2025年固收中期策略：利率动态还是静态，票息还是资本利得？

1 动态与静态、资本利得与票息，哪个更重要？

首先，动态思维和静态思维，孰轻孰重？当然是动态。这个动态，指代的不是资 本利得，而是在做投资决策时要因时而变，要有左侧思维。 市场经常陷于“当下”无法自拔，尤其是一季度的紧资金“教训”之后，近期投 资者经常问到的问题是“资金为什么这么松了？央行不会更松了吧？” 但是，“货币政策取向是一种对状态的描述”，这种货币状态是对宏观背景状态的 应对，央行也在“择机”。因此，债券投资者想要获取超额收益就要想清楚央行会 基于什么因素做出改变。 思考以下三个场景的原因：一是去年 9 月潘行长预告年内可能“择机”再次降准， 但最终降准落空；二是去年 12 月政治局会议时隔 14 年重提“适度宽松的货币政 策”，但今年年初资金收紧；三是今年 3 月下旬资金面“莫名地”转松、提前预告 MLF，再到买断式逆回购公告方式转变，最后资金利率再下台阶。 我们会发现，在中美关系和基本面的复杂多变下，央行也在调整、做到适度前瞻， 而非一成不变。如果只是一味地被动跟随，自然会感觉高度震荡，对未来的利率 方向存疑。在这种市场环境下，想获取超额，就要敢于做左侧，要有动态思维。

其次，资本利得和票息，哪个更重要？答案是兼顾。 低利率环境下，逻辑上资本利得思维应该更加重要，尤其是全年组合目标完成压 力巨大。 如果全年都是震荡市，假设资金利率全年中枢 1.6%，不考虑负债端波动的情况下， 从年初到年末，以 120%杠杆、5Y 二级资本债满仓，全年收益约 2.0%。如果考虑 利差策略运用，在全市场中长债基金 4.5y 的中性久期下，假设全年多赚 10bp，增 厚收益约 0.45%。综合来看，全年组合收益约 2.5%。 但行至年中，中长债基金累计收益通常在 0.5%左右。而参照季节性，每年 8-10 月 债市似乎都有一定不确定性，所以现阶段成为机构获取超额收益的关键窗口，不 考虑央行干预和指导，各类机构或应以更加积极的态度把握资本利得。 但一季度过后，市场对低利率环境和央行的“控场能力”有了重新认识，因此即 使资金利率不断下台阶，市场对资本利得的追求热度依旧显著下降。类似于 2022 年底债市负反馈以后，市场对组合流动性管理和杠杆票息策略有了重新认识。 在伤痕效应下，极端的资本利得思维可能难以再现，“抢跑”行为会相对谨慎，票 息还是基石，市场要跟随货币状态而动。至少在主流券种全部回归正 carry 的背 景下，利率可以跟随下行。

2 今年机构行为有哪些变化？

低利率环境下，不同类型机构对票息和资本利得的诉求不尽相同，对 carry 水平、 负债压力、利润考核的考量也有所不同。但一致的是“卷波段”行为愈发明显， 尤其是震荡市预期下机构赚的是交易对手的钱，以及阶段性的调节久期和杠杆、 兑现浮盈等行为，因此我们能看到，主动与被动负债管理机构的行为有阶段性分 化，债券市场利率下行节奏偏慢、短期波动加大。 先看主动负债管理机构。负债端压力、利润考核诉求下，银行和保险对波段的博 弈在加强，进而放大市场利率变化，甚至与非银的阶段性行为相悖。

首先是除农商外的内资行，今年以来对长利率净买入低于季节性。一方面，上半 年政府债发行放量，国股行、城商行是一级承接主力，因此会加大二级市场净卖 出力度；另一方面，低利率环境下银行利润进一步承压，需要阶段性卖老券兑现 浮盈，以及在季末时点卖长买短调节久期。此外，银行需要考虑负债端成本，除 农商以外的内资行买入行为与银行负债压力趋势相关，CD 和国有大行资金融出 行为修复期，净买入长利率的额度大概率上升。 其次是保险，与季节性操作的偏离程度较高。一季度末利率到达高点后，保险大 规模增持长利率，5 月以来保险的二级买入行为显著偏离季节性。原因在于，低利 率环境下保险也需要考虑性价比，而不是被动地跟着一级发行节奏做配置，因此 其波段操作放大；另一方面，保险也存在局部的季末兑现浮盈诉求。 第三是农商，利润诉求下对市场波动的平抑作用在下降。通常来讲，在小级别行 情、或者说偏震荡的市场中，农商行是市场的反指，也即利率越高、农商越买； 而在趋势性行情中，农商的反应通常偏滞后，原因在于农商倾向于“靠线开仓”， 通常等待波段确认突破后才会大规模进场，否则就会秉持区间震荡、低买高卖的原则。但 2024 年以来农商买债的波动在加大，尤其是去年底以来农商顺趋势操作 的倾向进一步提升，说明农商也在主动应对业绩压力，还是要向债券投资要收益， 可能导致利率波动进一步放大。

第四是券商，对 carry 的重视程度较高。由于券商的杠杆较高，因此对 carry 的重 视程度也较高，一季度负 carry、二季度正 carry，券商行为也从净卖出转为净买 入。 此外是公募基金，对 7Y 以上利率债净买入基本符合季节性。临近年中，利润考 核 求下对资本利得的诉求提升，净买入水平明显上升。

信用债方面，基金、理财、其他产品类是二级市场增持信用债的主力军。由于年 初债基业绩表现差强人意，因此今年上半年新发的债券型基金产品中被动型、定 开型显著放量，其中，投资信用债的占比 50%，投资同业存单的占比 26%，投资 政金债的占比 16%。 信用债 ETF 更显火热，截至 6 月 23 日，信用债 ETF 总规模首次突破 2000 亿元 大关，成为今年 ETF 市场增长最迅猛的细分赛道之一。 对于理财而言，由于规范同业存款、5 月降息等原因，叠加监管整改要求下的理财 产品利润诉求，二季度末理财直投和委外投资信用债的额度显著超季节性。

向后展望，需要把握机构行为的一致性阶段，也即主动负债管理机构的负债端充 裕、兑现浮盈诉求不高、久期和杠杆调节完毕的时点，我们偏向于认为季初和年 末是合意时点，各类机构共同推动利率下行。 此外还需要注意，有没有触发因素打破机构的震荡预期，促使配置盘和交易盘行 为趋于一致？正 carry 能否持续、资金能否进一步转松？

3 中美脱钩下，基本面的两个预期差

市场对中美关系的反应越来越钝化，脱钩的长期预期没有发生改变。四月以来， 从最初的超预期加征关税，到超预期降低关税，再到法院裁定关税无效和暂缓执 行，这一系列的变化都让投资者对特朗普关税政策能否真正执行产生了分歧。市 场也逐渐失去了交易关税变化的动力，逐渐形成了一个“短期反复，长期不变” 的共识。 关税脉冲下，利率的上限在哪？我们假设完全取消 4 月 2 日加征的对等关税，考 虑当时加征关税和日内瓦经贸会谈时的市场反应，10 年国债收益率调整的上限或 许在 7bp 左右，对应的收益率应该在 1.72%附近；在此基础上，假设以“芬太尼” 为由加征的 20%也取消，考虑当时加征关税的市场反应，10 年国债收益率调整的 上限或为 3bp 左右，对应的收益率在 1.75%附近，也是目前 10 年国债收益率的上 限。当然，这是在货币政策同步收紧的前提下对债市最为悲观的预期。

但上述情况发生的可能性很低，因为现在基本面的预期差已经开始体现： 第一个预期差是出口以超预期的节奏走弱。 市场目前对出口走弱还没有充分定价，尤其是 512 之后，市场普遍认为至少有短 期抢出口，甚至是中期的韧性。 但从宏观数据角度，5 月出口同比增速 4.8%，较前值大幅回落，低于市场预期， 环比 0.1%，同样弱于季节性水平，中美贸易摩擦背景下出口动能边际转弱。从主 要出口商品来看，劳密产品和机电形成主要拖累，同比贡献率分别为-9.2%、-8%。 5 月出口弱，可能是走货时滞的问题，但 6 月的出口高频也并不强。6 月中旬开 始，中国对美国的集装箱预定量已经低于去年同期，而集装箱船出发数量开始见 顶回落。

另外，对东南亚出口高增，背后已经充分体现了企业加速出海的趋势。加速出海 与转口的不同在于，对东南亚的出口高增持续性可能不强、也不会长期填补对美的出口缺口，二是出海在某种程度上是不可逆的，对我国的就业、财政收入、产 业发展等长期产生一定的影响。

而且宏观经济本身就是无数个微观的循环和联动，外需转弱，内需动能也在下降。 地产方面，新房销售动能持续走弱。端午假期错峰因素消退，各线城市新房、二 手房成交面积均明显低于去年同期，如果考虑去年“517”新政影响，环比角度楼 市也在趋势性下行。 微观角度，单位网约车订单数量也在走弱，消费的韧性在降低。我们用网约车订 单数与驾驶员证数量的比值来衡量微观个体的活跃度，2020-2022 年网约车订单 数与驾驶员证数量的比值与沪深 300 指数走势基本一致。

第二个预期差是通胀。 站在 2024 年底展望今年，我们或许会得出“2025 年的通胀中枢大概率回升，从 而带动名义 GDP 增速回升”的结论。然而今年以来，关税扰动之下外需承压，国 内需求不足，居民消费信心偏弱，企业采用以价换量策略，都对通胀回升形成拖累。从今年 1-5 月通胀数据来看，CPI 同比连续 4 个月处于负区间，PPI 同比降幅 连续三个月扩大。 向后展望，从消费需求和生猪出栏数据来看，猪肉价格短期依旧维持低位震荡， 9 月旺季或对价格形成支撑，但总体涨幅有限。油价方面，短期内伊以冲突推升油 价大涨，但中长期来看，一方面 OPEC+可以增产补充供给，另一方面全球贸易需 求依旧偏弱，都难以支撑油价趋势性上升。总体来看，在中美贸易摩擦不确定下， 下半年 CPI 走势承压，大概率先下后上，预计今年 CPI 同比下行 0.3 个百分点， 至-0.1%；PPI 降幅难有大幅收窄，预计今年 PPI 同比降幅走阔 0.6 个百分点，至 -2.8%。

从底线思维出发，假设全年实际 GDP 增长 5%，二季度 GDP 增速预计为 5.2%， 结合经济客观节奏来看，下半年面临地产持续拖累，消费补贴政策边际效用递减 等不利因素，对应完成全年目标的三、四季度 GDP 增速至少要达到 4.7%、4.8%。 结合下半年通胀走势，二、三、四季度 GDP 平减指数同比预计分别为-1.02%、- 1.04%、-0.7%，从而推算出一至四季度名义 GDP 增速分别为 4.6%、4.1%、3.6%、 4.0%，全年名义 GDP 增速为 4.1%。

4 底线思维下，政策知多少？

政策性金融工具设立进度相对较慢，或表明当前政策视角下，还是保持“先观察、 再针对性施策”的态度。4 月 28 日，国新办发布会上，进一步明确“力争 6 月底 前下达 2025 年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策 性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”。而截至目前，虽然各地方政府已经 在积极筹备储备项目中，但政策工具尚未真正落地。投向方面，或主要支持科技 创新、扩大消费、稳外贸和交通水利等传统基建领域。预计规模在 5000 亿元左右， 按照 2 倍杆杆水平左右估算，能撬动的投资总规模在 1 万亿元左右，占去年基建 投资总额的 4%左右。

政策会有哪些？回顾 2022 年以来的下半年重要政策，除降准降息以外，主要包括上调预算和增发 国债用于稳增长、上调预算用作化债、盘活地方债限额、专项金融工具、地产四 限放开与下调存量房贷利率、增加结构性货币政策工具等。 其中市场最为关注的就是财政和地产增量。 总体来看，似乎年内调整预算的可能性有限，更可能是化债的追加或加快使用。 根据 1-5 月财政收支数据线性推算，全年一、二本账的财政缺口在 5500 亿元左右。 上半年国债净融资进度为 50%左右，明显高于往年；新增地方债发行进度 49.8%， 基本处于季节性水平。从决策层的角度来看，今年预算内资金安排非常积极，且 新增地方债发行进度尚未过半，结合 4 月政治局会议表述来看，后续还是先加快 预算内债券发行，以及专项金融工具落地，后面再做观察。 地产拖累明显，但增量政策出台相对有限。展望下半年地产政策，一是继续放开 客观限制，包括首付比例、房贷利率等。目前我国首付比例与美日的平均水平相 当，但与美日历史上极低首付比例、甚至零首付仍有一定距离，未来或许可以针 对性的降低高信用资质购房人群的首付比例限制。二是积极推进旧改，提高房票 的灵活度、拓宽资金来源、提高货币化安置比例。三是促进居民增收。具体包括 提高劳动报酬在初次分配中的比重、提振资本市场、针对特定人群加大补贴力度 等。此外，还有打开地方收储存量房的进一步限制，建立可持续的城市更新模式 等。

在上述政策的基础上，货币政策需要进一步发力。我们预计下半年至少还有降息 20bp、降准 50bp。

5 资产荒可能重新深化

今年以来，信贷开门红和政府债供给放量，资产荒格局显著改善，社融增速显著 上升，债市表现也偏弱。但展望下半年，社融增速可能震荡下滑，资产荒可能重 新深化。 我们进一步拆解下半年政府债和信贷节奏，对下半年社融增速进行预测。 下半年政府债走势（假定全年按财政预算完成政府债发行安排）： 我们预计下半年政府债发行规模 12.9 万亿元，同比基本持平，而净融资规模 5.7 万亿元，同比减少 2.2 万亿元，地方债对社融的支撑明显转弱，资产荒格局或将 再度加深。 发行节奏方面，政府债供给高点或在 8-9 月，节奏或与去年同期接近。考虑到上 半年国债发行较快，新增地方债节奏略低于季节性，特殊再融资债基本发行完毕， 我们预计，下半年可能并不会有明显的供给冲击。

下半年信贷节奏： 2024 年抑制信贷的主要因素有三，一是防空转、金融高质量发展诉求，结合打击 “手工补息”与经营贷集中到期，二是微观融资需求偏弱，三是化债，我们认为 上述因素在 2025 年或会延续。 今年一季度信贷开门红后，二季度信贷明显转弱。1-5 月新增信贷 10.68 万亿元， 同比少增 4600 亿元。其中，5 月金融机构新增人民币贷款录得 2012 年以来的同 期最低，票据拖累信贷，实体部分依旧较弱，受关税等影响企业中长贷继续少增。 展望下半年，金融高质量发展诉求还在，微观需求可能仅仅是弱修复，企业中长 贷动能总体有限；地产销售动能减弱，居民中长贷偏弱。综合来看，我们预计全 年新增人民币贷款 17.48 万亿元，下半年新增人民币贷款 4.8 万亿元，略低于去 年下半年水平。其中 9 月通常是下半年信贷投放的高峰期。

随着下半年政府债净融资同比下滑、信贷投放转弱，我们预计，下半年社融增速 高点在 7、8 月，总体呈现下行趋势，全年增速达 8.3%左右。 此外，化债背景下隐性债务显性化，广义资产荒对银行影响更大。一方面，化债 置换不增加资产供给；另一方面，化债可能压降银行的息差空间，使银行更加依 赖债券投资，从而产生广义资产荒。

6 资金利率震荡区间下移

2024 年以来，资金的波动区间按照季度调整，即将跨季，DR001 突破二季度的资 金下限（OMO 利率），我们可以期待下半年资金利率运行区间进一步下移。 资金利率的两个规律，第一是去年以来资金按季度运行。具体来看，2024 年上半 年和四季度资金宽松，DR001 的运行区间在[7D OMO-20BP，7D OMO]；2024 年 三季度资金略收敛，DR001 的运行区间在[7D OMO-20BP，7D OMO +20BP]；2025 年一季度资金显著偏紧，DR001 的运行区间在[7D OMO +20 BP，7D OMO +50 BP]； 2025 年二季度资金边际转松，DR001 的运行区间在[7D OMO，7D OMO +20 BP]。 第二，季末资金利率很重要。2024 年二季度末，DR001 向上突破 OMO 利率，上 行至 OMO+20BP 附近，随后三季度资金利率波动明显加大；同样的，2024 年三 季度末，DR001 向下突破 OMO 利率，至 OMO-20BP 附近，随后四季度 DR001 的 运行区间向下平移到[7D OMO-20BP，7D OMO]。

今年 2-3 月央行回笼流动性、净投放显著低于季节性，资金利率中枢随之大幅抬 升。 央行自 3 月末开始加大投放，呵护流动性。3 月 25 日，央行逆回购净投放 1046 亿元，在每日操作结果公告中增加“投标量”、“中标量”信息，同时，前一日预 告了次日的 MLF 操作信息，自 2024 年 7 月以来的首次 MLF 净投放。我们认为， 这两项动作是央行明确释放宽松信号的开端。 一季度货政报告中明确，下一个阶段的货币政策思路中突出了多项数量型工具， 表明未来货币政策将更注重量的调控，但价格方面，依旧受限于银行净息差、汇 率和中美利差等方面。 进入 6 月，两次买断式逆回购操作并重回净投放，MLF 继续加量续作，央行操作 的呵护意味愈发明显。 展望未来，中美贸易摩擦不确定和基本面下行压力下，央行大概率保持流动性充 裕。 此外，我们认为未来会加大对 MLF 的使用力度，利好银行资金端。在保持流动 性充裕和银行净息差持续承压的背景下，MLF 期限偏长、投放和到账时间确定， 能为金融机构提供稳定的预期，而且多重价位中标有利于降低资金成本，能更好 满足不同参与机构差异化资金需求。

7 买卖国债与否，重要吗？

大趋势上大概率重启，而且长期来看是重要的。在全球碎片化格局下，大国央行 需要提升资产负债表中的本国资产占比，因此恢复国债买卖是大概率事件。此外， 恢复国债买卖一方面可以投放长期流动性，另一方面将直接提升债市需求。 暂停国债买卖后，央行对中央政府债权规模持续下滑。2025 年 1-5 月央行对中央 政府债权规模分别减少 667 亿元、324 亿元、784 亿元、1824、842 亿元，累计减 少 4440 亿元，占比也从 2024 年 12 月的 6.5%下降至 5.4%，其主要原因是去年买 入的短期国债陆续到期。 与海外发达国家相比，我国央行持有本国国债的比例较低。特朗普上台以来，中 美贸易摩擦一波三折，最终演绎的结局依旧存在较大不确定性。在此背景下，为 了实现加快建设金融强国的目标，需要建立主权信用模式的货币发行方式。但与 海外发达国家相比，我国央行持有本国国债的比例较低。2024 年末美联储、欧央 行、日央行持有本国国债占总资产比重分别为 63%、71%、78%；2023 年末，英 格兰银行持有英国国债占英格兰银行总资产的 81%。2024 年末，我国央行持有我 国国债占比上升至 6.5%，但仍较低。

但短期内重启国债买卖可能不关键，关键是货币政策方向的判断。原因在于，即 使国债买卖重启，央行也可以通过回笼短端流动性、控制银行间杠杆率等操作进 行调控；即使国债买卖没有重启，在基本面不确定性即将兑现的情况下，央行可 能保持更加宽松的货币政策基调，政策工具箱中不是只有国债买卖，不要局限于 某一项工具本身。 国债买卖落地，对市场影响可能发生改变。其一，央行恢复买卖国债后，央行买 入券种的期限可能会适度拉长，不一定会形成“类似于去年的”集中性短债行情； 其二，央行对债市收益率仍有关注。尤其是在央行关注债市收益率、银行间杠杆 的情况下，即使买卖国债重启，央行可以通过 OMO 净回笼短期流动性，同时通 过其他手段稳定债市利率。

8 空间与曲线形态怎么看？

从中性利率理论出发：

根据央行上海总部调研组 2019 年发布调研报告，新兴市场国家中性利率约低于 GDP 增长率 4 个百分点，名义利率需要加上 2%的通胀预期。2025 年政府工作报 告公布 2025 年中国经济增速预期目标“国内生产总值增长 5%左右”。根据彼特森 研究所，不考虑增量政策的情况下，关税对经济冲击幅度约为 0.5-0.6 个百分点， 依据前期 GDP 目标适度下修，如果按照 2025 年最终实际 GDP 同比或为 4.4%- 4.5%，减去 4%，就是 0.4%-0.5%。 再从现实出发，实际上 2018 年以来，10 年国债利率的中枢似乎就与“实际 GDP 增速-4+1”更相符，侧面说明了我国的通胀预期可能由 2%逐渐下移至 1%，因此 10 年国债利率中枢约为 1.4%-1.5%左右，如果按照下半年的 GDP 增速低于上半 年，那么中性名义利率可以更低，当前 10 年期国债到期收益率(1.64%)仍旧具有 赔率。

宽松定价角度来看： 自从淡化 MLF 以后，长端利率的定价就始终处于“脱锚”状态。在 OMO 基础 上的合理加点只是市场总结的，没有理论基础和长时间检验，而利差持续压缩是 市场实践的结果，未来存在继续压缩的可能性。 2024 年 7 月降息前，10 年国债利率基本在 2.25%附近震荡，收盘价最低点位到达 2.2058%，高点不超过 2.35%，在 OM0 基础上加点约 40-55bp；2024 年 9 月降息 前，10 年国债利率基本在 2.1%附近震荡，最低点下行至 2.0%，高点不超过 2.2%， 在 OMO 基础上加点约 30-50bp；2024 年 9 月降息后，10 年国债利率先反弹、随 后稳定在略高于 2.1%的位置，在 OMO 基础上加点约 60bp；2024 年末跨年配置 抢跑和择机降准降息的预期下，10 年国债利率最低下行至 1.6%，在 OMO 基础上 加点约 10bp。今年 4 月对等关税以后，10 年国债利率急速下行 20bp 至 1.65%， 在 OMO 基础上加点约 15bp。

再考虑 8 月前后可能的 20bp 降息，OMO 下行至 1.2%，按照极端压缩，10 年国 债利率低点可以到 1.3%，OMO 下调之前，我们认为 10 年国债利率可能向 1.5% 演绎。 从节奏角度，8-10 月债市通常面临一定不确定性，因此下半年利率的低点可能在 8 月和年末，曲线形态可能先陡再平。

编辑：火腿肠