2025年银行业中期投资策略：不疾而速

一、序章：不疾而速

现代信用货币体系，银行通过创造货币获得利息收入，通过服务货币流转获得中 收。银行经营中，货币政策给负债空间，财政和经济给资产空间，银行资负是宏 观债务分配和流转的映射。所以研究银行业经营和估值的变化我们需要跳出微观 报表和社会舆论的局限，从更高维度去理解全国甚至全球金融财富和债务信用的 分配和定价。 22 年以来，我们一直提示保险存量非标到期导致资金欠配，将为银行股重估提 供资金潜力。但更高维度看，非标到期和保险欠配背后其实是人口周期和债务分 配一个侧面，前期年度报告《流水不腐》中的序章中，我们从宏观债务、货币、 投资、消费、人口等维度去阐述了我国银行业经营的过去与当下，并得出银行股 估值提升的潜力，目前看这一趋势尚未结束。 具体到银行股的投资回报，《银行研思录 8：银行股回报有多高？》中，我们展 示了银行板块长期的超额业绩，2008 年至今招证 A 股银行指数年化回报约 11%， 跑赢沪深 300 全收益约 5 个百分点，招证高业绩增速银行年化回报 24%，跑赢 沪深 300 约 19 个百分点。也许对于很多短期投资者来说，一年 11%甚至 22% 的回报不够高，但是经过 17 年增长后，招证 A 股银行净值（2008 年底为 1）到 了 6.67，高业绩增速银行净值到了 33.59，与之对应沪深 300 全收益净值 2.98， 这便是复利的力量。

为什么银行板块更容易享受复利？ 因为银行是债权人。 银行是债权人，非银行板块更偏股权人。债权人收入主要源自利息收入，债权人 绝对景气度趋势和股权人同步，但是波动率会明显低于股权人。更进一步，债权 人相对股权人的相对景气度（可以用银行板块与非银行板块的营收或利润增速差 表示）与债权人和股权人的绝对景气度趋势是负相关的。也就是说，当经济向好 的时候，债权人景气度是向上的，但股权人景气度上行更多，债权人的相对景气 度是向下的。与之对应，经济走弱的时候，股权人和债权人的景气度都是向下的， 但股权人景气度下行更多，债权人的相对景气度是向上的。银行作为债权人，大 部分时候就呈现自身绝对景气度和相对景气度负相关的状态，这种特性会形成银 行板块业绩更高的稳定性（更低的弹性），不太适合趋势景气度投资的范式，导 致市场关注度和交易量相对较低，形成低波动估值折价。 但穿越周期来看，银行作为债权人，年化的业绩回报不应该低于股权人。 事实上银行作为债权人，拥有的债权主要是利率债和贷款。全社会广义信用债权 的优先等级应该依次是“有担保银行贷款>公募债>私募债>非标债权>民间借贷> 应收账款”，银行贷款优先级较高，也就是银行最优质债权的拥有者。理论上穿 越周期后，一个社会优质债权的拥有者累计年化业绩回报应该会超越全社会股权 人的平均回报。也就是说，拉长看，银行板块的业绩增速应该是超越非银行板块 的，事实也是如此。 我们用上市公司业绩可比增速进行拟合。如果将 2008 年归母利润标准化为 1， 按照上市公司可比增速进行累计增长计算，2024 年全部 A 股（非银行）归母利 润增长到了 2.65，而 Wind 银行归母利润增长到了 4.45，银行板块的业绩增幅明 显超过非银行板块，核心源自业绩下跌期间银行板块下跌幅度更小，最终形成了更高的复利力量。 估值方面，截至 2025/6/24，银行板块 PB 为 0.61X，PE 为 6.80X，ROE（PB/PE） 8.97%；Wind 全 A PB 为 1.60X，PE 为 19.61X，ROE（PB/PE）8.15%；银行 PB 是全市场的 38%，银行 PE 是全市场 35%。 虽然银行板块指数创新高，但背后有长期业绩增长对应，相对估值仍偏低。银行 板块更高的 ROE、更高的长期增速，但估值依然折价。但事前的估值折价通常 对应着事后的高回报。银行作为债权人，从当前板块业绩和估值来看，预期穿越 周期后，银行板块仍会有更高的长期复利的回报。

二、宏观环境：等待名义修复

银行经营质量呈现典型顺周期特征，由于存量资负的惯性，导致表观业绩趋势略 微滞后周期。银行作为经济信用扩张器，行业整体难以跨越周期，企业部门投资 回报率、宏观杠杆水平、财政货币政策等宏观因素决定了银行业的息差、信贷增 长、资产质量等核心要素。接下来我们将分宏观环境、资负息差、中收非息、资 产质量、盈利预测和投资策略等章节，讨论 2025 年上半年银行业经营和市场表 现，并对 2025 全年进行展望。

1、宏观债务效率：等待名义修复

宏观债务效率决定着银行经营质量。我们用“名义 GDP 增速/宏观杠杆率”表征 宏观债务效率。宏观杠杆率=非金融部门总债务/名义 GDP，我们的宏观债务效 率指标可以理解为单位非金融债务能支撑的名义 GDP 增长。 名义增长方面，2025Q1 名义 GDP（TTM）增速 4.3%，较上年末回升 0.1pct， 2025 年官方实际 GDP 增速目标为 5%左右。25Q1 实际 GDP 累计同比增速为 5.4%，符合目标。2025 年 CPI 目标为 2%，25Q1 CPI 累计同比增速为-0.1%， 最新的 5 月份数据延续这一趋势，总体低于年初目标。如果按照 5%左右的实际 GDP 增速目标和 2%的通胀目标，25 年名义 GDP 增速目标为 7%左右，当前水 平与目标值仍有差距。 债务增速方面，2025Q1 非金融部门总债务同比增速 8.5%，较上年末回升 0.4pct， 其中政府部门显性债务增速 19.4%，较上年末上升 3.2pct，财政发力下延续高位； 企业部门债务增速 7.2%，较上年末下降 0.2pct；居民部门债务增速 3.0%，较上 年末下降 0.4%。 宏观杠杆率方面，债务增速回升，名义 GDP 增速低于债务增速，宏观杠杆率继 续上升。2025Q1 末，我国总宏观杠杆率为 292.2%，较上年末上升 7.1pct，其 中政府部门上升 2.2pct，居民部门上升 0.2pct，企业部门上升 4.8pct。 债务效率方面，宏观债务效率环比回落。2025Q1 末，宏观债务效率值为 1.44%， 较上年末下降 33bp；非政府部门债务效率 1.83%，较上年末下降 41bp；与之对 应，A股非金融公司ROIC 5.68%，较上年末下降4bp；上市银行ROA为0.75%， 较上年末下降 1bp。可以看出，名义增长低位主要是通胀低位导致，我们期待财 政继续积极发力，推动通胀和名义 GDP 增速修复回升。

2、财政：扩张发力进行中

广义财政分显性赤字财政、准显性财政和隐性财政。显性赤字财政主要指公共财 政和政府基金收支，我们以其收支缺口作为广义赤字额。准显性财政主要以政策 行为主，因为政策行信贷无高频数据，我们可以用负债端 PSL 和政策债规模作 为观察指标。隐性财政主要是地方政府隐性债务，我们以发债城投带息债务作为 隐性财政观察变量。 显性财政方面，2024 年广义财政赤字使用额为 10.4 万亿，较 2023 年同比多增 2.1 万亿，2024 年下半年显性财政明显扩张。2025 年全年预算广义赤字额为 14.0 万亿，较 24 年提升 2.9 万亿，显性财政预算积极。从执行情况来看，前 5 月广 义赤字累计同比多增额约 1.05 万亿，占年初预算多增额的 37%，财政真实发力 积极。 准显性财政方面，截至 5 月末，PSL 余额 1.79 万亿，较上年末下降 0.57 万亿元。 今年前 5 月，三家政策行债券余额增 0.72 万亿，同比多增 0.29 万亿。2024 年 全年 PSL+政策行债余额增 0.69 万亿，同比少增 1.27 万亿，2024 年政策行信贷 同比多增 0.29 万亿元。5 月末 PSL+政策行债余额较年初下降 0.38 万亿，较 24 年全年少增 0.97 万亿，总体今年以来政策行发力仍偏弱。

隐性财政方面，控隐债背景下，带息城投债务增速连续两年收敛，尤其去年 Q4 开始化债后，24 年城投带息债务可比增速大幅下行，25Q1 出现边际回升。我们 估算，2024 年末，发债城投企业带息债务规模约 62 万亿。从 21 年开始，发债 城投带息债务增速持续下行，增速从 20 年高点的 18.7%回落到 24 年的 3.5%。 并且从 23 年开始，城投带息债务增速开始低于社融增速，对信用扩张形成负贡 献。2007 年以来，城投带息债务增速只有在 2011 年、2016 年、2018 年和最近 两年低于社融增速。25Q1，随着化债的推进，地方城投信用风险缓释，城投带 息债务增速有所回升，与城商行 25Q1 信贷规模高增的趋势相符。 展望下半年，我们预计显性财政保持积极，准显性财政等待发力信号，隐性财政 平稳扩张。显性财政方面，截至 5 月末，广义财政支出进度为 34.4%，略高于去 年同期，预计下半年显性财政力度保持高位；准显性财政方面，上半年 PSL 余 额缩量，政策银行债融资规模低于季节性，但 5 月以来政策银行债融资进度有所 加快，下半年准显性财政仍有发力空间；隐形财政方面，随着化债进行，地方政 府流动性压力下降，信用能力上升，25Q1 增速已有所回升，后续有望平稳扩张。

3、货币：观望收敛，择机宽松

货币政策主要看量、价和自律引导，货币政策量供给速度与实体经济货币增长速 度差形成宽松感受。 价格方面，我们看 OMO 利率、LPR 利率和存款利率调整。 OMO 方面，2024 年 7 天 OMO 降息 2 次，7 月 1 次，9 月 1 次，累计降息 30BP。 2025 年上半年 OMO 于 5 月份下调 10bp。 LPR 方面，2024 年 5 年期 LPR 下调 3 次，累计降息 60BP，并且 24 年有存量 房贷利率下调引导，2025 年上半年，LPR 于 5 月份下调 10bp。 存款利率方面，以国有大行挂牌利率为参考，24 年存款挂牌利率下调两次，活 期累计下调 10bp，1Y 以内定期累计下调 35bp，1Y 以上定期累计下调 45bp， 协定存款挂牌利率下调 50BP。再叠加加点上限引导、手工补息整改和同业存款 自律倡议，24 年实际存款利率下调幅度较大。2025 年上半年存款挂牌利率于 5 月份下调，活期下调 5bp，2Y 以内定期下调 15bp，2Y 以上定期下调 25bp，这 也是近几轮首次存款挂牌利率超调，体现了央行对于银行息差的呵护。 整体来看，2025 年以来货币政策价格方面的调整相对偏滞后，我们观测的货币 政策价格指数从年初的 2.43%下降至 5 月的 2.33%，累计下降 10BP，与之对应 2024 年全年，货币政策价格指数下降 54BP。

数量方面，我们看降准和央行各类渠道基础货币投放。 降准方面，2024 年央行降准 2 次，每次 50BP，累计幅度 100BP。2025 年上半 年于 5 月份降准 50bp。 基础货币投放方面，2024 年全年央行对银行债权减少 2.9 万亿，12 月下行较多。 25 年 1 月起，央行暂停国债买卖操作，流动性波动，市场对央行呵护依赖程度 提高。MLF 多次增量续作，6 月份更是两度提前公告买断式逆回购操作，截至 5 月末，央行对银行债权同比增加 1.5 万亿。 汇集来看，25 年 5 月末银行准备金存款余额 20.6 万亿，同比下降 0.7 万亿。2024 年末，我们构建的货币政策数量指标值（移动三月均值）为 4.7%，5 月末该指 标为 0.9%，较年初下降 3.8pct。所以从数量上来看，25 年以来央行货币政策未 进一步扩张，与之对应，银行间市场货币宽松感受也明显收敛。 展望下半年，财政力度扩张还在预算趋势中，实际 GDP 增速超目标，社融增速 仍在回升，预计货币政策延续观望状态，进一步宽松可能需要实际 GDP 增速再 次走弱或金融市场波动触发。

4、社融货币预期：社融增速冲高回落

25 年上半年，财政发力，信贷挤水分前高基数逐步消退，社融增速保持回升态 势。前 5 月，社融累计增量同比多增 3.8 万亿，信贷同比少增 0.5 万亿，其中居 民贷款少增 0.3 万亿，对公单位（不含票据）少增 0.25 万亿，信贷增长 Q2 开始 相对走弱。M2 同比多增 2.7 万亿，居民存款多增 1.2 万亿，单位存款多增 2.4 万亿，主要是去年同期手工补息整改存款流出较多。 正增长科目主要是政府债、M2 和非银存款，前 5 月政府债同比多增 3.8 万亿， 弥补了信贷少增的量级，是社融增速回升的主要推力。前 5 月 M2 多增 2.7 万亿， 增速维持相对高位，相对应的，前 5 月非银存款多增 3.6 万亿，是 M2 回升的核 心贡献，非银存款主要包含非银金融机构存款、金融产品户 SPV 存款和证券账 户银证保证金存款，预计这一现象一方面与政策层稳定资本市场投入有关，另一 方面可能源自居民和企业存款向金融市场迁徙。 展望下半年，社融方面，目前从 6 月份票据利率和买票数据来看，信贷投放依旧 偏弱，但 5 月份扣票实体贷款同比略多增，说明真实信贷需求没有进一步弱化， 与弱复苏的宏观经济感知相符合，预计下半年信贷投放延续 Q2 趋势，随着经济 持续修复或略有好转，增量同比略少增。政府债方面，目前财政预算使用进度略 高于去年，下半年扩张还有空间，但去年财政从 8 月份开始发力，届时政府债扩 张增速或将逐步放缓。中性预期下，预计社融增速可能在 7 月份达到年内最高（约 9%），后逐步回落，全年社融同比增速预计在 8.3%。M1 方面，上半年随着财 政发力， 低基数下，M1 增速回升，后续预计保持回升趋势，Q4 逐步走平。M2 方面，政策层稳定资本市场投入和存款迁徙带动 M2 增速维持平稳，预计 Q3 这 一趋势延续，Q4 略有回落。

三、资负息差：信贷平稳，息差企稳

1、资产回顾：信贷平稳，同业压降，金市扩张

25Q1 贷款增速平稳，同业资产和存放央行压降，金融投资增长保持高位，25Q2 信贷边际走弱。 从上市银行 25Q1 披露财报来看，25Q1 上市银行贷款同比增速 7.92％，增速与 24 年基本持平，信贷增速稳定，增量略高于 24Q1，考虑到化债和去年 Q1 信贷 未挤水分基数偏高，25Q1 信贷增量小幅多增，整体表现不差。 Q2 以来社融和票据数据显示信贷投放偏弱，虽然部分化债还款时间或从 3 月份 推迟到 4 月，对 4 月信贷形成冲击，但 5 月低基数下总信贷继续少增，6 月以来 票据利率持续走弱，绝对值低于同期限存单利率，总体预计 25Q2 信贷增速有所 回落。另外，由于今年财政节奏前置，因此银行金融投资增速保持高位，而同业 资产在同业自律影响下同比负增长。

分银行类型来看： （1）国有行 25Q1 生息资产规模增速进一步放缓，主要是信贷增速在高基数和 化债影响下进一步下行，且国有行受同业自律影响较大，同业资产压降，但财政 扩张下，金融投资规模保持高速。25Q2 从国有行买票数据来看，预计信贷进一 步走弱，增速或进一步回落。 （2）股份行 25Q1 信贷增速回落，且金融投资单季度压降，主要是 TPL 压降较 多，预计受债市波动影响较大，预计 25Q2 延续弱势扩张。 （3）上市城商行 25Q1 信贷增长超预期，这或许也验证了化债后地方平台债务 压力缓释，信用评级改善，会产生信贷乘数，而城商行深耕地方经济，决策链条 短，受益较多，25Q2 从票据数据来看，预计上市城商行信贷增长继续好于其他 板块，但增速或将有所回落，另外，25Q1 城商行金融投资和同业资产规模增速 同样保持高位。 （4）上市农商行 25Q1 信贷保持 6.74%的偏低速扩张，与 24 年末基本持平，考 虑到小微风险暴露压力仍大，相关需求仍未明显复苏，预计这一趋势将保持。

2、负债回顾：存款增长修复，同业存单高增

今年以来，银行存款增长边际修复，同业存单大幅扩张，同业负债增速回落。 924 以后，随着各项政策出台，经济活跃度修复，存款增长边际有所修复，25Q1 这一趋势延续，单季度存款增量同比多增，25Q2 以来随着基数效应消退，存款 增速进一步修复；主动负债方面，同业自律影响延续至今年上半年，25Q1 同业 负债增速下滑，普遍为负增长。另外，由于同业存款流出，政府债缴款高位等因 素，尤其 25Q1 银行超储不稳，资金面紧张，银行同业存单规模大幅扩张，25 年同业存单备案规模更是创新高，体现为 25Q1 银行发行债券增速保持高位。 分银行类型来看： （1）国有行本身 24 年受手工补息整改影响相对更大，叠加化债影响，25Q1 存 款增速较 24 年进一步回落，发行债券保持高增，近期个别国有行存单备案使用 率再度逼近上限； （2）股份行存款增长有所修复，但发行债券增速逆势回落，预计一是资产端受 零售需求复苏节奏偏慢和存量风险处置影响，本身规模扩张放缓，且存款增长修 复，主动负债补充需求不强；二是股份行主动负债占比普遍接近监管 1/3 上限， 扩张空间有限； （3）上市城商行得益于信贷投放好于其他板块，存款派生偏高，叠加消费端边 际回暖，25Q1 存款延续高增，同时主动负债保持高速扩张，配合资产端扩表； （4）上市农商行存款增速相对平稳，与贷款增速基本匹配。

3、资负展望：财政发力，存款改善

（1）资产端：信贷仍弱，金市支撑

1.贷款：2025 年以来，一季度银行信贷投放表现出一定韧性，在去年同期未挤 水分的基础上，增量实现同比多增，但二季度以来信贷增长持续走弱，尤其 6 月 份作为传统的信贷投放大月，但票据利率持续走弱，绝对值低于同期限存单利率。 分版块来看，大行买票进度快于历史同期，预计信贷增长走弱，城商行信贷预计 依旧会好于其他板块，农商行受小微需求制约，预计保持偏低速扩张，基于此， 我们预计 25Q2 末上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行信贷增速分别为 7.7%、8.5%、4.1%、12.6%、6.6%。展望 25 年全年，在央行指导银行降低规 模诉求，各类空转套利空间被压降后，未来信贷增长更多取决于需求端，而需求 端的恢复核心看财政发力，上半年政府债净融资规模和财政力度均超季节性，预 计下半年宏观经济基本面和信贷需求保持弱复苏状态，同时也需注意二季度信贷 增长虽然走弱，但 5 月扣除票据后实体信贷是同比多增的，这可能说明真实信贷 需求没有进一步弱化。总体来看，预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商 行、农商行信贷增速分别为 7.6%、8.3%、4.1%、12.6%、6.5%。

2.金融投资：24Q4 起进入财政发力周期，政府债净融资持续超季节性，25 年上 半年延续这一趋势，预计 25Q2 和 25 年全年银行金融投资规模保持较高增速， 我们预计 25H1E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行金融投资增速分 别为 14.8%、15.9%、11.8%、16.0%、9.9%，25E 上市银行、国有行、股份行、 城商行、农商行金融投资增速分别为 13.9%、14.9%、11.1%、14.9%、10.0%。

3.同业资产：25Q1 受同业自律影响，银行同业资产压降较多，主要是负债压力 较大的国股行缩表，城农商行同业资产保持扩张。展望后续，预计同业自律对负 债端的影响逐步消化，且 Q2 以来央行对资金面呵护较多，再考虑到国有行基数 效应，预计 25H1E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行同业资产增速 分别为 3.1%、0.8%、4.1%、15.0%、8.4%，25E 上市银行、国有行、股份行、 城商行、农商行同业资产增速分别为 3.6%、0.8%、4.7%、13.0%、5.7%。 综合以上，预计 25H1E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行生息资产 增速分别为 8.8%、9.4%、6.1%、12.1%、7.6%，25E 上市银行、国有行、股 份行、城商行、农商行生息资产增速分别为 9.9%、10.7%、6.5%、12.6%、7.5%。

（2）负债端：存款增长修复，主动负债扩张

1.存款：924 以后，随着各项政策出台，经济活跃度修复，存款增长边际有所修 复，25Q1 这一趋势延续，单季度存款增量同比多增。而去年手工补息整改开始 于 4 月份，25Q2 以来随着基数效应消退，存款增速有望进一步修复，根据银行 信贷收支表披露，二季度各板块存款增速均有所回升，下半年存款增长有望保持 平稳，且随着经济基本面逐步修复，存款增速有望边际回升。预计 25H1E 上市 银行、国有行、股份行、城商行、农商行存款增速分别为 8.5%、7.9%、8.5%、 14.2%、8.0%；25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行存款增速分 别为 8.8%、8.1%、9.0%、14.9%、8.9%。 2.发行债券：发行债券可分为同业存单和其他债券两部分：（1）同业存单：Q1 同业自律导致非银到期不续，同时资金面紧张，银行超储不稳，同业存单扩张较快，二季度以来，银行同业存单扩表有所放缓。25 年存单备案额度提升 6.3 万 亿元，扩张空间较大，展望下半年，信贷复苏节奏较缓慢，存单融资核心取决于 资金面情况。（2）其他金融债券：今年上半年不含存单的其他金融债券增长回 落，股份行、城商行均为负增长。基于以上趋势，我们预计 25H1E 上市银行、 国有行、股份行、城商行、农商行发行债券增速分别为 27.4%、30.9%、4.3%、 11.2%、6.2%；25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行发行债券增 速分别为 37.4%、42.2%、10.5%、14.8%、4.6%。 另外，预计 25H1E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行同业负债增速 分别为 7.2%、8.0%、4.0%、12.0%、11.0%；25E 上市银行、国有行、股份行、 城商行、农商行同业负债增速分别为 2.0%、5.0%、-4.0%、2.0%、1.0%。 综合以上，预计 25 H1E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行计息负债 增速分别为 9.1%、9.7%、6.4%、12.0%、7.6%；25E 上市银行、国有行、股 份行、城商行、农商行计息负债增速分别为 10.1%、10.9%、7.0%、12.7%、7.7%。

4、息差展望：继续承压，降幅有望收窄

今年以来，商业银行息差降幅同比收窄。资产端贷款重定价、化债、利率下行等 因素影响下，资产端收益率仍承压，但前期存款挂牌利率调整成效继续释放，叠 加同业存款自律和存款利率兜底协议的贡献，经济活跃度提升带来的零售存款活 化，以及市场利率下行带动主动负债成本压降，多重因素推动 25Q1 负债成本率 进一步压降，对息差提供一定支撑。 展望 Q2 及全年，息差有望企稳。资产端，Q1 重定价压力已释放，5 月政策利 率和 LPR 下调，但对 25 年息差影响有限，后续还需关注信贷需求偏弱可能带来 的信贷价格战，以及卖债兑现浮盈对息差的拖累；负债端，后续季度预计保持压 降趋势，其一，5 月降息的同时存款挂牌利率超调，央行对银行息差有呵护，且 存款挂牌利率集中下调主要开始于 23 年，而 23Q1 受益于理财回流，银行存款 高增，该部分 2~3 年定期存款将于 25 年开始陆续到期，有利于存款挂牌利率成 效的加速释放；其二，存款协议利率兜底条款于 2024 年 12 月 1 日起实施，但 整改期为 1 年，因此相关成效今年有望持续释放；其三，目前主动负债新发利率 仍低于存量成本率，仍有压降空间。 我们预计 25Q2 息差基本平稳，预计 2025H2 上市银行、国有行、股份行、城商 行、农商行生息资产收益率分别变动-6bp、-5bp、-7bp、-8bp、-5bp；计息负 债成本率分别变动-5bp、-4bp、-8bp、-7bp、-6bp；息差分别变动-0.6bp、-0.5bp、 -0.8bp、-0.7bp、-0.4bp。

四、中间业务：全年增速有望回正

手续费及佣金净收入为 24 年的主要业绩拖累项，2025Q1 随着基数效应消退， 资本市场和消费活跃度提升，银行手续费及佣金净收入普遍回升，城农商行回正。 展望 2025 全年，行业中收增速有望回正，但考虑到目前海外市场环境不确定性 较大，对出口结算收入较为依赖的区域行手续费净收入增速或将受到影响。 总体来看，预计 25H1E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行手续费净 收入增速分别为-0.2%、-0.8%、-0.6%、8.8%、4.5%；25E 上市银行、国有行、 股份行、城商行、农商行手续费净收入增速分别为 1.5%、0.4%、2.8%、6.0%、 3.8%。

五、其他非息：增速消退，卖老债回补

25Q1 上市银行其他非息同比增长-3.18%。Q1 长债利率调整，TPL 浮亏较多， 部分银行通过出售配置户债券，实现了投资收益的较高增长，以维护业绩增速的 稳定，尤其 AC 类债券卖出兑现的力度明显加大。根据银行财报数据，25Q1 26 家披露卖出 AC 获得投资收益规模数据的 A 股上市银行，合计卖 AC 收益为 295 亿元，占对应银行归母净利润的 2.05%，由此大致推算商业银行卖 AC 类债券收 益约为 478 亿元，假设卖出债券主要为五年前买入的，久期为 7 年的老债，对应 卖出 AC 类债券规模约为 4878 亿元。 展望 25Q2，预计银行卖债兑现收益力度或显著小于 Q1：（1）25Q2 TPL 有望 实现浮盈。25Q1 上市银行合计公允价值变动损益为-420 亿元，同比少增 662 亿 元。截至目前，25 年二季度 2Y 国债利率回落约 20bp，二季度 TPL 有望实现浮 盈，按照 2Y 久期来算，浮盈大约 600 亿元。（2）25Q2 或仍有业绩兑现需求。 Q2 理论上虽 TPL 可实现浮盈，但 24Q2 2Y 国债利率下行幅度为 27bp，高于今 年，因此预计 Q2 其他非息收入增长依旧承压，需要继续通过卖出配置户债券兑 现浮盈的方式做支撑。（3）预计主要通过卖出 OCI 和 AC 债券兑现。25Q1 长 债利率上行环境下，银行 OCI 产生的其他综合收益普遍负增长，一方面受兑现 影响，一方面受公允价值波动拖累，同时银行卖了较多 AC 类债券，25Q2 预计 其他综合收益的增长修复，且 AC 债券卖出限制较多，银行或将加大 OCI 账户收 益的兑现力度。

展望 25 年全年，6 月以来央行呵护下资金面平稳过渡，短端利率下行较多，长 端受国际局势震荡等因素影响也有所回落，但当期预期仍不稳，除非经济基本面 出现明显反转，否则后续长债利率保持震荡概率较大，而去年下半年尤其 Q4 长 债利率下行幅度较大，其他非息收入尤其 TPL 浮盈基数高，因此 Q4 其他非息增 长压力或为 25 年四个季度之最，预计全年其他非息收入负增长，配置户卖债有 望提供一定支撑。 总体来看，预计 25H1E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行净其他非 息收入增速分别为-1.7%、6.8%、-10.0%、-8.0%、4.3%；25E 上市银行、国有 行、股份行、城商行、农商行净其他非息收入增速分别为-6.1%、1.3%、-15.0%、 -10.0%、1.8%。

六、资产质量：表观不良稳定，前瞻有望改善

不良率稳定。25Q1 末上市银行平均不良贷款率 1.16%，与 24Q4 末持平，延续 前期一贯的稳定趋势。但过去几年银行表观不良率的改善主要得益于不良认定的 放松，如果用“逾期+重组”和“不良+关注”取大值表征风险贷款，整体风险贷 款率呈现波动状态，19-23 年中下行，23 年中到 24Q3 上行，24Q3-25Q1 下行。 前瞻性指标边际改善。2024 年下半年，上市银行前瞻性指标普遍改善，其中下 半年上市银行关注率下降 9bp，逾期率下降 8bp，重组贷款率下半年提升 8bp， 显示前瞻性指标边际改善，贷款处置力度可能加大。25Q1 虽数据披露不完整， 但总体前瞻指标仍处于改善趋势，25Q1 披露关注率的 32 家上市银行中，有 21 家银行关注率进一步回落，随着财政发力，零售风险暴露压力较前期或有所收敛。 拨备覆盖率下行。24Q4 末上市银行拨备覆盖率 295.59%，较 24Q3 末回落 6.55pct。25Q1 进一步回落 7.87pct 至 287.72%。整体超额拨备水平在下降，银 行间分化程度也很大，但仍在可控范围内。

回头看，23 年-24 年是地产下行最快最大压力期，当时城投信用也处于紧张状态， 那段时间是银行资产质量压力最大时期，目前随着化债推进，地产时间消化，真 实压力有所缓解，只要城投信仰仍在，银行无危机压力。当前最大压力仍在零售 端，按揭、消费贷、经营贷不良生成都在上行，体现了银行资产质量对经济周期 的滞后反应。其中压力最大的可能是经营贷，因为相对消费贷更大额，相对按揭 抵押率不足，好在这块整体分散度比对公好，且居民部门尚无破产制度，监管也 在引导合理展期，估计不会形成系统性风险担忧。当然地产和按揭的稳定性市场 仍有分歧，但我们偏底线性乐观。 整体来看，预计后续表观不良维持稳定趋势，随着财政发力，经济弱复苏趋势延 续，前瞻性指标有望保持改善趋势，超额拨备有望继续释放，支撑业绩增长。

编辑：火腿肠