2025年稳定币行业分析：香港稳定币产业链生态解析

稳定币运作机制

稳定币概述

在《稳定币步入大众视野-中国香港《稳定币条例》点评》（20250605）中我们阐述了什么是稳定币、稳定币的功能、稳定币发展历程以及监管框架演进等基本情况。

稳定币运作机制

稳定币运作机制主要包括：一级市场发行、二级市场流通和场景运用。

香港稳定币产业链生态

香港稳定币发行方：生态系统的起点

稳定币的创设和发行，是整个生态系统的起点。发行公司需要获得金管局颁发的稳定币发行牌照，并严格遵守《稳定币条例》中关于储备管理、赎回保障、资本充足率、风险管理及AML/CFT等各项核心责任。

沙盒机制：2024年，香港金管局推出“稳定币发行人沙盒”。目前，稳定币发行人沙盒首批共有5家机构参与，分属3组发行主体。

渣打银行+安拟集团+香港电讯：开发港元稳定币HKDG，渣打提供资金托管、安拟负责开发合约、电讯负责支付接入。

京东币链科技：开发港元稳定币JD-HKD，聚焦跨境支付、供应链金融等场景，技术架构基于JD Chain区块链平台。

圆币创新科技：开发港元稳定币HKDR，与Cobo、连连国际等机构合作，聚焦DeFi流动性池与跨境场景支付。

2025年6月23日，香港金融管理局总裁余伟文表示，香港《稳定币条例》将于8月1日生效，届时香港金管局将开始接受牌照申请。

蚂蚁数科与蚂蚁国际均已表态将在香港申请稳定币牌照，蚂蚁数科已将香港列为全球总部，并已在香港完成监管沙箱的先行先试。蚂蚁国际则表示，计划在8月1日香港《稳定币条例》生效后尽快提交申请，正在全球财资管理方面加速投资、拓展合作。

初期阶段仅会批复个位数的发行牌照，发行人必须有实实在在的应用场景，即使前期进入“沙盒”的机构也并不意味着必然会获得牌照。

发行方海外借鉴：Circle盈利模式

目前稳定币两巨头份额近87%：Tether发行的USDT规模超1500亿美元，Ciircle发行的USDC规模超600亿美元；两者均是链下型稳定币，占据市场规模近87%。

储备资产收益，2024年占到了收入总额的99%。发行与美元1:1锚定的USDC稳定币，将用户存入的美元投资于短期美国国债（80%以上由贝莱德Circle Reserve Fund管理）和现金（10-20%存于全球系统重要性银行），赚取无风险利息收益。 支付与清算手续费：用户兑换稳定币或者用稳定币兑换美元时收取一定的手续费费用。USDC并不直接与个人进行兑换，只有合作伙伴或者A类用户（交易所、金融机构等）有资格与Circle进行兑换；个人普通用户（B类）需通过第三方渠道展开（如coinbase）。不过资金运用灵活度完全取决于监管。

储备银行：核心中介

稳定币需要将相应的法币储备存入持牌银行账户，储备银行为发行人提供类似托管的服务，赚取托管费收入。圆币科技的储备托管方：众安银行，是香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行。

香港虚拟资产交易平台

虚拟资产交易平台盈利模式：稳定币持有人或可以在平台上，（1）交易虚拟资产；（2）买卖稳定币；（3）多种不同稳定币互换。交易所在这些交易过程中收取一定的手续费。 香港虚拟资产交易牌照：截至6月25日，香港证监会已经发放11张虚拟资产交易平台合规运营牌照。

虚拟资产交易平台：OSL

OSL是香港第一家持牌虚拟资产交易平台，总部位于香港。 OSL隶属于OSL集团，是亚洲获香港证监会授予牌照的数字资产交易所之一，OSL集团旗下OSL数字证券有限公司为持牌实体。OSL专注于为机构、专业和零售投资者提供安全合规的数字资产服务。

传统金融机构如何融合？

从纸币到信用货币

信用货币的本质是债权、是“欠条”。欠条的发行人就是债务人，持有人是债权人。当债权人拿欠条买东西，卖家就成为新的债权人。换言之，买家支付给卖家货币，本质是支付给卖家那笔债权。这种由政府来充当中心发行人发行的“欠条”，就是纸币。（1）匿名性：纸币是不记名，可随手支付出去。 （2）便捷性和低廉性：相较于更被认为一般等价物的黄金，纸币更加便携，生产成本低。纸币本身几乎没什么价值可言，他的价值是他所代表的发行人价值背书及共识意义。 （3）真实性：需要复杂的防伪技术，防止被随意复制，并且有技术可验证其真伪。 从纸币到信用货币的关键一跃：央行——银行的二级银行体系、存款货币的派生。

从信用货币到稳定币

从信用货币到数字货币。信用货币的核心是中央发行人来做为信任的担保，但随着传统金融领域暴露出的各种问题与信用破产，一些极客开始将目光转向为数学。 （1）比特币：中本聪说任何一个货币的基础都是信任，而我们相信货币不会贬值，但银行却拿我们的钱以信贷化泡沫的形式发放贷款，不负责任的将我们的资金置于风险之中。 （2）去中心化：不再有中心债务人，由完全平等的众多参与者共同维护整个体系。因此，引入分布式网络。将所有的参与者视为一个节点（P），那么整个体系所有节点构成一张庞大的P2P网络。所有的交易行为，全部一五一十地记录下来，并在每一个节点上存储完整备份，难以篡改。 （3）非对称加密：包含一对密钥对，即公钥和私钥，公钥是密钥对中公开的部分，私钥则是非公开的部分。用公钥加密数据就必须用私钥解密，而用私钥加密也必须用公钥解密，该技术主要依赖单向函数实现，比如RSA加密算法。

从数字货币到稳定币：现有的存款货币银行（商业银行及其同类，比如信用社等）实施的是部分准备金业务，也就是监管部门要求银行按存款基数缴纳不到100%的存款准备金率，比如法定存款准备金率是10%。之所以规定法定存款准备金率10%，是因为凭经验大家相信不会有超过10%的存款同时来取钱。然后人类历史上总有那么一些极端场合，超过了这个金额的人来取钱，于是发生挤兑。如果要彻底杜绝这种挤兑的发生，只有一个办法，就是把存款准备金率要求为100%。这就是“狭义银行”。 （1）存款的绝对安全性：稳定币——一种需要100%的真金白银作为储备的、以区块链分布式记账技术的数字货币。 （2）丧失银行货币派生的灵活性：稳定币无任何存款派生能力，央行向银行发行多少基础货币，银行最多向外界形成同等金额的存款货币（广义货币）。

稳定币对货币供应的影响

假设：有一家稳定币发行机构来提供稳定币发行服务，称为发行人。有客户希望使用稳定币，于是他向稳定币发行人支付10元用于购买稳定币，稳定币发行人向该客户发行10元的稳定币，同时将收到的10元法币储备在银行账户中，形成储备资产（存款）。注意：储备资产的名义存款人是稳定币发行人，但它不作为发行人的清算资产。在银行负债端的存款中，为体现储备资产的独立性，将储备资产单列。

稳定币应计入广义货币：完成稳定币发行之后，银行的总存款没有变化，只是存款人发生变化。而客户从原来的持有100元法币变成了持有90元法币和10元稳定币。由于银行存款没有发生变化，因此如果按照原来的统计口径，即将客户存款计入广义货币的话，则广义货币也不会发生变化。 但此外还流通着10元稳定币，该稳定币也是在社会上具有购买力的。因此全社会真实的购买力其实是增加了10元，理论上稳定币也应该计入广义货币。稳定币对应的储备资产虽然体现为存款，但是被冻结起来的，不构成完全的购买力。 所以真实的购买力是：90元客户存款+10元稳定币=100元。

报告节选：

编辑：火腿肠