2025年三星医疗研究报告：寻找价值

投资论点

中国智能电表行业

我们认为市场对中国智能电表需求过于悲观。国内智能电表为周期性行业， 其需求受两个周期推动，即更换周期和技术升级周期。我们分析表明，新一 轮的更换周期和技术升级周期都在2025启动，表明从2026年起需求或进入 新一轮上行期。 国家电网智能电表招标需求如图表1所示。智能电表部署始于2009年。通常 智能电表每隔8年就需更换，以确保收集数据准确。第一个更换周期 为2009-16年，第二个为2017-24年。新周期启动后，需求通常会在头3-4年 内出现增长。 此外，大更换周期还会嵌套由技术标准升级引发的小周期。这一小周期可能 不会给总更换需求带来实质性变化，但我们认为会给ASP和竞争格局带来积 极影响。中国智能电表行业历经三个技术升级周期，分别始于2009年/2013 年/2020年。需求往往在升级周期开始的同年触底，接下来的2-3年内则会显 着反弹。定价方面，2020年这一周期中，ASP在标准升级后随即上涨 约20%。

海外智能电表行业

与中国不同，智能电表的全球普及率依旧偏低，尤其是在新兴市场。IEA数 据 显 示 ， 日 本 、 美 国 、 欧 洲 等 发 达 国 家 和 地 区 的 智 能 电 表 普 及 率 在50-90%；但在中东、非洲、拉美、东盟、印度等新兴市场，智能电表普 及尚处早期阶段，家庭渗透率不足10%。 Landis+Gyr（全球智能电表生产商，在发达国家布局广泛）预计，2021-27 年全球智能电表装机C A G R为1 0 %，其中亚太地区（中国和日本除 外）CAGR超过40%。我们预计三星医疗等中国智能电表企业将成为这一趋 势的主要受益者，原因在于：1）由于价格竞争加剧，全球同业在东盟市场 市占率下降；2）我们认为中国厂商在获取市场份额方面处于有利地 位。2024年中国智能电表出口额为16亿美元，对比Landis+Gyr估算的除中国 和印度外全球智能电表潜在市场规模（TAM）超过 50亿美元；3）亚洲占中 国智能电表出口的30-40%。鉴于中国领先参与者均在东盟当地设 厂，我们认为亚洲将成为中国智能电表最大的海外市场。

发达国家的智能电表新安装需求虽然不如亚太地区那样强劲，但我们认为这 些国家会像中国一样出现更换需求。Landis+Gyr预计，未来几年美国、英 国、新西兰和奥地利将步入新更换周期。

总而言之，我们预计2025年公司智能电表收入下降10%，2026-27年每年增 速在15-20%，主要得益于内需反弹及海外持续渗透。

配电设备板块

2024年公司配电设备业务收入超过智能电表，成为其最大收入来源。配电 设备业务收入中有50%以上来自配电变压器，其余来自中压开关设备。 我们预计2024-27年公司配电设备收入CAGR为38%，主要得益于国内客户 群和产品供应扩大及海外积极拓展。 国内客户群扩大：目前主要为电网公司和独立发电商；未来可能进入 数据中心供应链（或从电信公司开始，公司与电力国企的良好关系可 带来帮助）。 国内产品供应扩大：公司面向独立发电商的主要产品为配电变压器； 我们认为未来公司或向相同客户售出更多开关设备。 海外扩张：Q125公司海外新单同比增长134%。过去12个月，公司在 希腊、匈牙利、巴西和墨西哥等市场取得重大突破。2024年公司海外 配电变压器在手订单达到12亿元，同比增长166%。 综上，我们预计公司电力设备业务（智能电表 + 配电设备）2025-27年收入 增速将达20%/33%/25%，由2024年在手订单增长26%支撑。如果我们假 设净利润率稳定，则股权激励目标（即2024-26年净利CAGR达25%）将可 能实现。

医疗服务板块

公司约有20%收入来自康复医院运营。公司于2015年通过收购宁波明州医 院开始这项业务。通过收购和新建，2024年底公司医院数量已扩大至38 家。 国家卫健委数据显示，过去十年康复医院需求持续增长。在DRG/DIP（疾病 诊断相关分组/按病种分值付费）等医改政策下，公立医院倾向于增加病床 周转率，专注于更高复杂性的治疗，以实现收入最大化和控制成本。如图 表7和8所示，公立三级医院的平均住院日从2010年的12.5天降至2024年 的7-8 天。我们认为这一变化促使大量患者进入康复医院进行后续治疗。 我们认为，提高运营效率将是未来几年公司医院业务的主要盈利增长点。随 着该板块规模扩大，2020-24年单位医院平均收入呈下滑趋势。 此外，公司平均病床使用率 （55-60%） 仍低于全国平均水平（66%）， 这表明未来仍有改善空间。若这一使用率提升，我们预计毛利率将扩大 至35-40%。

毛利率和派息

总体而言，我们预计公司电力设备业务毛利率保持在33%左右，主要得益于 中国智能电表技术升级及海外贡献不断增长。叠加医疗服务毛利率逐步改 善，2025-29年公司综合毛利率可能保持在33-34%，对比2023-24年 为34-35%。 公司处于净现金这一健康状况，有助于其派息，且公司已宣布2025-27年派 息率不低于45%。2020-24年实际派息率更高，平均为54%。我们预计公 司2025-29年派息率保持稳定；2025-26E该股股息率为5-6%，具备吸引 力。

什么已反映在股价中？

年初至今公司股价下跌25%，跑输沪深300指数，主要由于近期国内智能电 表招标表明短期需求疲软。该股作为强劲出口的代表，在 2024 年受到投资 者的青睐。但经历近期调整后，公司海外增长强劲（主要由配电变压器板块 带动）所带来的估值溢价已被抹平。 我们认为市场对于国内电表需求担忧过度。虽然我们认同2025年需求或走 弱（作为新一轮技术升级周期的第一年），但基于2009年以来国家电网招 标历史模式，我们预计2026年需求大概率会开始好转。此外，我们认为海 外配电变压器订单强劲将推动2025-27年公司盈利增长，使得公司相较以前 更不容易受到周期性的影响。 鉴于EPS增长改善（2025-29E CAGR为22%，对比2023-25E为17%）及增长 周期性减弱，我们预计公司估值将向历史均值修复。

我们采用SOTP估值法得出目标价。我们预计2026年公司90%净利来自电力 设备，10%来自医疗服务。我们对电力设备业务采用11.5x 1年期动态PE估 值，对比A股同业2026E平均PE为11x。我们对医疗服务业务采 用18x 1年期动态PE估值，与具备医院运营业务的同业估值一致。

乐观/悲观情景分析

当前股价风险偏于上行 (2.5:1)

乐观情景 (35.00元): 我们假设2024-27年电力设备收入CAGR加速至28%， 基于比基准情景中更强的智能电表需求预测。此外，我们预计2026年开始电 力设备毛利率提升，从而推动平均综合毛利率升至34%。由此，2024-27E EPS CAGR达27%，高于基准情景（23%）。乐观情景下，我们的每股估值 为35.00元，对应13.8x 2026E PE，略高于历史均值。 基准情景 (30.00元): 我们预计2024-27年电力设备收入CAGR为26%，医疗 服务收入为12%。我们预计2025-27E公司平均综合毛利率保持在33%，对 比2023-24年为34%。我们的目标价30.00元隐含12.4x 2026E PE，对 照2024-27E EPS CAGR为23%。 悲观情景 (17.00元): 我们假设2024-27年电力设备收入CAGR放缓至21%， 主要由于智能电表和配电变压器需求相较基准情景更为保守。不过，我们预 计毛利率情况与基准情景相似。由此，2024-27E EPS CAGR来到20%，低于 基准情景预测（23%）。悲观情景下，我们的每股估值为17.00元，隐含7.5x 2026E PE（2022年以来估值底部）。

公司背景

宁波三星医疗电气股份有限公司为国内领先的智能电表 解决方案提供商，1989年便已进入计量行业。该公司 于2001年进入配电设备领域，并于2015年通过收购一家 康复医院进入医疗服务行业。公司持续积极拓展海外市 场，在欧洲、拉美和东盟建有多座海外工厂。

行业展望

我们预计2025年国内电网投资增长10%，2025-28 年CAGR为6%——这一增长将给中国电气化、人工智能 数据中心建设及可再生能源发展提供支撑。同时，海外 电网上行周期持续。一些关键地区（如美国、欧盟和中 东）制定了比中国更为积极的电网资本支出增长计划。

编辑：火腿肠