》2025/6/3）。如前述，考虑 1-5 月实际客货车流量增速、车流量与通行费增速 的历史差异后，我们预计 1H25 公路板块通行费收入同比增长约 1%。参考宏观组对上下半年 的经济增速同比变化的预判，我们预计 2H25 公路板块通行费收入同比下滑约 1-2%。

华泰固收组预计下半年债市或继续呈现震荡市特征，扰动较多，十年期国债利率核心波动 区间预计在 1.5%~1.8%（《多重变量下的均衡》2025/6/3）。考虑目前十年期国债利率在 1.65% 附近，而 A 股公路龙头股的 2024 年股息率在 3-4%左右，或难以重现 2023-2024 年利率 下行阶段 A 股公路估值大幅上升的情景。不过，高速公路凭借高股息率与业绩稳健特征， 依然吸引中资长线资金配置。华泰保险组认为，随着市场利率下降，寿险产品预定利率有 望于今年三季度下调，传统险预定利率或由 2.5%下调至 2.0%（《预定利率下调在即，行业 成本有望降低》2025/6/3）。预定利率的下调有望降低寿险产品成本收益倒挂情况，险资对 股息率的要求也可能下降，或对红利股估值产生催化。 港股方面，经历 5 月以来的大幅上涨后，港股公路的股息率已有所下降。近期港元兑美元 汇率逼近弱方兑换保证，若香港金管局收紧港元流动性，引起近期较低的 Hibor 利率上升， 则港股公路短期或面临回调压力。不过，长期视角下，中资长线资金的南下加仓（国内低 利率、“资产荒”）或进一步驱动港股公路的估值修复，板块回调即加仓机会。6 月美联储 FOMC 会议将基准利率维持在 4.25%-4.5%，2025 年维持 2 次降息指引，但 2026 年降至 1 次（《6 月 FOMC：联储等待关税影响显现》20250619）。海外降息或将利好港股红利股的 估值上修。

铁路：暑运旺季即将来临，运煤需求增速或迎转折点

1H25 回顾：面临景气度与估值双重压力

A 股铁路板块的整体表现弱于大盘。2025 年初至 6.23，SW 铁路指数下跌约 5.3%，跑输 沪深 300 指数约 3.4 个百分点，主因：市场风险偏好上行，稳健型资产吸引力下降；铁路 客货运输景气度偏弱，引起估值下修。 个股盈利与估值差异使股价分化。具体而言，年初至 6.23，铁龙物流下跌约 4.7%，主因大 宗商品运输需求偏弱，使其 1Q25 归母净利润同比下降 7.7%；广深铁路 A 股/H 股下跌约 14.9%/11.1%，主因线路调整导致产品竞争力下降、成本上涨，使 1Q25 归母净利润同比下 滑 14.4%；京沪高铁下跌约 7.6%，尽管 1Q25 归母净利润同比持平，但估值较高引起股价 回调。铁路高股息个股中，大秦铁路下跌约 1.3%，冬季偏暖、下游煤炭库存高企导致公司 1Q25 归母净利润同比下降 15.6%，不过高股息率仍吸引长线资金配置，使估值略有上升； 港铁公司上涨约 5.4%，主要跟随恒生高股息率指数上涨。

2H25 展望：客运迎来暑期旺季，看好港股估值修复

客运：商务弱、但旅游强，期待暑运修复

上半年铁路客运量稳健增长，但运距缩短，客座率等效益指标或偏弱。据国家铁路局，2025 年 1-4 月全国铁路客运量同比增长 5.9%，但旅客周转量仅同比增长 1.7%，反映平均出行 半径缩短 4.2%。参考 2024 年，铁路客运量、旅客周转量同比增长 12%、7%，铁路出行 半径同比缩短 5%。这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客 源有关。1-4 月铁路旅客周转量增速（同比+1.7%）低于民航国内线旅客周转量增速（同比 +3.7%），侧面反映航空分流高铁长途客源。在运距缩短的背景下，铁路客座率等效益指标 可能偏弱。 京沪线的商务客流占比较高，而差旅需求受到企业盈利预期和预算管理的影响。今年 Q1 京 沪高铁客流增长弱于全国趋势，或与商务流偏弱、旅游流强劲有关。2025 年 Q1 京沪高铁 总收入同比增长 1.2%，低于同期全国铁路客运量（yoy+5.9%）与旅客周转量（yoy+1.7%） 的增幅。据航班管家，2025 年初至 6 月中旬，北京首都机场至上海虹桥机场（京沪线）的 航班量、座位数同比下降 1.1%、1.1%，但客座率同比提高 4.7pct，平均票价同比下降 9.6%。 京沪线航空促销策略或分流京沪高铁长途客源。 今年春节、清明、五一、端午假期，全国铁路客运量分别同比增长 5.0%、7.3%、10.8%、 4.3%，天气条件好以及减少调休天数使五一客流增长突出。由于今年春节较去年偏早两周， 学生暑假启动时间也偏早，同时去年 7 月召开重大会议可能使部分家庭推迟出游计划。考 虑今年暑期时间较长以及基数偏低，我们预计铁路暑运客流量有望加快增长。

港铁公司是“铁路+物业”模式典范。经常性利润来自铁路客运、免税店及车站小商店租赁、 商场租赁等现金流稳健的“收租”业务。非经常性利润来自新建铁路沿线的房地产开发、 投资物业的公允价值重估。华泰地产组认为，香港楼市正处于企稳复苏的关键期，尽管短 期来看仍面临一定库存去化压力，但在人民币潜在升值、港股财富效应外溢、政策全面放 松、利率下行及内地人才持续流入等多重积极因素推动下，香港房地产市场将迎来改善（《把 握资产重估预期下的香港地产机遇》20250525）。考虑港铁公司正处于交楼高峰期以及近 期按揭贷款利率下调，建议“增持”。

货运：电煤迎峰度夏，铁路货运景气度有望回升

1-5 月，全国铁路货运量、货物周转量同比增长 1.7%、1.4%（国家铁路局）。分货种看， 铁路运煤需求或同比下降，受到下游高库存以及去化缓慢的拖累；矿建材料、冶炼物资运 量或增长加快，主因铁总大力发展物流总包服务，推动大宗货物运输“公转铁”。1-4 月国 家铁路电煤发运量同比下降 7.9%（Wind）。1-4 月，国家铁路累计发送矿建材料、冶炼物 资运量同比增长 29.3%、10.7%（中国交通新闻网）。在铁路运输设备升级方面，铁路 35 吨敞口箱量保有量快速增长，并应用于大宗货物的“散改集”，贡献了铁路集装箱运输的主 要增量（中国经营网）；年初至 4.23，铁路集装箱运量同比增长 17%（中国经营网）。

大秦铁路：2025 年 1-5 月大秦线运量同比下降 3.6%，主因：1）下游用煤需求偏弱；2） 煤炭库存水平较高。需求侧，1-5 月总发电量同比增长 0.3%，但火电产量同比下降 3.1%， 清洁能源占比继续提升。供给侧，1-5 月全国原煤产量同比增长 6.0%，其中山西、陕西、 内蒙古产量分别同比增长 13.6%、3.1%、0.9%。因用煤需求偏弱以及煤炭价格下行，1-5 月进口煤数量同比下降 8%。运输侧，1-4 月国家铁路电煤发运量同比下降 7.9%，同期神华 旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比下降 4.6%。

5 月以来，北方港口煤炭库存快速下降，从近 6 年来的最高下降到次高水平。去年山西省实 施煤炭安监措施，使大秦线 24 年 5 月-9 月运量基数较低。6 月下旬后，铁路将进入夏季用 煤拉运旺季。华泰能源组认为，“迎峰度夏”为消费旺季，今年温度偏高下用电需求或将进 一步增长，并且重申今年来水偏枯的判断，水电对火电的挤出效应或将有所减弱（《伊以 冲突或带动煤价反弹》20250617）。综上，我们预计大秦线在 Q3 迎来运量增长拐点。

编辑：火腿肠