2025年有色金属行业中期策略报告：猛虎卧荒丘，潜伏待其时

一、上半年板块涨幅较好，主要由贵金属拉动

1、子行业总体上涨，贵金属涨幅最大

截至 2025 年 6 月 20 日，有色金属行业年内上涨 12.3%，涨幅排名第 2。行业 细分来看，贵金属板块主要受黄金拉动，年内涨幅达 36.9%，领涨全行业；工业 金属、小金属、金属新材料、能源金属分别上涨 10.5%、10.2%、9.7%、3.6%。

商品价格上看，2025年表现最佳的品种是贵金属，黄金白银分别上涨 29%和13%； 工业金属年内涨跌不一，整体波动较小，铜铝铅锌锡镍涨跌幅分别为 4%、2%、 -2%、0%、6%、-5%；能源金属中，碳酸锂延续跌势，年内均价较 2024 年下跌 22%，钴价略有回升，年内涨幅 8%。

2、行业估值仍处历史低位

行业整体估值处于历史较低位置。2025 年以来资源股总体上涨，但行业市盈率 和市净率仍处历史较低分位。有色金属行业整体市盈率在 18-20 倍左右，市净率 约 2-3 倍，工业金属、小金属及金属新材料市净率处于 2-2.5 倍区间，贵金属在 3-3.5 区间波动，能源金属处于历史低点，为 1.3-2 倍。

国内铜标的市盈率普遍不超过 20 倍市盈率，且显著低于海外。紫金矿业、江西 铜业两家龙头企业当前 PE 分别为 15/11 倍，而海外龙头南方铜业 PE 则高达 22 倍。企业盈利能力持续上升，多家铜业企业其股价表现及 PB 与 LME 铜价格走 势相符。

3、主要金属库存为历史较低水平

铜铝锌等金属库存处于历史较低水平。今年以来铝和锌处于持续去库状态，LME 库存和 SHFE 库存均处于历史低位，此外中国保税区铜库存在 2022 年之后持续 较低，2025 年主要仓库的铜库存整体不高。截至 2025 年 6 月 20 日，铜三大交 易所和上海保税区总库存约 45.8 万吨，铝三大交易所总库存约 46.0 万吨，铅、 锌 LME 和上海交易所总库存分别约 33.5 万吨和 16.9 万吨。铜铝锌的库存整体 较低，价格有支撑。上半年锡整体去库，镍小幅累库后平稳运行。

4、25Q1 有色持仓占比回升

25Q1 机构重仓股有色板块持仓占比上升 0.8pct。机构投资者（基金）资金量大 且信息相对充分，其对板块的加减仓行为有市场风向标的作用。我们选择主动偏 股型基金（普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基 金）做统计，该口径更能够反映机构投资者对某只股票的预期。25Q1 有色板块 基金重仓市值约 699 亿元，环比减少 222 亿元。有色股占基金重仓股 4.2%，环 比上升 0.8 个百分点。

25Q1 基金持仓市值居前的有色股票分别为：紫金矿业、神火股份、中金黄金、 中国铝业、云铝股份、山金国际、西部材料、中矿资源、山东黄金、湖南黄金， 公司及排名较 24 年底没有变动。其中紫金矿业、山金国际、云铝股份、赤峰黄 金、洛阳钼业、山东黄金在 25Q1 持仓上升，其余下降。

5、财政货币双宽松支撑金属价格中枢抬升

美债总额触及上限，美国政府债务负担沉重。美国政府债务总额近几年持续上升， 截至 2025 年 1 月法定债务上限为 36.1 万亿美元，而联邦债务总额已突破 36.2 万亿美元。近年来债务总额不断攀升，同时联邦基金利率自 2022 年 3 月之后不 断提高，至 2023 年 7 月达到 5.33%高位，此后虽有所下降，但 2025 年以来也 保持在 4.33%。2025 财年的前八个月（2024 年 10 月-2025 年 5 月），美国政 府财政收入共计 3.48 万亿美元，利息支出为 7763 亿美元，占总收入的 22.3%。 沉重的债务负担和高昂的利息支出引发市场担忧，客观上呼唤低利率环境。

美联储预计下半年重启降息通道。随着关税对美国经济的冲击逐步显现，5 月美 国就业市场温和走弱，当月新增非农就业人数 13.9 万人，较 4 月 14.7 万人有所 下降，而通胀抬升的影响滞后，市场对于美联储降息的预期有所升温。目前密歇 根大学消费者信心指数处在历史低位，Sentix 投资信心指数已经连续 4 个月为负 数，表明美国国内对投资及消费前景较为悲观。美联储理事克里斯托弗·沃勒表示，愿意考虑在 7 月 29-30 日的 FOMC 会议上支持降息，这一表态进一步加强 了市场对美联储宽松的预期。此外有消息称特朗普考虑最早在 9 月份宣布鲍威尔 的继任者人选，对美联储未来独立性的担忧削弱了人们对美国货币政策稳健性的 信心，市场预计美联储或将超预期降息。

下半年国内财政、货币政策有望双宽松，金属价格中枢有望继续抬升。下半年美 联储有望开启降息的背景下，我国货币政策空间也将进一步打开。展望下半年， 国内货币政策重心或将聚焦“稳增长”与“抗通缩”两大目标。外部环境仍面临 很大不确定性，为着力提振内需、加大对外贸等领域的支持力度，我国货币政策 需在适度宽松方向进一步发力，并保持市场流动性处于稳定的充裕状态。财政政 策方面，8 月 12 日为中美互相豁免关税 90 天到期，磋商结果存在不确定性，8 月下旬人大常委会或是财政加力的重要时间节点。为应对关税冲击、提振消费和 投资、支持地方财政，下半年中央财政预计进一步加力，并为地方财政和居民资 产负债表提供积极修复效应。国内货币政策趋向宽松叠加财政刺激，此外美国降 息可能带来全球流动性宽松，宏观情绪有望改善，金属价格中枢有望继续抬升。 根据申万行业分类，2024 年有色金属行业共有 141 家上市公司，106 家进行了 分红，占比 75%。在分红的企业中，宁波富邦的现金分红比例最高，达 427.9%， 分红比例在 50%以上的公司共有 21 家，占比 15%，此外万顺新材和赣锋锂业在 亏损的情况下依然分红。

二、铜：猛虎卧荒丘，潜伏待其时

1、铜精矿供应连续下修，Tc 进入负时代

2025 年 6 月 20 日 SMM 进口铜精矿指数（周）报-44.78 美元/干吨。进入 2025 年，铜精矿 TC 一路下滑。 进入 2025 年，由于全球主要矿企产量不及预期以及干扰超预期等，市场不断下 调全球铜矿供应增量。2025Q1，由于政策、资源等因素干扰下，自由港、英美 资源、嘉能可铜矿产量同比有较大幅度下滑。艾芬豪发布最新的 2025 年 Kamoa-Kakula 铜产量指引量为 37-42 万金属吨，较年初发布的铜产量指引量 52-58 万金属吨下降了 28%。SMM 2025 年全球铜矿产量增量下调至 19.6 万吨。

铜精矿供应的紧张导致 TC 跌破 0 之后依然持续下跌，铜冶炼企业利润受到重创。 2024 年硫酸价格持续走高，在一定程度上弥补铜精矿现货 TC 所带来的负面影 响。因为铜精矿供应紧张和 TC 跌幅较大，海外有冶炼厂开始缩减产量。预计下 半年国内外铜冶炼厂减产范围扩大。

2、全球电建带动铜的需求

全球电力需求进入新一轮增长区间。2007 年以来，由于制造业持续流出、居民 用电以及产业结构转向，以欧美为代表的发达经济体电力需求增长基本停滞。 2023 年后，随着新能源汽车、数据中心等高电力需求新兴产业的发展，发达经 济体的电力需求将重回增长区间。对中国、印度、东南亚等新兴经济体而言，电 力需求将随着经济发展而持续上升，预计增速可维持 5%及以上。在发达经济体 和新兴经济体的共同推动下，全球电力需求将进入新一轮增长区间。 2024 年我国国家电网投资明显提速。国家电网近日发布信息显示,2025 年国家电 网将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过 6500 亿元。根据我们在 国家电网招标数据中统计到，2023 年和 2024 年招标铜线缆用铜量分别 59、69 万吨，增幅分别 23%、18%。2024 年交货量 77 万吨，增 45%。2025 年 1-5 月 招标铜线缆用铜量 49.3 万吨，同比增 55% 海外消费同样火热。根据海关数据，我国 2025 年 1-5 月出口铜线缆 54.8 万吨， 同比增 17.6%。

3、戴维斯双击的投资机会

上半年全球供应过剩约 3 万吨，但是表现在大量铜囤积在美国，非美国家地区供 应紧张。预计下半年全球供应双弱，整体偏向于紧张，预计短缺 5 万吨左右。 上半年铜价两个特征，1 美铜高溢价，2 沪铜和伦铜大 BACK 结构。这表现基本 面很强。但是宏观压力下，铜价整体重心压力较大。 我们预计下半年国内外政策托底力度加大，流动性释放，宏观情绪较上半年趋向 好转。基本面方面，供需双弱，但是整体仍旧紧张。供应端，下半年矿供应更加 紧张，TC 还将进一步寻底，冶炼厂减产预期扩大范围。消费端，国内外电网和 电动化智能化支撑下，铜消费表现出韧性。下半年基本面和宏观面有希望在一定 程度上共振。预计下半年铜价在低库存支撑下，底部支撑性强，向上空间较大。 期间警惕美国 232 调查结果对铜价的扰动。

三、铝：需求旺盛，利润走阔

1、全球电解铝供应增速预期收窄

截至 2025 年 5 月底，ALD 统计国内电解铝建成产能 4520.2 万吨，国内电解铝 运行产能 4413.9 万吨，行业开工率 97.65%，建成产能、运行产能和开工率分别 较 2024 年底增长 0.22%、0.63%、0.39pct。2025 年 1-5 月，国内电解铝产量 为 1831.14 万吨，同比 2024 年 1-5 月增长 3.4%。 2025 年电解铝新增产能较少，产量增速下降。2024 年以来，国内电解铝开工率 明显走高，2025 年维持高位运行，至 2025 年 5 月达到 97.65%的高点，在产能 增幅不大的情况下有效提升了产量。据 ALD 统计，2024 年我国电解铝净增建成 产能仅 29.1 万吨，2025 年 1-5 月净增建成产能 10 万吨，预计全年新投产能 141.4万吨，主要为产能置换，2026 年规划投产 98 万吨，较 2025 年更低。不考虑云 南限产等供应干扰，若假设 2025 年平均开工率为 97.5%，平均建成产能 4550 万吨，则全年电解铝产量为 4436 万吨，同比 2024 年增长 2.4%，增速较 2024 年的 3.8%明显下降。

海外电解铝投产进度可能较慢。根据 IAI 数据，2024 年海外电解铝产量 2966.5 万吨，同比增 109.3 万吨，增幅 3.8%；2025 年 1-5 月海外电解铝产量 1270 万 吨，同比 2024 年 1-5 月增长 30 万吨，增幅 2.4%。根据 ALD 统计的项目建设 规划，2025 年海外电解铝规划新增产能 81 万吨，但截至 2025 年 5 月尚无新产 能投产。过去几年海外电解铝投产缓慢，2024 年新建项目投产进度明显不及预 期，2025 全年实际投产产能很可能低于规划数。我们预计下半年电解铝供给增 速还将收缩，2025 年国外电解铝产量 3016 万吨，同比增 55 万吨、增幅 1.9%。

2、2025 年国内特高压建设将加速推进

国家高度重视特高压建设。随着风电、光伏装机快速增长，电力消纳问题日益突 出，特高压工程成为远距离送电的重要手段。“十四五”期间，国家电网规划建 设特高压工程“24 交 14 直”，总投资达 3800 亿元。2023 年，随着金上-湖北 ±800 千伏、陇东-山东±800 千伏、宁夏-湖南±800 千伏、哈密-重庆±800 千 伏 4 条直流线路开工，投资额合计达 1103.4 亿元。2024 年特高压建设情况略有 放缓，全年开工 3 条线路，投资额合计 702.0 亿元，线路数量及总金额较 2023 年有所下滑。一方面，甘肃-浙江特高压项目为首条特高压柔直线路，前期准备 和实际建设相对缓慢，可能对其他项目开工形成资源挤压；另一方面，阿坝-成 都东特高压项目距离较短，也导致总投资金额偏低。 2025 年特高压建设有望加速，拉动铝的需求。2025 年 3 月，大同-怀来-天津南 1000kV 交流线路开工，据国家能源局和中电联等机构披露，2025 年还将力争开 工蒙西-京津冀、巴丹吉林-四川、藏东南-粤港澳、南疆-川渝、陕西-河南等 5 条 特高压直流线路，开工数量、线路长度、投资额等数据与 2024 年相比有明显增 幅。 预计特高压建设将持续景气。2025 年及整个“十五五”期间，随着柔性直流技术逐步成熟，风光发电送出需求高涨，在发改委、国资委等上级部门大力推动下， 预计特高压项目开工和投资将持续景气。据中国能源报获悉，未来几年，列入计 划可能开工特高压“十六交十二直”，“十五五”期间特高压项目储备充裕。与 超高压、高压线路相比，特高压线路总长较长，所用的钢芯铝绞线导体直径更大， 对铝的需求较高。进入 2025 年，随着已开工项目持续建设和新开工项目数量增 加，预计特高压建设将显著拉动铝的需求。

3、电解铝供应缺口明显，支持铝利润走阔

电解铝供应缺口明显，库存下行，预计下半年价格坚挺。由于海内外新投产能进 度迟缓，2025 年全球电解铝产量增速预计收窄。下游特高压建设、风光装机、 新能源汽车等产业需求良好，持续拉动铝的消费。2025 年 1-4 月，光伏累计装 机 104.93GW，同比+74.6%；风电累计装机 19.96GW，同比+18.5%。2025 年 1-5 月，新能源汽车产量 564 万辆，同比+40.8%；房地产竣工面积同比-17.3%， 降幅较去年收窄。下半年光伏增速可能收窄，但随着国内地产竣工数据下滑，基 数走低，加上国内政策托底，预计国内地产对铝消费的拖累将收敛。

据 SMM 统计，2025 年 6 月 16 日国内电解铝锭库存 45.8 万吨，较上周四减少 0.2 万吨，已经跌破 50 万吨大关。6 月以来电解铝持续去库，对价格形成坚实支 撑。2025 年 6 月 17 日，LME 库存 34.91 万吨，近一年以来持续下降，目前库 存已接近 2022 年 27.15 万吨的历史低点，较 2024 年底下降 29.5 万吨。

2025 年氧化铝价格回落，电解铝成本趋势下移。2024 年底，受短期供需错配影 响，氧化铝价格持续上升，带动全行业利润飙升至 2500 元/吨高位，而电解铝价 格并未出现相应上升，使得多省电解铝企业出现普遍亏损。2025 年以来氧化铝 价格迅速回落，2025 年 5 月后触底回升，目前氧化铝行业基本盈亏平衡，价格 稳定运行。上半年几内亚收回矿业许可导致铝土矿出口短时受阻，目前来看干扰 可控，进口矿价格较稳，预计下半年氧化铝生产成本不会大幅波动。电解铝环节 由于氧化铝价格较低和电解铝价格较高，理论利润超过 3500 元/吨。 2025 年预计产业链利润向电解铝环节集中。氧化铝投产进度较快，2024 年我国 新增产能 160 万吨，2025 年 3 月投产 200 万吨，预计下半年还有 740 万吨产能 投产，而电解铝产能扩张相对缓慢，2024 年净增 37 万吨，预计 2025 年净增 45 万吨。我们认为，随着氧化铝大量产能投产，后续氧化铝供给将维持相对宽松的 状态，价格稳定。此外，煤炭价格有望维持弱势，预计电解铝成本趋势下移，盈 利状况好转。在新投产能受限以及下游需求持续景气的情况下，上半年库存已明 显下降，我们预计下半年电解铝供应还将出现缺口，叠加成本下移，支持铝利润 走阔。

四、黄金：下半年迎货币与金融属性共振

25H1 金价大幅上行后短期陷入高位震荡行情，美联储下半年有望重启降息，贸 易摩擦和逆全球化背景下，央行购金预将持续，金价新一轮上涨有望再次启动。 年初，市场因担忧特朗普当选后加征关税，提前押注“特朗普 2.0”贸易保护主 义与财政扩张风险，金价自 2600 美元附近涨至 1 月中旬的 2700 美元，随着特 朗普正式当选后威胁对多国商品加征关税，市场担忧黄金同样被加征关税，交易 商提前进口黄金至美国，以应对潜在的交割需求，美国 COMEX 黄金库存量大幅 提升，伦敦金库库存下降明显，期限价差明显走阔，伦敦现货黄金拆借利率最高飙升至 4%以上的极度异常值，金价持续走高至 2 月底的 2950 美元。3-4 月美国 贸易政策不确定性贯穿始终，4 月初大国博弈背景下全球市场流动性风险骤升， 金价受此拖累短暂回调至 2900-3000 美元，但逆全球化背景下金价仍受全球投 资者青睐，最高涨至历史新高的 3500 美元， 4 月 23 日特朗普释放可能降低对 华关税信号，贸易政策冲突降级，金价陷入高位震荡走势。

美联储预计下半年重启降息周期。美联储 6 月议息会议保持政策利率不变，符合 预期，对未来经济不确定性表述从“进一步升高”变为“小幅下降但仍高企”， 点阵图变化指向经济滞涨风险，今年两次降息预测中值不变，经济增速预测中值 下降，对今年美国经济增速预测中位数较 3 月从 1.7%降至 1.4%，失业率上升 0.1 个基点至 4.5%，PCE 通胀预测中位数从 2.7%升至 3%。根据 CME FedWatch 数据，截至 6 月 21 日，市场预期美联储大概率在 9 月重启降息。

更多央行预期 5 年后黄金储备占比将提升，央行购金为金价提供中长期支撑。 2024 年波兰为全球央行最大黄金买家，购金量 90 吨，中国购金量为 44 吨，中 国黄金储备占外汇储备（含黄金）比例为 6.8%，较全球平均水平的 22.2%仍差 距较大。根据世界黄金协会 2025 年 6 月的调查，各国央行对黄金未来角色的看 法变得更加乐观，76%的人表示黄金将在总储备中占有更大的份额（其中 72% 预期小幅上升，4%预期显著上升），高于 2024 年的 69%和 2023 年的 62%。

五、钨：战略金属属性增强

钨出口管制升级。2025 年 2 月 4 日，商务部、海关总署对仲钨酸铵、氧化钨、 非 1C226 项下管制的碳化钨、具有一定特性的固态钨（不含颗粒、粉末状）、 具有一定特性的钨镍铁合金或钨镍铜合金，及生产 1C004、1C117.c、1C117.d 项的技术及数据等钨相关产品实行出口管制。此次出口管制主要针对钨的初级产 品和部分合金，旨在保护我国战略资源，防止其过度外流，维护国家安全。 配额同比下降，钨价开启上涨。2025 年 4 月 3 日，自然资源部下达 2025 年度 第一批钨矿（三氧化钨含量 65%）开采总量控制指标，总量为 58000 吨，相较 于 2024 年度第一批指标减少 4000 吨，降幅达 6.45%。此次指标调整呈现出明 显的区域特征，江西等传统钨矿主产区的配额大幅下调，或与当地矿山开采深度 增加，矿石品位下降有关。在配额收紧的背景下，今年以来钨价始终保持高位运 行态势，现货市场延续偏紧行情。截至 2025 年 6 月 26 日，黑钨精矿（≥65%） 报价达到 17.1 万元/吨，较 4 月初涨幅 21.3%，不断刷新历史高点。 海外进口补给，但是依然持续大幅缺口，原料供应紧张驱动产业链全面涨价： 2025 年海外钨精矿增量贡献主要来源韩国及哈萨克斯坦的新增钨矿项目，其中 韩国桑东钨矿计划于 2025 年下半年生产，该项目一期达产后年产 2300 吨（按 三氧化钨口径计算）。哈萨克斯坦 Boguty（巴库塔钨矿）钨矿项目于 24 年底竣 工投产，全面达产后预计年加工 330 万吨钨矿石，预计 25 年产量或为 5000 标 吨钨精矿。根据海关数据，2025 年 1-5 月份国内钨精矿进口总量达 5153 吨，同 比增长 46.3%。 2025 年上半年来，国内钨终端下游需求平稳，高端制造领域提供增长点，终端 钨制品出口增量明显。此外，我们估计军工对钨金属需求增长明显。因此虽然钨 矿进口量大增，但是供应缺口持续放大。矿端供需关系趋紧，叠加全球钨库存低 位，下半年钨价仍旧偏强。

六、锑：冲高回落，中长期看好其战略价值

出口政策扰动，锑价冲高回落。年初锑出口小幅恢复，1 月锑氧化物出口量增至 1707 吨，2-4 月维持在 800-1000 吨的单月出口量，3 月和 4 月锑锭也有少量出 口，分别为 137 吨和 90 吨，叠加国内光伏抢装带来脉冲式需求，国内锑价自 2 月底启动上涨，自 15 万元/吨上涨至 24 万元/吨，但随着国家开展全链条管控， 严防战略矿产非法外流，5 月锑氧化物出口量骤降至 159 吨，锑锭无出口，积压 在港口货物回流到国内市场，国内锑价高位回落至 19 万元/吨。中长期看，我们 仍看好锑作为战略金属价格中枢上移。

七、稀土及磁材：配额收紧、出口管制为两大焦点

1、稀土供给：配额增速放缓，整体进口下降

最新《总量调控管理办法》出台，进口矿产品和独居石纳入配额。2025 年 2 月 19 日，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开 征求意见稿）》（下称“《总量调控管理办法》”）。与 2012 年发布的《稀土指令性 生产计划管理暂行办法》相比，《总量调控管理办法》主要的区别在于将独居石 矿纳入稀土开采范围进行调控，并将境外进口的稀土矿产品纳入稀土冶炼分离生 产配额，同时明确指出企业主体为由工信部及有关部门确定的大型稀土企业集团， 强调了国家对稀土行业的统筹管控能力，国内稀土原料端供给可能收紧。

我国对中重稀土相关物项实施出口管制。2025 年 4 月 4 日，商务部、海关总署 发布对部分中重稀土相关物项实施出口管制决定的公告。根据《中华人民共和国 出口管制法》《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国海关法》《中华人 民共和国两用物项出口管制条例》有关规定，为维护国家安全和利益、履行防扩 散等国际义务，经国务院批准，决定对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等 7 类中重 稀土相关物项实施出口管制措施的公告，并于发布之日起正式实施。根据公告， 7 类中重稀土相关物项涵盖金属、合金、靶材、氧化物、化合物等多种形态。出 口管制要求企业向商务部申报，获批以后才能出口，批准周期为 45 天。 7 月之后海外订单有望明显拉动需求。因出口管制， 2025 年 4 月份稀土永磁出 口量为 2627 吨，环比-51%，同比-45%，为近 5 年新低，5 月出口进一步下降 53%至 1238 吨。当前磁材订单主要以国内订单为主，国际订单恢复仍需时间。 稀土出口管制逾两月，欧美、日本、印度等多地海外车企原料库存告急。2025 年6月19日，商务部表示将依法依规不断加快对稀土相关出口许可申请的审查， 第三批出口许可预计将在 7 月底前集中下发。7 月 24 日中欧峰会改址北京，稀 土出口或为会议焦点，峰会结果可能影响后续出口节奏。

短期内稀土原料供应紧张局面或将持续。2024 年，稀土进口总量 13.3 万吨，同 比-24.4%；2025 年 1-5 月，稀土进口总量 4.9 万吨，同比-21.7%。我国稀土金 属矿基本全部从美国进口，未列名氧化稀土主要从缅甸和老挝进口。2024 年以 来，我国自美国和缅甸进口稀土均出现下降。 美国致力于重建稀土产业体系，减少稀土上游产品出口。由于关税的影响，2025 年 4 月，主要稀土生产商芒廷帕斯（Mountain Pass）公告称停止向中国出口稀 土精矿。2024 年和 2025 年 1-4 月，我国自美国进口稀土金属矿分别 5.6 万吨和 1.8 万吨，同比-16.2%、-4.0%。 2024 年缅甸发生武装冲突以及对稀土矿加征 20%资源税，影响我国稀土矿进口 量；2025 年 3 月，缅甸发生 7.9 级强烈地震，使得我国自缅甸进口氧化稀土数 量和占比下降，5-6 月正值缅甸雨季，进口数量预计不高。2024 年我国未列名氧 化稀土进口量为 4.90 万吨，同比+11.7%，其中自缅甸进口 3.45 万吨，同比-17.3%， 缅甸占比从 2023 年的 95%降至 2024 年的 70%，2025 年进一步降至 53%。

我国稀土出口主要涉及原料和磁材，原料出口基本未受出口管制影响。2025 年 4 月，由于出口管制，当月磁材出口量下滑至 2627 吨，为 2021 年以来新低。出 口管制主要针对含重稀土的产品，5 月以来出口许可证陆续下发，6 月之后随着 获得许可证的企业数量增加，预计稀土出口将恢复。

预计未来 3 年全球稀土矿产能有所增加。国内的稀土矿增量仍在之前勘探过的矿 山之中，增量较少。但海外稀土矿增量显著，新增的重要矿山项目预计 2024-2025 年新增产量 4.32 万吨，占 2023 年全球产量的 12.34%，2025-2026 年新增 9.57 万吨，占 2023 年全球产量的 27.34%。主要增加地区为美国和澳洲的稀土矿项目。世界各国都在加强自己的供应链和恢复开采。美国、澳大利亚等国家扩大产 能，预计未来稀土供给趋势将多元化。

2、下游需求：出口管制影响短期销量，远期看好机器人和低空

传统复苏叠加新兴驱动，钕铁硼总需求稳步提升：预计到 2027 年全球总需求量 将达到 20.9 万吨，4 年 CAGR 约为 15.7%。从终端表现来看，新能源汽车领域 维持高增速，远期还有人形机器人等打开成长空间，对高性能需求预期保持较高增速。新能源汽车、工业电机、变频空调领域，4 年 CAGR 分别为 24.5%、24.24% 和 16.5%。此外，随着人工智能和机器人技术的不断突破，远期市场前景尤为乐 观，随着技术成熟和应用场景的拓展，全球人形机器人出货量有望稳步迈向数千 万台级别，从而为钕铁硼永磁材料提供持续、强劲的需求支撑。

3、镨钕供需转向紧平衡，未来可能有供给缺口

国内供给管控强化。2024 年已公布开采指标同比增速已有所放缓。2025 年 2 月 19 日工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法》和《稀土产品 信息追溯管理办法》，强调稀土指标仅下发至稀土集团，对于冶炼分离环节的管 理将更为严格，同时将进口矿纳入管控。这显示出，在稀土价格经历大幅波动后， 政府进一步收紧了配额以调整供需关系。未来稀土资源或进一步向大型稀土集团 集中，国内稀土供给端约束可能强化，若需求低于预期，则国内指标仍有充分下 调甚至减少的可能。以此为基准，中性假设 2025 年我国稀土冶炼指标增速减缓， 若市场出现供给不足，再动态上调。

海外矿供给持续受限。除中国外，海外最大的三个稀土供应国家分别是美、缅、 澳。缅甸是我国第一大进口来源，2024 年以来缅甸国内政局变动，部分矿山停 产，年末内战加剧致使封关，国内自缅甸进口稀土量急剧下滑，至今仍未恢复。 而美国贸易保护主义抬头，资源端出口限制可能加强，澳大利亚矿山有一定扩产 计划，但放量总体在 27 年后，进一步限制了供给过剩的可能。若扰动时间拉长， 2025 年海外矿对稀土供给量补充或不及预期，有望形成较强的供给约束。以此 为基准，中性假设 2025-2027 年海外氧化镨钕总供给为 4.14、4.8、5.54 万吨。

由于供给格局改善，需求持续增长，镨钕供需或将迎来改善。我们预计未来全球 镨钕氧化物市场会出现供给不足的情况，2025 至 2027 年镨钕氧化物的供需平衡 为 0.07、-0.45、-0.78 万吨，未来全球镨钕氧化物市场会从平衡转为需求缺口。

供需关系改善，托底稀土价格上升。2025 年国内氧化镨钕价格明显回升，其他 主要稀土原材料价格均存在一定幅度的上涨。2022 年，受国际宏观经济、国内 疫情反复等因素影响，稀土价格冲高，并受下游复苏缓慢的影响而在 2023-2024 年回落。未来在供需逐步改善的情况下，预计稀土价格可能会在降温后继续爬升， 行业利润有望修复。

4、相关企业简介

（1）金力永磁：磁材销量创新高，拟建万吨高性能永磁项目

江西金力永磁科技股份有限公司专注于研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料 及磁组件。截至 2024 年 12 月 31 日，包括欧、美、日等海外地区，公司共拥有 已授权和在审中的发明及实用新型专利 127 件。其产品线涵盖多个代表性系列牌 号，如 50H、50SH、50UH、45EH、30AH(TH 系列)等，牌号齐全，稳定性强， 性价比优越，综合品质高，在行业中具有较强的竞争力。 公司拥有业界领先的产品配方和生产工艺技术，掌握以晶界渗透技术为核心的六 大自主核心技术及专利体系，包括晶界渗透技术、配方体系、晶粒细化技术、一 次成型技术、生产工艺自动化技术以及耐高温耐高腐蚀性新型涂层技术。截至 2024 年末，公司在国内外共计拥有已授权和在审中的发明及实用新型专利 127 件。 公司积极布局海外市场，除中国外，海外最大的三个稀土供应国家分别是美、缅、 澳。缅甸是我国第一大进口来源，2024 年以来缅甸国内政局变动，部分矿山停 产，年末内战加剧致使封关，国内自缅甸进口稀土量急剧下滑，至今仍未恢复。 而美国贸易保护主义抬头，资源端出口限制可能加强，澳大利亚矿山有一定扩产 计划，但放量总体在 27 年后，进一步限制了供给过剩的可能。若扰动时间拉长， 2025 年海外矿对稀土供给量补充或不及预期，有望形成较强的供给约束。由于 供给格局改善，需求持续增长，镨钕供需或将迎来改善。我们预计未来全球镨钕 氧化物市场会出现供给不足的情况，2025 至 2027 年镨钕氧化物的供需平衡为 0.07、-0.45、-0.78 万吨，未来全球镨钕氧化物市场会从平衡转为需求缺口。 24 年公司业绩基本保持稳定。2024 年公司实现营业收入 67.63 亿元，同比增长 1.13%；实现归母净利润 2.9 亿元，同比下滑 48.37%；主要受稀土原材料市场 价格同比大幅下降，以及个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单 延迟执行，叠加行业竞争加剧等因素影响。公司钕铁硼磁钢业务下游应用广泛， 其中新能源汽车和节能变频空调领域贡献最高。分下游应用领域来看，公司在新 能源汽车及汽车零部件领域营收占比持续扩大，2024 年，公司在新能源汽车及 汽车零部件领域实现营收 33.14 亿元，占比从 2019 年的 17.5%迅速增长至 49%； 公司在节能变频空调领域实现营收 15.4 亿元，占比 22.8%。

（2）正海磁材：磁材销量保持稳健，产品性能全球领先

公司成立于 2000 年，是国家级高新技术企业、国家级企业技术中心、国家地方 联合工程研究中心、山东省磁性材料工程技术研究中心，拥有强大的综合竞争实 力。公司致力于高端稀土永磁材料及元器件的研发和制造，凭借多年积累所构建 的“3456”体系(“3 大核心技术”、“4 大竞争优势”、“5 大产品特色”、“6 大应用市场”)，在德国、日本、韩国、美国、马来西亚设立子公司，在国内烟 台、湖南江华、南通建立了 5 处生产基地。 深耕钕铁硼磁材领域二十余载。公司专注于高性能钕铁硼永磁材料和新能源汽车 电机驱动系统的全产业链运营。在高性能钕铁硼永磁材料领域，公司致力于开发 一系列前沿产品，包括“低重稀土磁体”、“无重稀土磁体”、“超轻稀土磁体” 等。其多个牌号产品，性能均达到世界领先水平。随着新能源汽车市场的蓬勃发 展，公司钕铁硼产品在汽车市场的出货量也实现了显著增长。2024 稀土价格下 行叠加行业竞争加剧，短期盈利能力承压，但磁材出货情况仍然良好。稀土价格 下行导致公司产品售价走低，对盈利能力形成一定拖累。在新能源汽车电机驱动 业务领域，其子公司上海大郡以“提效、降本、打基础”为核心理念，积极落实 各项基础管理工作。 2024 年公司总营收为 55.39 亿元，同比降低 5.7%，公司归母净利润为 0.9 亿元， 同比降低 79.37%。受上游原材料价格大幅下跌影响，产品随之降价，公司 2024 年营收有所下滑，归母净利大幅降低。公司的主要应用领域—节能和新能源汽车 市场与家电市场出货量同比分别增长 25%和 28%。高性能钕铁硼永磁材料销量 实现连续七年增长。自 2020 年后，新能源汽车电机驱动系统营收有所回升，该 业务板块未实现的递延所得税资产、员工安置和存货处置等优化收缩成本减少 2024 年度净利润 11.5 亿元。受原材料价格低位震荡波动、行业竞争加剧、下游 应用领域价格下降等因素影响，公司产品价格承压，毛利率同比下降。高性能钕 铁硼前景仍然广阔，头部企业有望维持领先优势。尽管短期业绩承压，但高性能 钕铁硼为磁性材料中成长性最佳的赛道之一。此外公司通过优化产品结构、提升 生产效率以及加强成本控制，部分抵消了外部环境的不利影响。随稀土价格逐步 企稳及公司高端产品占比提升，未来盈利能力有望逐步修复。

（3）宁波韵升：老牌磁材企业，消费电子领域表现突出

宁波韵升股份有限公司成立于 1994 年，以八音盒业务起家，自 1995 年起重点 发展钕铁硼业务，现已成为我国稀土永磁行业的头部企业，综合实力全球领先。 公司在消费电子、VCM（音圈电机）、新能源汽车及人形机器人等领域具有显著 优势，是国家高新技术企业，长期专注于稀土永磁材料的研发、制造和销售。 老牌专业，龙头优势显著。公司主营业务是为客户提供高端钕铁硼磁性材料应用 的解决方案，涵盖从设计、生产到磁组件的全流程服务。由于客户分布于多个领 域，产品性能、形状及表面处理方式需求各异，公司采用定制化和以销定产的生 产模式，并以直销为主。公司凭借技术优势、定制化服务能力及全球化布局，持 续巩固行业领先地位，未来有望受益于新兴应用领域的快速发展。 新兴应用打开成长空间，2024 迎来利润拐点。2023 年以来，钕铁硼销售价格下 跌，出于成本前置、售价调整的因素，公司收入出现下降、毛利率空间被压缩， 直接影响盈利能力；另一方面，由稀土价格所引发的存货跌价准备、资产减值损 失进一步影响了公司的利润释放。进入 2024 年，钕铁硼永磁材料的应用范围得 到进一步拓展，人形机器人、低空经济等新兴应用成为钕铁硼永磁材料重要应用 领域。公司 2024 年年度实现归属于母公司所有者的净利润为 9,508 万元，同比 增长 141.8%。

八、新材料：技术驱动，未来已来

1、AI 新材料

（1）铂科新材：三大主线扩产增量

公司主营金属软磁粉、金属软磁粉芯和芯片电感等磁元件的研发、生产和销售， 构建一站式金属磁粉芯服务平台，主要为新能源和节能环保领域提供产品和解决 方案，涉及光伏逆变器、新能源汽车及充电桩、变频空调、不间断电源、信息通 讯等新兴行业。 磁性电感元件收入飙升，前景可期。公司成功研发 AI 芯片专用电感，其中配合 700W 级别 GPU 的电感料号已实现量产并显示强大竞争力。与 MPS、英飞凌等 厂商合作，已获批量订单，应用于全球领先 GPU 厂商。电感元件实现超高速增 长，实现销售收入 3.86 亿元，同比增长 275.76%，进入了快速发展通道并爆发 出强劲增长的潜力，已成长为公司业务发展规划中的主力军。在市场拓展方面， 公司芯片电感产品除了与现有客户不断深化合作外，报告期内还新增进入了多家 国内外知名半导体厂商供应商名录及更多应用领域（比如 ASIC 等），同时还交 付了大量的样品，为后续的项目量产成功孵化打下坚实的基础。在产能方面，公 司持续加大投入扩充产能，为 GPU 的市场增长以及 AIPC 等应用领域的大批量 供货做好准备。 金属软磁粉芯增长稳健，新品蓄势待发。新能源汽车市场的扩大、充电桩建设以 及人工智能技术的快速发展。在光伏发电领域，随着光伏装机规模的持续增长和 逆变器老化，公司迎来新的增长机遇。公司在 2024 年内启动筹建年产能达 6,000 吨的现代化粉体生产基地，该项目采用"总体规划、分期实施"的建设策略：首期 工程已于 2024 年建成，可新增产能 2,000 吨；全部工程计划于 2025 年竣工， 最终实现产能 6,000 吨/年。该生产基地建成后，将有效缓解当前产能紧张的局 面，还将为公司开拓高端应用市场提供有力支撑。

金属软磁粉性能飞跃，量产加速逐步实现进口替代。AI 技术推动电子产品升级， 对电子元器件提出更高要求。一体成型电感因其优良性能被广泛应用，而其核心 原材料——金属软磁粉末，需求迎来增量。公司已成功开发了高球形超细铁硅铬粉末，该粉末具有良好的球形度和高饱和特性并兼顾防锈特性，性能与日本进口 粉末相当，已量产并逐步替代进口。非晶纳米晶粉末也获客户验证，开始量产。 公司开始筹建年产能达 6,000 吨/年的粉体工厂，预计 2025 年建成，将解决产 能不足问题，为公司带来新的增长动力。 公司 2024 年实现营业收入 16.63 亿元，同比增长 43.54%，实现扣非归母净利 润 3.67 亿元，同比增加 53.32%。2024 年金属软磁粉芯实现较快增长，实现销 售收入 12.34 亿元，同比增长 20.2%，进一步巩固公司在金属软磁粉芯行业中的 市场领先地位。

2、机器人新材料

（1）东睦股份：下游需求回暖趋势明确，主营业务表现亮眼

公司系粉末冶金头部厂商，基于 P&S，MIM，SMC 三大主营业务，着力拓展三 大技术在新能源汽车、机器人、光伏、储能、消费电子、医疗器械等方面的覆盖， 受益于下游需求的充分增长。2024 年公司实现营业总收入人民币 51.4 亿元，同 比+33.2%。 P&S：公司连续多年在国内粉末冶金行业中处于绝对领先地位。据 BCC Research 预测，2027 年全球粉末冶金市场规模将达 340 亿美元。未来受益于下 游汽车需求量的提升及粉末冶金替代传统制造工艺的可能性提升，公司 P&S 业 务具有较高发展潜力。2024 年 P&S 业务营收 22.37 亿元，同比+13.25%。同时， 公司积极开拓海外市场，凭借技术优势及品牌效应，已实现较高的海外业务毛利 率。参股小象电动，布局轴向电机，拓展新能源车和机器人市场。 MIM：下游消费电子行业回暖趋势明确，加以大客户折叠机项目上量影响，公司 MIM 业务有望实现回升，2024 年 MIM 业务营收 9.02 亿元，同比+9.13%。公司 组建折叠屏铰链设计及组装部门并构建多条手机铰链模组生产线，实现了由折叠 机 MIM 零件向零件+模组的跨越式发展；同时搭建平台，以增资扩股形式引入投 资者。 SMC：全球合金软磁总需求量主要由光伏、储能、新能源汽车、直流充电桩、变 频空调、UPS 等模块贡献，市场增长潜力大。2024 年全国光伏新增装机 277.57GW，同比增长 28.3%，全国光伏累计装机突破 880GW。全球主要光伏 市场增长出现分化，部分市场如美国、德国等受政策红利消退、市场饱和及供应链挑战等影响，2024 年新增光伏装机增速较 2023 年下降，导致国内光伏产品出 口额下降；新兴光伏市场由于其电力需求增长快，可再生能源潜力大等原因，规 模小但增长潜力初显，如阿联酋目标为到 2050 年将清洁能源在总能源结构中的 占比提高到 50%。2024 年 SMC 业务营收 19.65 亿元，同比+92.19%。 紧扣发展战略，积极布局和发展新质生产力。研发了新技术、开发了新产品、构 建了新能力。2024 年，投入研发费用 3.22 亿元，占营业收入的比例为 6.26%， 新增发明专利 19 件，累计获得发明专利 222 件，新增实用新型专利 13 件，累 计获得实用新型专利 622 件。

（2）永茂泰：布局铝合金与铝压铸，未来前景可期

上海永茂泰汽车科技股份有限公司是一家专注于汽车用铝合金和汽车用铝合金 零部件的研发、生产及销售的公司。公司深耕汽车用再生铝合金三十多年，已从 汽车用高性能铸造铝合金的生产商和销售商，发展成以汽车用高性能铸造铝合金 原料供应为基础，重点向下游汽车用铝合金精密零部件铸造、加工和销售转型的 综合性企业集团。公司拥有上海青浦、安徽广德、山东烟台和四川成都四个生产 基地、八家生产工厂。

产品研发成果丰硕，创新能力显著增强。2024 年以来，公司持续加大科研投入、 加强知识产权管理、加快科技成果转化，以科技创新促进公司快速发展。2024 年，公司研发投入 1.01 亿元，同比增长 9.62%；新增授权专利 20 项，其中发明 专利 9 项、实用新型专利 11 项，主要包括铝合金生产及检测设备、零部件压铸 工艺及检测、设备、新能源汽车三电系统相关零部件及其材料、铝危废处置及资 源化利用工艺及设备等方面；已提交尚未授权的在审专利申请 27 项，其中一体 化压铸铝合金材料成型工艺 1 项，新能源汽车三电相关零部件工艺、设备及检测 5 项，铝灰渣处置和资源化利用工艺及相关设备 4 项，其余分别为其他汽车零部 件和铝合金生产工艺或设备。2024 年度，公司共实现营业收入 41.00 亿元，同 比增长15.93%；归属于上市公司股东的净利润3,750.96万元，同比增长21.35%； 共销售铝合金产品约 23.41 万吨，同比增长约 23.66%；销售零部件产品约 2,568.03 万件，同比增长约 1.62%。与此同时，公司持续优化产品及客户结构， 努力提升价值创造能力和抗风险能力。铝合金业务从客户降本的痛点出发，借助 自身铝危废处置及铝液运输的优势，大力拓展铝液厂区及一定区域内直供业务， 2024 年铝合金液销量在公司铝合金业务中占比提升至 57.18%；零部件业务在保 持传统燃油车市场份额的基础上，重点加大新能源及国际客户的开发力度，努力 提升新能源及国际客户业务占比，2024 年新能源汽车零部件收入占公司零部件 板块收入比例提升至 35.57%，零部件国际客户收入占公司零部件板块收入比例 达到 22.08%。

3、核聚变新材料

（1）安泰科技：钨钼磁材非晶三轮驱动，核聚变打开想象空间

公司建成全产业生命周期的梯次发展格局，做中国金属新材料领域创新引领者。 安泰科技股份有限公司成立于 1998 年 12 月，2000 年 5 月，在深圳证交所上市 ，是中国钢研旗下核心金属新材料产业平台和科技创新 主力军，是我国最早的科研院所转制上市企业之一。公司以先进金属新材料及制 品的研发、生产和销售为主业，服务于战略性新兴产业。传承中国钢研科技集团 有限公司六十余年的科研实力，建立技术创新体系，成为国内领先、国际一流的 难熔金属材料供应商，全球高端稀土钕铁硼永磁材料和非晶纳米晶软磁材料的重 要供应商，国内非晶/纳米晶材料技术的开创者。 公司主营业务为在金属材料及关键部件领域为全球高端用户提供全生命周期一体化解决方案。包括高端粉末冶金材料及制品产业、先进功能材料及器件产业、 高速工具钢产业、环保工程及装备材料产业等四大业务板块。服务于航空航天、 核电、高端医疗器械、第三代半导体及泛半导体、新能源汽车、人工智能、高端 消费电子、光伏、家电及轨道交通行业等领域，服务国民经济，聚焦关键需求。 公司产品和服务覆盖全球 50 多个国家和地区，“安泰”品牌在行业内拥有良好 的口碑和美誉度。同时公司主持、推动制定国家和行业标准 82 项，为相关行业 技术进步和产业发展做出突出贡献。 提质增效积极推进，归母净利润大幅增长。2024 年，在市场竞争日趋激烈、全 球经济增长动能明显减弱的情况下，公司积极推进技术创新、结构调整、提质增 效和增量布局，实现营业收入 75.73 亿元，同比下降 7.50%；归母净利润 3.72 亿元，同比增长 49.26%；扣非归母净利润 2.33 亿元，同比增长 5.79%。公司毛 利率整体保持稳定，净利率呈提升趋势。 期间费用方面，2019-2024 年期间费用率由 15.85%降至 13.51%，其中销售费 用率稳定在 1.6%左右；管理费用率总体下降，费用控制进一步加强。公司持续 加大研发投入，研发费用率不断增长，2024 年为 6.85%。公司所属钨钼精深加 工业务、非晶业务及特种粉末业务不断优化产品结构，挖掘客户应用潜力，盈利 能力得到提升。

（2）东方钽业：参股国内唯一铍材公司，在建项目顺利推进

钽铌制品深加工的全产业链，国际先进水平的钽铌产品研发能力。公司产品高纯超导铌材为低温合金领域主要原材料，可用于可控核聚变等设备所需铌钛合金等 材料；此外公司参股公司西北稀有金属材料研究院，是国内唯一的铍材研究和生 产基地，铍在聚变堆中的重要性显著，应用主要集中在中子倍增剂和第一壁材料。 钽铌主业利润高增。实现营业收入 12.8 亿元，同比+15.6%，实现归母净利润 2.1 亿元，同比+13.9%，实现扣非归母净利润 1.9 亿元，同比+21.9%。24Q4 实现 营业收入 3.9 亿元，同比/环比分别+17.8%/+27.4%，实现归母净利润 0.6 亿元， 同比/环比分别+40.4%/+30.0%。钽铌主业利润高增。2024 公司钽铌及其合金制 品营业收入为 12.6 亿元，同比+15.8%，毛利润 2.3 亿元，同比+18.4%，毛利率 18.4%，同比+0.4pct。我们测算公司钽铌主业贡献利润约1.5亿元，同比+50.3%， 利润增速显著高于营收增速。 多个在建项目顺利推进，新增规划钽铌湿法冶金数字化工厂建设项目。钽铌板带 制品、年产 100 支铌超导腔生产线技术改造两个重点投资项目建成投产；钽铌火 法冶金熔铸产品生产线、新增年产 400 支铌超导腔智能生产线、钽铌湿法冶炼废 渣处置场、高纯钽粉实验线建设项目全面开工。钽铌湿法冶金数字化工厂建设项 目完成可行性研究报告编制正在履行审批程序。

（3）斯瑞新材：高强高导铜合金先驱者

全球多个细分领域新材料的领跑者。公司是一家新材料研发制造企业，产品主要 服务于轨道交通、航空航天、电力电子、医疗影像、半导体等领域。公司高强高 导铜合金产品已成功应用“可控核聚变”领域，开发并成功配套新奥科技等国内 关键下游客户。公司秉持“新材料引领未来”的使命，充分发挥核心竞争优势，重 点推进先进铜合金材料在商业航天、人工智能数据中心、医疗影像设备、半导体、 可控核聚变等新质生产力相关产业的应用与产业化。公司与多家民营可控核聚变 公司合作，开发托卡马克试验装置磁体零组件，目前已经顺利装机运行，开发的 耐高温铜铬铌合金材料正在新一代核聚变装置的关键部件进行测试。 业绩再创新高，各项关键财务指标实现稳健增长。2024 年，公司实现营业收入 13.30 亿元，同比增长 12.73%，归属于母公司股东的净利润 1.14 亿元，同比增 长 16.17%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 10.3 亿元，同比 增长 26.88%。 海外布局加速，产能提升指日可待。公司泰国子公司建设与生产进展：为全面推进公司的全球化战略，公司规划总投入约 1.42 亿元在泰国建设海外制造基地。 截至 2024 年底，公司在泰国累计投资 5500 多万元用于新厂房建设和产能打造， 产品涉及轨道交通、光模块芯片基座、中高压电接触材料等领域。报告期内，产 品已通过海外客户过程审核和样品认证。

编辑：火腿肠