2025年轻工制造行业中期投资策略：新消费趋势明确，传统行业优选龙头

1. 轻工表现强于大盘，估值近十年 73%分位数

截至 2025 年 5 月 30 日，轻工制造板块年初至今下跌 0.89%(总市值加权平均)，在 31 个申万一级行业中排名第 14 位。轻工申万指数整体表现强于沪深 300，相对超额 收益为 3.08%，细分板块中，家居用品/造纸/文娱用品/包装印刷相对沪深 300 收益 分别为+2.83%/-6.04%/+10.78%/+7.60%。截至 2025 年 5 月 30 日，申万轻工制造指 数 PE（TTM）估值为 46.90X，处于近 10 年 73.19%分位数。

中信一级分类下 2025Q1 轻工公募基金重仓比例为 0.87%，环比-0.14pct，处于 2010 年以来 52%左右的分位水平。从细分赛道来看，2025Q1 申万二级子板块重仓比例排 序依次为文娱用品（0.75%）、造纸（0.28%）、家居（0.18%）、包装印刷（0.02%），其 中文娱用品（+0.31pct）增配，家居(-0.17pct)、包装印刷（-0.04pct）、造纸（- 0.01pct）减配。个股层面，新消费持续增配，包括泡泡玛特（+0.25pct）、晨光股份 （+0.04pct）和明月镜片（+0.01pct）。

2025Q1 北上资金环比上季度来看，家居里顾家、志邦、欧派增配，包装印刷减配， 其中索菲亚 6.03%（-1.48pct）、裕同科技 3.66%（-1.28pct）、匠心家居 1.31%（- 1.21pct）陆港通持股比例变动较大，其余轻工板块重点个股陆港通持股比例变动均 不足 1%。

2. 新消费：悦己消费兴起，优质国货领航

2.1个护&牙膏：产品结构优化带动品牌量价齐升

回顾：2020 年至今自由点和冷酸灵每年均实现量价齐升。在中高端新品的带领下， 自由点（益生菌）和冷酸灵（医研专研）每年均实现量价齐升，其中 2024 年百亚片 单价同比+3.77%，登康口腔牙膏均价同比+10.91%。

久谦第三方数据同样显示冷酸灵和自由点均价提升较快。久谦数据统计 sku 口径包 含组合装，因此下图均价数据并不完全代表每件产品的真实数据。但从久谦统计可发 现，2023Q3 百亚推出益生菌系列后，均价迅速上行；2024 年卫生巾行业促销季采用赠品和组合装打法巨多，因此均价同比反而有所下行；冷酸灵均价同比整体也呈上升 趋势，尤其抖音渠道 2024 年同比增速较高，2024Q4 抖音流量和品牌力外溢至京东及 天猫等平台带动自然流量提升，因此均价也呈双位数增长。

展望：待品牌认知度达阈值、抖音反哺其他渠道时，投流费用或将产生规模效应。对 比百亚股份和登康口腔销售费用投放和收入规模增速可以发现，公司营业收入增速 基本与费用投放增速保持平行，目前仍未观察到销售费用投入逐步形成规模效应，主 要系两家公司近几年均仍发力投流抖音等直播电商渠道，目的是增强自由点益生菌、 冷酸灵医研专研等新品的品牌力，在教育消费者的同时推高客单价，因此销售费率居 高不下。我们认为待公司品牌认知度达到一定阈值后，通过抖音反哺天猫、京东以及 线下渠道时，届时公司的规模效应将有所体现。

2.2新型烟草：HNB 方兴未艾，核心供应商受益

新型烟草基于减害特征对传统烟草形成替代，渗透率快速提升且成长空间广阔。 1） 雾化电子烟（E-Vapour）：2023 年雾化电子烟市场规模达 212 亿美元，其中换弹 式、一次性与开放式占比分别为 38%/25%/36%，市场主要集中在欧美地区。 2） 加热不燃烧电子烟（Heat-Not-Burn）：2023 年 HNB 终端销售额达 345 亿美元， 同比+12%。HNB 相较于雾化电子烟起步更晚且品类较少，但发展迅猛。以合规市 场来看，目前规模已超雾化电子烟。HNB 在日韩、东欧与西欧等地区渗透率较高， 美国等地区市场仍处于萌芽阶段。3）口含烟：2023 年市场规模达到 74 亿美元，同比+57%。尼古丁袋作为新品类，在 机场飞机，火车，餐馆等禁烟场合可以起到解瘾作用，预计未来或保持高速增长。

展望：英美烟草持续推广 Glo 系列新品，核心供应商有望受益。6 月英美烟草 HNB 新 品 Hilo 即将日本上市试销，随后有望登陆欧洲市场。此前 Glo Hilo 系列自 2024 年 底在塞尔维亚试销以来，在加热时间、口感、外观设计等方面取得市场良好反馈，部 分层面胜过了竞品 IQOS ILUMA。期待本次日本市场新品销售能够贡献优异表现。

2.3谷子经济：传统文具企业有望开辟第二曲线

回顾：谷子经济景气度高，港股相关标的收入实现高速增长。艾媒数据中心显示， 2024 年中国泛二次元及周边市场规模达 5977 亿元；2024 年中国谷子经济市场规模 达 1689 亿元，同比增长 40.63%。从公司角度来看，2024 年港股潮玩、谷子经济相关 标的泡泡玛特、卡游等收入实现高速增长。

展望：晨光股份、广博股份等传统文具企业有望开辟第二曲线。1）晨光股份：公司 2025 年开学季新品发布会上，晨光文具携手腾讯视频正式官宣达成战略合作，推出 《剑来》《仙逆》《斩神》三大国漫 IP 全新联名产品；2）广博股份：公司拥有自有品 牌 kinbor， 联名 IP 资源丰富，例如三丽鸥、柯南、盗墓笔记等，2024 年实现文创 产品收入和毛利率双增长。传统文具厂商顺应全球潮玩高景气度趋势，复用文创产 品设计和供应链优势，有望实现新业务高速增长。

2.4AI 眼镜：产业趋势明确，关注新品放量节奏

AI 眼镜是一种融合了 AI 技术与传统眼镜，具有便捷性和交互性的智能穿戴设备，通 过集成语音助手、摄像头、传感器、微型处理器、显示屏等组件，实现多模态交互（如 语音、手势、眼动控制）和智能化服务。其核心功能包括实时翻译、导航、物体识别、 健康监测等，同时具备轻量化、全天候佩戴的特点。

相比 AR/VR 设备，AI 眼镜具有三大差异化特征： 交互革命：突破 AR/VR 设备的视觉依赖，支持触控、语音、手势、眼动等多模态交互； 场景适配：适合运动（骑行/登山）、户外（Citywalk/露营）、办公（跨国会议/同声 传译）等移动场景； 穿戴进化：重量普遍控制在 50g 以下，实现全天候无感佩戴，解决传统 AR 设备笨重 痛点。

典型案例：RAY-BAN Meta 点燃 AI 眼镜消费市场

RAY-BAN Meta 作为 AI 眼镜市场的现象级产品，通过时尚与科技的深度结合成功点燃 消费需求。其核心突破在于：轻量化设计（重量仅 49 克），搭载 Meta 的 AI 技术（实 时翻译、语音助手、多模态交互），填补了传统 AR 设备笨重昂贵与基础智能眼镜功能 单一之间的市场空白。凭借轻量化全天候佩戴体验和“蓝牙耳机+便携相机+时尚单品” 的复合体验，该产品迅速风靡全球，2024 年全球销量突破 200 万副。

厂商纷纷入局，行业百花齐放。Meta 凭借 Ray-Ban Meta 引爆消费端后，国内厂商快 速跟进——华为以鸿蒙生态互联整合硬件优势，百度依托文心大模型推出小度 AI 眼 镜，Rokid 则融合 AR 显示与通义千问大模型，影目科技创新肌电传感器实现情绪识 别交互，中国电信推出 2000 元内垂类产品（视障辅助），而传统眼镜商如博士眼镜与 雷鸟合资布局线下定制服务。厂商通过技术差异化和生态协同争夺市场，推动行业从 极客玩具向大众消费品转型。

3. 家居： 国补提振社零，业绩环比改善

2025 年关税扰动家居股价，PE 维持动态平衡。年初 1-2 月家居国补断档，行业估值 短暂承压下行；2 月底，伴随各省份“以旧换新”细则陆续出台，家居补贴得以延续， 估值相应修复；4 月初，美国宣布对中国累计加征 145%对等关税（125%+10%+10%）， 家居板块尤其家居出口企业大跌。4 月 7 日，美国宣布暂缓东南亚关税，拥有东南亚 产能布局的家居企业估值迅速修复，至 5 月 12 日《日内瓦联合声明》发布后，家居 板块估值总体企稳。趣睡科技等标的则受“AI+”概念影响，估值回落至中枢，成品 家居板块 PE 受此影响略有下降。整体来看，家居板块 PE 维持动态平衡。

新房数据仍疲弱，我们预计全年竣工面积同比或仍维持双位数下滑。2025 年 1-5 月 住宅新开工/竣工/销售面积累计同比分别为-21.4%/-17.6%/-2.6%，其中新开工&竣 工面积仍维持双位数下滑，销售面积则明显收窄，其中现房稳定增长，累计同比 +17.2%；期房降幅改善，同比-9.90%。

二手房表现向好，国补提振家居社零。房地产经历量价深度调整，二手房价格下行后， 新房倒挂空间消失，二手小面积刚需户型成主力需求，因此 2024M6 至今九城二手房 住宅面积始终维持增长趋势，2025 年 2 月数据达到近两年较高水平，同比+76%。与 此同时，2024Q4 家居以旧换新政策细则出台以提振地产链消费，2025 年补贴延续， 补贴激励下家居社零增速自 2024 年 9 月开始转正，2025 年 3-4 月家居社零增速提升至 20%+。

6 月初多地以旧换新补贴暂停，或短期影响企业订单。近期有关部门明确后续将有 1380 亿元中央资金在三、四季度分批有序下达。为控制第二阶段资金使用速度，部 分省份选择以以券码形式进行限额管理，补贴限额预计短期影响家居订单，但地域 限制加强会进一步提高头部企业竞争力。2024 年首次将家居列入以旧换新补贴范围， 期间国补额度、流程申请、经销商资金流转与纳税等问题出现，故而不同企业使用补 贴总额和经销商参与比例不一，头部公司凭借更强更完善的经销商渠道和响应机制 在期间拔得头筹。2025 年国补政策延续后，补贴周期延长至全年，虽因资金池压力， 近日湖北和江苏等地出现国补暂停的现象，但官方随即通知第二阶段国补将继续推 进，尽管二阶段以限额券码形式缓解财政压力，或将导致企业订单受到一定影响，但 各大头部公司为解决国补各省地域限制问题，早在 2024Q4&2025Q1 就已在全国重点 省份进行了相应布局，因此我们认为，2025 年以旧换新仍将持续带动家居企业回暖， 虽订单会受额度缩减影响，但加强额度管控与地域限制反而也会进一步提高头部企 业竞争力。

开店节奏放缓，1+N+X 布局深入触达客户，提高经营质量、探索碎片化存量需求将成 为家居竞争力表现。2024 年传统线下渠道客流持续萎缩，大部分公司逐步放缓零售 开店节奏，根据经营情况动态调整门店结构，以提升经销商经营质量。为探索碎片化 需求，家居公司开始采用“1+N+X”方式布局门店，通过开设社区店、云店、中介店 等小店形式以求触达客户（尤其存量房客户）。零售门店结构转型的同时，家装流量 入口前置对家具行业传统零售渠道客流的冲击和分流愈发明显，因此家居公司不断 强化与装企的合作，持续推进整装业务。全案及整装对品牌产业链优势及综合实力提 出挑战，预计未来头部品牌有望强者恒强。

科技赋能产品端创新，助力提高万元市场渗透率。为实现产品端突破，喜临门推出宝 褓系列，慕思推出 AI 床垫，通过床垫嵌入的传感器的方式进行无感监测，在调整床 垫舒适感的同时，精准捕捉睡眠相关数据，动态优化睡眠质量。据慕思官网报道，截 至 2024 年 11 月 AI 智能床垫销售额已突破亿元大关。未来智能床垫的出现有望带动 行业实现量价齐升。

沙发或受关税拖累，但影响相对有限。受家装习惯影响，定制家居业务 90%以上仍围 绕国内开展，而床垫早已在 2018 年被美国列为反倾销产品，至今已开启三轮反倾销， 床垫相关工厂或已迁至美国境内，或转移在美业务。与之相比，关税对沙发影响相对 较大，但顾家、敏华等企业也早已在越南、墨西哥等地建立产能，其中顾家 2024 年 报提出越南基地综合成本已低于国内基地，因此尽管越南加征 10%关税，在企业与客 户分摊后，预计影响或仍相对有限。

业绩层面家居基数逐季下行，预计 Q2-Q3 同比压力趋缓。宏观层面，关税变局下扩 内需或将成为未来主线，稳地产重要性再提升，政策有望持续加码；新房虽持续疲弱， 但上半年二手房成交数据改善仍有望支撑 2025H2 家居订单。行业层面，2025 年加力 扩围国补政策，尽管 6 月后国补额度或有所缩减，但在 Q2-Q3 基数压力下行背景下，家居业绩仍有望环比改善。

智能坐便器 3C 认证即将实施，或将催化竞争格局改善。2025 年 7 月智能马桶盖 3C 认证将正式落地，而九牧、恒洁、瑞尔特、箭牌等品牌均在首批获证企业名单当中。 智能马桶国抽不合格项目主要集中在接地措施、触电部件防护、电源连接、清洗平均 用水量等问题上，白牌为满足 3C 认证要求，需在原料采购、生产制造、质量检测等 各方面提高成本，因此 2025 年 7 月认证落地有望缓解当前低价竞争趋势。而九牧、 恒洁、瑞尔特、箭牌等头部品牌均在首批获证企业名单当中，龙头公司有望凭借行业 加速洗牌快速抢占市场份额，提升利润率水平。

4. 出口链：关税影响有限，海外产能提速

中美关税缓和、东南亚工厂“抢出口”短期催化订单表现。轻工企业出口以欧美客户 居多，因此大部分公司在 2018 年贸易摩擦后便已建立东南亚工厂，以削弱地缘政治 影响。2025 年上半年轻工经历两次抢出口：第一次发生在 2025 年 4 月 2 日对等关税 落地前，预防式下单催化订单表现，因此 3 月海关同比数据环比增长明显；第二次发 生在东南亚关税豁免后，企业纷纷转移产能至东南亚工厂，争取在 90 天内完成库存 积累。5 月 12 日日内瓦会谈使得中美关税阶段性缓和，然美国对中国进口关税仍相 对高企（如家居累计关税维持 55%水平），因此面对关税不确定性，短期东南亚工厂 “抢出口”或将催化订单表现。

企业加速出口美国节奏，美西美东海运费环比一季度实现个位数提升。2024 年红海 事件及关税提高后海运费加速上涨，7 月中旬开始下行回归正常水平。近期为降低中 美关税不确定性，企业纷纷赶在 90 天豁免期内加速出货，因此美西美东航运指数又 出现上行趋势。但整体来看，运费上涨或是短期事件驱动，我们预计关税稳定后海运 有望恢复正常水平。

加快海外产能投入，工厂爬坡使得企业毛利率略有下滑。中美关税加快出口企业海 外产能投入节奏，海外产能爬坡使得 2025Q1 出口链整体毛利率略有下滑（同比1.71pct），如部分保温杯代工企业的越南基地和泰国基地均持续建设中；高尔夫球车 生产制造相关企业也在越南和美国进行了充分的生产基地布局。2025Q1 轻工出口链 整体期间费率同比下降 1.26pct，其中销售费率下降 3.38pct，汇兑损失带动财务费 率上升 2.83pct，因此归母净利润同比+5.53%，归母净利率同比+0.01pct。

我们预计关税或将对出口产生一定影响，但越南产能释放和提价转移成本后影响或 有限，因此建议关注越南产能覆盖美国敞口的相关出口企业，也建议关注差异化布 局东南亚、拉美及欧洲地区的出口企业，在地缘政治紧张环境下有望成为 2025 年出 口新增长点。

5. 造纸：盈利有望修复，期待需求提振

5.1浆纸系：浆价回落，文化纸盈利有望修复

纸浆：浆价触顶回落，成本拐点或显现。2025Q1 木浆价格维持高位，Arauco 针叶浆 银星价格约达 825 美元/吨，阔叶浆明星价格达到 630 美元/吨。但从 3 月起，内盘 浆价率先出现回调，随后 4 月底外盘浆价也开始明显回落。截至 5 月 30 日， Arauco 针叶浆银星价格下降 85 美元至 740 美元/吨，阔叶浆明星价格下降 70 美元至 560 美 元/吨，木浆原材料价格拐点或已显现。考虑到目前木浆价格或已接近部分制造国的 成本线，下跌空间不大，而上涨更多需要需求端的推动，我们认为木浆价格或将维持 在低位震荡。

文化纸：供需较为平稳，晨鸣复工节奏为扰动项。1）供给端：新增产能方面，2025 年行业主要新增产能为玖龙 130 万吨，新增产能供给压力有限。晨鸣复产方面，截至 2025 年 5 月 15 日，晨鸣黄冈基地正常生产，寿光基地和江西基地的部分生产线已恢 复生产，其他基地仍在停机检修，未来复工复产节奏或为行业供需带来扰动；2）需 求端：文化纸下游的出版订单和党政订单相对稳定。

白卡纸：供给压力仍存，预计价格维持低位。1）供给端：2025 年白卡纸仍有较多新 增产能落地，我们预计行业供给压力仍将持续；2）需求端：行业需求与消费景气度 相关性较高。尽管“以纸代塑”趋势有利于行业需求增长，但难以改变行业整体供过 于求的格局。中期来看，白卡纸可能仍然需要时间消化过剩产能，才能迎来价格拐点。

5.2废纸系：供给压力缓解，期待需求提振

箱板瓦楞纸：国内新增产能&进口纸供给压力缓解，期待下游需求提振。1）供给端： 进口方面，国内方面，2018-2025 年为箱板瓦楞纸的集中扩产期，目前已进入扩产期 尾声，同时行业每年均有部分老旧产能退出市场（2022 年约有 224 万吨老旧产能退 出市场），我们预计到 2025 年下半年，行业的供给压力或得到缓解。2）需求端：箱 板瓦楞纸的终端需求以消费行业为主，其中食品、饮料、电子产品为主要消费领域。 “618 购物节”，中秋、国庆为传统消费旺季，需求有望得到阶段性提振，同时期待 有进一步的消费政策出台，带动行业需求改善。

行业整体仍处于产能扩张期，建议关注成本控制能力优秀的龙头企业。整体来看，行 业目前依然处于产能扩张周期，2024 年全年中国造纸及纸制品业固定资产投资完成 额累计同比增长了 18.5%,各细分品类均有较多的产能投放。

龙头太阳纸业成本优势明显，项目持续落地有望驱动业绩增长。具体来看，1）南宁 项目：PM11 和 PM12 预计将在 2025Q4 试产；2025 年初启动年产 30 万吨生活用纸及 后加工生产线二期工程；2）南宁二期项目：预计将在 2025Q4 陆续进入试产；3）山 东溶解浆生产线搬迁改造项目：于 2024 年 10 月初启动，预计将于 2025 年 5 月完成； 4）山东基地颜店厂区特种纸项目：3.7 万吨特种纸已于 2025 年 4 月进入试产，14 万吨特种纸项目二期预计将于 2026H1 进入试产。我们认为公司未来项目按计划逐步实 施并投入运营，将有效促进浆纸生产能力不断提升，丰富产品矩阵。公司林浆纸一体 化综合竞争优势铸就长期护城河。

6. 包装：需求较为平稳，关注格局优化

6.1金属包装：国内格局优化，东南亚景气度高

中粮包装收购事件顺利落地，国内二片罐行业集中度提升。行业近年盈利承压，中小 企业逐渐被出清。2016 年至今我国金属包装行业经历多轮并购整合，如奥瑞金收购 波尔亚太&入股中粮包装，中粮包装收购纪鸿包装&成都高森，昇兴股份收购太平洋制 罐&博德科技等。奥瑞金顺利收购中粮包装后，二片罐行业集中度进一步提升。 东南亚市场景气度高，行业龙头受益于海外产能扩张。目前宝钢包装、昇兴股份均已 在东南亚有两片罐产能布局。由于东南亚市场竞争关系更为良性，且下游需求持续增 长，宝钢包装和昇兴股份的海外业务收入增速和毛利率表现均更为亮眼。

展望：东南亚市场高景气度有望持续，国内二片罐市场期待整合成效。1）国内市场： 两片罐行业当前 CAPEX 和盈利水平均处于低位，随着行业整合成效显现，毛利率有望 修复至合理水平；2）海外市场：行业龙头加速推进出海布局，有望受益于新兴市场 的高景气度。

6.2纸包装：3C 国补提振需求，关税影响可控

纸包装：国内需求稳健，关税风险可控。根据 IDC 数据，2025Q1 中国智能手机市场 出货量在国补政策叠加春节销售旺季的拉动下，同比+3.3%，达到 7160 万部，延续过 去五个季度的增长趋势。海外业务方面，裕同科技已在全球 10 个国家、40+座城市设 有 40 多个生产基地及 4 大服务中心，全球化布局有望对冲关税摩擦风险。近年来 ICT 大客户不断进行产业转移，裕同已领先行业完成海外布局，预计未来中国、东南亚基 地将采取联合交付的方式与国际客户合作。在承接部分产能转移的同时，公司还可根 据国际客户需求就近生产交付，以更低的生产成本为客户提供快速、及时的生产交付 服务，进一步提升公司核心竞争力。

编辑：火腿肠