2025年医药生物行业中期投资策略：关注创新药、AI和左侧资产估值修复

1. 2025 年上半年医药复盘：基本面和估值双重复 苏

受宏观经济及政策、资金持仓结构、卫生系统整顿改革等因素的影响，医药板块 自 2021 年的高位至今，度过了历时四年的调整阶段。回顾医药板块 2025 年至今的 表现，相对于 2024 年显著回暖。2025 年初至 2025 年 5 月 30 日，医药生物行业涨跌 幅位居申万 31 个一级行业中第 6 位，累计上涨 4.57%，跑赢沪深 300 指数 8.54pct， 跑赢上证综指 6.33pct。 2025 年医药行情回暖是政策、市场、产业等多方面因素共同作用的结果。我们 认为估值压制因素正在逐渐消除，医药板块有望重回上升轨道。

1.1政策支持行业可持续发展，利空因素逐渐出清

医保政策调整、集采政策优化、鼓励创新成为近年来医药行业政策的重点。 医保政策不再单纯以价格低廉作为唯一导向，而是更注重药品质量和企业合理 利润，为医药市场注入活力。同时，商保在健康服务中的参与度有望提升，可缓解医 保结余压力，为医药行业提供更有利的支付环境。 集采的大品种基本做到 “应采尽采”，仿制药的 “水分” 基本被拧干，对医药行业 的冲击接近尾声，市场预期逐渐稳定。并且集采续约温和等利好信号释放，有助于减 轻板块压力，提升医药企业盈利能力。

政府出台了一系列支持医药创新的政策，如国务院常务会议通过了《全链条支持 创新药发展实施方案》，优化了审评审批机制，缩短新药上市周期，为创新药的快速 发展提供了保障。

1.2创新研发持续兑现，获得海外广泛认可

创新研发成果显著：过去医药板块受益于科创板、港股 18A 政策成长起来的医药 企业逐渐步入产品放量期，有望迎来收入快速增长，板块盈利拐点开始显现。 创新产品出海加速：海外药企面临专利悬崖和研发回报率下降的困境，促使其来 中国寻找质优价廉的创新药试错性资产。以百济神州、百利天恒为代表的优秀药企获 得海外认可，国际竞争力显著提升。 AI 技术助力：近年来，国内外持续出台相关政策，积极推进 AI 技术在制药领域 及卫生健康行业的落地与发展。AI 制药有望提高制药行业的研发效率，降低研发成 本，AI 医学影像辅助诊断等也提升了医药企业的研发效率和创新能力，推动行业整 体发展，提高了市场对于医药板块的投资热情。

1.3机构持仓仍处于历史低位，增配空间较大

2025Q1 医药生物公募基金重仓比例实现了同步提升，其中医药生物公募基金重 仓比例为 9.05%，环比提升 0.47 pct，在 2024Q4 创近一年低位后开始回升。

回顾 2025Q1 医药生物子行业重仓比例，增持幅度依次为医疗器械（-0.40 pct） ＜中药Ⅱ（-0.26 pct）＜医药商业（+0.03 pct）＜医疗服务（+0.24 pct）＜生物 制品（+0.38 pct）＜化学制药（+0.46 pct）。

从资金面视角分析，科创板开板、港股 18A 政策变化叠加医药股的上涨行情催生 了板块投资热度的持续升温。在此阶段，配置医药股的基金产品因净值同步上扬，吸 引大量投资者通过申购股票与基金等方式加码入场，由此形成 “股价上涨-资金流入 -基金净值提升-增量资金进场” 的正向循环机制，强化了医药股上涨趋势的持续性。 而 2021 年以来，这一正向循环机制出现逆转，微观流动性层面演变为增强版负向循 环。资金集中撤离引发市场踩踏效应，导致板块进入 “资金流出-股价下跌-基金赎回 增加-流动性进一步收紧” 的恶性循环，成为推动医药股持续下行的重要因素。目前 增量资金进入医药板块，市场资金面正逐步向良性方向修复。

2. 创新药：PD-(L)1 双抗+TCE+ADC 引领下一代肿 瘤治疗浪潮

国产创新药的核心优势主要体现在针对已成药靶点的靶点组合和工艺改进，例 如通过对双特异性抗体和 ADC 等新结构类型药物的工程化改造，在降低了靶点成药 风险的同时保证了较高的成功率，有机会挖掘出潜在的“First-in-Class”和“Bestin-Class”药物。同时工程师红利也不断助力中国药企提前和加速 fast-follow 的入 局起点和开发速度，逐步提升国产创新药在全球范围内的核心竞争力。 随着中国药企在药物工程学改造经验和技术上的日趋成熟、在产品靶点和适应 症上的差异化布局，国产创新药在双靶 PD-(L)1、TCE、ADC 以及小分子制药等领 域已涌现出越来越多的高质量管线，并迎来了又一轮授权交易出海热潮。

2.1中国药企引领全球双靶 PD-(L)1 药物研发

如我们在《PD-(L)1 双靶点药物再掀免疫治疗热潮(一)》文中所述，无论是临床 进度还是管线数量，中国药企研发的 PD-(L)1 双靶药物在全球均具备绝对性优势。全 球已上市的 PD1/VEGF 和 PD1/CTLA4 两款药物均来自康方生物，三生制药的 SSGJ-707 也已进入到 III 期临床阶段。PDL1 双靶药物中处于递交上市申请阶段的唯一一款药 物是恒瑞医药的靶向 PDL1/TGFBR2 的 SHR-1701,在临床 III 期的包括普米斯生物的 PDL1/VEGF 双抗 PM8002 和康宁杰瑞的 PDL1/CTLA4 双抗 KN046。

2.1.1 PD-(L)1/VEGF 引爆全球研发与授权交易热潮

随着以康方生物依沃西单抗、普米斯生物（BioNTech）PM8002 为代表的一众 PD- (L)1/VEGF 药物在恶性实体瘤治疗上披露多项重磅临床数据并展现出优异的市场前 景，全球新药领域首次出现中国药企引领 PD-(L)1/VEGF 研发热潮、海外药企 fastfollow 的新行业生态，并在全球掀起了一轮与跨国药企授权交易 PD-(L)1/VEGF 药物 的热潮。

2025 年 5 月 21 日，三生制药更是与辉瑞制药达成重磅交易，将 PD-1/VEGF 双 特异性抗体 SSGJ-707 在全球（除中国大陆以外）的开发、生产、商业化权利独家 授予给后者。辉瑞制药将支付三生制药 12.5 亿美元的首付款、最高可达 48 亿美元 的开发、监管批准和销售里程碑付款，以及根据授权地区产品销售额计算得到的两位 数百分比的梯度销售分成。无论是首付款还是交易总金额，这笔重磅交易均刷新了中 国创新药出海的新纪录，代表了跨国药企对 PD-(L)1 双靶这一免疫 2.0 基石药物的 高度重视，以及对中国创新药的进一步认可。

截至 2025 年 5 月 20 日，目前全球已披露的在研 PD1/VEGF 多特异性抗体产品 共有 26 款，其中 15 款处于临床前研究阶段，相比于我们在 2024 年 11 月发布的 《PD-(L)1 双靶点药物再掀免疫治疗热潮》深度报告中的统计数据均有明显提升。进 入临床 I 期、临床 I/II 期、II 期、II/III 期、III 期和上市阶段的产品分别为 3 款、3 款、 2 款、1 款、1 款和 1 款。值得一提的是，上述进入临床阶段的 11 条 PD-(L)1/VEGF 管线全部来自于中国药企。 随着依沃西单抗、PM8002 和 SSGJ-707 等进度靠前的 PD-(L)1/VEGF 进一步 揭露重磅临床数据，继续夯实“第二代”免疫疗法相较于一代 PD1 在免疫治疗疗效 和安全性上的全方位优势，我们相信未来会有更多的国产 PD1/VEGF 药物通过授权 交易实现出海。

2.1.2 PD-(L)1/IL2、PD-(L)1/TIGIT 等靶点组合蓄势待发

PD-(L)1 与 IL-2 等细胞因子组成双靶药物，有望借助 IL2 刺激活化 T 细胞增殖、 产生细胞毒性效应 T 细胞、激活和维持 NK 细胞等作用机制，协同加强 PD-(L)1 的促 免疫激活和抗肿瘤效果。

同时相比于 PD-1 与 IL-2 的单药联用，PD1/IL2 双特异性药物拥有以下优势： 1) 顺式递呈提升 IL-2 的活性：PD-1 顺式递呈后结合同一个 T 细胞上的 IL-2Rβγ激活 IL-2 信号，精准模式提升 IL-2 活性。 2) PD-1 提升对 Teff 选择性：CD8+ Teff 细胞上 PD-1 受体数量高于 Treg 细胞，因此 PD1-IL2v 可优先与 Teff 细胞结合，避免了过度激活 Treg 细胞。 3) PD1-IL2v 促进干细胞样 CD8+T 细胞增殖和效应器分化。而 PD-(L)1 单 抗或与偏向性 IL-2 联用只能诱导耗竭的 T 细胞积累。

考虑到 PD1/IL2 药物在机制上有机会突破原发性耐药的一线 PD1 不响应的患者， 进一步拓展现有PD1药物的治疗范围与市场，全球药企也纷纷将目光瞄准了PD-1/IL2 药物开发。 目前全球进入临床阶段的 IL-2/PD-1 融合蛋白药物共有 9 款，包括 1 款临床 II 期、2 款临床 I/II 期和 6 款临床 I 期产品。包括 Anaveon 的 ANV600、科奕药业的 KY-0118 和 Anwita 的 AWT020 在内的 PD1/IL-2 在研管线大多沿袭了罗氏的 βγbiased 开发理念，而罗氏也在 Eciskafusp alfa 的基础上持续进行优化升级，开发 了进一步降低对 Treg 细胞激活能力的 PD1-IL2v (Q126T 突变)，以及基于前药机制 的掩盖型 PD-1-IL-2v 抗体融合蛋白，希冀在 βγ-偏向 PD1/IL-2 药物开发上获得突 破契机。 IBI363 单药治疗 IO 耐药后线 NSCLC 与三线结直肠癌（CRC）数据“一骑绝尘”。

不同于罗氏等药企坚守 IL-2Rβγ偏向理念设计 PD1/IL-2 融合蛋白，信达生物 另辟蹊径地选择了α偏向的设计路线，其 PD1/IL-2 α-biased 抗体融合蛋白 IBI363 是全球首个进入 II 期临床，同时也是唯一一个进入临床阶段的 IL-2Rα 偏向 PD1/IL2 药物。国内 I 期研究中已入组 400+患者并公布初步数据，在免疫耐药/难治的 NSCLC、 结直肠癌（CRC）、黑色素瘤中疗效及安全性良好，已于 2024 年 4 月在美国启动 II 期篮式研究（NCT06281678）。

在 2025 年 ASCO 会议上，信达生物披露了 IBI-363 在 PD1 经治非小细胞肺癌中 的最新临床数据。截至 2025 年 4 月 7 日，接受最佳剂量组 3 mg/kg 治疗的 31 例鳞癌患者，有 38.7%平均接受过≥3 线治疗，ORR 43.3%，确认 ORR 36.7%，DCR 90.0%， 均较 2024 年 WCLC 会议数据进一步提升。中位随访时间 11.3 个月时，中位 PFS 达到 9.3 个月（95% CI：6.2-11.7），是目前抗 PD-1/PD-L1 免疫治疗失败的单药疗法中 最佳数据。 3 mg/kg 剂量组在 PD1 经治非鳞癌患者上同样表现优异，25 例患者中有 28.0%平 均接受过≥3 线治疗，ORR 28.0%，确认 ORR 24.0%，DCR 76.0%。中位随访时间 10.1 个月时，中位 PFS 达到 5.6 个月（95% CI：3.1-9.4）。在鳞癌与非鳞癌患者中，均 观察到与 PD-L1 表达水平不相关的持久且深入的疗效。 安全性方面，3 mg/kg 剂量组的 57 例患者中仅 7.0%患者（4 例）因 TRAE 终止治 疗，未发生与治疗相关毒副作用死亡。任何级别的 TRAE 发生率与≥G3 TRAE 发生率 分别为 96.5%与 43.9%，后者主要为关节痛和皮疹。 除了在 IO 经治的野生型 NSCLC 治疗上展现同类最佳药物（BIC）药物潜力， IBI363 在≥3 线结直肠癌（CRC）治疗上同样展现了深度响应（ORR 12.7%; mOS 16.1m），在未来有望成为≥3 线 CRC 治疗的新一代标准疗法。基于 IBI363 独特的 IL2α偏向性设计实现疗效与安全性平衡，我们预计其有望在未来实现重磅 BD 交易。

泽璟 ZG005 强势进击，有望打破 TIGIT 难成药魔咒

PD-(L)1 与免疫检查点或其他机制靶点组合的双特异性抗体或融合蛋白药物，是 克服免疫检查点抑制剂耐药的潜在有效策略，有望扩大可以从免疫检查点阻断中受 益的患者范围。 与 PD1 同为主要在 T 细胞和 NK 细胞表面表达的免疫检查点蛋白，T 细胞免疫球 蛋白和 ITIM 结构域蛋白（TIGIT）通过与配体 CD155 结合间接阻碍 T 细胞功能；或 通过阻碍免疫细胞表面的共刺激受体 CD266 的激活，从而抑制免疫细胞活性。作为被 寄予厚望的下一个免疫检查点的“黄金靶点”，罗氏制药、默沙东、百济神州和 GSK 等 国内外头部药企却相继在 TIGIT 抗体药物开发上遭遇滑铁卢，不得不终止相关药物 或适应症开发。 尽管如此，阿斯利康、泽璟制药、复宏汉霖等药企仍然选择坚守这个赛道，并差 异化地开发 PD-(L)1/TIGIT 双靶药物，寄希望通过 PD-(L)1 与 TIGIT 的协同作用实 现突破。

在 2025 年 ASCO 会议上，泽璟制药更新了其 PD1/TIGIT 双抗药物 ZG005 在 ≥2 线宫颈癌（CC）上的 1b/2 期临床数据。 试验共纳入了 55 例晚期宫颈癌患者，其中 98.2%既往接受过至少一线治疗，并 有 24.7%在前线接受过免疫检查点抑制剂，按 1:1 随机分配接受 ZG005 10 mg/kg Q3W 或 20 mg/kg Q3W 治疗。在 22 例既往未接受过免疫检查点抑制剂的 20 mg/kg Q3W 给药患者中，确认的客观缓解率（ORR）达到 40.9%，疾病控制率（DCR）为 68.2%。无进展生存期（PFS）达到 11 个月以上，是目前≥2 线宫颈癌疗法中的最佳数据。 安全性方面，55 例患者 TRAE 发生率为 83.6% （46 例），≥3 级 TRAE 发生 率仅 9.1%（5 例）。仅 1 例患者（1.8%）因严重副作用（SAE）停药，无患者死亡。 这是继阿斯利康的 PD1/TIGIT 药物 Rilvegostomig 在 2024 年 WCLC 会议公布的 10.5% ≥3 级 TRAE 发生率（10 例/95 例）后，再次验证 PD1/TIGIT 药物在已有 PD1 双靶药物单药治疗中最佳安全性的潜力，也进一步验证 PD-(L)1 双抗作为突破 免疫疗法疗效核心路径的临床价值。

2.2 TCE：小细胞肺癌破局者横空出世

2024 年 5 月 16 日，安进的靶向 DLL3 的双特异性 T 细胞衔接器（TCE）药物 Tarlatamab ( AMG 757)，获得 FDA 加速批准，用于治疗铂类化疗期间或之后疾病进 展的广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）成年患者。Tarlatamab 通过同时与肿瘤细胞上 的 Delta 样配体 3（DLL3）和 T 细胞表面的 CD3 受体结合，精准地将 T 细胞募集至 表达 DLL3 的肿瘤细胞，从而激活 T 细胞，并促使其杀伤肿瘤细胞，为后线 SCLC 患者治疗带来了新的治疗选择和希望。

尽管如此，Tarlatamab ( AMG 757)在患者的响应率（ORR）、无进展生存期（PFS） 等疗效上仍存在不足，安全性也有进一步提升的空间。

在 2025 年 ASCO 会议上，泽璟制药全球首个 DLL3 双表位三抗 ZG006 也披露 了在 SCLC 治疗领域实现的重大突破：2a 期临床最佳剂量组 10 mg/kg 的 ORR 达62.5%，较安进双抗 Tarlatamab（ORR 40%）实现疗效跃升，同时维持可控安全性 （≥Gr 3 TRAE 发生率 20.8%）。该突破标志着国产 TCE 药物首次在关键瘤种建立 全球 BIC 地位，未来联合 PD-(L)1 双抗有望构建 SCLC 治疗新范式。随着 TCE 平台 技术日趋成熟，该领域或将成为继 PD-1 之后中国创新药企实现全球市场布局和战略 突破的关键领域之一。

除此之外，TCE 未来除了继续在恶性肿瘤尤其是实体肿瘤上的突破外，也非常 有机会应用于系统性红斑狼疮、狼疮性肾病、多发性硬化、重症肌无力等自身免疫系 统疾病。自 2024 年起包括 TCE 在内的国产双抗药物频繁实现授权交易出海，并侧 重于在自免领域的应用，同样体现了海外药企对中国 TCE 药物设计平台的认可。我 们也建议关注在 TCE 技术平台上具备较好布局的药企。

2.3 ADC：多维突破构筑全球竞争力

如果说是第一三共与阿斯利康合作开发的 HER2 ADC 药物 Enhertu（DS-8201） 重燃了全球对 ADC 赛道的信心，那可以说是科伦博泰与默沙东在 2022 年的三度携 手燃起了全球对中国 ADC 药物的信心，更开启了海外药企从中国大规模授权引进 ADC 药物的序章。

这波海外药企来中国“淘金”ADC 药物的浪潮，也随着 2023 年 12 月 BMS 与 百利天恒达成协议以 8 亿美元首付款、84 亿美元总交易金额的新纪录合作开发全球 首款 EGFR/HER3 双抗 ADC 药物 BL-B01D1，达到了顶峰。

在这之后的国产 ADC 授权出海交易，已经从临床阶段的管线转变为临床前管线 为主，单个的成熟靶点越来越少，双靶点 ADC 和冷门潜力靶点获得重视。这也不难 理解，随着海外头部药企在 HER2、TROP2、B7H3、HER3、Nectin-4、Claudin 18.2 等成熟靶点上的布局已经接近完成，或在自身擅长的适应症领域已具备有较强竞争 力的产品，顺位靠后的同靶点 ADC 产品，较难继续获得海外药企的青睐。 如果把自 2024 年始定义为“后 ADC 时代”，那么“后 ADC 时代”的主线就是 ADC 药物临床价值验证密集期：已占据同靶点或同赛道先发优势的国产 ADC 新药， 通过在大样本人群上的确证性临床试验，夯实其在特定瘤种甚至是泛瘤种治疗上的 FIC 和/或 BIC 地位。代表性的案例就是科伦博泰与默沙东合作的 TROP-2 ADC 药物 SKB264。 科伦博泰 SKB264 作为 Trop2 ADC 的“Best-in-Class”，海外默沙东已启动 14项全球多中心的三期注册临床试验。SKB264作为肺癌、乳腺癌等癌种的重磅ADC 产品，不仅能够替代末线化疗单药，同时还能够替代前线同 K 药联用的化疗药物， 具备肿瘤泛癌肿潜能。

2025 年 ASCO 会议上 SKB264 持续更新数据，其中肺癌和乳腺癌疗效显著。 科伦博泰 TROP2 ADC SKB264 在 TNBC 一线单药治疗（ORR 70.7%; mPFS 13.4m） 和 NSCLC 一线联用方案（mPFS 17.8m）持续验证泛瘤种潜力，BIC 特性已获国际 大厂背书。

在广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）等具备尚未满足临床需求的疾病领域，国产 ADC 创新药的竞争也已进入白热化，本次 ASCO 会议上就有 3 款针对不同靶点的国 产 ADC 药物更新了其用于后线 ES-SCLC 治疗的临床数据。

百利天恒 EGFR/HER3 双抗 ADC BL-B01D1 在 ES-SCLC 二线治疗 ORR 达 80%，中位 OS 15.1 个月；再鼎医药 DLL3 ADC ZL1310 初步临床数据展示良好安 全性。 从 ADC 行业发展趋势来看，除了继续探寻新的潜力 ADC 靶点以及开发全新的 毒素外，双抗和双毒素 ADC 逐渐成为下一代 ADC 开发的主线思路。双抗 ADC 有百 利天恒与 BMS 的成功合作案例珠玉在前，在机制上双靶点可从协同内吞、增强特异 性靶向等方面增强 ADC 药物的疗效、减低脱靶毒性；双毒素 ADC 多采用两类不同 作用机制的毒素，相较序贯给药更有机会解决 ADC 的耐药问题。

以双抗 ADC 为例，全球双抗 ADC 目前在研 67 款，其中进入临床 III 期、I/II 期、 I 期的分别有 1 款、4 款和 10 款，剩余的 52 款处于申报临床和临床前阶段。与 PD- (L)1 双靶药物类似，中国药企研发的双抗 ADC 在全球范围内占据统治地位，高度体 现了中国药企在靶点组合、工程化改造方面的核心竞争优势。 在研的双抗 ADC 靶点主要集中在 EGFR（27 款）、c-Met（13 款）、HER3 (10 款)、 TROP2 (10 款)、HER2（9 款）、Muc1（8 款）、PDL1 (7 款)、B7H3 (5 款) 和 PTK7 (4 款)。在靶点数量较少的管线中，已经进入临床 I 期和 I/II 期的靶点还包括 CEA、CEACAM6、VEGF、PSMA、PD1、STEAP1 等。 EGFR 双靶 ADC 最快已进入至临床三期阶段，目前 EGFR/HER3、EGFR/cMET 进展较快。其中，布局的靶点组合主要集中在 c-Met 靶点（11 款），HER3（6 款），Muc1（4 款）和 TROP2（2 款）。以近期科伦博泰与默沙东披露的近期授权 合作的 SKB-571 为例，即是一款 EGFR/c-MET 双抗 ADC，未来的临床布局将重点 放在肺癌和结直肠癌等适应症上。国内的头部药企如信达生物、恒瑞医药、翰森制药、 康方生物、康宁杰瑞等，也都在双抗 ADC 上有重点布局。 未来随着 ADC 与双抗的协同效应逐步显现，"ADC 筑基（靶向递送）+双抗迭代 （免疫激活）"的立体治疗体系正在形成，为肿瘤精准治疗开辟新维度，我们认为这 也将会是中国创新药持续在全球保持核心竞争力的重点赛道与方向。

2.4小分子药物：关注成熟靶点迭代产品和热门赛道早期管线

我们统计了从 2022 年至 2024 年间披露金额的小分子创新药出海交易，事件数 达到 30 起，交易总金额 268.75 亿美元，首付款最高的是锐格医药授权给 Genetech 的 CDK 抑制剂 RGT-419B 的 8.5 亿美元。

从趋势上看，小分子创新药出海越发偏向早研产品。2020-2024Q3 国产小分子创 新药出海的早研产品占比从 67%逐渐提升至 88%。

与 PD-(L)1 双靶药物、ADC 等赛道不同，小分子药物赛道较难形成行业性的出海 趋势。早期出海的重磅小分子药物多为针对成熟 TKI 靶点的迭代型药物，如百济神 州的 BTK 抑制剂泽布替尼（2 代）、和黄医药 VEGFR 抑制剂呋喹替尼、亚盛医药的 BCR-ABL 抑制剂奥雷巴替尼，且均为药物迭代开发过程中诞生的佼佼者-同类最佳药 物（BIC），在数量上极为稀缺。从这些药物既往授权出海时对应的开发阶段来看， 多为进入临床三期或已上市阶段的成熟产品，即在大样本临床试验中充分验证过疗 效与安全性。 近期完成出海的重磅小分子药物则更多处于临床前或临床早期阶段，且大部分 聚焦在海外大赛道，如 GLP-1（诚益生物/阿斯利康）、CDKi（锐格医药/罗氏，I 期）、 脂蛋白抑制剂（石药/阿斯利康）。

目前具备较高的授权交易出海潜力的小分子药物，也多为处于临床三期或已上 市阶段的成熟产品，如迪哲医药的 EGFR exon20ins 的小分子药物舒沃替尼。

从新获批的小分子药物来看，参考医药生物上市公司 2024 年年报及 2025 年一 季报，截至 5 月 31 日，2025 年国家药品监督管理局批准 33 个创新药，涵盖肿瘤、 代谢、抗感染、自免、镇痛多个领域。 从适应症和靶点的角度，2025 年 1-5 月乳腺癌中 PI3Kα、AKT、CDK4/6 抑制剂 批准上市；结合阿斯利康的口服 SERD 药物一线治疗的 3 期临床入选 2025ASCO 全体 大会的 5 项汇报中，我们认为乳腺癌中多个靶点小分子药物具备前线拓展能力； CDK4/6 抑制剂的升级也是现行的开发方向之一。 自身免疫病上，2025 年 1-5 月恒瑞医药的 JAK 抑制剂、康方生物的 IL-12/23 单抗获得批准上市。我们认为口服产品的开发（比如益方生物的 D-2570）、现有产品 疗效不足的适应症开发均具备高商业化价值。

3. AI 医疗：大模型平民化开启“AI+医疗”新纪元

2025 年 2 月以来随着 DeepSeek 爆火，下游临床应用场景端逐步得到开发，尤其是在 医疗领域。从具体应用场景分类，可将其划分为 C 端自我管理、B2C 远程管理、B2C 临床管理、B 端自我管理。

2023 年为生成式 AI 的元年。本轮 AI 行情始于 2023 年一季度，以 OpenAI 的 GPT-4 为代表的大型语言模型（LLM）首次亮相，展现出强大的自然语言处理能力，能够进 行创意写作、编码和复杂问题解决，因此 2023 年被认为是生成式 AI 的元年，随后多模态大模型的突破（文生视频模型 SORA）、算力提升、端侧应用等又进一步加强了 AI 的逻辑。 从股价层面，美股 AI 代表性企业（以英伟达为例）股价持续上行，基本面与市场预 期形成双向促进；国内 AI 相关企业（以寒武纪-U 为例）股价自 2024 年 9 月起显著 上涨。同时随着下游应用场景的不断丰富，2024 年底整个 AI 产业链逐步从算力往应 用端切换。

以 DeepSeek 为代表的 AI 大模型正引发全行业的深刻变革，医疗领域因其复杂性和 未满足需求，正在成为变革的核心“练兵场”。我们认为未来医疗 AI 的发展将呈现 以下趋势：1）AI 辅助诊断软件将从单一软件进化为医疗基础设施，实现基层医疗普 惠化，并走向成熟商业化。2）医疗数据监管体系清晰化，大规模医疗数据交易或成 为可能。3）常见病实现远程诊疗一体化，形成闭环式健康管理。 较早布局医疗 AI 领域厂家跑出个股行情。2025 年 2 月初，AI 大模型（如 DeepSeek） 的突破和美股医疗 AI 标的业绩超预期，带动 A 股相关标的出现接近一星期的普涨行 情，而后开始结构分化。“AI+病理诊断”（如安必平）和“AI+基因检测”(如贝瑞 基因)能够解决传统医生数量短缺、提升诊断效率，同时安必平与腾讯、贝瑞基因与 华为合作，互联网大厂凭借技术生态赋能医疗 AI 产品研发，加速其商业化进程，引 起市场对该类个股的关注度。 整体来看，2025 年 2 月 5 日-2025 年 5 月 26 日期间，华大智造、贝瑞基因和安必平 涨幅靠前，分别为 84%、74%和 63%。医疗数据类公司如华大基因、金域医学、美年健 康涨幅为 20-35%。

从股价层面，我们认为未来有几大因素有望推动股价上涨，包括 1）AI 大模型不断突 破创新，带来新一轮的生产力变革，如 Agent 智能体发布；2）医疗垂直领域的大模 型研发获得突破，如 OpenAI 开发的 HealthBench；3）美股医疗 AI 公司业绩持续超 预期；4）中国医疗 AI 公司业务实现从 0 到 1，成功跑通商业路径。

4. 左侧资产：基本面复苏和估值修复

4.1CXO：下游需求逐步回暖，业绩边际改善

CXO 基本面拐点已现，业绩呈现改善趋势。受前期大订单高基数影响，2024 年医 疗研发外包企业业绩略有承压，但 2025 年一季度收入和归母净利润同比出现改善。 2024 年，医疗研发外包行业实现营业收入 910.94 亿元，同比下滑 3.84%；归母净利 润 134.46 亿元，同比下滑 24.63%。2025 年一季度，医疗研发外包行业实现营业收入 225.58 亿元，同比增长 11.65%；归母净利润 49.96 亿元，同比增长 72.70%。

地缘政治影响边际减弱，中国 CXO 企业依然具备核心竞争力，头部企业订单持续 增加。2024 年以来，美国国会以生物安全为由发起多项议案，旨在限制中国医药生 物供应商对美业务。法案进展方面，118 届国会推出的相关议案均未获得最终批准， 119 届国会暂无相关进展，地缘政治对于 CXO 行业可能的影响有望边际减弱。公司经 营层面，2024 年以来中国头部 CXO 企业的新签/在手订单仍保持了较快增长，欧美客 户仍是 CXO 企业重要的收入来源，生物安全法案并未对 CXO 企业业绩产生明显影响。

全球创新药投融资表现出较为明显的改善，海外需求逐步回暖。据医药魔方统计， 2024 年全球创新药相关投融资事件总计 990 起，同比下降 10.5%，但投融资金额约 360 亿美元，同比增长 15.0%，增长较快，也反映了单笔融资的筹资能力提升。2025 年一季度，全球创新药投融资事件总计 219 起，同比下降 5.2%，总金额达 88 亿美 元，同比增长 19.4%，与 2024 年趋势一致。

中国创新药相关投融资受外部环境影响，短期内仍然面临压力。2024 年中国创 新药投融资事件合计 404 起，同比下降 24.3%，投融资金额为 48 亿美元，同比下滑 29.0%；2025 年一季度，中国创新药投融资事件合计 82 起，同比下降 16.3%，总金额 11.5 亿美元，同比下降 10.6%。考虑到 2024 年以来中国陆续多项政策支持创新药发 展，叠加资本市场对于优质未盈利科技企业的支持，我们期待 2025 年下半年中国创 新药投融资有望得到一定程度的边际改善。

中国在医药生物研发中的重要性逐步显现，国内 CXO 企业有望跟随出海。随着 中国医药生物行业的不断发展，中国在全球医药产业链中的地位快速提升，2018 年 以来，中国医药生物企业对海外企业授权项目的金额和数量都在快速增长，海外企业 发起了多项国内企业的收购要约，中国已成为全球医药源头创新的重要来源，国内 CXO 企业有望跟随客户项目一同出海。

综上所述，我们认为随着地缘政治风险的弱化和下游需求的回暖，头部企业收入和新 签/在手订单同比恢复增长，CXO 行业有望迎来边际改善。经历 2-3 年的行业调整期， 部分中小 CXO 企业陆续出清，行业竞争格局有望改善，头部企业凭借技术研发、生产 成本等方面的优势，市占率有望持续提升。考虑到当前 CXO 行业估值仍然处于历史底部区间，我们认为 CXO 行业有望迎来估值修复，重点推荐药明康德、药明合联等。

4.2消费医疗：政策刺激下有望逐步向好

提振消费为 2025 年政府工作任务的首位。2025 年政府工作报告将大力提振消费摆在 2025 年政府工作任务的首位，提出促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是 消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。2025 年 3 月中共中央办公 厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，部署七大行动：城乡居民增收促 进行动、消费能力保障支持行动、服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、 消费品质提升行动、消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动，形成覆盖促进 消费全链条的政策体系。我们认为，随着政策的逐步落地，2025 年消费有望得到提 振。

2025 年社零增速逐步回暖。2024 年中国社会消费品零售总额当月同比增速除 1-2 月 和 10 月份外，其他月份均低于 4%，而 2025 年 1-4 月份同比增速均高于 4%，甚至 6 月份提升至 6.4%，达 2024 年以来的高峰，消费逐步回暖。

医疗保健支出是消费支出中增长最快的一类。2023 年中国居民人均医疗保健占比消 费支出 9.2%，相比 2013 年增加 2.3pct，是所有消费支出细分类型里增长最快的一 类。根据《中国美好生活大调查》，2023 年有 35.6%的 60 岁以上老年人打算在保健 养生方面增加消费，是众多选项中最多人选择的领域。我们认为，在消费复苏下，医 疗保健领域将有望受益。 2024 年医药具备消费属性的如医疗服务、中药 OTC、药店等领域由于消费增长疲弱， 业绩增长有所放缓，展望 2025 年下半年，我们认为，随着消费有望复苏，消费医疗 业绩有望逐步向好。

4.2.1 中药：品牌 OTC 有望受益于消费复苏

2024 年中药行业营收同比下降 3.8%，归母净利润同比下降 12.6%；2025 年 Q1 营收 同比下降 7.3%，归母净利润同比下降 2.9%，2024 年和 2025Q1 中药行业整体业绩承 压。中成药可分为处方药和 OTC，OTC 产品主要销售渠道在零售药店，产品带有一定 消费属性，2024年和2025年一季度中药企业绩增速放缓，除受到医保基金监管加强、 门诊共济政策导致零售药店客流下降影响之外，一定程度上也是受到消费增长疲弱 的因素影响，消费者对购买具备消费属性的中药 OTC 产品意愿有所下行。

品牌中药 OTC 龙头企业在行业承压下展现强劲韧性。中药行业整体业绩承压，但个 股表现有所分化，2024 年和 2025Q1 营收和归母净利润增速均为正的中药个股有云南白药、东阿阿胶、羚锐制药、马应龙、佐力药业、华森制药，其中云南白药、东阿阿 胶、羚锐制药、马应龙均为细分品类的 OTC 龙头。

价格带较高的中成药承压明显，流量独家品种维持增长。2024 年零售药店市场中药 销售收入同比下滑 3.6%。前十五大 OTC 中成药品种中，阿胶、安宫牛黄丸等价格带 较高的中成药受消费疲弱影响显著，但相关龙头企业东阿阿胶、同仁堂由于品牌力有 所支撑，抗风险能力强，表现优于行业，市占率有所提升；复方阿胶浆、云南白药气 雾剂、片仔癀等独家品种纯销增速达大个位数-双位数水平，流量品种受药店客流下 降影响较小；华润三九的感冒品种在呼吸系统疾病产品行业承压情况下，依然呈现增 长。

2019 年起国家卫健委、国务院发布《健康中国行动（2019—2030 年）》、《“十四 五”国民健康规划》等文件，围绕疾病预防和健康促进两大核心，促进以治病为中心 向以人民健康为中心转变。在策略上，健康中国行动还从注重“治已病”向注重“治 未病”转变。《中医药发展战略规划纲要（2016—2030 年）》中亦认可中医药在治 未病中的主导作用。2025 年 4 月，为贯彻落实党中央、国务院关于大力发展健康消 费的决策部署，商务部、国家卫生健康委等 12 部门印发《促进健康消费专项行动方 案》，提到要发挥中医药治未病优势，开展中医养生保健、营养指导、药膳食疗等活 动。

展望 2025 年下半年，我们认为，在系列政策的刺激下，消费或将复苏，健康管理需 求有望提升，而中药在治未病中起到主导作用，或将受益，叠加去年整体中药业绩低 基数，2025 年下半年中药有望企稳向好。尤其是品牌 OTC 具备一定消费属性，且定 价相对市场化，在需求向好的情况下有提价逻辑。另外，OTC 品牌龙头受药店客流下 降/库存下降影响较小，业绩展现强劲韧性。我们重点推荐品牌实力强劲、稳健增长、 低估值、高分红的品牌 OTC 龙头企业羚锐制药、东阿阿胶等。

4.2.2 药店：探索多元化转型道路

受医保基金监管力度持续加强、多渠道分流客源、消费意愿弱等多因素影响，零 售药店企业在 2024 年以来面临较大压力。2024 年零售药店行业实现收入 1,162.17 亿元，同比增长 4.86%；实现归母净利润 33.17 亿元，同比下滑 31.02%。2025 年一 季度零售药店行业实现收入 296.11 亿元，同比下滑 0.24%；实现归母净利润 14.45 亿元，同比下滑 4.60%。

处方药需求稳健，非药短期承压。根据米内网数据，2025 年一季度中国零售药 店药品销售占比达 82.8%，同比上升 1.1pp，器械的份额与往期几乎持平，中药饮片 和保健品的份额则分别略有下降。根据中康开思数据，2025Q1 处方药占比持续提升， 同比增速为 5.3%，表现亮眼，肿瘤药品为主要增长驱动力；OTC 药品销售规模占比为42.7%，同比下滑 3.9%。

面对短期内经营环境的压力，头部零售药店主动放缓门店扩张步伐，重点强化存 量门店业绩的提升，提升经营效率，严控费用支出，保障现金流健康和资金安全。根 据中康数据库，2024 年全国药店总数为 700,881 家，同比增长 2.3%，其中四季度新 开门店 10,719 家、关闭门店 14,114 家，是近年来全国药店总数首次出现季度环比 负增长。

政策放宽药店经营范围，药店多元化转型百花齐放。《提振消费专项行动方案》 有望给药店带来两方面机遇：一是解决部分城市不能陈列、非药品销售方式的问题， 同时增加销售机会、便于调整药价；二是认可药店轻检测、健康慢病管理等有轻医疗 属性的业务，使其合法化，有利于增加药店服务属性。因此，我们认为未来药店销售 品类有望扩增，功能性食品和功能性用品等有望带来药店新增长点。 例如，一心堂正在积极推进药店分类分级管理，将泛健康多元化药房纳入布局重 点，围绕不同区域客群特征与消费需求，已在商业区、社区等场景打造了五家具有代 表性的新型门店。随着新店开业，一心堂打破“只卖药”的固有标签，以“健康生活 圈”为理念，引入盲盒、手办、国潮美妆、功能食品等多元品类，将药店升级为集健 康管理、潮流体验、社交打卡于一体的新型消费空间，为行业转型提供了创新范本。

综上所述，我们认为在国家推进医药分业、处方外流的背景下，药店行业仍然具 备发展潜力，对于满足消费者健康需求、专业服务能力强且合规经营的大型连锁医药 零售企业长期利好的趋势不变。同时，药店经营非药业务的限制逐步放开后有望带动 为药店带来第二增长曲线。我们看好药店行业的持续发展，重点推荐益丰药房等。

4.2.3 医疗服务：术式升级有望带动量价回升

医疗服务的需求具有较强的刚性特征。2024 年申万医疗服务（医院）实现收入 591.55 亿元，同比增长 0.62%；实现归母净利润 38.38 亿元，同比下滑 19.84%。2025 年一季度申万医疗服务（医院）实现收入 143.85 亿元，同比增长 4.24%；实现归母 净利润 11.31 亿元，同比增加 18.70%。收入端增长稳健，利润端有一定的压力。

近年来，为了应对人口老龄化趋势，国家推出多项银发经济相关政策，支持康复 和健康管理机构发展，拓展银发消费新场景。同时，国家引导健康产业多元发展，支 持社会力量进入高端医疗服务领域，鼓励开发多样化商业健康保险产品，满足医疗服 务的多样化需求。我们认为，随着医疗消费的多元化发展，医疗服务机构有望迎来发 展新机遇。

医疗服务水平持续提升，有望带动行业量价回升。以新一代微创全飞秒手术为例， 在手术效率方面，凭借 2MHz 超高频激光脉冲，将单眼扫描时间从 23 秒缩短至 10 秒 以内，效率提升 36%，减少患者术中不适感；在精准度方面，搭载 CentraLign 智能 中心导航与 OcuLign 眼球自旋补偿系统，可实时追踪眼位动态并自动校准，有效降低 术后残余散光；在安全性方面，采用独创的双机械臂设计，激光臂与显微镜臂可 360° 全方位协同运作，确保手术过程更加稳定可靠。

展望 2025 年下半年，我们认为医保支付方式改革及基金监管力度加强对于严肃 医疗场景的影响有望边际减弱，政策促进内需发展有望带动消费医疗场景的需求恢 复。外部压力会促使规范性和盈利能力较弱的中小企业率先出清，行业集中度有望进 一步提升，推荐规范性及盈利能力较强的头部消费医疗企业，如爱尔眼科等。

4.3器械：关注后集采时代的需求复苏

4.3.1 化学发光：国产替代持续加速

化学发光是 IVD 最大的细分赛道，2021 年我国市场规模达 328 亿元，国产化率仅有 27%，具有较大的国产替代空间。近年来整个行业发生较大变化，包括政策端（DRG、 集采等）、需求端（疫后需求回落）等，有望重塑竞争格局，加速国产替代。

4.3.1.1 集采推动国产替代加速

已集采项目占据整体接近 70%市场，推动国产替代加速。集采对进口、国产厂家一视 同仁，设置统一的最高有效限价，打破原来价值利益链，国产厂家获得迅速抢占市场 的机会。目前已集采项目如肿标和甲功，国产化率仍较低，仅为 35%和 30%，未来随 着集采落地执行，有望带动国产替代加速。

我们预计化学发光集采项目将在 2025 年全部落地执行，2023 年传染病、性激素 25 省联盟集采已基本落地执行，2024 年肿瘤标志物和甲状腺功能检测项目仍未落地， 但我们判断 2025 年有望落地执行。

2025 年化学发光行业呈现量价齐缩，我们预计最早 2025Q4 将出现行业拐点，2026 年 有望实现加速增长。从量和价维度进行分析： 1）量：在 DRG 政策推行的背景下，部分检验项目出现大套餐拆小套餐情况，短期内 会对检验量造成影响。2021 年国家医保局发文将在 2025 年底全国基本实现病种、医 保基金全覆盖，因此我们认为 2025 年或将是对检验量影响的最后一年，2026 年该影 响有望逐步出清。 2）价格：主要为集采政策所带来的降价，根据安徽省传染病、性腺、肿瘤标志物、 甲状腺功能等检验项目集采中标文件，最终入院价的降幅达到 50%左右，短期内厂家 业绩有所承压，但由于外资价格普遍比国产高，外资所面临的价格压力更大，有望加 快国产替代进程。2024Q4 随着传染病、性腺等集采项目逐步落地，各厂家对出厂价 进行调整，若以一年为执行周期，则最快 2025Q4 有望呈现价稳量增。

4.3.1.2 出海打造第二增长曲线

全球 IVD 市场空间广阔，2024 年市场规模为 1092 亿美元。在国内市场相对承压背景 下，各企业加速海外市场布局，包括海外本地化建设、注册证拿证力度等，2024 年 中国 IVD 企业海外营收增速 7%，快于整体 5%。IVD 企业在海外市场营收占比从 2019 年的 12%提升至 2024 年 25%，长期来看，出海将有望打造企业增长的第二曲线。

4.3.2 骨科：后集采时代关注行业集中度提升和出海

目前骨科处于后集采时代，四大细分品类已均被集采，推荐考虑布局底部区域存量风 险出清标的，未来增长动力主要为行业的自然增速、集中度提升和出海。

4.3.2.1 龙头企业：价稳量升

集采续约价格企稳，或略有回升。2023 年创伤品类 28 省联盟集采续约中，部分品类 价格有一定提升，如跟 2021 年河南省十二省联盟平均中标价相比，此次普通接骨板 系统中标价格上涨 65%。2024 年人工关节集采续约价格下降 6%左右，集采续约能够 对上轮不合理的价格差进行调整，整体来看价格保持稳定。

创伤、人工关节市场较为分散，未来看龙头集中度提升。从续约采购量方面，创伤 CR5 厂家占比 45%，人工关节 CR5 厂家占比 57%，市场较为分散，未来龙头企业有望 强者恒强。

各骨科公司财务呈现恢复性增长。未来 1-2 年建议关注人工关节续约、脊柱执行后 价稳量增逻辑。同时各公司加快推动海外市场布局，营收占比逐步提升。

编辑：火腿肠