2025年银行行业中期策略报告：红利延续，顺势而为

外部扰动持续，政策发力仍有空间

外部扰动持续，政策托底内需修复

经济韧性仍存，关税变化扰动出口。年初以来经济增长亮点与挑战并存，特别是外贸场景的不确定加大对于经济增长的扰动 增强，但自24年3季度末以来，稳增长政策持续发力，经济长期向好的基本趋势没有改变。从消费数据来看，5月末社零总额 同比增长5.0%，增速较24年末回升1.5pct，内需相关情况有所修复。但从价格维度观察，25年以来CPI持续处于负增区间， 5月CPI同比负增0.1%，位于低位，未来仍需政策端持续发力。

投资总额稳中有升，政策效果逐渐显现。5月末固定资产投资完成额累计同比增速达到2.10%，较24年末增速下降0.16pct， 其中制造业、基建行业以及房地产业1-5月固定资产投资完成额累计同比增速分别是8.5%/10.4%/-11.1%，分别较24年末变化 -0.7pct/+1.23pct/-0.3pct，地产相关投资仍是主要的拖累项。

关税扰动出口，关注出口韧性。年初以来关税政策的摇摆扰动出口增长，自25年2月27日美国首次宣布对中国加征关税以来， 3-5月我国对美出口当月同比增速分别为9.1%/-21.0%/-34.5%，受此影响，到1-5月我国进出口金额累计同比增长1.3%，增速 较24年末下降2.5pct。考虑到当前中美协商的有序推进、商品竞争力以及稳增长政策的持续发力，出口增长仍具韧性。

货币政策适度宽松，低利率环境有望延续

一揽子货币政策落地彰显政策定力，机制优化改善利率传导。我们认为25年下半年货币政策整体基调仍将保持稳健态势，结 合1季度货币政策执行报告的观点，在流动性方面保持之前关于“维持总量合理充裕”的描述，提出“引导货币市场利率围 绕央行公开市场逆回购操作利率平稳运行”，总量上强调“加强引导金融机构信贷均衡投放”，价格上表示“推动融资成本 稳中有降”，整体货币政策基调预计延续前期精神。

总量流动性宽裕环境持续，2季度以来金融市场利率中枢处于震荡下行通道，截至6月19日，10年期国债较1季度末下行 17.0BP至1.64%，1个月/3个月/6个月同业存单利率也较1季度末下行24.5bp/26.1bp/27.0bp至1.63%/1.61%/1.62%，结合 《2025年第一季度中国货币政策执行报告》中提及“灵活把握政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕”，预计流动性宽松 有望保持，低利率环境将得以延续。

五大篇章持续推进，结构性货币政策扩容

“五篇大文章”从纲领性布局到纵深推进。随着“五篇大文章”政策体系不断完善，2025年已成为其深化落地的关键年。从 顶层设计到统计支撑，政策脉络日益清晰：2月证监会出台资本市场实施意见，推动“耐心资本”投向硬科技企业；3月国办 印发指导意见，首次确立科技金融“全链条”、绿色金融“先立后破”等差异化实施路径；4月央行等五部门建立统一统计制 度，标志着五篇大文章进入可量化、可评估阶段，5月国务院新闻发布会进一步明确服务“五篇大文章”的政策倾向，包括增 加科技创新和技术改造再贷款额度，设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”工具等政策措施针对性丰富“五大篇章”结构 性货币政策工具库。自资本市场到宏观调控、从原则指引到数据支撑的政策闭环，彰显多部门协同机制亦初见成效。

基本面保持稳健，先抑后扬弱弹性

债市波动拖累季度营收，全年维度影响可控

首先从上市银行营收和盈利表现来看，1季度42家上市银行营收和盈利分别同比负增1.72%/1.20%，同比增速水平较24年全年 下降1.80pct/3.55pct，债券市场的波动对其他非息的冲击是扰动营收增长的重要因素，进而拖累整体盈利增速水平。拆分上 市银行盈利贡献因素来看，1季度债券投资相关的其他收支变化贡献明显缩减，贡献度较24年下降5.1pct至-0.7%。

利率波动对其他非息收入的扰动在2季度将得到缓解。债券市场利率的波动同银行金融投资收益息息相关。以国债收益率为 例，近年来下行速度明显加快，成为支撑银行其他非息收入增长的重要因素，但25年至今债券利率的震荡波动成为扰动其 他非息收入增长的重要因素，3月末10年国债收益率较年初上行14BP至1.81%，导致以公允价值计量且其变动计入当期损益 的金融资产（FVTPL）账户波动加大，导致1季度上市银行单季度其他非息收入同比下降3.2%（+26.3%，24Q4），但截至6月 19日，10年期国债到期收益率较3月末下行17BP至1.64%，其他非息对于营收的扰动预计将有所减弱。

成本红利释放推动息差企稳，关注核心主业改善

人民币贷款增速保持相对稳健。5月末人民币贷款增速为7.1%，环比略有下降0.1pct，政府债置换一定程度上影响信贷规模 增长。从信贷结构上来看，企业贷款仍占据主导，1-5月企业贷款占新增贷款占比达到91.8%。

政府债支撑社融增速企稳。截至5月末，我国社融余额同比增速为8.7%，增速水平较24年抬升0.7个百分点，政府债的贡献不 容忽视，1-5月政府债发行额同比多增3.81万亿元，成为推动社融增速回暖的重要因素。此外，人民币贷款1-5月同比多增 1123亿元。

资产规模增速保持平稳。虽然信贷增速水平有所下滑，但政府债的增长一定程度支撑商业银行规模增长，4月末商业银行总 资产规模同比增长8.4%，在“实现信贷规模合理增长”背景下，资产端规模增速预计保持平稳，价格端的管控能力或将成为 影响息差的重要因素。

资产端定价下行持续拖累息差走弱。近年来货币政策的调整、存量按揭政策的落地以及市场存量竞争加剧背景下资产端定价 中枢的下移是拖累息差走弱的重要因素，自21年末以来，1年期和5年期LPR累计下行80BP/115BP，导致一般性贷款新发放加 权平均利率累计下行144BP，进而拖累息差累计下行65BP至1.43%。

成本端红利成为推动息差企稳的重要因素。自22年9月启动新一轮存款挂牌利率调整以来，长久期定期存款挂牌利率下行幅 度达到120BP-150BP不等，短久期存款挂牌利率同样下行70-80BP不等。我们选取1年期、3年期定期存款挂牌利率的变化同上 市银行平均存款成本率进行比较，可以看到上市银行存款成本率变化滞后于存款挂牌利率变动，以年为单位观察可以看到24 年存款成本红利释放速度有所加快，24年末上市银行平均存款成本同比下降15BP至2.03%，斜率有所上升，但降幅仍远不及 存款挂牌利率的调降幅度。

存款结构优化同样有利于持续推动红利释放。虽然当前存款定期化趋势仍在持续，但趋势上升斜率略有放缓，根据央行数据 披露，以25年5月末数据为例，定期存款占比达到56.0%，同比提升0.89pct，提升幅度较24年同期收窄1.05pct。特别是当下 通过加大长久期存款挂牌利率下调幅度引导存款久期的变化一定程度也可以缓冲存款定期化的影响，存款结构和期限的优化 进程仍值得关注。

资金结构深刻变化，顺势而为重配置轻交易

板块超额收益延续，关注资金结构变化

上半年复盘：股息价值推动板块估值回升。截至2025年6月20日，银行板块较年初上升12.7%，跑赢沪深300指数15.5个百分 点，年初至今涨跌幅位于31个申万一级行业的第1位，低波红利策略仍持续获得市场认可，特别是以险资为代表的中长期资 金的流入进一步推动板块估值修复。展望未来，板块以24年分红额计算的股息率水平仍达到4.01%，相较无风险利率的溢价 水平仍处高位，对于追求稳定收益的中长期资金的吸引力仍存，持续看好板块的配置价值。

上半年复盘：股息价值推动板块估值回升。从个股角度看，A股42家银行中以青岛银行（+35.1%）、浦发银行（+26.5%）和 兴业银行（+26.5%）涨幅位于前三位。从AH两地上市银行表现来看，港股表现普遍优于A股，农业银行（+29.2%）、中信银 行（45.6%）和青岛银行（+55.1%）涨幅位于H股可比银行前列。

险资持续增配银行板块。24年以来险资增配速度略有提升，新 会计准则运用之后保险资金为了平滑股票价格波动对利润表的 影响，更倾向于投资高股息权益资产并计入FVOCI，高股息的 银行股对该类资金具有较强吸引力， A股上市银行中前十大股 东中出现险资身影的总共有23家，持股比例超过5%的共有11家， 24年以来险资增持银行总共有11家。从险企规模上，中小险企 大多数投资区域性银行为主，大型险企则更多关注大中型银行。

低利率环境叠加政策推动，板块吸引力有望延续

板块高股息属性持续。在股票配置层面，无风险利率的持续下行也使得银行基于高股息的类固收配置价值进一步凸显。我们 参考银行（中信）指数披露的股息率来计算，目前板块近12个月平均股息率达到5.35%，相对以10年期国债收益率衡量的无风 险利率的溢价水平仍处于历史高位，股息吸引力持续提升。结合板块目前静态PB估值仅为0.70倍，安全边际较为充分，板块 配置价值突出。

资产荒+低利率+会计准则变动+政策引导多轮驱动，险资配置正当时。险企负债端保费收入的稳定增长夯实了险企资产端投 资的需求，但低利率市场环境下，资产端险资面临可投资资产供给的不足，特别是“资管新规”的落地以及金融供给侧改革 的推进，非标资产的持续压降进一步减少了高收益资产的储备。同时因为险资自身负债成本相对刚性，资产荒压力的抬升促 使险企将目光投向具有稳定收益率且具有低波特点的红利类股权资产。

会计准则变动催生投资需求，政策引导加快中长期资金入市进程。上市 险企2023年开始执行新金融工具准则（IFSR9准则），非上市险企预计于 2026年开始执行。新准则放大了资本市场波动对于利润的影响，更多的 权益类资产被划分到FVTPL中。23年以来，推动以险资为代表的中长期资 金入市的政策出台频率略有加快，24年4月新国九条明确提出鼓励保险等 中长期资金入市，同年9月中央金融办联合证监会印发《关于推动中长期 资金入市的指导意见》，监管政策持续松绑，险资入市进度有望持续。

选股思路：红利为底，兼顾弹性

股息率仍是核心影响因素，目前A股上市银行平均股息率达到4.01%，其中以平安银行（5.14%）、华夏银行（5.00%）和交通 银行（4.77%）股息率位于A股上市银行前三。AH两地同时上市银行中H股股息率明显高于A股，流动性溢价、汇率等因素导致 H股股息优势相对更为突出。从分红稳定性来看，24年26家银行分红率同比提升。

交易成本同样值得关注，我们以流通市值/总 市值来看，大中型银行中平安、华夏、兴业和 浦发银行流通盘占比相对较高，区域行中大多 数银行流通市值基本和总市值相等，可匹配不 同体量险资投资需求。我们按照流通市值>500 亿元，前十大股东持仓占比<60%且股息率>4% 来看，目前A股上市银行中兴业银行、北京银 行、上海银行、江苏银行、成都银行、渝农商 行和沪农商行表现相对较为突出，其中上海、 江苏、成都和渝农商前十大股东中暂无险资身 影。

报告节选：

编辑：火腿肠