2025年食品饮料行业中期策略报告：乘情绪消费东风，探结构成长新机

一、各代际消费特征加速演化，情绪消费崛起

1、宏观环境：居民收入增速相对偏缓，小额高频消费潜力有望持续释放

25 年外部经济环境整体弱复苏、居民收入增速相对偏缓，在此背景下小额高频 的可选消费的潜力有望持续释放。1）规上工业企业利润方面：25 年 1-4 月实现 利润总额 2.12 万亿元（yoy+1.4%），较 1-3 月增速提升 0.6pct，延续弱复苏态 势。2）居民可支配收入方面：25Q1 全国居民人均可支配收入 1.22 万元（名义 yoy+5.5%，扣除价格因素后实际 yoy+5.6%），增速相对偏缓。3）社零总额方面： 25 年 1-5 月社零总额达 20.32 万亿元（yoy+5.0%，1-4 月 yoy+4.7%）、单 5 月 份同比增长 6.4%（4 月 yoy+4.1%），主要得益于国补政策发力、端午错位等因 素。我们认为，在当前宏观经济环境仍然存在压力、居民收入增速相对放缓、小 幅增长的情况下，小额高频的可选消费有望成为重要选择、潜力将不断释放。

2、代际消费特征与演化：消费重心转向，悦己化含量持续 提升

国内 70 后-00 后消费特征呈现明显分化： 1）总体维度：由 70 后至 00 后，消费重心逐步由家庭转向个人（与年龄段所处 人生阶段、个人杠杆、外部环境与代际性格密切相关），消费支出中的悦己化含 量持续提升。 2）代际特征维度：70 后群体经过前期积累消费能力殷实、逐步进行补偿性消费； 80 后与 90 后系当前消费主要生力军，但 90 后的消费增长潜力相对更大，后续 支出也有望保持较快增长，系当前潮玩、宠物等重点成长赛道的核心生力军。

3、情绪消费：产品情绪价值占比不断提升，核心消费群体 催生多个千亿市场

随着消费特征代际演化，产品价值中的功能价值呈现明显的通缩趋势，情绪价值 占比在不断提升。供给维度看，随着技术进步与产能扩张，我国商品供给由早期 的短缺向过剩演进。且伴随线上线下比价不断透明、市场竞争日趋激烈、消费者 追求高性价比等因素，产品基础功能在不断整合升级，但价格侧中长期维度处于 下降区间，故产品功能价值呈现明显的通缩趋势。需求维度看，国内各代际群体 对于产品的诉求也不再仅局限于产品的功能价值。由 70 后至 00 后消费重心逐步 转向以个人为重，其对于产品中情绪价值（如情感投射、情感归属、情感共鸣） 等的需求越发显现。故当前部分商品虽然功能价值有限，但由于其背后的情绪、 社交与资产价值含量较高，也在销售过程中获得充足溢价且市场规模持续拓展。

超 7 成年轻消费者愿意为情绪溢价付费，总体兴趣消费支出占比已达 27.6%。 根据知萌、艾媒咨询数据，24 年超 7 成年轻消费者愿意为情绪溢价付费，且国 内年轻消费者每月兴趣消费次数基本在 3 次以上，总体月度平均兴趣消费支出已 达月支出的 27.6%。

核心消费群体持续壮大，催生多个千亿细分市场。预计 25 年国内情绪消费市场 规模将超过 2 万亿元，其中包含宠物经济、零食经济等多个千亿级赛道。且伴随 90 后、00 后核心情绪消费群体消费潜力持续释放，后续市场规模有望持续增长。

拆解情绪消费，我们认为情绪强度与持续度将影响是否存在产品溢价，消费频次 与产品共识度（受众范围）影响总体消费量。我们建议关注： 1）渗透率提升行业：如宠物食品 24年我国专业犬粮/猫粮渗透率仅为25%/43%， 而美国则为 90%/97%、日本为 93%/95%；威士忌 24 年对标全球平均水平量/ 金额仍有 40/11 倍提升空间；保健品各年龄段相较于美、日皆具备较大提升空 间等。 2）传统消费品新品/新渠道拓展：一是零食板块量贩、会员制商超、出海等渠 道的拓展情况；二是传统白酒企业低度化、年轻化探索。

二、细分成长赛道：关注产品推新、渠道拓展与渗透 率提升

1、宠物食品：行业高景气度延续，国产品牌中高端发力

1）行业成长：景气度延续，主粮占比提升

我国宠物市场持续扩容，板块景气度延续。2024 年我国宠物食品市场规模为 1585 亿元,同比+8.5%，2017-2024 年 CAGR 为 11.4%。宠物主粮增速高于零食、 营养品，2024 年我国宠物主粮消费市场规模达 1072 亿元,2017-2024 年 CAGR 为 12.7%。行业成长驱动，宠物板块景气度延续。 主粮占比上升，品类风口迭代。需求端看，1）消费者更加理性、科学化养宠。 消费者对宠物食品的关注点从基础营养转向精准健康管理，如肠胃调理、抗初老、 美毛等功能需求显著增长，搜索从品类（如膨化/烘焙粮）转变为功效词。如素 力高的免疫双拼粮均通过实证数据强化产品功效。2）品类风口迭代：高鲜肉膨 化粮在本次 618 关注度与购买热度兴起，热度高于烘焙粮。3）精准营养、全渠 道布局将成为企业竞争核心。如麦富迪的 “霸弗系列”模拟原始饮食结构，科 学配比肉、骨、内脏及天然浆果等植物，模仿犬猫原始猎物饮食，可激发宠物体 质微生态菌群原生防护力，促进皮毛、口腔及免疫健康。弗列加特以“鲜肉精准 营养” 为核心理念，能根据猫咪不同生命阶段和场景提供精准营养。顽皮“小 金盾系列” 以高鲜肉含量（纯鲜肉添加量提升至 85%）、营养均衡、肠胃呵护 等方面满足猫咪健康营养摄入需求。

2）渠道结构：抖音电商快速增长，618 国产品牌排名提升

线上渠道占比提升，抖音电商增速最快。欧睿数据来看，中国电商渠道占比从 2015 年 31.3%上升至 2024 年 69.1%。量价拆分看，量的增速更加可观，线上 渠道 15-24 年量增速 CAGR 达 30.7%，价增速 CAGR 达 8.7%。根据久谦数据， 2024 全年中国宠物食品线上渠道（天猫、京东、抖音）实现销售额 300.5 亿元， 同比增长 17.4%，主要电商平台天猫/抖音/京东分别同比+9%/+55%/+4%，渠道 占比分别达到 50.2%/27.7%/22.1%。假设天猫京东抖音占线上渠道 60-70%，线 上合计规模约 430-500 亿。 猫狗品类：猫类产品增速快于狗类。1）618 表现看，猫类产品同比增速近 45%-50%，狗类产品同比增速约 15%-20%。主粮方面，猫主粮同比增速 35%-40%，狗主粮同比+20% - 25%。2）犬猫数量看猫增长快于狗。据 2024 宠 物行业白皮书，2024 年宠物数量为 12411 万只，较 2023 年增长 2.1%。其中， 宠物犬数量为 5258 万只，较 2023 年增长 1.6%，宠物猫数量为 7153 万只，较 2023 年增长 2.5%。 头部品牌序列变动仍比较大，弗列加特快速上升。618 品牌排名变动：（1）天猫： Top5 分别是鲜朗、麦富迪、蓝氏、皇家、弗列加特。此外，天然百利、渴望、 爱肯拿等前两年未进入天猫 top 品牌排名的今年出现，且天然百利势头猛，活动 期间一直位列前十。（2）京东：top5 是皇家、麦富迪、网易严选、渴望、伯纳 天纯。（3）抖音：麦富迪、鲜朗第二。

3）格局判断：品牌开启集中化趋势，格局有望集中

头部品牌开启集中化趋势，强者恒强。我国宠物食品行业目前格局相对分散， CR10 不到 30%，远低于美日成熟市场市占率。2020-2024 年，头部品牌集中度 不断提升，国产头部品牌份额不断上升。高端品牌主打使用天然、有机食材以及 安全属性强的处方粮,主要由玛氏、雀巢旗下希宝、冠能等占领;国产品牌中端型 注重营养成分科学，在中高端中份额不断上升。 高端市场由进口品牌占据，国产品牌持续发力中。国产品牌如弗列加特通过高鲜 肉配方打入中高档市场，还有品牌满足功能细分（如肠胃调理、美毛），解决消 费者对宠物健康的“营养焦虑”问题，借助直播电商、社群、KOL 营销等新渠道 触达年轻用户。随着国内宠物主对国产品牌的接受度不断提高,国产龙头企业有 望保持较快增长，从而推动行业集中度提升。 新玩家仍在涌入，企业切入主粮赛道。除了乖宝、中宠外，多家上市公司也加入 主粮生产中。源飞宠物 2025 年 1 月推出高端主粮品牌“传奇精灵”，品牌定位 聚焦高端营养，主打“生鲜自然”理念，以主粮为核心，结合源飞在海外代工积 累的供应链优势，强调原料新鲜度和营养，满足消费者对无谷、低敏等功能性需 求。佩蒂股份多维度布局主粮市场，国内工厂推出冻干和烘焙粮，兼顾犬猫需求，以中高端价格带切入市场，线上营销为主，此外还布局海外主粮工厂，24 年 投 产的新西兰工厂已获得多国认证，主打高端市场，满足自主品牌与 OEM 主粮需 求，旗下“好适嘉”品牌推出主食罐、冻干等新品类，补充犬食品线，与“爵宴” 形成双品牌协同。

2、威士忌：国产威士忌方兴未艾，百润崃州+百利得扬帆起 航

中国威士忌行业增长迅速，主要以国际品牌为主。根据欧睿数据显示，2024 年 中国威士忌出厂口径、零售口径体量分别为 60 亿、164 亿，18-24 年 CAGR 分 别为 11.7%、9.2%。从价格来看，2024 年出厂口径、零售口径每升单价为 354 元、970 元，18-24 年 CAGR 分别为 6.9%、4.5%。目前主要是国际品牌，以保 罗力加，帝亚吉欧，三得利，爱丁顿为主。 15-24 年威士忌进口金额 CAGR 达 16%，24 年进口量出现下降。海关数据显示， 2024 年威士忌进口金额 4.5 亿美元。15-24 年 CAGR 达 16%。进口 2900 万升， 平均每升价格 15.5 美元，22-24 三年间，进口威士忌占我国威士忌总出厂口径 的 68%，我国威士忌销售主要以进口品牌为主。24 年进口金额的下降，主要是 2021-2023 年进口量激增导致渠道库存高企，2024 年进口商减少新货采购以消 化库存，此外消费降级下，进口单价下降，且被低价烈酒所替代。

渗透率低，对标全球平均水平量/金额仍有 40/11 倍提升空间。中国威士忌渗透 率低，2024 年中国人均威士忌消费量 0.01 升，为全球/亚太平均水平的 2.3%、 2.1%，为美国/日本平均水平的 0.7%、0.8%，对标全球平均水平仍有 40 倍提升 空间。2024 年中国人均威士忌消费金额 1.62，为全球/亚太平均水平的 8.7%、 16.0%，为美国/日本平均水平的 1.4%、2.0%，对标全球平均水平仍有 11 倍提 升空间。从量价关系和品牌构成来看，中国威士忌市场以进口、高端产品为主， 缺少具备性价比的国产品牌，国威发力正当时，具备产能优势、渠道优势的企业 可以率先切入。

百润布局早，体量大，打造国产威士忌第一品牌。百润 16 年开始布局威士忌业 务，先发优势明显，累计总投资近 40 亿元，定位国内最大威士忌酒厂。21 年崃 州蒸馏厂建成投产，10 月举行“开元桶”灌装仪式，首批原酒开始桶陈。23 年 12 月完成第 30 万只陈酿桶灌注，选用中国特色黄酒桶。25 年威士忌流通产品 逐步上市，25Q1 调和威士忌流通款产品百利得上市，依托预调酒渠道网络铺货。 25Q2 单一麦芽威士忌流通款产品崃州上市，新招商烈酒渠道销售。

3、零食：重视新渠道+新品类+出海增量，优选个股α

1）品类视角：魔芋热度持续，关注大单品沉淀为品牌的机会

休闲食品板块行业容量达万亿，关注通过大单品沉淀为品牌的机会。休闲食品板 块 SKU 丰富，单品规模相对分散，百亿以上的大单品并不多见。品类端，1）辣 味成瘾、健康化需求驱动，魔芋产品需求爆发，24 年下半年开始魔芋产品景气 度持续上升，魔芋“品类景气度”贯穿全年，带来较强的业绩爆发力，此外建议 关注辣卤品类成长。2）咸味零食占比上升，中式零食频频出圈。咸味小吃增速 领先，多类中式风味零食实现品类创新，吸引消费者尝鲜、复购。3）健康化趋 势下，低脂零食、高蛋白等产品增速也保持快速增长，如减脂的蛋白棒、健康营 养的燕麦类、养生概念类零食、鹌鹑蛋等品类增长。

魔芋：辣味成瘾+低脂低热量营销，出圈成为爆款。 1）魔芋 vs 辣条，单品空间看至少百亿（辣条的 50%以上）。魔芋消费群体比 辣条更广阔，以魔芋素毛肚为主的魔芋零食消费者主要集中在 16 岁至 25 岁， 因而品牌年轻化可以获得主力消费群体的喜爱。在 00 后眼里，魔芋素毛肚的知 名度已经超越了辣条。 2）供应端新口味、全渠道覆盖推动产品快速放量。除了卫龙在 2014 年推出魔 芋素毛肚之外，近年来盐津铺子、劲仔食品也开始加入魔芋赛道，有友食品也 有相关产品储备。（关注品类挖掘、口味创新、供应链优势） 盐津以“大魔王”子品牌锚定品类，有望通过魔芋单品沉淀为品牌优势。盐津 的麻酱素毛肚单品月销破亿，品类品牌打造能力持续验证。据渠道反馈，公司 麻酱味素毛肚单品 2025 年 3 月实现销售破亿，目前公司与卫龙进行错位竞争， 素毛肚产品目前处于领先地位。大魔王品牌处于成长期，销量增长迅速，“爆款 联名”营销+口味创新强（除了麻酱味，还有香菜麻酱、“三养”联名火鸡面味 素毛肚），25 年公司魔芋产品收入有望突破 15 亿，公司有望从渠道型企业转型 品牌企业。

2）渠道视角：零食量贩、会员商超依然是今年重点的增量渠道

质价比趋势下，渠道变革仍在继续。在当下消费者追求质价比消费趋势下，零食 渠道变革仍在继续，量贩、会员商超依然是今年重点的增量渠道。根据鸣鸣很忙 招股书，2019 年专卖店渠道 GMV 占比仅 8%，2024 年已经提升至 11%，电商 渠道占比从 19 年的 11%提升至 24 年 14%。电商渠道其中抖音增速较快，传统 电商中高个位数增长。此外关注商超调改下供应商积极拥抱新渠道的机会，传统 流通如 KA/BC 超以及夫妻老婆店客流仍在被分流，传统渠道增长难度较大。

1）零食量贩：25 年开店增速 30%，头部品牌转型省钱超市。 量贩渠道打造极致性价比，高周转支撑业态扩张。零食量贩上游直接对接供应商， 压缩渠道环节、减少渠道费用，充分让利消费者打造极致性价比。门店端贯彻薄利多销的理念，15-20%左右的低毛利率，通过快速周转实现高店效，摊薄费用 率，最终可以获得稳定盈利，目前门店投资回收期平均在两年左右。 转型省钱超市 UE 升级，门店快速扩张中。2024 年末行业门店数近 4 万家，其 中万辰集团和鸣鸣很忙集团合计超 2.5 万家，CR2＞60%。25 年 3 月万辰 1.42 万家，鸣鸣很忙 1.5+万家，头部品牌积极转型省钱超市（全品类社区超市）转型。 25 年 2 月鸣鸣很忙推出 3.0 店型，后续将在全国全面铺开，并正式推出“赵一 鸣省钱超市”。鸣鸣很忙 3.0 店型以“品类精选、价格合理、购买便利”为核心， 新增百货日化（洗手液、洗发水等）、文具潮玩（盲盒、卡片等）、烘焙（短保面 包）、等多元化产品。零食有鸣、糖巢等都有推出新店型，增加日化、鲜食和低 温冻品区，通过重构成本结构，优化门店效率与单店模型，打开开店空间上限。

2）会员制商超：门店数&会员数持续增长，爆款效应强。 会员制商超成为重要的零食销售渠道，中式零食占比上升。山姆会员店在中国快 速发展，2024 财年销售额为 1050 亿，经审计后超 1000 亿，会员数 500 万+， 复购率 82%。零食属于干货类，占整体销售额 3-5%，中式零食占比近几年逐年 上升，且山姆的选品更加本土化。山姆 24 年底门店 54 家，2030 年预计达到 100 家，中长期预计中国区门店 300 家。 会员制商超选品严格，爆款效应强。会员制商超选品非常严格，对供应商要求高， 山姆热销产品往往容易成为行业爆品，也是对供应商产品力的背书、倒逼研发能 力提升，有利于供应商品牌的销售，如立高的麻薯、甘源的芥末味夏威夷果仁、 盐津的蛋皇鹌鹑蛋等。

3）区域视角：出海关注产品本土化、定位契合度

全球市场看，亚太市场机会大，是零食市场主导区域。2023 年休闲食品市场收 入达 2709 亿美元，预计在 2023-2031 年内的复合年增长率为 5.10%。糖果 零食和咸味零食占据主导地位，世界前三大糖果消费国中有日本和中国。印度市 场也在快速崛起，2022 年甜味和咸味零食销售额达到 60 亿美元。从亿滋国际 的业务数据来看，巧克力与饼干和烘焙零食在该区域实现了品类平衡，巧克力贡 献了 38.8%的销售额，饼干和烘焙零食贡献 35.3%。 东南亚地区：1500 亿成长型零食市场，体量为中国 1/3 且增速高于中国，特色& 性价比零食有替代机会。24 年东南亚零食终端 208.3 亿美元，是中国市场体量 的 1/3；分国别看，印尼 、菲律宾、泰国、越南、马来西亚 5 国合计占 92%， 为未来突破核心。 北美地区：2023 年休闲食品市场收入达 1334 亿美元，预计在 2023-2028 年的 复合年增长率为 4.57%，其中美国是全球最大的零食消费国，消费者除了喜爱糖 果零食和咸味零食外，还倾向于选择能提供更多能量的肉制品零食和混有干果的 谷物类零食。亿滋国际在北美的业务中，饼干和烘焙零食是主要品类，贡献了近 八成的销售额。 欧洲地区：经济高度发达，人们对食品健康问题非常重视，是天然和有机零食的 最大市场。从亿滋国际的业务情况可知，欧洲是其最大市场和核心利润池，每 100 元全球销售额中有 36.5 元来自欧洲。巧克力在该区域占据超一半（50.9%）的 销售额，瑞士、比利时等国的巧克力传统悠久，高端巧克力产品在礼品市场表现 突出。

出海企业视角：1）产品本地化为零食出海刚需，零食的口味、甜度、香料使用、 质地偏好，在不同市场差异巨大，必须根据当地消费者习惯做口味和包装调整。 例如好丽友派在中国推出了绿茶味、草莓味；小老板海苔在美国推出轻咸版。2） 价格带需要精准切入，发展中市场（东南亚、拉美）更偏好高性价比产品，价格 敏感；发达市场（欧美、日本）则愿意为有机、低糖、功能型零食支付溢价。3） 合规与认证要求高。海外合规与认证壁垒越来越高，欧美地区如欧盟、FDA 要 求极高；中东则看重清真认证（Halal）；东南亚也开始逐步收紧添加剂标准。成 功出海的品牌通常会预留认证准备周期（6–12 个月），并建立本地合规团队。

4、保健品：消费人群+场景扩容，带动新消费式增长

行业渗透率低，增量空间明确。保健品行业在 20 年疫情后实现高速增长，当前 我国人均消费额相比海外发达国家差距仍较大，行业渗透率远未到天花板。我国 消费者对保健品消费认知集中于“疾病补充”而非“日常养护”，未来随着年轻 群体和下沉市场认知的提升，我国保健品行业人均消费提升潜力十足。

消费圈层外延，人群更加年轻化。保健食品不再与“银发经济”强绑定，客群由 老年向全年龄段延展、全家庭覆盖。更加年轻的消费群体也带来保健品行业需求 端的不断发展变化： 1）产品形态向零食化发展如软糖/茶包等，口味也更加多元。随着消费客群年轻 化，保健食品形态向着零食化的方向发展，剂型丰富、口味多元。为适配年轻群 体饮食习惯，蛋白棒、软糖、跳跳糖及营养包等创新剂型及技术应用层出不穷。 2）产品功能在悦己经济引领下更加细化，消费者对成分关注度提升。在悦己经 济引领下，保健品功效延伸至情绪管理、运动健身等。抗氧化麦角硫因概念热度 攀升，NAD 类抗衰产品和麦角硫因复合配方产品增速逐年提高。 3）线上渠道成主战场，新兴渠道快速崛起。随着消费群体年轻化，电商平台凭 借极致性价比与全品类覆盖优势，持续挤压传统渠道份额。2010-2024 年线上电 商零售额占比由 3.1%提升至 58%，超越传统药房、直销成为我国保健食品销售 的主要渠道。抖音、快手、小红书等新兴社媒平台正在逐步全面承接保健品消费 者教育职能。同时，线下渠道结构也在变化，中药店下滑，新兴会员超市逆势增 长。

个股层面：1）B 端龙头新客群拓展，关注仙乐健康中国区收入增速改善，下半 年收入有望逐季加速，美国 BF 主业盈利改善，个护业务也有望剥离理清包袱；百合股份 25 年核心客户五个女博士新品订单增加+进入新渠道，带动公司收入增 长。 2）C 端品牌培育消费者心智，龙头 H&H 国际婴配粉业务收入和利润同步修复+ 化债加速，25 年利息支付、汇兑损益、商誉等费用均减少或没有，内生利润改 善；金达威辅酶 Q10 需求放量，保健品业务线上快速增长，全年业绩提速；寿 仙谷管理改善渠道变革，业绩持续修复。

5、饮料：推新大年，关注龙头

软饮料市场稳步增长，未来 5 年有望延续中高速增长。根据弗若斯特沙利文显示， 中国是全球第二大软饮市场，2024 年市场规模达 12502 亿元，同比+7.6%， 2019-2024年复合增长率达4.7%，并有望以6.2%的增长率增长至2029年16860 亿元。 包装水和茶饮料体量最大，功能饮料和茶饮料增速最快。分品类来看，包装饮用 水、茶饮料、果汁类饮料、功能饮料 2024 年分别销售 2688 亿、1941 亿、1726 亿、1665 亿，为占比最大的四个品类，且增速均超过行业平均，其中功能饮料 增速最快达到 11.3%，茶饮料 9.7%次之。

行业推新大年，新品类、新产品不断涌现，减糖、无糖趋势明显，养生水概念、 电解质水崛起，部分啤酒公司跨界进入汽水赛道，带动行业景气度提升。 无糖茶：24 年无糖茶继续保持高速增长，连续两年爆发式增长后，无糖茶在即 饮茶中渗透率约 25%-30%，对标日韩无糖茶渗透率约 80%，还有进一步提升空 间。统一推出春拂绿茶。康师傅推出茶的传人。 养生水：自元气森林 2023 年推出元气自在水后，今年康师傅推出决明子大麦饮 和枸杞菊花茶、统一推出熊津天空大麦饮和熊津决明子饮、露露推出“露露草本” 植物养生系列、元气森林推出“慢熬”植物饮料。统一推出熊津天空大麦饮、熊 津决明子饮。 碳酸饮料（汽水）：（啤酒跨界）重庆啤酒推出大理苍洱汽水、天山鲜果庄园橙 味汽水、燕京啤酒推出倍斯特嘉槟、康师傅推出康普茶风味汽水。

竞争激烈，关注渠道能力优秀的龙头企业，胜出概率更高。旺季来临，企业加大 促销政策力度，竞争加剧有所加剧，农夫、统一等企业应对竞争更加灵活，推出 相应的促销政策。东方树叶开盖扫码，有概率 1 元换购，统一同规格产品定价低 于竞品，发起“冰柜闪电战”。我们认为，在行业竞争激烈的环境下，渠道能力 更强，市场反馈更及时、灵活的企业胜出概率更高。

原料成本持续下行，红利持续兑现。饮料中占比较高的原材料是 PET、包装（纸 箱）、白砂糖等。当下 PET、白砂糖、瓦楞纸价格比去年下半年均价下行 2%/11%/6%，原料价格总体上呈下降趋势，成本红利推动企业利润稳步提升。

三、餐饮链条：啤酒关注结构性行情，调味品等待复 苏催化

1、啤酒：总量承压下关注结构性行情

餐饮承压行业产量延续小幅下滑，总量承压关注结构性产品增长。2025 年以来 餐饮消费延续 24 年偏弱态势，啤酒行业产量仍有小幅度下滑，2024 年销量-1.0%， 2025 年 1-5 月销量-0.2%。24 年啤酒龙头收入整体承压。华润、青岛收入分别 -0.8%、-5.3%。小品牌如燕京 U8 全国扩张、珠江 97 纯生省内升级带动燕京、 珠江收入分别+3.2%、+6.6%。利润端，除重啤因佛山工厂投产摊销推高吨成本 外，行业整体受益于成本改善及良好的费用管控，仍呈现净利率提升趋势。25Q1 看，上市公司收入均实现复苏，小啤酒结构性景气延续，燕京、珠江利润同比分 别+61.1%、+29.8%，表现亮眼。

吨价增速放缓，关注珠江、燕京结构性增长带动的吨价提升。行业整体销量下行 背景下，燕京、珠江销量仍增长 1.6%、2.6%，通过核心市场市占率提升、持续 外围市场扩张，实现了份额的提升。吨价上，燕京、珠江大单品带动，2024 年 同比实现 1.6%、3.8%增长。展望 2025 年，总量承压下，关注企业改革及大单 品放量的结构性机会，燕京啤酒企业改革势能持续释放，U8 大单品在北方核心 基地市场持续扩张，2025 年 1-5 月销量 40 万吨，同比+30%，延续放量态势。 珠江啤酒把握流通端市场需求，开展“一元换购”等促销活动，持续抢占市场份额，大单品 97 纯生占比持续提升。

2、调味品：龙头强者恒强，期待餐饮复苏催化

餐饮弱复苏拖累板块景气度，整体平淡下龙头业绩更优。5 月社零餐饮收入 4578 亿，同比+5.9%，环比增长提速。1-5 月份，社零餐饮收入 22773 亿，同比+5.0%。 相比宏观数据，微观层面看，行业则竞争加剧。美团数据显示 23 年后新开商户 占比超过 64%，更替周期显著缩短，价格战不断，导致餐饮企业盈利压力增加。 作为调味品的重要基本盘，餐饮企业经营压力也向上传导至调味品企业。过去两 个季度合并 24Q4+25Q1 看，传统调味品板块大部分企业收入端承压。龙头海天 仍实现接近双位数增长，业绩更加坚挺份额提升，恒顺整体收入增速较快但主营 业务表现平稳，其他企业则普遍增速放缓。

主要原料及包材价格下行，成本红利全年可期。24 年以来白砂糖、大豆等原材 料价格下行，趋势延续至 25H1，板块普遍享受成本红利。包材中玻璃价格下行， 瓦楞纸相对平稳。企业普遍提前 1-2 个季度锁定原材料价格，当前看，板块成本 红利有望延续至年底，全年毛利率改善可期。

紧跟餐饮景气度拐点催化，板块股东回报有所提升。19-24 年行业整体复合增速 4.1%，其中基础调味品复合增速 2.9%，复合调味品复合增速 8.1%。短期看 Q2 餐饮需求仍有压力，同时也属于调味品相对淡季，企业以调整为主，Q2 业绩预 计有所改善但整体比预期增长速度略慢。展望下半年，餐饮景气度向上拐点是板 块重要催化，带动板块业绩增长，提振渠道信心，释放盈利能力。当前行业成熟 度较高，格局稳定，存量市场竞争下企业对中长期增速预期放缓，海天寻求海外 市场布局，天味未来加大并购外延成长。企业对股东回报重视度提升，近年来纷 纷提升分红率。未来股息率将会是对估值支撑的重要指标。

3、餐饮供应链：H2 低基数，优选成长型标的

需求变化：板块需求相对疲软，企业挖掘新渠道增量。速冻板块受餐饮需求波动 影响，板块需求仍旧疲软，行业承压下 B 端、C 端竞争有所加剧，2025 年板块 收入增长中枢磨底阶段，但企业有积极挖掘新渠道、新品推新贡献增量，使得业 绩表现优于同行，我们认为有能力积极应对行业低谷的企业，竞争优势实则在增 强，值得重视竞争力强化的企业。

餐饮连锁化仍是趋势，关注餐饮链条复苏。餐饮表现平淡，但餐饮连锁化是大势 所趋，25 年 1-5 月餐饮表现相对平淡，B 端显著承压，速冻板块如安井、千味央 厨等在 24 年及 25Q1 收入增长仍有压力，期待 H2 低基数下，餐饮链条有所好 转。板块中长期增长逻辑不变，人均消费量相比日本仍有空间，且随着出餐标准 化、食材半成品化，速冻食品板块在 B 端、C 端中长期仍有行业增长潜力。

四、传统消费：供给维持克制，静待需求恢复

1、白酒：行业磨底期，超跌后布局龙头

（1）两轮“三公消费整治对比”，本轮限制更为精细化

两轮“三公消费整治对比”，本轮限制更为精细化。政策演变轨迹清晰显示，相 比而言，上一轮政策，更强调禁止公务、公款，缩减政府开支，这一轮更强调禁 止违规吃喝（和谁、在哪、谁付钱）带来的贪腐现象。此外，中国“三公”经费 管理已从风暴式治理转向长效机制建设。 第一轮（2012 年）：中国“三公消费”系统性整治的历史性起点。这一时期“三 公”消费问题突出（年支出约 9000 亿元），公车私用、公款吃喝、公款旅游等 现象引发公众强烈不满。2012 年 7 月《机关事务管理条例》正式实施，首次以 行政法规形式要求“定期公布‘三公’经费的预算、决算情况”，明确规定公务 接待需“简化礼仪、务实节俭”。2012 年 12 月中央“八项规定”明确禁止“用 公款购买香烟、高档酒和礼品”，要求“公务接待不得提供高档菜肴和酒水”。 政策范围也从行政机关扩展到国有企业。核心是扭转政府形象，解决“四风”问 题 第二轮（2025 年）：中共中央、国务院修订发布《党政机关厉行节约反对浪费 条例》政策，中央纪委国家监委网站发布《中央层面深入贯彻中央八项规定精神 学习教育工作专班、中央纪委办公厅公开通报 2 起党员干部违规吃喝严重违反中 央八项规定精神典型问题》，在延续“厉行节约”核心理念的同时，呈现出机制 化、精准化、数字化的新特征。财政部明确要求“习惯过紧日子”，将节约资金 用于“发展所需、民生所盼”，推动财政资源从行政消耗向民生领域转移。

（2）行业磨底期，政策延后行业出清进度，板块最早于三/四季度见 底

行业持续探底，禁酒令推后报表触底节点，最早预计在今年 3-4 季度。2024 年 白酒行业营收/净利润为 4422/1666 亿元，同比+7.3%/+7.4%，25 Q1 营收/净利 润/现金回款 1534/634 亿元，同比+1.7%/+2.3%，当下行业业绩增速连续三个季 度在小个位数区间，验证了我们此前判断，行业从渠道煎熬期进入企业煎熬期， 报表阶段性承压。但与年初判断不同的是，由于《反浪费条例》的发布，以及学 习《八项规定》，对白酒需求尤其是中高价位产品需求产生冲击。企业的经营仍 存在惯性，当下供需关系由基本平衡，重新回归供大于求，价格开始加速下行。 我们认为，当下行业仍在寻底过程中，企业报表的底部或从持平下移至季度下滑。 对底部时点的判断，晚于此前的预判，业绩低点最早或出现在今年的 3-4 季度。

行业库存高点已现，但部分公司有所反复。行业库存自 24Q3 高点回落后有所反 复，部分品牌由于仍制定了增长目标，面对需求冲击下阶段性库存攀高。当下经 销商环节的脆弱性提升，部分渠道已面临亏损，呼吁企业理性发展。

（3）场景：宴席支撑需求，政商务及礼赠跌至冰点

场景分化明显，宴席市场支撑需求。大众宴席场景的持续恢复，包括婚宴、升学 宴等刚需场景集中释放。多家酒企在渠道反馈中证实，部分市场宴席渠道已占白 酒销售的 50%以上，较 2024 年提升近 20 个百分点，成为行业最重要的销售支 柱。尽管宴席消费量明显回升，但行业仍处于 “弱复苏” 通道，表现为三个核 心特征：①价格复苏滞后于销量：主流宴席用酒价格带从 2021 年的 300-500 元 下移至当前的 200-300 元，消费降级明显。据渠道调研，53 度飞天茅台宴席开 瓶率同比下降约 15 个百分点，而区域酒企的百元价位产品成为增量主力。②促 销力度持续加大：酒企普遍采用“赠酒+返现”组合促销，实际成交价较标价低 15%-20%。 商务宴请需求持续萎缩，商业疲软短期加剧。2025 年 3 月 PPI 同比下降 2.5%， 连续第 6 个月处于负值区间，其中生产资料价格下降 3.1%。PPI 持续负增长、 企业盈利承压，商务需求仍相对疲软，高端酒降价压力大。5 月以来，政商务相 关场景，甚至是公职人员私人饮酒场景基本 “清零”，需求缺口较大，政策纠 偏后有所恢复，但仍需观察各地实际执行。

（4）价格：加速下行，部分渠道经营难以为继

高端酒价格加速下行，倒挂幅度加大。飞天茅台批发价跌破 2000 元，散瓶批发 价 1850 元。公司加大控货力度，对经销商出货也加大管控措施，并动用联谊会 资金回购低价货，但价格仍有下行压力。五粮液及国窖倒挂幅度加深，五粮液第 八代批价跌至 900 元；国窖 1573 批价下探至 830 元，单瓶与出厂价倒挂均超 100 元。 流通环节正经历 “利润归零→现金流枯竭→退出市场” 的三阶段坍塌。①亏损 面持续扩大：2025 年上半年，超过 40%的经销商面临现金流压力，38.7%的经 销商反映回款减少，五粮液经销商单箱亏损超 100 元。②现金流全面告急，根据 《2025 中国白酒市场中期研究报告》58.1%经销商库存增加，38.7%回款减少， 81.3%的经销商将 “维持现金流” 作为下半年核心目标，仅 12.5%追求利润。 ③经营模式被迫转型：经销商从 “百箱囤货” 转向 “缺货再补”。行业中厂 商和经销商的关系逐步松散，部分经销商难以忍受亏损，选择减少配额甚至退出 市场，渠道蓄水池被动受损，出清加速。

（5）供需关系：仍有缺口，呼吁企业弱化目标

企业目标务实，但需求冲击下仍存供需矛盾，呼吁企业弱化目标。2025 年大多 酒企弱化增长，体现了相对务实、理性的发展规划。但二季度后，政策推动需求 进一步受损，供需矛盾再次加大，呼吁企业弱化全年目标达成，接受单季度的下 滑，更注重经销商渠道利润水平健康，以及强化消费者实际动销。调整期保存品 牌实力和渠道资源，厚积薄发。

（6）股息率与估值：股息率具备吸引力，估值有一定支撑

股东回报力度持续升级，估值有一定支撑。白酒头部企业平均股息率 4.0%-6.8% （洋河 7.1%居首），显著高于 10 年期国债收益率（当前约 1.6%）。且分红率 仍有上行空间，当前头部酒企分红率中枢 65%-75%，对比国际消费品巨头（帝 亚吉欧分红率 60%，雀巢 75%），已达到较高水平，但绝对分红额随利润增长 仍有提升潜力。未分配利润充裕，具备持续高分红基础。分红率有进一步提升的 空间，随着头部企业开展回购，多举措保障投资者回报。

Q1 持仓小幅回升，二季度延续下降，股价加速触底。一季度行业持仓触底小幅 回升，预计二季度有较大幅度下降，当下持仓仍高于上一轮周期低点，考虑到部 分长期持有资金开始松动，行业有望加速触底。

2、乳制品：供需改善后龙头有望受益，关注细分赛道结构 性机会

需求端：乳制品与经济环境关联度高，近年来呈量增价减趋势。基本面看，经济 表现较差的年份，乳制品板块整体收入受影响也更大。近年来板块受经济环境影 响，叠加前期渗透率已经走高，导致收入不断承压。疫情后行业销量受益于健康 趋势增速可观，但单价受经济疲软拖累消费升级能力减弱，同时行业供大于求， 导致促销增加影响单价。行业龙头伊利为例，21 年以来单价、结构贡献则呈现 持续下降趋势，其大单品金典、安慕希等高端产品也出现下滑的情况。

行业龙头以常温液奶为基本盘增长放缓，细分及区域龙头增速更快。龙头伊利、 蒙牛以液态奶业务为主，受经济环境影响更大，高端白奶、常温酸奶等大单品增 速放缓。虽然行业整体承压，但细分龙头成长性更优。其中，新乳业坚持新鲜战 略发力低温赛道，净利率显著改善；妙可蓝多作为奶酪龙头，受益于格局改善收 入/利润锚定激励高目标；飞鹤、伊利持续抢占奶粉行业份额，伊利奶粉保持双 位数增长。

供给端：当前奶价处于下行周期，需求疲软+产能过剩双重拖累。通常奶价完整 周期 3-4 年，上行或下行周期持续 1-2 年。本轮奶价自 22 年初高点已持续下行 2 年多，主要原因在于需求持续疲软，叠加 20 年上游牧场扩产+奶牛单产提升， 经过 2 年培育周期后，上游产量显著增加。供需双重拖累下，奶价持续下跌，上 游牧场大多数企业出现库存，经营压力凸显。

供需层面：供需改善可见，但景气反转仍以需求为驱动。当前奶价低位，奶牛存 栏量持续下降，牧场压力凸显。若小牧场加速出清，供给侧收紧有望带来奶价拐 点，但景气度反转仍要看需求侧好转，目前看仍未达到供需平衡。未来积极的点 在于：1）社零数据看整体消费环境在复苏；2）龙头 24 年去库存后渠道压力减 轻，今年轻装上阵行业竞争压力减弱；3）政策支持对乳制品消费相对更积极， 因此乳制品需求改善或早于其他品类。

企业层面：龙头企业以提升盈利为发力点，细分赛道乳企存结构性机会。24 年 龙头理清包袱轻装上阵，预期未来进入奶价上行周期后，龙头有望受益于供需改 善收入企稳。同时伊利、蒙牛均提出以改善盈利为目标，竞争格局有望趋缓，盈 利能力提升，带动当前板块估值中枢上移。同时，细分赛道乳企业绩具备更强成 长性。新乳业坚持“鲜立方”战略，以提升利润率为目标，通过子品牌渗透+DTC 核心渠道驱动，长期战略清晰，低温赛道稳健发展，总部驱动子品牌形成合力。 妙可蓝多作为奶酪龙头企业，C 端格局改善，B 端加速发展，叠加行业成长性共 振，有望实现快速成长。

编辑：火腿肠