2025年中期家用电器行业投资策略报告：内有支撑，外有应对

1 2025H1 回顾：业绩走高，估值低位

1.1 市场回顾：2025 年 H1 家电行业市场表现较弱

2025年（截至2025年6月16日），家用电器行业（申万一级行业）下跌3.2%，沪深300 下跌1.55%，家电上半年表现整体偏弱。2025年一季度伴随以旧换新政策加码以及海 外市场“抢出口”等综合影响下驱动板块上行，但随着关税战扰动，板块整体回落。

1.2 基金持仓：公募基金重仓配置比例回落

我们根据同花顺及wind数据统计了内地公募基金重仓股情况，2025年Q1末公募基金重 仓SW家用电器行业的总市值为1203.66亿元，环比2024Q4基本持平，占基金重仓A股市 值规模3.98%，高于标配比例1.72pct，环比2024Q4末下降0.1pct，连续两个季度出现 回落。

1.3 估值情况：板块估值处于历史低位

根据wind历史PE数据来看，家用电器（申万）指数当前的估值水平仅13.58（TTM）XPE， 处于近十年估值低位，板块的配置性价比较高。

1.4 业绩回顾：内外销双重带动下 24Q4 和 25Q1 业绩走高

受益于内外销双重驱动，2024Q4及2025Q1营收增速明显提升，分别达到8.6%和13.7%； 利润端，2024Q4及2025Q1家用电器行业归母净利润同比增长13.4%/24.6%；从毛利率 角度来看，2024Q4及2025Q1家用电器行业毛利率水平为22.49%/23.63%，同比5.37pct/-1.62pct，环比-2.40pct/+1.14pct。从细分行业来看，24Q4除了黑电外其 他各细分板块营收及归母净利润增速环比均有所改善，2025Q1白电、黑电营收与归母 净利润增速均较24Q4进一步提升，2024Q4/2025Q1各细分板块毛利率同比表现较弱， 25Q1白电、小家电及厨卫电器毛利率环比提升。从净利率角度来看，2024Q4及2025Q1 家用电器行业净利率为7.6%/8.3%，同比+0.9pct/+0.8pct，环比-0.5pct/+0.6pct。

2 内销：新增配置需求影响减弱，更新需求推动内销增长

家电行业下游需求主要包含更新需求以及新增需求，新增需求主要取决于新房销售 量以及家电保有量提升。

2.1 新增配置需求：预期竣工端下滑，住房新增配置需求仍承压

商品房销量及竣工端

政策支持力度持续加大，市场信心有所修复。商品房销售面积在2021年见顶后持续 下行，2024年商品房销售面积较2021年高位回落46%。2024年9月26日中央政治局会 议首次提出促进房地产行业止跌回稳，12月中央政治局会议更明确指出“稳住楼市 股市”，2025年两会指出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，2025年4月政治局 会议提出“持续巩固房地产市场稳定态势”。2025年5月国新办新闻发布会推出一揽 子金融政策支持巩固房地产市场稳定态势。在一系列政策的持续推动下，2024年10 月以来核心城市房地产市场初现止跌迹象，房地产行业销售在政策的大力支持下在 2025年有望筑底企稳，房地产行业的企稳对下游产业需求预期预计将产生较强的提 振作用。 竣工端预计仍承压下降。土地市场自2021年以来持续收缩，2024年土地市场成交面 积下滑幅度虽有所收敛，但其下滑趋势将传导至新开工，同时预计2025年由于受前 期土地市场收缩影响将延续下滑态势。2023年在延迟竣工效应释放以及保交楼等政 策推动下竣工端实现同比增长17%，2024年在较高基数基础上，叠加新开工面积持续 下行、前期支撑性因素影响减弱，竣工端承压下行，2024年竣工面积同比下降 27.70%，预计2025年竣工面积仍将进一步下行。

保有量： 根据国家统计局数据显示，我国大家电总保有量市场渗透率处于较高位，而大家电使 用期限一般介于8-12年，早期购买的大家电已经进入更新周期。从城镇及农村居民角 度来看，城镇居民大家电保有量已经处于较高水平，保有量进一步提升空间有限，农 村居民大家电保有量仍有一定的提升空间，如空调当前的保有量与城镇居民仍有较 大差距等。

家电与新房销售的关联度减弱

家电销售呈现去地产化趋势。从家用电器和音像器材类商品零售值来看，在2017年以 前随着房地产行业的快速增长实现了快速增长，随着2018年起商品房销售增速回落， 2018-2023年家电类商品零售值并未受到显著影响，期间整体保持相对平稳，新房销 售下行对家电销售会有一定影响，但是整体影响幅度有限，同时随着更新需求的释放、 新品类的渗透，也会进一步抵消新房销售下行的影响。分品类来看，洗衣机、冰箱、彩电及家用空调2018-2024年内销量复合增速为-0.12%、+0.66%、-5.58%、+1.35%， 而2024年商品房销售面积较2018年下降了约四成。以空调内销量增速与商品房销售面 积增速来看，近年来整体关联度趋弱，在商品房销售面积持续下行阶段，空调内销量 增速维持相对平稳。我们通过对空调内销需求结构拆解估算显示来自于新房配置需 求占比逐渐降低，预计新房销量下降对家电的需求端影响趋弱。

2.2 更新需求：二手房市场成交占比提升，更新需求逐渐占主导

家电行业作为房地产行业下游，多年来房地产行业对于家电需求具有较强的带动作 用，房地产行业逐步进入存量时代，2021年下半年以来开发商信用风险爆发，房地产 行业下行，二手房成交占比持续抬升，早期购置的家电进入更新周期，家电更新需求 提升。 预计二手房成交面积占比仍将保持提升态势，奠定家电更新需求良好基础。近两年商 品房销售持续下降，同时二手房市场相对活跃，对新房市场形成一定分流影响。我们 根据中指研究院有连续数据的三十城二手房数据推测全国二手房成交总量数据，我 们以该三十城新房成交占全国商品房成交面积比重为基础加成作为三十城二手房占 全国二手房市场比重进行估算，全国二手房与新房总成交量在2023年和2024年降幅较 小，保持相对平稳。从交易结构上来看，近几年二手房成交占比呈现明显提升的态势， 房地产行业进入存量时代，二手房成交占比有望进一步抬升。

更新周期驱动需求释放。根据家用电器协会资料显示，冰空安全使用年限是10年、洗 衣机/燃气灶/油烟机安全使用年限是8年。我国在2009年-2011年实施大规模家电以 旧换新，期间家电销量显著增长，当时销售的家电至今已经进入更新周期。我们参考 生产者责任延伸产业技术创新联盟披露的家电产品理论报废量数据、实际处理量等 数据，对大家电品类更新需求占比测算，每年理论报废量占家电内销比重持续提升， 2019-2023年期间洗衣机、电冰箱、空调、电视机理论报废量占内销量比重分别达到 85%、98%、50%、146%。同时，我们参考家电使用年限估算更新需求占内销需求占比， 尽管空冰洗安全使用年限在8/10年，但是考虑实际使用年限平均或较长，我们按照12 年的更新周期进行估算，得出2019年-2023年空冰洗更新需求占内销量比重分别为 52.1%、108.2%、72.3%。无论是以理论报废量数据还是以更新周期估算，大家电更新 需求均已占到内销需求较高比重。 同时，大家电回收率（废弃电器电子产品处理量与该产品当年理论报废量的比值）历 年水平并不高，2019-2023年期间理论报废量及实际处理量占内销比重差距较大，一 定程度意味着潜在更新需求尚未完全释放，大家电潜在更新需求空间仍较大。

2.3 政策：以旧换新政策持续接力，推动内销需求释放

2024年以旧换新成效显著，同时带动消费向智能化、高端化方向发展。2024年9月起 随着各地以旧换新政策的持续推进，家电和音响器材类商品零售明显走强，2024年Q4 增速达到38%。 2025年补贴品类扩围，继续助力消费需求释放。2025年1月5日，国家发展改革委、财 政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》、 1月8日国新办举行国务院政策例行吹风会并介绍加力扩围实施“两新”政策有关情况、 1月13日商务部等4部门办公厅下发《关于做好2025年家电以旧换新工作的通知》，整 体围绕“增加资金规模，扩大支持范围，优化实施机制，放大撬动效应”的核心思路 提振消费市场活力，对于家电补贴范围将原来的8类家电产品进一步扩围至12类（新 增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类）、补贴力度维持15%（2级能效或水效标准） /20%（1级能效或水效标准）。随着2025年家电补贴范围的扩大，将进一步助力内销释 放。2025年Q1家电和音响器材类商品零售额同比增长24%。从三大白电月度产量数据 来看，空调及洗衣机排产数据仍保持稳定增长态势。 当前多地国补已经暂停，下半年专项债将有序下达。近期，多地传出以旧换新“国补”暂停或者调整的消息。根据新华社报道，今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元 中央资金，支持地方做好一、二季度消费品以旧换新工作。后续还将有1380亿元中央 资金在三、四季度分批有序下达。

3 出海：新兴市场渗透率提升有望支撑外销需求

3.1 家电出口增速保持韧性

2024年家电外销增长亮眼，预计2025年仍具韧性。2023年3月份以来家电外销持续修 复，2023年全年家电出口数量和出口金额（美元计价）分别增长11.20%和3.80%，2024 年以来海外补库叠加新兴市场家电渗透率提升驱动下，家电外销增长保持强劲，2024 年家电出口量及出口金额分别同比增长20.80%和14.10%。2025年1-5月受益于“抢出 口”效应影响家电出口量及出口金额同比分别增长6.1%和2.2%，展望2025年家电外销， 关税不确定性形成一定扰动，但是由于我国家电出口对美国依赖度有限，叠加新兴市 场家电渗透率提升趋势延续，预计我国家电外销仍具韧性。

3.2 全球第一大产销国，新兴市场渗透率提升

总量角度，我国是全球家电第一产销国。我国家电产业经过多年的发展，由小到大、 由弱到强，经历了高速发展阶段并进入智能化发展阶段，当前已经成长为全球第一产 销国。以空调为例，2023年我国空调需求量占全球比重近四成。 出口结构角度，新兴市场渗透率提升推动家电出口需求提升。2023年以来东南亚等新 兴经济体自疫情后经济持续修复，整体经济增速维持较快增长。从2024年我国家电出 口金额区域结构角度来看，欧盟及英国、美国、金砖国家、东盟、西亚及北非占比分 别为25%、20%、16、12%、12%，2024年出口到美国的家电金额增速仅4.3%，出口到金 砖国家、欧盟等区域的家电金额增速高于家电出口金额整体增速，带动这些区域家电 出口金额占比提升。

3.3 关税扰动对家电出口整体影响或有限

我国家电对美出口依存度下降，预计关税政策扰动对家电出口整体影响有限。（1）我国家电出口美国占比下降：从空冰洗对美依存度来看，近年整体呈现下降的趋势，至 2024年前三季度我国空冰洗及油烟机对美依存度分别为9%、17%、5%、10%；（2）家电 龙头海外市场布局较为完善：以美的集团为例，美的集团在全球的44个主要生产基地 中有23个海外生产基地，实现全球生产和交付。

编辑：火腿肠