2025年Circle Internet Group研究报告：全球稳定币先锋，引领WEB3金融新秩序

1.投资摘要

投资逻辑：Circle Internet Group（“Circle”或“公司”）是稳定币基础设施和区块链服务的全球先锋，其战略定位深度锚定 机构级数字美元技术应用的历史性机遇。Circle 成立于 2013 年，从一家比特币支付初创公司发展成为 Web3 金融基础设施的关 键架构商，并实现了包括 2025 年在纽交所上市在内的重大突破。公司的旗舰产品 USD Coin（USDC）于 2018 年推出，现已成 为全球第二大与美元挂钩的稳定币，支持 20 多个区块链，并在 185 个国家/地区提供法币支付。截至 2025 年第一季度，USDC 已实现显著规模，累计链上交易额超过 25 万亿美元，峰值流通量超过 600 亿美元。该生态系统支持超过 6 亿个终端用户钱包和 500 多家企业合作伙伴，并与 Visa、BlackRock 和 Stripe 等公司达成战略整合。随着其向代币化金融产品的扩展，Circle 在引领 传统资本市场与区块链技术融合方面具备独特优势，并成为新兴互联网原生美元经济的基础设施。 稳定币市场蕴含着变革性的增长机遇，有望重塑全球支付格局，并催生现实世界资产（RWA）市场的景气度。稳定币行业满足 了数字资产对价格稳定性的迫切需求，同时也是连接传统金融和区块链生态系统的重要桥梁。近年来，稳定币规模的快速扩张不 仅将为传统支付行业带来变革性变化，更将推动数字资产生态系统的进一步繁荣。此外，作为链接传统金融与虚拟资产的桥梁， 稳定币提供了一个绝佳的进入虚拟资产的入口方式。这有助于推动传统金融与虚拟资产的融合，将催生 RWA 市场的繁荣。而伴 随传统金融领域大面积使用稳定币，以及 RWA 与虚拟资产的快速发展，反过来又将进一步推动稳定币规模的扩张。我们认为， 稳定币未来增长空间明确，其未来作为 web3.0 时代数字资产的基础设施将有着不可或缺的地位。

Circle 的商业模式清晰优越，具备多重竞争优势，有望构筑稳定币赛道的“护城河”。Circle 的商业模式清晰，发行 USDC 稳 定币并通过 Coinbase 进行分销，主要收入来自储备资产利息收入。Circle 拥有三重竞争优势：1）显著的先发优势——Circle 于 2018 年发行 USDC，通过主流交易所 Coinbase 进行分销，并在 Coinbase、Binance 以及多个中心化和去中心化交易平台上获 得广泛采用；2）先天合规优势——Circle 自成立伊始便将合规性放在首位，在满足区域监管要求的同时，保持卓越的合规标准 和透明度；3）完善技术基础设施——Circle 开发了完善的稳定币基础设施，在构建全栈开发者工具链的同时，实现行业领先的 互操作性，奠定技术优势。我们认为，凭借强大的合规优势以及 USDC 规模的进一步扩张，Circle 有望构筑起“铸币权”+“网 络效应”的双重护城河。 Circle 是稀缺的稳定币投资标的，USDC 的渗透率预计将稳步提升。作为首家上市的稳定币公司，目前 Circle 本身具备显著的 稀缺价值。此外，稳定币行业目前正处于行业周期曲线的导入期，拥有卓越的增长潜力和发展速度。我们认为，凭借 Circle 的三 重竞争优势和潜在的“护城河”，以及核心战略合作伙伴 Coinbase 的大力推广，USDC 渗透率的提升是必然趋势。作为合规性 最强、且获得美国监管认证的最大美元稳定币，USDC 的合规透明度也是未来渗透率提升的关键因素。USDC 将成为最主流的 稳定币之一，成为未来 Web3 数字资产领域的关键基础设施。

2.全球领先的稳定币基础设施和区块链服务提供商

2.1 Circle：构建全球开放金融体系的基础设施

Circle 是全球领先的区块链支付和稳定币基础设施提供商。公司成立于 2013 年，致力于利用开放网络和可编程货币协议重塑全 球金融体系。自 2018 年推出 USDC 以来，Circle 已迅速发展成为全球应用最广泛的稳定币平台之一。USDC 原生支持 20 多个 公链，在 185 个国家/地区提供法币接入，并与 Visa、BlackRock 和 Stripe 等众多机构合作伙伴深度整合。截至 2025 年第一季 度，USDC 链上累计交易额已超过 25 万亿美元，峰值流通量超过 600 亿美元。Circle 生态系统支持超过 6 亿个终端用户钱包、 超过 500 家企业合作伙伴以及 400 多个使用 USDC 交易的智能合约。Circle 定位为 Web3 基础设施与传统金融体系之间的关键 桥梁，持续拓展其全球业务，并在互联网原生美元经济的制度化中发挥着关键作用。 Circle 以其稳定币业务为中心，已成为数字货币基础设施的全球先锋。其旗舰产品 USDC 是一种与美元 1:1 挂钩的数字美元， 完全由现金和短期美国国债支持，流通量超过 610 亿美元，链上交易量超过 25 万亿美元。USDC 通过定期的储备证明、严格的 监管合规性以及跨主要区块链网络的多链支持，实现了高度的透明度。Circle 已扩展其产品线，推出专为欧洲市场设计的与欧元 挂钩的稳定币 EURC，进一步增强其全球稳定币生态系统。 公司通过面向机构投资者的产品和开发者工具实现业务多元化。Circle 已推出 USYC，这是一款基于区块链技术的代币化货币市 场基金，瞄准寻求更高流动性和透明度的机构投资者。为了支持区块链创新，Circle 提供全面的开发者服务，包括可嵌入的数字 钱包、智能合约管理工具、通过 USDC 支付 Gas 费用的解决方案，以及用于跨多个区块链实现稳定币无缝转移的跨链传输协议 (CCTP)。 Circle 的基础设施通过机构流动性服务和全球支付网络得到进一步增强。Mint 服务为机构客户提供直接 USDC 铸造和赎回功能， 支持高合规标准的大规模交易。同时，Circle 的支付网络连接全球金融机构，使用 USDC 和 EURC 进行实时结算，并与 SWIFT 等传统系统集成，提供低成本、透明的跨境支付解决方案，连接传统金融和区块链技术。

Circle 的收入主要分为两大来源：储备资产收入和其他收入。储备资产收入是指 Circle 将支持 USDC 和 EURC 的客户资金存入 独立储备账户而产生的利息和股息收入。这些储备主要以现金、短期美国国债和 Circle 储备基金资产的形式持有。Circle 的绝大 部分收入来自于这些储备资产产生的利息收入。2022 年至 2024 年，储备资产收入分别占总收入的约 95%、99%和 99%，年金 额分别为 7.36 亿美元、14.31 亿美元和 16.61 亿美元。其他收入主要来自于通过相关交易活动提升 Circle 稳定币实用性和采用 率的服务。这包括集成服务收入，即将 Circle 的稳定币部署到各个行业的钱包技术或系统中；交易服务，涵盖原生稳定币支付处 理、向零售商、供应商和终端用户的支付、账户管理以及数字资产定价和匹配；以及其他收入来源，例如管理费、赎回和跨链转 账以及开发者服务。2022 年至 2024 年，其他收入分别为 3,617 万美元、1,986 万美元和 1,517 万美元，其绝对值和占总收入比重均逐年下降。

2.2 公司演变：从比特币支付初创公司到全球稳定币基础设施先锋

创立期（2013-2015）：专注于比特币支付和法币兑换使用场景。Circle 由 Jeremy Allaire 和 Sean Neville 于 2013 年 10 月在波 士顿创立，最初定位为一家面向消费者的点对点支付技术公司。公司旨在构建一个由比特币驱动的国际支付网络。早期产品包括 比特币钱包和法币兑换服务。2014 年，公司推出了 Circle Pay，支持通过移动设备进行快速跨境转账。资本方面，Circle 在 2013 年和 2014 年的 A 轮和 B 轮融资中共筹集 2,600 万美元，投资者包括 Breyer Capital、Accel 和 General Catalyst。 转型期（2016-2018）：战略重心转向区块链金融和稳定币。2016 年，Circle 获得 6,000 万美元 D 轮融资，由 IDG 领投，高盛、 百度等跟投，融资总额超过 1.35 亿美元。为应对监管压力和宏观经济形势的变化，Circle 从零售比特币服务转向基于区块链的 金融基础设施，探索场外交易（OTC）和加密货币托管服务。2018 年，Circle 与 Coinbase 联合推出 USDC。USDC 由现金和 短期美国国债全面支持，与美元 1:1 挂钩，为 Circle 稳定币业务的合规性和扩展性奠定了基础。

专注期（2018-2020）：剥离业务并以 USDC 基础设施建设为核心。在推出 USDC 后，Circle 退出了非核心业务，关闭了 Circle Pay 并剥离了其加密货币交易所 Poloniex，从而专注于 USDC 的发行、托管、清算和链上支付基础设施。公司构建了一个全栈稳定 币平台，包括 Circle Mint、面向开发者的 API 和合规性验证模块。USDC 迅速崛起，成为全球第二大与美元挂钩的稳定币，并被 金融机构和开发者广泛采用。根据 Circle 官方数据，截至 2025 年初，USDC 的流通供应量已超过 320 亿美元。 动荡与重组期（2021-2023）：IPO 撤回与储备信托危机。2021 年，Circle 宣布计划通过与 Concord Acquisition Corp 合并成立 特殊目的收购公司（SPAC）上市，拟估值 90 亿美元。然而，由于市场波动和监管审查，上市计划于 2022 年底正式取消。2023 年 3 月，Circle 持有部分储备的硅谷银行（SVB）倒闭，导致 USDC 一度脱钩至 0.87 美元。这引发了市场对储备安全和信息披 露的担忧。尽管 Circle 在监管机构的支持下迅速恢复赎回并重获市场信心，但这一事件凸显了中心化稳定币模型的系统性风险。 2023 年 8 月，Circle 和 Coinbase 重组合作关系，并升级了中心联盟治理模式，强化了 USDC 合规优先的理念。 全球扩张与金融化（2024-2025）：IPO 进展及代币化金融举措。2024 年 1 月，Circle 将其法定注册地迁至特拉华州并申请 IPO。 2025 年 6 月，Circle 成功在纽约证券交易所上市，股票代码为“CRCL”，标志着公司发展的重要里程碑。为了增强其在代币化 金融产品的能力，Circle 收购了 RWA 代币化平台 Hashnote，并推出了代币化货币市场基金 USYC。根据公司文件，Circle 2022 年收入为 10.2 亿美元，2023 年为 14.5 亿美元，预计 2024 年将达到 16.76 亿美元，其中大部分收入来自储备利息收入和平台服 务，这凸显了其稳定币基础设施业务的高度金融化和周期敏感性。

2.3 管理团队：在技术、金融和监管领域拥有深厚专业知识

Circle 的管理团队汇聚了互联网技术、全球金融市场和监管事务领域的丰富专业知识。管理团队将公司战略性地定位于区块链 创新与机构金融的交汇点。联合创始人兼首席执行官 Jeremy Allaire 拥有超过二十年的互联网基础设施创业经验，曾担任 Brightcove 首席执行官、General Catalyst 驻地企业家和 Macromedia 首席技术官。总裁兼首席法律官 Heath Tarbert（2025 年 1 月上任）曾任美国商品期货交易委员会（CFTC）主席、美国财政部助理部长和 Citadel Securities 首席法律官，拥有宾夕法尼 亚大学和牛津大学的高级法律学位，在监管领域拥有丰富的经验。首席财务官 Jeremy Fox-Green 曾在 iStar、Safehold、McKinsey & Company、PwC 和 Citigroup 担任财务领导职务，而首席产品与技术官 Nikhil Chandhok 则拥有 Meta、YouTube、Google 和 Microsoft 的产品开发经验，专注于新兴技术和数字基础设施。

Circle 的主要股权结构由其创始人和机构投资者主导。公司采用双重股权结构，Jeremy Allaire 等创始人和其他高管通过 B 类股 份保留多数投票权。持股超过 5%的主要外部股东包括：IDG Capital 关联公司，持有 23,275,040 股 A 类股份（约占 10.1%）； General Catalyst Group VI, L.P.，持有 23,671,493 股（约占 9.7%）；FMR LLC，持有 13,417,823 股（约占 6.5%）；Breyer 关 联公司，持有 16,716,330 股（约占 6.4%）；Oak Investment Partners XIII, L.P.，持有 13,977,268 股（约占 5.7%）；以及 Accel 关联公司，持有 12,816,613 股（约占 5.3%）。这些机构合计持有约 43.7%的 A 类股份，其余股东则占 52.5%。

3.稳定币应用前景广阔，有望催生 RWA 市场的繁荣

3.1 稳定币：沟通数字资产与传统金融重要桥梁

稳定币是价值锚定各类法币的虚拟货币，满足了虚拟资产对价格稳定的核心需求。稳定币本质上是将现实世界的法币价值映射到 了区块链上的账户数字，让现实世界的法币得以“上链”，因此稳定币本身而言就是一种广义上的 RWA。加密货币本身具有极 大的波动性，因此几乎无法成为日常交易媒介。稳定币作为区块链上的“法币”工具，较好地满足了虚拟经济对于价格稳定的媒 介的需求，解决了原生加密货币高波动性导致的交易摩擦、价值贮藏风险和应用场景受限问题。 稳定币的发展经历了较长且波折的历程。除加密货币市场价格波动率极高外，早期法币入金通道也十分脆弱，交易所普遍面临银 行合作中断、监管灰色地带及诈骗风险。这迫使市场发展出代理人现金券、影子公司账户等低效解决方案。这些结构性问题推动 了“去信任化美元清算工具”的需求。在此背景下，Tether 于 2015 年推出基于比特币 Omni 协议的 USDT，初始定位为 Bitfinex 的入金工具。而稳定币从边缘工具升级为加密基础设施的关键转折发生于 2017 年 ICO 热潮期间，彼时纯加密交易所（如 Poloniex 及中国的云币网）因无法对接法币银行，亟需美元计价媒介支撑山寨币交易。USDT 向 ERC-20 标准的迁移无缝对接以太坊生态， 使其迅速成为币币交易平台的唯一有效定价锚。这实现了资金流的高效分层：Bitfinex、火币等充当法币入口，而 Poloniex 等投 机性平台通过 USDT 承接资金流转，形成了法币入金到投机加密货币的闭环。自此，USDT 被各大主流交易平台广泛接受。彼 时，USDT 虽尚未被用于日常支付，但它已成为链上加密金融的底层结算网络，确立了其作为主导型稳定币的市场地位。

稳定币成为沟通数字资产与传统金融的重要桥梁。虚拟资产的快速发展，使得稳定币不仅作为锚定法币的计价工具，并开始为 RWA 项目及未来空间更广阔的虚拟资产提供可靠的基础设施。稳定币在 RWA 代币化的过程中扮演价值媒介和结算工具的角色， 这意味着投资者将传统的法币 1：1 兑换为稳定币后，可以进入虚拟资产世界进行更多投资，因而稳定币成为连接虚拟经济与实 体经济的桥梁。同时，稳定币本身即是一种加密资产，在去中心化金融（DeFi）借贷市场中亦是常用的抵押/借贷资产。用户既 可以抵押比特币/ETH 等加密资产借贷稳定币，同时稳定币本身也可以作为抵押品借贷其他加密资产。此外，稳定币还可以在 DeFi 各种项目间（如虚拟资产交易所、虚拟资产借贷市场、杠杆产品等）进行快速流转与无缝切换。

按照锚定资产和抵押方式的不同，稳定币可分为不同类别，不同类别稳定币的信用风险与抵押方式等存在明显差异。稳定币有 四大类别：法币抵押型稳定币、商品抵押型稳定币、智能合约抵押加密资产型稳定币和算法稳定币。其中法币抵押型稳定币目前 主导稳定币市场。前两者的中心化程度较高，需要现实世界的实物资产作为储备，更为安全可靠。算法稳定币则更多依靠算法机 制，去中心化较高，但信用风险相对更高。

稳定币市场以中心化发行的法币抵押型稳定币为主，排名第一的 USDT 的规模超过 1,530 亿美元，排名第二的 USDC 规模超过 600 亿美元，排名第三的 USDe 规模亦超过 50 亿美元。法币抵押型稳定币的中心化发行机构需要有足够的储备资产，以保证与 法币的 1：1 兑换。加密资产抵押型稳定币以 DAI 和 USDS 为代表，这类稳定币基于区块链智能合约抵押加密资产，由智能合约 锁定链上加密资产。由于抵押加密资产的价格波动风险，一般以超额抵押的模式，其+清算机制在抵押资产出现下跌时会对持仓 头寸进行提前清算，以确保可兑付和价格的稳定。算法稳定币完全依赖算法机制，通过算法在交易市场上保持稳定币价格稳定， 总体机制类似于算法控制下的市场套利/对冲机制，类似于商品期货的套保策略，是一种完全由算法控制的中性对冲策略。算法 稳定币目前仍处实践早期，规模较小。USDe 是目前规模最大的算法稳定币，由 Ethena 协议发行。 稳定币竞争格局高度集中，目前主要份额被 USDT 和 USDC 占据。截至 2025 年 6 月 20 日，USDT 仍然是第一大规模市值的稳 定币，USDC 和 USDe 紧随其后，是稳定币市场前三大货币。三者的市值分别为 1,566.7 亿美元/ 608.8 亿美元/56.0 亿美元，市 场份额占比分别为 62.3%/ 24.2%/ 2.2%。由于前三大稳定币已经占据市场总份额超过 85%，因此稳定币市场的集中度很高。此 外，按照锚定的法币分类，美元稳定币目前几乎占据整个稳定币市场的全部份额，占比超 99%，而排名第二的欧元稳定币的市 场份额仅不到 1%。按照网络分类，以太坊是稳定币流通的主要市场，亦是 USDC 流通的主要市场，约 54%的稳定币发行在以 太坊，而以太坊上占比最高的稳定币依然是 USDT 和 USDC，分别占比 54%/30%。我们认为，头部稳定币凭借先发优势具备显 著的竞争优势，并且目前支持近百个公共区块链，已经具备网络效应，后来者造成的竞争影响将相对有限。

3.2 稳定币规模增长迅速，USDT 与 USDC 主导稳定币市场份额

伴随加密货币市场的快速发展，稳定币规模自 2020 年后增长迅速。根据 DefiLlama 的数据，截至 2025 年 6 月 22 日，全球稳 定币市值超 2,500 亿美元，而 2019 年初全球稳定币市值仅 4.2 亿美元，显然稳定币经历迅速增长后，已经成为虚拟资产交易的 主要媒介。以 Binance 交易所为例，截至 2025 年 6 月 22 日，超过 80%的交易规模是通过稳定币完成，已成为虚拟资产交易最 主流的媒介。

稳定币规模增长和渗透率提升是大势所趋。截至 2025 年 5 月 18 日，稳定币总市值同比增长 53%，其中 USDT 同比增长 35.8%， USDC 同比大幅增长 82%。我们认为，推动稳定币发展的第一动力是技术创新，因此各国推动稳定币的根本出发点，是要顺应 技术发展的趋势，推动支付和金融基础设施的现代化。而区块链作为新一代金融基础设施具有压倒性的技术优势，相较于传统法 币，可实现更加快速、低成本的交易，优于传统 SWIFT 等系统。同时，用户对金融效率的基本需求亘古不变，即“更容易借到 钱，更快速收到钱”，这是先进技术下稳定币前景巨大的最本质原因。美国与中国香港稳定币相关政策落地持续利好加密货币与 稳定币市场，我们预计乐观情景下，稳定币将在 2028 年增加至约 2.5 万亿美元的规模，并在 2030 年达到 4 万亿美元左右的规 模。同时，由于稳定币的储备资产要求，将为美债市场带来大量需求，我们预计在 2030 年稳定币成为美债的最大需求来源。Circle 抓住稳定币市场迅速增长的机遇，同时扩大 USDC 的渗透率，将为公司未来盈利奠定坚实基础。

3.3 USDC 未来潜力较大，规模增长前景将支撑 Circle 未来盈利

USDT 目前是 USDC 最大的竞争对手。Tether 是目前最大的稳定币 USDT 的发行商，USDT 早在 2014 年就由 Tether 推出，是 最早发行的一批稳定币，它不向用户支付利息，所有用户“存入”的美元实际上被其用于购买短期美国国债，全部利息收入归 Tether 所有，同时收取一定的交易手续费。根据最新的披露，截至 2025 年 3 月 31 日，Tether 发行 USDT 部门的储备总资产约 1,493 亿美元，与其发行的 USDT 规模基本一致。在 Tether 的储备资产中，81.49%为现金、现金等价物及其他短期存款项目， 而这其中又以美国国债为主。Tether 的优势在于，由于它与 Bitfinex 创始团队有高度重叠，天然拥有数百万级用户分发入口，几 乎不花成本就建立起网络效应，因此 Tether 无需为用户的获取或分发支付额外费用。这意味着，Tether 根本无需为吸纳“存款” 付出成本，使其能够完全获取净利息收入（NIM）。因此，稳定币业务是 Tether 的超级盈利中心，其仅依靠约 150 名员工便实现 了超 130 亿美元的利润。

USDC 合规性与透明性更强，未来潜力较大。正如前文所述，USDT 的主要优势在于，Tether 拥有天然的网络效应，无需为稳定 币的分发付出成本，同时与市场更大的期货合约强绑定，特别是在 Binance 平台的占有率较高，市值更大流动性更强。但是， USDT 最大的问题在于 Tether 由欧洲团队控制，存在监管不足及洗钱等灰色空间，以及不受美国管辖，信息披露不完善的问题。 同时，目前在全球监管尚未完善的情况下，Tether 的资金流动和资产储备问题始终隐秘而复杂，其背后的银行关系和资金管理充 满疑问。相较而言，USDC 更为合规与透明，且受美国政府的支持，使得 USDC 更可能成为机构首选稳定币。USDC 有着严格 的合规与监管政策，符合欧盟 MiCA 法规与美国相关法律的监管，并且储备报告每月交由 Deloitte 进行审计。因此，在合规性和 透明性的加持下，我们认为 USDC 在未来的潜力更大，尤其是在主流美元稳定币的地位，有望成为机构和投资交易的首选稳定 币。

3.4 稳定币在支付领域的应用值得期待，有望重塑传统支付

传统电子支付建立于银行清算网络与卡组织分层架构之上，存在多环节收费机制。以典型美国信用卡支付行业的主流模式“四方 清算”模式为例，收单方向商户收取服务费，并在收单方、清算机构、发行方之间分配利润。商户承担的总成本约为交易金额的 2.1%-2.7%，核心由三级分成构成：最大头为发卡行收取的发卡服务费（约 1.5%-2.0%），用于覆盖信用风险、用户积分及运营 成本；次层为卡组织（如 Visa/ Mastercard）征收的评估与处理费（约 0.13%-0.15%基准费率+笔次固定费）；底层为收单机构（如 Stripe、Adyen）的网关服务费（约 0.3%-0.5%）。该模式形成刚性成本结构，尤其 Interchange 费率因卡类型、行业差异波动显 著，本质是商户为银行信用体系支付溢价。在美国支付市场，这种“四方”模式下的市场份额超过 85%，远高于“三方清算模式”下的不足 20%。

发卡服务费与网络服务费是美国收单机构的主要交易成本。在美国银行卡支付体系中，对于以 Square、First Data、Worldpay 为代表的第三方收单机构来说，其主要交易成本主要为：1）发卡服务费：Visa/ Master/ American Express 等主流卡的信用卡费 率在 1.15%-3.30%；2）清算机构的网络服务费：平均费率在 0.13%-0.15%。根据此前 Square 的披露，其收取商户服务费占比 2.95%，其中发行服务费和网络服务费占 1.86%，风控和支付卡行业合规费占 0.09%，剩余 1%为 Square 收入。

海外支付机构盈利能力显著高于中国机构。无论在中国还是美国，支付费率中，发卡费用的占比都是最高的。不过中国监管更多 将支付视为一种基础服务而非盈利行为，因此总体费率较低，通常为 0.60%，剔除银行与清算机构分润后，收单方收取的净分润 约为 0.18%，而美国支付收单方净利润可达 1.00%。欧美支付整体费率基本在 2.00%以上，Square 与 PayPal 向商家征收的费 率均在 2.60%以上，针对需要无卡支付的交易会收取更高费率。

稳定币支付以公链清算层替代传统分层架构，将带来成本的大幅压缩。首先，发卡费用成本将会被彻底消除，这在以往占传统支 付超过 1.5%，因 USDC 等资产背书模式无需发卡行信用中介及欺诈风险拨备；其次，网络层费用压缩至趋近于零，公链 Gas 费以固定几美分计，在 100 美元−1,000 美元交易中可忽略；第三，收单/网关环节进入“商品化竞争”，Coinbase、Stripe 等为 抢占份额提供 0-0.X%费率，商户议价权显著提升。以 Shopify 商户 100 美元 USDC 交易为例，若留存代币支付供应链/广告费， 综合成本可降至<0.25%；即便选择 Coinbase Commerce 法币出金通道，可走 Coinbase Commerce“1 % off-ramp”，整体成 本增加 1%后约达到 1.07%，仍显著低于传统 2%+费率。更关键的是，Shopify 等平台通过“1% USDC 消费返现”（实质为利 息收益+营销预算置换）实现隐性负费率，构筑封闭生态护城河。

相较于传统支付体系而言，稳定币的对于支付领域的意义不仅体现于成本削减，也对支付价值链进行了分配的重构。首先，稳 定币支付有望打破交易垄断：可能直接剔除发卡行超过 1.5%的成本项，商户议价能力提升；其次是网络效应的迁移：Visa 等卡 组织数十年积累的全球受理网络，正被“公链共识层+合规稳定币储备”组合替代，亚马逊、沃尔玛等零售巨头自建稳定币生态 将进一步加速此进程；其三，资金效率的改变：链上结算实现 7x24 小时实时清分，消除传统 T+1 的限制。这对传统支付巨头以 费率构筑的护城河构成了挑战。我们认为稳定币立法通过后，稳定币支付在商户中渗透速度是一个值得密切监测的关键指标。若 稳定币支付在商家层面快速普及，达到 10% GMV 的渗透率时，将给传统的卡组织清算网络带来明显的损失。 对于跨境支付而言，稳定币将可以发挥重要作用。当前全球支付生态由自动化清算所（ACH）、卡组织网络（Visa/Mastercard）、 银行间系统（SWIFT/CIPS）及移动支付平台（PayPal/支付宝）四大主体主导，但跨境场景普遍存在交易成本高企（以 200 美 元转账为例，平均费率超过 5%）、结算周期冗长（受制于银行营业时间，导致 3-5 工作日延迟）、路径透明度不足的结构性缺陷。 稳定币通过端到端的链上结算机制实现三重突破创新：1）成本维度将跨境支付费用压缩至不足 1%，较传统模式降大幅降低；2） 效率层面依托 7×24 小时运行特性达成近实时清算，消除节假日延误；3）透明度建设则通过链上可追溯性重塑风控标准。 根据 Coinmetrics 的数据，稳定币跨境支付的替代进程已经加速。2023 年稳定币的链上结算量达 10.8 万亿美元，剔除机器人 等交易后为 2.3 万亿美元，同比增长 17%，这一增速为传统卡组织 Visa 同期支付量增速的 2.5 倍，主要用于支付、P2P 转账和 汇款等场景。我们认为，稳定币凭借效率、成本和透明度等方面的多重优势，将逐步攫取 SWIFT 等传统渠道的份额，推动全球 价值转移路径向更高效、低摩擦方向演进。同时，稳定币支付应用场景将会更广泛，包括且不限于购买石油等大宗商品，商品与 服务贸易，以及跨境电子商务支付等。

3.5 RWA 市场规模快速增长，稳定币将推动 RWA 应用跨越鸿沟

稳定币将在 RWA 代币化中大有用武之地。目前 RWA 正成为区块链渗透传统金融的核心路径，其通过将债券、房地产等实体资 产转化为链上数字凭证，重构价值流通范式。RWA 市场持续保持持续快速增长的趋势，当前行业仍处早期阶段，据 rwa.xyz 数 据（截至 2025 年 6 月 23 日），全球 RWA 总市值超过 243 亿美元，美国国债与私人信贷代币化是 RWA 市场规模增长的主要驱 动力。RWA 市场的结构性特征显著：私人信贷占比 58%（142 亿美元），美国国债代币化占 30%（74 亿美元），商品代币化占 6%（16 亿美元）。RWA 代币化的颠覆性价值主要在三个方面：1）增加流动性，实现 7×24 小时全天候交易，突破传统市场时间 壁垒；2）强化透明度，依托链上不可篡改特性降低欺诈风险，强化投资者信心；3）压缩成本，通过自动化清分削减文书、中介 及法律费用，弱化准入门槛。根据 Coinbase 的预测，RWA 赛道潜在市场规模达数百万亿美元。而稳定币作为 RWA 交易清算 媒介与 DeFi 协议底层抵押品，其基石作用将随代币化资产规模扩张持续强化，形成“RWA 扩容→稳定币需求增长”的正向循环。

RWA 加速进入机构化时代，稳定币需求凸显。加密货币 ETF 的出现加强了传统金融机构对 Web3.0 的认可度。同时，目前传统 金融机构积极参与 RWA 市场，BlackRock 与 Securitize 合作推出主力基金 BUIDL、Franklin Templeton 推出 BENJI 参与美国国 债市场代币化。其中 BlackRock BUIDL（29 亿美元市值）与 Franklin Templeton BENJI（7.40 亿美元市值）主导国债细分市场。 此外，美国著名代币化机构 Ondo Finance，通过构建将金融市场引入链上的平台、资产和基础设施来加速推进传统财富世界的 Web3.0 进程。Ondo Nexus 为代币化美国国债的第三方发行人提供实时流动性，增强了代币化国债的流动性和实用性，也为更 广泛的 RWA 资产类别构建了基础设施。借助 Ondo Nexus，合作发行商的代币化国债投资者将能够无缝地用各种稳定币赎回其 RWA 资产，从而增强整个生态系统的流动性和实用性，提高了 RWA 领域的可投资性，并增强了对链上资产流动性的信心，其 客户包括多个大型机构。目前 Ondo 官网显示有支持美国政府债券基金产品（OUSG）和支持美国货币市场基金产品（OMMF）， 以及以短期美国国债和银行活期存款担保的代币化票据为支撑的美元收益代币 USDY。

稳定币的大规模增长将先从支付侧应用开始，并在 RWA 生态的应用场景中得到进一步增长。我们认为，支付将是稳定币首先大 规模使用的场景，也是稳定币最容易渗透和应用的领域。在稳定币支付大面积普及后，稳定币用户的增加和生态逐渐成熟，随之 将带动区块链和 RWA 应用爆发。在需求侧，随着用户规模的增加，十亿级用户将上链开设加密账户，并持有稳定币；在供给侧， 数百万平台、企业、互联网商户等会开始接受稳定币支付。伴随着稳定币生态的发展，大量资产将会代币化，“上链”成为 RWA。 从这个角度而言，稳定币是 RWA 的初级阶段，是区块链真正进入产业、进入现金流的桥头堡。根据 Boston Consulting Group 的预测，2033 年链上 RWA 资产总规模将达 18.9 万亿美元，意味着从现在开始的 8 年内的年化增长率达到 53%。跨境电商、 自由职业者、平台结算、全球支付等大规模使用将使区块链不只作为叙事存在，而是作为基础设施融入现实经济体系。 底层资产质量仍然是 RWA 的关键。RWA 是现实资产的数字映射，因此关键在于映射的底层资产。若基础资产不好、没有清晰 的权属、缺乏标准化，价值依然不高。RWA 的发展仍需遵循从高等级与标准化资产向长尾与非标资产扩展的规律。高等级资产， 如主权债、大型蓝筹股、头部企业债券、优质票据等具备较高代币化潜力。该种资产上链后可放大流动性，利于价值发现。因此， 稳定币的发展从支付场景入手，随着用户的增加，网络效应增强，可以成为真正和区块链结合的起点。后续用户、商户、现金流 聚拢后自然有望孵化出高质量 RWA。

4.Circle 商业模式清晰优越，有望构筑稳定币赛道可持续“护城河”

4.1 先发优势构建利差与分发的竞争优势

Circle 近三年储备资产收入呈现稳定增长，经调整 EBITDA 较为稳定。2018 年 Circle 与 Coinbase 共同成立了 Centre Consortium 联盟，合作推出了 USDC 美元稳定币（各持股 50%）。Circle 负责 USDC 的技术发行与储备管理，Coinbase 负责分发推广，双 方达成分发协议。2023 年 8 月，Circle 以 2.10 亿美元股票收购 Coinbase 手中 Centre Consortium 剩余 50%股份，完全控股管 理 USDC。不过，双方仍然保持密切合作，且分成协议续签三年。Coinbase 获得其平台上持有 USDC 的所有利息，以及其他地 方持有的 USDC 的 50%利息。从公司近三年的财务数据来看，公司的储备资产收入逐年增加，经调整 EBITDA 保持稳定。利润 方面，主要受到一定程度的分发成本的侵蚀，暂未维持持续增长。

USDC 的发行与管理是 Circle 的核心业务，其储备资产主要投资于美国国债，并由受监管的金融机构（如 BlackRock 和 BNY Mellon）托管，强调透明度和合规性。Circle 通过与 Coinbase 等合作伙伴的深度合作，推动 USDC 在全球支付、DeFi 和数字交 易中的应用。Circle 商业模式围绕 USDC 展开，储备资产收入与标准赎回手续费收入是公司主要收入来源。2024 年 Circle 收入 为 16.76 亿美元，其中 99%来自储备资产收入，主要来源于储备资产投资美国国债所产生的收益。手续费中，铸造和基本赎回 并不产生费用，标准赎回根据资产大小收取 0.03-0.1%的费用。Circle 的合规等级较高，其资金 100%用于购买美元和美债等， 而没有用于其他更高收益的投资，因此整体收益率相较 Tether 低。

Circle 的储备资产以国债与三方回购为主。对于发行的每一美元 USDC，Circle 将储备投资于高流动性、低风险资产组合，如短 期美国国债和现金存款，以确保 USDC 持有者的流动性和赎回稳定性。USDC 的储备策略受法律和审慎监管约束，需保持 90 天 或更短期的国库券、抵押国库回购和现金形式，以确保其作为现金等价物的地位。USDC 储备主要持有在 Circle 储备基金中—由 BlackRock 管理的 SEC 注册政府货币市场基金。截至 4 月，约 569 亿美元(约 87%)的 USDC 储备由美国国债和与多家金融机 构的隔夜回购协议组成，期限均小于 2 个月。此外，11%的储备为存放在受监管银行的现金，此外，Circle 储备基金中也存在部 分现金。

稳定币的商业模式本质是主权信用利差套利，其核心盈利源于净利息收入获取能力。因此，储备资产的收益率对 NIM 具有重要 影响。Tether 的典型案例已验证该商业模式的有效性，通过将用户储备资产投资于短期美国国债和短期投资工具，享受高收益率 的同时无需向持有者支付利息，实现几乎无成本的利差获取。其先发优势更体现在零成本分发垄断上：凭借与 Bitfinex 的创始团 队重叠，Tether 天然触达数百万加密原生用户，获客边际成本趋近于零。这种“分发网络+利率套利”组合形成结构性壁垒，促 使后来者不得不让渡绝大部分经济价值，尤其是缺乏生态基础的初创项目可能被迫采用“高息吸储”策略，但补贴模式在渠道寡 头化背景下难具可持续性。从这一点而言，Circle 由于先发优势，在净利息收入的获取能力与分发上具备竞争优势。Circle 是较 早进入稳定币市场的主要玩家，并通过与 Coinbase 捆绑，先天可以可控成本连接 Coinbase 生态的大量认证客户，进而可以提 高净利息的获取能力。虽然分发成本高，但这种分发网络带来的规模效应具备良好的网络效应，可以有效建立壁垒，阻挡后来的 竞争者。当前 Meta、X 等社交巨头探索自建稳定币，正是看中其作为“超级盈利中心”的潜力：依托存量用户池可复刻 Tether 的零成本分发模型，实现 NIM 的完全获取。

4.2 类央行价值与网络效应有望使 Circle 形成可持续“护城河”

Circle 的技术架构与网络效应将构成竞争壁垒。Circle 打造的稳定币网络将传统金融基础设施重构为互联网级效率体系，一是通 过原生支持 20 条公链实现行业顶尖的互操作性，使 USDC 在跨链流通性上显著领先竞品；二是构建全栈开发者工具链（涵盖 Circle Contracts、CCTP 跨链协议及 Gas Station 等），极大降低区块链集成门槛；三是依托高频出入金通道打通法币与数字资 产壁垒。这些特性使 USDC 在跨境支付、资本市场的适用性突破传统法定货币网络限制，形成“应用增长→网络强化→采用率 指数级提升”的飞轮效应，为长期生态扩张奠定基础。

合规与信任优势带来一定程度的“铸币权”，将为 Circle 铸就护城河。Circle 从建立伊始就选择了更艰难但更可持续的道路， 公司对合规与风控极为重视，进行了大量投入。截至 2025 年第一季度，Circle 拥有超 900 名员工，其中约 20%的员工是专注于 风险控制的专家。正是 Circle 采用的“监管优先”战略，让其建立了合规与信任优势：公司的储备资产由 BlackRock、BNY Mellon 联合托管（以 FBO 账户持证运作），100%配置于高流动性国债及现金工具，严格满足全球 30 余国货币传输法规；其次，Circle 有着行业领先的透明度披露频率，由四大审计所每月出具储备鉴证报告，并实现持仓明细（含 CUSIP 代码/到期日/公允价值）的 周度公示；此外，Circle 正在构建头部机构联盟矩阵，除与 Coinbase 共建分销框架外，更通过与 Grab、Mercado Libre 的区域 合作深化商业渗透，并促成 Binance 将 USDC 集成至全产品线，触达超过 2.40 亿用户。该合规架构使 USDC 在欧盟 MiCA 新规 下形成对 USDT 的实质性替代（USDT 因未达标遭 Coinbase Europe 等交易所下架）。

Circle 正围绕 USDC 打造开放式金融基础设施网络，为 DeFi 和商业赋能。Circle 围绕稳定币推出各种产品，以打造 Circle 稳定 币生态系统，为后续新业绩弹性提供更持续的基础。Circle 打造了全栈式基础设施：覆盖 20+区块链网络（Ethereum、Solana 等）、打通钱包（MetaMask）、交易所（Binance/Coinbase）、支付商（Visa/Mastercard）及托管机构（BitGo），构建从发行、 流通到清算的闭环生态。Circle 还支持在不同的区块链网络间完成稳定币转账，同时支持智能合约实现与数字资产的自动化交互， 更快捷实现代币化。Circle 也在探索与传统机构合作（如 ICE），推动 USDC 作为清算抵押品和 ETP 产品。此外，目前诸多 DeFi 协议集成 USDC，用于借贷、交易等场景。USDC 在 DeFi 的渗透持续加深，例如衍生品清算、RWA 锚定等。USDC 目前在用 户钱包和应用中约 300 亿美元由 EOA（个人/交易所托管）所持有，这部分是中心化场景所主导，例如交易所托管用户资产和个 人囤积稳定币。约 100 亿美元持有量为智能合约，智能合约的增长表明 USDC 在 DeFi 借贷市场中作为抵押品以及去中心化交易 平台(DEX)的重要性增加。同时，Circle 推出 MiCA 合规的 EURC，日益支撑链上外汇市场（USDC/EURC）。

随着 USDC 影响力的上升，类央行的价值会越来越显著（铸币权），尤其在 USDC 流通规模增加后将形成网络效应。这会使得 Circle 的商业模式进一步增强，从而形成一定程度的“护城河”。同时，我们认为 Circle 对于合规性与透明性的重视是其目前关 键的差异化竞争优势之一，这一特性使得传统金融机构对其更为信赖，从而更加有利于促进传统金融系统向“链上”进行迁移。 随着 RWA 代币化加速（BlackRock BUIDL 等产品依赖 USDC 清算），Circle 有望进一步获取传统金融系统迁移的红利，预估其 生态规模将在监管趋严背景下扩张至千亿级。公司未来的业绩弹性主要来源于两点：1）增加利润获取比例（take rate），减少 对 Coinbase 的过分依赖并多元分散化 USDC 的货币分发；2）进一步加速提升 USDC 的发行流通与交易规模，持续扩大以 USDC 为主的稳定币应用场景与生态系统。加之，美国希望扶持 Circle 与 Tether（USDT）竞争，增强 USDC 话语权，从而成为世界第 一的稳定币发行商是 Circle 上市的核心原因。

4.3 规模增长和分销效率提升将显著降低利率对 Circle 盈利能力的影响

利率变化是目前 Circle 盈利不确定性的主要来源，但这并不会大幅影响公司的业绩。Circle 本身的商业模式导致储备资产收入 与利率水平密切相关。Circle 在 2024 年约 440 亿美元的储备资产产生 16.6 亿美元的储备资产收入，平均年化收益率约为 4.33%。 由于 Circle 保留全部收益，不会将利息传递给稳定币持有者，因此其储备资产收入对于利率的敞口较大。根据公司的测算，以 2024 年底的储备资产规模为参考，利率下降 100 个基点将减少公司储备资产收入约 4.40 亿美金。不过，该测算是完全基于储备 资产规模没有增长而得出的，实际公司对于利率的敞口在储备资产规模增长的对冲下将并不高,同时我们认为稳定币规模增长带来的正向加成将远高于利率降低带来的负面影响。

USDC 分发对 Circle 来说至关重要，逐步降低分发成本将大幅提升 Circle 的盈利能力潜力，对冲利率下降带来的负面影响。 Coinbase 和 Binance 对于推动 USDC 的流通方面具备很强的重要性。2024 年 Coinbase 从 USDC 相关活动中赚取 9.08 亿美元， 占 Coinbase 总收入的约 13.8%。根据与 Circle 的收入分成协议，Coinbase 获得其平台上持有的 USDC 的 100%利息，以及其 他地方持有的 USDC 的 50%利息。由于 Circle 目前对 Coinbase 的依赖较强，因此分发 USDC 给予 Coinbase 的分成较高。随 着 Coinbase 平台上 USDC 供应量从 2022 年的 5%增至 2024 年的 20%，大部分经济收益归于 Coinbase。不过，Circle 已在 2024 年末与 Binance 进行合作，已支付 6,025 万美元预付款，并按 Binance 平台 USDC 持仓余额支付年化 15%-25%激励费（挂钩 SOFR 利率）。USDC 目前占 Binance 现货交易量的 29%（约 62 亿美元），仅次于占比约 50%的 USDT。在 Coinbase 上，由于 双方深度绑定，USDC 驱动了合并 USD 和 USDC 市场约 90%的现货交易。我们预计，随着 Robinhood 等平台抢占一部分 Coinbase 市场份额，以及与 Binance 深化合作后，Circle 未来话语权会逐步提升，分发成本有望降低。

成本方面，目前 Coinbase 的分成比例仍较高，但营运费用率控制良好。Coinbase 作为 USDC 的主要分发者，目前较高比例的 储备资产收益归于 Coinbase。2024 年第四季度，Coinbase 从 USDC 获取的收益达 2.26 亿美元，全年 9.08 亿美元。2024 年 Circle 实现净利 1.56 亿美元，但同比下降 41.5%，主要原因是分发和交易成本增长了 40%至 10.11 亿美元。虽然 Coinbase 的 分发成本较高，但公司整体的营运费用率控制良好，规模效应摊薄下，公司的营运费用率呈现稳定的下降趋势。优化分发成本结 构和探索收入多元化将是 Circle 未来维持财务健康的关键。我们认为，虽然在美联储降息周期下，利率的下降对 Circle 可能带 来不利影响，但稳定币的增长规模空间巨大，同时公司的分发成本也具备较大的潜在下降空间，因此公司的业绩不会受到利率下 降带来的显著影响。

编辑：火腿肠