2025年传媒行业中期策略：紧扣景气度主线，重视确定性资产，乐观关注AI产业进展

一、游戏：行业竞合趋缓，景气度提升，关注具备优质 产品的个股表现

（一）复盘：游戏行业收入规模同比增长，景气度提升

2025年游戏板块同比高增长，景气度改善明显。根据伽马数据统计，2025年前5个 月，中国游戏市场实际销售收入为1411.06亿元，YoY+17%。游戏市场总规模持续 扩张。移动游戏同比持续增长，前五个月合计1052.28亿元，同比增长20%。移动游 戏以外的游戏市场销售收入358.78亿元，同比增长9.1%。我们预计主要受到PC端场 景复苏的影响。出海方面，前五个月国内自研游戏出海收入同比79.36亿美元，同比 增长13.9%。

纵观整体市场表现，2024年1月1日至2025年6月27日A股游戏行业指数累计上涨 26.01%，中信传媒指数上涨15.15%，A股重点游戏指数累计上涨31.05%。我们认为， 游戏行业总体景气度在2025年初有所改善，带动行业股价有所体现。一方面，游戏 市场规模增长，A股游戏新品增加；另一方面，头部公司在25Q1销售费用明显减少。 以腾讯为例，其25Q1销售费用78.66亿元，同比增长4.38%，但环比下降23.52%， 网易25Q1销售费用26.96亿元，同比下降32.97%，环比下降4.36%。头部大厂的投 放在25Q1有显著减少，我们认为行业竞合格局边际有所放松。

估值表现上，截至2025年6月27日，游戏龙头股三七互娱、恺英网络、神州泰岳、吉 比特、巨人网络对应25年Wind一致预期PE分别为12.86x、17.62x、17.01x、18.73X、 25.05X。目前龙头游戏股估值处于接近历史（18～25年）中偏上的位置，建议关注 后续行业景气度变化。

（二）版号发放节奏稳定，关注新游兑现节奏

版号发放稳定，月度发放数量提升。2024年以来，国内游戏版号发放数量有所提升， 该趋势在2025年得到了延续。根据国家新闻出版署，2025年6月，国产游戏版号月 度发放数量达到147款，发放数量进一步提升。进口版号发放频次增加，每月稳定发 放。我们认为，版号总体发放节奏稳定、发放数量持续提升，有利于提振行业信心。

新游方面，2025年以来，新游较少直接冲入榜单靠前的位置，2025年前5个月， Top100产品中新游数量略有下降。在5月后，该趋势有一定的回升，包括《英勇之 地》、《杖剑传说》等新品于5月发行，后续表现出色，有望提升畅销榜Top100中新 游戏数量。

从各月份iOS畅销榜前100游戏的上线年份构成来看，2025年5月的前100产品中 2017年及以前上线的有25个，2018~2021年均为4-6个，2022年上线的为11个，2023 年上线的为9个，2024、2025年分别为20、14个。随着版号恢复常态化发放，近两 年新游上线表现出色。

从产品储备来看，我们认为游戏板块总体表现出色，建议关注暑期新品表现。从储 备游戏板块沿着我们去年以来的逻辑，即“测试密集-产品上线增加-收入提升-利润 增长”的方向运营，头部公司核心产品与A股游戏公司产品不在同一品类提升了A股 公司的发行成功率，我们建议持续关注板块的配置性机会，目前板块整体业绩稳健， 景气度较高，EPS有望持续兑现。随着AI新玩法等驱动，板块估值仍具向上空间。

（三）重视储备丰富、具备优质产品的个股

1. ST华通：《Kingshot》海外持续表现突出，收入增长明显

《Kingshot》是ST华通子公司点点互动旗下的SLG产品，该产品于2025年上线，上 线后用户下载及付费收入表现出色。根据Sensor Tower，《Kingshot》在上线后的 90天内，单日下载量峰值已经超过40万次；在产品流水层面，《Kingshot》的日收 入也逐步超过《Whiteout Survival》商业化初期。随着运营时间的增长，我们预计产 品流水规模将进一步提升，有望成为点点互动下一个爆款SLG。

存量游戏表现稳健，流水持续增长。根据Sensor Tower，点点互动旗下多款产品表 现稳健，其中《无尽冬日》（包含《Whiteout Survival》）等产品表现突出，新产品 《Kingshot》形成增量，带动公司总流水持续增长。

2.巨人网络：《超自然行动组》下载量提升，储备产品值得期待

巨人网络《超自然行动组》最早于2024年7月上架iOS商店，于2025年1月开启付费 测试。该产品为一个微恐题材的生存竞技游戏，游戏中玩家将与另外3人一同组成探 险小队，开启古墓的探险之旅，途中要应对各种恐怖的远古怪物，破解重重机关，带 回神秘宝藏，上交物品获得奖励，最终获得一定金钱后通关获得游戏胜利。

《超自然行动组》免费榜排名明显提升，下载量显著增长。作为偏向组队题材的游 戏产品，近期在免费榜排名（主要对应产品下载量）有明显提升，组队类游戏有望通 过社交传播，形成增量用户，带动用户增长。根据公司财报，《超自然行动组》预计 在今年大规模推广。储备方面，公司储备有一款中国历史题材的 SLG 游戏《五千 年》及一款休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》。

3. 吉比特：《杖剑传说》上线首月表现突出，老产品运营逐步稳定

新品上线表现出色，关注运营表现。吉比特于5月29日上线新产品《杖剑传说》，产 品定位来看，该产品是一个偏二次元题材的竖屏放置RPG产品，主打轻松休闲的 RPG体验。目前，该产品的TapTap评分为8.5分。放置RPG作为吉比特擅长的产品 品类，留存表现值得期待。从首月榜单表现来看，根据七麦，上线一个月后，产品仍 然位于畅销榜前30名，显示出优秀的留存表现。

上线初期表现出色，关注留存表现。从畅销榜排名来看，产品上线后进入畅销榜前 30名，上线初期表现出色。从畅销榜排名来看，与公司一季度产品《问剑长生》初 期表现较为相似。

在存量产品上，公司长线产品《问道》、《一念逍遥》运营趋势逐步稳定。根据七 麦，《问道》及《一念逍遥》畅销榜排名趋于稳定，作为公司的长线产品，两款游戏 流水的稳定保证了公司的收入基础，随着老产品的趋稳和新产品上线，公司经营改 善值得期待。公司储备有SLG产品《九牧之野》有望下半年上线，有望进一步带动公 司成长。

4. 恺英网络：产品储备丰富，关注AI产品表现

公司自2020年起推动自身管理改善，聚焦游戏主营业务。随着公司在研发领域的投 入增加，研发管线更加丰富，储备层面包括《斗罗大陆》、《盗墓笔记》，《龙之谷》， 《EVE》等。从产品储备来看，《龙之谷世界》如期上线，并进入畅销榜前十，新品 兑现度优于24年；此外AI陪伴产品《EVE》已经开始测试，建议关注产品上线表现。

5. 完美世界：《异环》二测开启，关注产品研发进展

根据完美世界2024年年报，公司超自然都市开放世界RPG游戏《异环》已于2024年 11月首测，广受玩家好评，在创新品类突破、拓宽用户群体、全球化出海等方面， 有望为公司打开新局面。该产品于2025年6月26日开启二次测试，内容量进一步增 加，建议关注产品研发进展和上线表现。 从市场表现来看，二次元开放世界产品具备较高的成功率，米哈游旗下《原神》、 《崩坏·星穹铁道》等产品打开了行业上限，提高了二次元品类市场空间；同时后发 产品《幻塔》、《鸣潮》等均有出色的商业化表现。我们认为，公司积极推进《异环》 等二次元品类研发，由于玩家前期期待度高，上线成为爆款的概率有望提升，提振 公司业绩预期。

6. 三七互娱：《斗罗大陆：猎魂世界》定档

《斗罗大陆：猎魂世界》定档，储备产品具备潜力。公司储备的重磅IP产品《斗罗大 陆：猎魂世界》定档7月11日。作为开放式MMORPG，公司该产品目前已经达成500 万预约，我们认为产品上线表现值得期待。作为对比，三七互娱2021年上线《斗罗 大陆：魂师对决》表现突出，根据公司2021年财报，其重磅自研战斗策略卡牌手游 《斗罗大陆：魂师对决》上线后最高位居iOS游戏畅销榜TOP4，平均排名第11名， 单月最高流水超过7亿元。作为同IP的新产品，上线表现值得期待。

已上线新品表现出色，关注长线表现。公司新上线产品《时光大爆炸》、《英雄没有 闪》表现出色，上线后均进入畅销榜前列，带动公司收入增长。其中，《时光大爆炸》 最高达到畅销榜第20名；而《英雄没有闪》最高进入畅销榜第5名，两款产品均有突 出表现，持续验证公司发行能力。

二、IP 衍生品：消费转型带来的结构性机会

（一）泡泡玛特：具备长线运营 IP 的能力，美国市场表现超预期

25H1海外开店来看，开店主要集中在美国区域，我们认为25年公司的海外重点是 发展美国，目前英国开店快于欧洲其他国家，欧洲或是明后年的重点。根据官网信 息，截止25年6月，美国线下门店达35间，机器人商店数达到51台，较1月统计值 分别增加了15间门店和24台机器人商店。英国10家门店，较1月多出4家。东南亚 区域，印尼和马来西亚分别有3家和7家门店，较1月多出2家和2家。中国澳门和中 国台湾也较1月增设了一定数量的门店，其他区域基本维持不变。 Labubu 3.0在海外进一步出圈，4月以来，在美国的热度提升明显，公司具备长线 运营IP的能力。对比日本IP收入体量，万代旗下的龙珠、机动战士高达和航海王在 FY25的收入折合人民币分别为93亿元、75亿元和68亿元。Labubu从东南亚到美 国、英国持续破圈，在全球范围内，有望成为龙珠、高达、Hello Kitty这样现象级 的IP。公司具备长线运营的能力，通过乐园、动画、游戏实现多维触达。公司其他 IP也具备潜力成为超级IP，例如Crybaby和我们都是星星人。

（二）国内 IP 衍生品市场快速成长，各细分领域头部玩家玩家差异化竞 争

国内IP玩具市场增长势能加速。根据52TOYS招股书引用的灼识咨询数据，全球IP 衍生品的GMV规模从2020年的1.02万亿元增长至2024年的1.41万亿元，年均复合 增速8.3%，预计29年将增至1.72万亿元，年均复合增速4.1%。而中国IP衍生品的 GMV规模从20年的994亿元增长至24年的1742亿元，年均复合增速15.1%，预计 29年将增至3357亿元，年均复合增速14.0%。其中IP玩具行业的增长势能更强，2024年全球IP玩具的GMV规模约5251亿元，占IP衍生品市场的37.4%，预计29年 将增至7717亿元，年均复合增速8%。中国IP玩具的GMV规模从20年的486亿元增 长至24年的756亿元，年均复合增速11.7%，预计29年将增至1675亿元，年均复合 增速17.2%。

国内IP衍生品市场品类丰富，卡牌、积木、潮玩玩具等各赛道主要的行业玩家都有 各自主要聚焦的市场。从各细分赛道看：（1）集换式卡牌市场高度集中，卡游占 据七成市场份额。根据卡游招股书，中国集换式卡牌行业高度集中，以商品交易总 额计，2024年中国集换式卡牌行业前五大公司占总市场份额的82.4%。集换式卡牌 是卡游的核心产品，以奥特曼系列为代表的卡牌产品销量领先，2024年卡游在中国 集换式卡牌行业中排名第一，市场份额为71.1%。

（2）52TOYS：国内第三大IP玩具公司，主营IP玩具的开发及销售。公司依靠丰 富IP矩阵+多品类产品体系打造自身竞争力。根据招股书引用的灼识咨询，以GMV 计算的2024年中国IP玩具市场集中度，CR5为39.4%、CR10为46.1%，其中乐高 以120亿元的GMV、15.9%的市场份额排名第一，泡泡玛特以87.2亿元的GMV、 11.5%的市场份额排名第二，而52TOYS以9.3亿元的GMV、1.2%的市场份额排名 第七，在中国厂商中排名第三。

（三）A 股 IP 衍生品产业链布局丰富

A股当中，上海电影、光线传媒、浙数文化、奥飞娱乐等公司结合自身优势实现IP 衍生品布局：

1.上海电影：经典动画IP再开发

上海电影主要围绕经典动画IP的再开发。上影集团和上海美术电影制片厂于2022年 10月共同设立了上影元，并向其授权了60部经典动漫和经典动画IP，具体包括《葫 芦兄弟》、《大闹天宫》、《黑猫警长》、《哪吒闹海》等30部独占许可作品，以 及《中国奇谭》、《没头脑和不高兴》、《小蝌蚪找妈妈》等30部非独占许可作 品，授权期为10年、到期后上影元可优先续约10年。2023年5月上海电影收购了上 影元51%的股权，已公告拟再收购上影元19%的股权。

上海电影收购上影元后，围绕上述经典IP加速推进全产业链商业开发，IP授权体量 及收入规模大幅提升。截至2024年10月，上影元的IP授权业务已覆盖9大行业、14 个细分品类，公司目标在两年内实现IP合作涉及30个行业、500个以上品牌，落地 全国30个省份，合作商品GMV超百亿。公司推出的文创品牌“上影元品”，截至 2024年11月自研、联合开发、定制开发的SKU共有500+个，涵盖潮玩、文创、家 居百货、服装配饰等多样化品类。 与此同时，上海电影积极开展内容焕新、延长经典动画IP的生命周期。由上影元出 品的动画电影《浪浪山小妖怪》已定档在今年暑期档8月2日，动画短片集《中国奇 谭第二季》预计在2025年内上线，与恺英网络合作的放置塔防类手游《黑猫警长》 正在开发中。

2.光线传媒：从“高端内容提供商”向“IP创造者和运营商”转化

光线传媒作为我国的动画电影头部制片方，出品了《哪吒之魔童闹海》、《哪吒之 魔童降世》、《姜子牙》等热门影片，分别位列国产动画电影票房榜的第一、第 二、第五。此前光线对影视IP的开发策略以票房为主，未在后端IP衍生品产业链布 局太多人力物力，而是以精品内容吸引观众及合作商家，授权合作方来开发各类IP 衍生品和联名商品。 不过《哪吒之魔童闹海》的超高热度带动了旺盛的衍生品市场，根据光线董事长王 长田在上海电影节上的发言“正版销售额可能已经达到几百亿元”。由此光线的公 司定位将从“高端内容提供商”向“IP创造者和运营商”转化。从战略规划来说，未来公司将以自营IP衍生品为主，扩大规模、丰富品类以及扩大运营队伍，同时与 衍生品细分领域的优质公司合作、尽快开拓市场，计划在今年推出第一家线上品牌 店，在明年推出第一家线下品牌店。此外，公司正在与一些重点地区洽谈主题乐园 的合作模式。

3.浙数文化：投资孵化潮卡引力，布局潮玩IP

公司孵化潮卡引力布局谷子经济。当前新消费浪潮崛起，根据《浙数文化关于公司 2025年“提质增效重回报”行动方案的公告》，在“数字文化+”领域，公司将探索 “谷子经济”开发。公司25年3月投资孵化杭州潮卡引力科技有限公司，核心业务 包括潮玩IP孵化与运营、潮玩产品研发与生产、线上线下全渠道销售、品牌营销与 跨界合作等。在新消费崛起的浪潮下，公司积极布局“谷子经济”，有望带动数字 文化业务增长。

4.奥飞娱乐：围绕动漫IP开发潮玩新品、AI玩具

IP潮玩：公司围绕IP加速跨界授权合作，开发潮玩、AI玩具等新品。例如2024年 “巴啦啦小魔仙”与塔斯汀、Keep、闪耀暖暖、和平精英、元梦之星等联名合作营销，“玩点无限”与米哈游、网易、腾讯、叠纸、哔哩哔哩等合作推出谷子产 品，以及自有IP产品“铠甲勇士”和“喜羊羊与灰太狼”第一弹卡牌，并通过名创 优品、三福百货、酷乐潮玩、TOP TOY、The Green Party、KKV、X11等潮玩平 台触达海量用户。根据公司投资者关系活动记录表，目前在叠叠乐品类中公司排名 靠前。AI玩具：根据奥飞娱乐官方公众号与财报，2023年奥飞娱乐成立了智能玩具 事业部，与小冰科技达成战略合作。2024年5月公司推出AI玩具“喜羊羊超能铃铛 娃娃”，内置小冰AI智能大模型，具备AI畅聊、收听留言、蓝牙音箱3大功能。 2025年5月公司推出首款AI搪胶毛绒，接入DeepSeek、豆包、阿里通义模型，支 持自动联网升级，能够不断更新海量资源和趣味功能。

5.华立科技：线下游戏游艺设备及IP衍生布局领先

公司在线下具有高景气度的IP游戏游艺设备赛道布局领先，与Microsoft（微软）、 BandaiNamco（万代南梦宫）、SEGA（世嘉）、MARVELOUS、RawThrills、 IGS（鈊象电子）等全球知名游戏企业建立了战略合作伙伴关系。目前公司已获得 了多款IP在游戏游艺设备领域的全球或区域代理权，动漫IP衍生产品方面，通过向 游乐场门店投放动漫卡通设备并持续销售动漫IP衍生产品，动漫IP衍生产品配套动 漫卡通设备使用。在动漫衍生IP方面，宝可梦&奥特曼等IP打下坚实基础，4月上线 运营的《宝可梦明耀之星》在创新玩法、视觉呈现、用户体验等方面实现了全面升 级，未来公司将进一步储备顶流IP作品并投放市场。此外，根据公司接待投资者调 研纪要，公司拟投资总额预计不低于人民币1.4亿元以建设扩产项目，通过投资建 设扩产项目，扩大产能，优化产品结构，为技术储备和产品迭代提供基础设施支 撑。

三、出版：配置重视确定性资产

复盘A股出版板块在2025年上半年的股价表现。截至2025年6月27日，SW教育出 版指数较2025年初下跌1.30%，跑输SW传媒指数13.35个百分点，跑输沪深300指 数3.95个百分点；SW大众出版指数较2025年初上涨2.56%，跑输SW传媒指数9.50 个百分点，跑输沪深300指数0.10个百分点。大众出版公司的行情基本跟随传媒板 块的主题共振，走势相对偏弱；而教育出版公司在年初因所得税政策变化、以及市 场担忧教辅反腐行动在全国强化导致股价下挫，自3月下旬后因国际政治经济形势 变化，资金转向配置高确定性、高分红的资产，教育出版公司的股价触底反弹。

所得税优惠政策落地，教育出版公司的主业稳健发展。2024年12月，财政部、税 务总局、中宣部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政 策的公告》，将转制为企业的经营性文化事业单位所享受的免征企业所得税的税收 优惠政策延续至2027年，且在公告下发前已征收入库的、应予减免的税款可办理退 库。2025年Q1，A股教育出版公司的总营收为282.94亿元，同比减少3.94%；归母 净利润34.16亿元，同比增长31.97%，主要是因为24Q1出版类国企确认了所得税 费用（已在24Q4冲回）；利润总额为35.42亿元，同比减少0.47%，整体来看教育 出版公司的主业保持稳健。

关注教育出版公司的红利价值。支撑教育出版公司高分红的基石是其稳健的主营业 务和充裕的在手资金。截至25Q1期末，教育出版公司账上的货币资金+交易性金融 资产+一年内到期的其他非流动资产+其他非流动金融资产+其他非流动资产（包括 大额存单/定期存款等）合计超过100亿元的，有凤凰传媒、新华文轩、中南传媒、 中文传媒、浙版传媒、山东出版、皖新传媒共7家公司。以2025年6月27日收盘价 和2024年度分红金额计算，教育出版公司中的股息率排名前3分别是中原传媒 （4.6%）、时代出版（4.5%）、凤凰传媒（4.5%）。

四、广告营销：梯媒韧性凸显， AI 营销逻辑逐步兑现

（一）估值回顾： 营销板块估值相对稳定，个股估值有所分化

25年上半年，营销板块估值表现整体稳定，个股估值受业绩及主题行情影响有所分 化。我们以广告营销（申万）指数的PE（TTM）看A股营销板块的估值波动。25Q1， DeepSeek带动AI等主题行情催化，广告营销作为AI在传媒领域较先落地的场景，板 块估值回升至2月中旬的45X左右。4月以来，部分营销公司业绩略低于预期，同时AI 主题行情冷却，板块估值回落至40X左右，仍处于中等偏上的估值区间。 具体成分股看，分众传媒估值波动对指数估值影响较大。以Forward PE口径看，分 众传媒作为线下梯媒龙头，经营稳健复苏，广告主信心有望持续修复，25Q1估值稳 定在15~18X左右，4月分众发布公告宣布拟收购新潮100%股份，若成功交割，有望 带来竞争格局优化、点位盈利能力提升，估值逐步提升至5月底的19-20倍。基于我 们的盈利预测，以2025/6/26收盘价计，对应分众25、26年18.3X、15.8X PE。其他 主要成分股看，蓝色光标作为出海数字营销龙头，受AI等主题行情催化，估值处于较 高区间，当前50X左右。

（二）行业：关注梯媒韧性，AI 营销逻辑逐步兑现

展望25年下半年，继续关注基本面业绩修复&出海增长，以及AI+营销两条主线的兑 现。一方面，广告营销市场韧性增长，随宏观环境及消费复苏，营销大盘也有望进一 步复苏，同时受益于出海浪潮，出海业务带来增量，在业绩端或将持续看到兑现。另 一方面，AI营销工具相继落地，有望看到规模化商业化，关注AI营销工具/模型产品 在报表端的兑现。

1. 营销大盘跟随宏观环境及消费复苏节奏，出海浪潮带来营销增量

宏观经济影响：我国广告经营额走势与宏观经济、消费水平相关性强。以百度+腾讯 +阿里的广告收入数据作为样本，部分反映广告营销市场的增速情况。24Q4-25Q1， 我国名义GDP增速回升至4.5%以上，头部互联网公司的广告收入同比增速也回到10% 左右。根据广发宏观组报告《物价仍是宏观面关键变量》，回顾“924”以来的宏观 面，通过“两新”、地产、服务类消费、部分新兴领域的改善，政策已初步实现实际增长的企稳，实际GDP同比已从2024年二三季度的4.6-4.7%重新回到5%以上，今年 二季度应处于对美出口压力峰值，但实际GDP同比仍有望在5.2%左右。展望25年下 半年，我们认为随宏观环境和消费景气度的回升，营销大盘有望持续稳健修复，头 部公司的复苏弹性或更强。

消费复苏节奏：根据国家统计局，25年上半年，我国月度社会消费品零售额同比增 速逐渐回升，5月同比增长6.4%，国内整体消费水平保持稳健复苏节奏。25年下半年 伴随消费复苏势头的延续，广告主投放信心和投放需求有望进一步回暖。

线上互联网广告愈发看重广告投放的转化效率，从国内互联网平台上市公司的广告 收入看，业绩呈现分化趋势，部分有自身业务α的头部公司广告增速跑赢大盘。关 注腾讯（25Q1广告收入YoY+20%，表现超预期，增长来自于广告主对视频号、小程 序和微信搜一搜广告库存的需求增长驱动，以及AI升级广告平台和交易系统带来的 帮助）、哔哩哔哩（25Q1广告收入YoY+20%，符合预期，B站总流量健康增长，商 业化的库存也有逐步提升的空间，结合效率优化带来eCPM提升，社区流量的广告变 现空间较高）、快手（25Q1广告收入YoY+8%，核心商业收入保持强劲增势，货架 电商提高变现率和传媒资讯类广告投放提升，广告业务在25Q2有望恢复两位数增长） 等有自身α的头部平台的广告业务增长。

线下平台看，户外广告中梯媒份额扩张。根据CTR，分广告渠道看，2024年电梯LCD 和电梯海报广告刊例花费保持了两位数的同比增长；火车/高铁站和影院视频广告的 刊例花费同比分别增长了1.6%和7.4%；而街道设施、地铁和机场广告的花费则呈现 了个位数的同比缩减。商业楼宇的广告具有较高的曝光度和触及率，居民社区则有 较强的针对性和较高的接触频次，同时，分众逐步整合梯媒市场，成为全国性媒体 企业，而高铁、地铁等传统户外广告市场相对分散。梯媒成为广告主线下品牌投放 的优先选择，份额有望继续扩张。 从趋势看，广告主对梯媒等用户流量、时长稳定的渠道的投放意愿和预算仍在提升， 行业在广告大盘中的份额仍有提升空间。线下梯媒龙头分众传媒25Q1业绩稳健增长， 随宏观经济和消费复苏，快消品作为经营韧性最强的广告主，后续投放成长性及持 续性有一定保障，经营杠杆下利润有望释放；另一方面分众持续拓展细分赛道、新 消费品牌广告主，带来增量，海外业务扩张也有望带来增量。

随着25年下半年宏观环境企稳，经济持续修复，广告主信心有望得到提振，线下品 牌广告投放需求或将看到明显复苏，线下龙头媒体平台的业绩有望进一步修复，当 前营销公司估值处于较合理位置，看好分众传媒（梯媒龙头）。同时，出海浪潮下， 广告主对国际市场的关注度和营销预算投入有所提升，营销服务商作为连接厂商和 媒体平台的“送水人”，有望持续受益于各行业在海外市场发展扩张过程中营销投 放预算的增长。根据短剧自习室的不完全统计，2024年海外短剧APP的总下载量达 3.7亿次，比23年的3180万次增长了11倍，总内购收入达5.7亿美元，比23年的4650 万美元增长了12倍；2025年Q1海外短剧APP的总下载量达2.7亿次，环比增长55.9%， 总内购收入达2.3亿美元，环比增长19.8%，根据广大大《2025出海短剧营销趋势洞 察》，25年3月海外短剧素材投放数量同比增长4倍，短剧等出海竞争加剧也有望为 营销服务商带来业绩增量。关注蓝色光标（2024年出海业务占总收入的比例超75%， 是中国领先的出海业务代理商）、易点天下（Q1收入增长超预期，持续受益电商等 行业广告主出海加速带来的营销预算增长）等头部出海营销服务商。

2. AI+营销：关注AI营销工具/产品的规模化商业化及在报表端的兑现

AI赋能营销行业降本增效逻辑得到验证，关注AI营销工具产品的规模化商业化以及 对公司报表的贡献。国内外AI营销相关产品上半年来持续看到落地，有相关布局的 互联网平台和营销服务商有望受益于AI技术赋能，迎来结构性机遇。 AI营销工具功能迭代升级，为广告主降本增效，增强平台广告服务的竞争力，长期 有望带来收入增量。海外微软、谷歌、Meta等龙头公司均已将AI应用于自身广告业 务，并面向广告主发布AI营销工具，提升广告投放效率。以Meta为例，其Advantage+ 体系已实现广告主成本降低、效率提升，简化流程工具将在2025年全面上线。 Meta2022年以来推出Advantage+投放工具，借助AI赋能精准识别受众、自动完善素 材、引导用户购买、实时分配预算等环节，能够使广告主实现营销活动的自动化或 半自动化。（1）从单个环节来看，Advantage+帮助广告主节省成本，使用 Advantage+的广告主数量不断增加。根据公司电话会，截至24Q1，使用 Advantage+Audience的广告主单次点击成本/目标达成成本比常规方式下降28%， 截至23Q3，超过一半的广告主使用Advantage+Creative优化广告素材，截至24Q4， 使用Advantage+Creative的广告商已超过400万个。（2）从整体效果来看， Advantage+流程提升广告主ROI，年化收入快速增长。根据公司电话会，面向商品 销售的Advantage+Shopping在22Q3的测试中使广告主的支出回报增加了32%，截 至24Q4，Advantage+Shopping的年化收入超过200亿美元，24Q4收入同比增长70%。

头部互联网平台布局：百度、腾讯、阿里等大厂也积极布局，推出AI营销工具赋能广 告主，提升营销效率和效果，商业化有望加速。2025年5月，腾讯财报提到，AI能力 已经对效果广告与长青游戏等业务产生了实质性的贡献；根据百度公众号，截至2024 年12月百度热AI营销大会，目前，已有超7成客户在使用百度AI营销服务，百度商业 系统重磅升级为“百度伴飞”，公司表示生成式AI能为“用商”双端同时带来价值， 未来2年将释放10倍商业空间。

国内营销服务商的布局看：AI技术已实际应用于广告业务，关注相关AI营销工具规 模化商业化为公司带来的收入增量。根据各公司官方公众号，蓝色光标ALL IN AI战 略持续推进，借助AIGC持续为广告主输出新的营销模式，2024年，蓝色光标AI驱动 的收入达12亿元，同比增长超10倍，预计2025年AI驱动收入或将实现30-50亿元。易 点天下推出了面向中小广告主的AI营销产品KREADO AI，注册用户突破200W，在 教培、医疗、电商、汽车、文旅等多个垂直领域形成规模化应用。天下秀灵感岛AI创 作助手功能持续更新，以AI智能营销赋能品牌和MCN机构，构建了完整的 AI 智能 体系统， 并推出六大 AI Agent 智能体，后续有望由AI带动出海业务的快速增长， 提升公司“AI+出海”的双轮驱动力。

随着AI浪潮推动技术加速迭代，AI将进一步和广告营销场景融合，营销公司布局的AI 营销工具产品有望逐步在报表端兑现，探索新的商业模式并带来收入增厚，并有望 拓宽广告主规模。 展望后市，建议关注生成式AI技术带来的中长期变化。25年下半年可以关注蓝色光 标、易点天下、天下秀等公司推出的AI+营销工具/模型在B/C端客户的渗透和商业化 变现情况，以及在报表端的业绩增量释放。

五、影视院线：关注暑期档周期性机会

（一）电影档期分化加剧，关注暑期档抄底机会

复盘A股影视院线板块在2025年上半年的股价表现。截至2025年6月24日，SW影 视院线指数较2025年初上涨了14.21%，跑赢SW传媒指数2.75个百分点，跑赢沪深 300指数12.02个百分点。2025年春节档后，因《哪吒之魔童闹海》现象级的票房 表现，带动国内票房大盘及影视院线板块股价强势上涨；其后3月到5月，因缺乏头 部影片上映（春节档后没有新片票房超过5亿元），国内观影需求持续低迷，影视 院线板块随之走低；6月中上旬，暑期档迎来定档高峰期，《酱园弄·悬案》、 《长安的荔枝》、《东极岛》等热门影片陆续定档，驱动影视院线板块回暖。

根据拓普数据，2025年1-5月全国录得含服务费票房273.23亿元，同比增长26.84%； 全国累计观影人次5.92亿人次，同比增长20.18%。但是行业增量全部来自《哪吒之 魔童闹海》单片，1-5月在国内累计录得票房154.20亿元，市场份额达56.44%。《哪 吒之魔童闹海》创历史记录的票房成绩说明了我国的潜在观影需求依然庞大，但是 缺乏头部影片吸引的淡季观影需求持续走低，25年前1-24周全国观影人次最低值为 506万人次/周，比19年同期的1217万人次/周、24年同期的545万人次/周进一步下滑。 淡季票房下行的原因包括疫情打断了观影习惯、用户转向更加即时性、场景更开阔 的娱乐活动等，与此同时制作成本较高的头部影片因投资回报率的考量、扎堆热门 档期，导致淡季内容供给更加匮乏，加剧了档期票房表现分化。

国内影院数量微增，竞争格局分散。根据拓普数据，截至2025年5月全国在运营影院 共计12475家，同比增加331家；全国在运营影厅共计75260个，单影厅产出（TTM） 为58.29万元/厅，同比减少15%，比19年同期减少40%。影院总数继续增长导致市场 集中度及单影厅产出下滑，国内Top10影投的票房份额从24年1-5月的34.12%下滑 至25年1-5月的32.01%；影投票房市占率Top3分别为万达电影（市占率14.27%）、 横店院线（市占率4.25%）、CGV影投（市占率2.67%）。

（二）长视频：加大投入以夯实长期竞争力

1.用户数表现：长剧应有自己的底盘和护城河

长视频平台的月活跃用户数整体还是承压，结构来看，芒果TV稳中有增。从25年5 月的MAU来看，腾讯视频、爱奇艺的用户同比下滑10%，芒果TV同比增长13%， 优酷同比增长4%。 短剧APP加大买量获取用户，高投入+低基数，同比保持增长但环比增速有所放 缓。短剧平台，红果和河马，同比保持高速增长态势，但环比增长有所放缓。 虽然内容行业对用户时间的抢夺竞争残酷，考虑到长剧和短剧因核心竞争力不同， 长视频应有自己的底盘和护城河。结合长剧平台也在加大短剧内容供给和布局得情 况下，我们认为到一定时间点，长剧和短剧APP的用户会达到平衡的状态。

2.内容策略和排播

长剧仍是长视频平台的基石内容，长剧的沉浸感无法被短剧替代，内容创作持续创 新，长剧会保持对用户的吸引力。24年古装偶像剧等品类在用户侧有审美疲劳的现 象发生，短剧凭借短频快和免费能模式持续突破，对长剧市场有一定的竞争挤压。 25年，我们也看到长剧集在品类和展现形式上出现了一定的创新，例如《临江 仙》、《书卷一梦》等仙侠、穿书无限流题材，受到了用户的认可。未来，持续的 创新，和高品质和沉浸感的叙事剧集，仍会是被观众需要的品类。 关注暑期档的内容排播，带来的业绩提振，芒果超媒25年坚定投入剧集，从用户和 收入表现来看，应有持续的稳步提升。25年暑期档内容排播丰富，腾讯视频近期上 线了《长安的荔枝》、《桃花映江山》。爱奇艺播出了《临江仙》和《书卷一 梦》。优酷上线了《七根心简》，后续有《凡人修仙传》等内容储备。芒果TV将 会播出《锦绣芳华》（《国色芳华》的第二部）。 投资观点：长视频板块目前在业绩和情绪的底部位置，走出低景气度的状态， 一 方面需要内容供给侧的表现提振信息，例如我们提到的内容创新和“长+短”等策 略都会是未来的观察点，另一方面，短剧平台的用户增长和竞争挤压也是影响长视 频平台长期投资逻辑的因素，我们也注意到环比来看，短剧平台持续更激进的获客 策略下，长剧平台的外围冲击可能也在减轻，未来长和短平台或达到一定的平衡关系，进而改善市场对长剧平台的长期前景和预期。建议关注内容供给提振带来的业 绩和估值修复，关注芒果超媒和爱奇艺。

六、教育：K12 素质教育培训需求旺盛，关注头部机构 经营效益提升

复盘教育板块估值走势，年初至3月板块估值回升，PE-TTM从60X左右抬升至78X左 右,4月以来回落至56X左右。K12素质教育发展等子行业基本面改善。展望25年下半 年，建议关注教育板块经营效益的提升，K12素质教育等板块相关个股业绩有望逐步 改善。

（一）公考：行业竞争加剧，AI 笔试产品落地

25年考公报名人数创历史新高，推动公考培训市场规模增长。根据华图教育公众号， 2025年国家公务员考试报名总人数接近320万人，创历史新高。随着国考报考人数的 持续增长，考公竞争加剧，公考培训需求迅速增长。展望25年下半年，我们认为随 着国考热度延续及报名开启，公考培训市场有望进一步迎来增长。

竞争格局来看，中公、华图和粉笔三强格局形成，粉笔线上用户数建立领先优势。 根据Quest Mobile，粉笔日活及月活用户数明显领先，25年3月DAU和MAU均达18 年以来新高。时长来看，根据Quest Mobile，粉笔的单DAU日均使用时长相对较高， 25年5月为28分钟/DAU/天左右，中公、华图分别在27、25分钟/DAU/天左右。

公司经营来看，行业价格竞争加剧致粉笔收入短期下滑，坚持战略定力提升用户粘 性，布局AI笔试产品。根据公司财报，2024年粉笔培训服务所产生的收入由2023年 的25.15亿元同比减少6.9%至23.41亿元，主要由于国内招录类考试培训行业竞争加 剧，部分自媒体平台的个体教师通过低价竞争短期抢占市场份额，导致大班培训课程付费人次同比下降。在行业竞争之下，公司一方面保持战略定力，拒绝生产同质 化低质量产品，并在产品技术上优化投入，增强用户粘性，长期来看将展现向好趋 势。同时粉笔于24年5月推出AI笔试产品，24年底推出AI老师一对一面试点评，带动 体验用户攀升。公司技术团队用DeepSeek提升效率降低成本，有望进一步释放生产 力。

（二）K12：需求持续旺盛，关注主要培训机构的收入高增长

行业恢复增长态势，关注K12素质教育发展。根据教育部官网，2024年2月教育部发 布《校外培训管理条例》的征求意见稿以来，K12教育实施常态化监管。主要机构来 看，25Q1主要K12培训机构收入延续高增长态势，基本维持20%以上增长。根据新 东方财报，FY25Q3（截至2月28日），新东方净营收（不包括东方甄选自营产品及 直播电商业务）同比增长21.2%，传统业务和教育新业务均实现较快增长。根据好未 来财报，FY25Q4（截至2月28日），好未来收入增速达42.1%，学习服务和内容解 决方案业务收入均实现同比增长。随着越来越多家庭注重培养学生的全面发展，公 司线上和线下素质课程持续获得用户积极反馈。根据学大教育一季报，25Q1收入同 增22.5%，展现持续增长态势。根据高途财报，25Q1公司收入14.93亿元，同比增长 57.7%；现金收款8.89亿元，同比增长21.8%，公司收入连续3个季度增长超过50%， 涵盖线上线下场景的素质素养业务，已连续4个季度实现纳新和收入的三位数增长。 预计25Q2收入为12.98-13.18亿元，同比增长28.5%-30.5%。

展望25年下半年，我们认为， K12素质教育行业进入规范化发展的健康轨道，学生 及家长素质教育的培训需求持续旺盛，头部K12培训机构或将进一步加大线下培训 点位的投入，静待线下点位增长&经营效率提升带来收入增量。高途凭借资源、品牌 和运营优势有望率先突围，平台已聚集多领域名师资源构建壁垒，线下扩张亦值得 关注。

七、广电新媒体：OTT 监管利好牌照商，头部竞争格局 稳定

（一）估值复盘：25 年估值趋稳，关注行业持续规范化

复盘广电板块估值走势，以申万电视广播指数作为样本。2025年以来，广电板块整 体估值趋稳，当前估值水平稳定在50-60X区间，处于相对较高区间。下半年关注行 业监管规范化持续推进，利好新媒股份等拥有牌照的集成平台，同时AI赋能版权价 值凸显，拥有内容版权的运营商有望从中受益。

主要成分股来看，广电板块有牌照限制，以央国企上市公司为主，新媒股份布局IPTV （广东省）和OTT（云视听系列为主）业务，同时积极打造自制综艺、动漫等内容版 权制作和运营能力，25年以来在政策监管推进、内容版权价值凸显等催化下，估值 维持在13-15x区间。

展望25年下半年，OTT在国内下沉市场中渗透率持续提升，关注政策监管实质性推 进后牌照商的用户份额回流。新媒股份IPTV及OTT主业稳健，积极布局AI等新技术。 喜粤TV内容集成媒资库不断扩大，持续发力少儿和银发垂类内容。AI技术赋能下公 司积极布局，公司的视频版权价值也有望进一步凸显。

（二）行业：OTT 头部视听产品用户格局稳定，关注行业规范化推进和牌 照商优势兑现

OTT端月活趋稳，头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱动明显。根据勾正数据， OTT月活终端在25年1-2月受春节假期、头部剧集等拉动有所增长，3-4月有所下降， 月活率在90%附近稳定；日活率在25年1月环比提升明显，达到54%，2-4月有所回 落。OTT端视听类产品来看，大屏端的格局与小屏端类似，尤其以爱奇艺（银河奇异 果）、腾讯视频（云视听极光）和优酷（CIBN酷喵影视）三家大屏产品稳居第一梯 队， 头部位置稳固，彰显头部平台的优质内容供给能力对用户的吸引力。前三名头 部平台差距逐步缩小，但与非头部平台差距变大；芒果TV与前三名MAU变化趋势相 似；哔哩哔哩（云视听小电视）位居第五名，24年来MAU有上涨趋势；华数鲜时光 稳居第六名，但MAU增速乏力，趋于稳定。随着4K超高清、超大屏智能电视的持续 普及，大屏相较小屏有望成为新的增长点，更多互联网平台或将看到大屏端用户价 值，在大屏端应用功能会进一步开发，产品矩阵持续升级。

行业监管规范实质性推进，牌照商有望受益。展望25年下半年，OTT产业链正在不 断完善，随着产业的规范化实质性推进，平台的部分收费权益将从终端厂商收回， 新媒股份等集成平台牌照商持续收益，有更强运营能力、更丰富内容供给的OTT厂 商更能突围。新媒股份和芒果超媒也是唯二拥有集成播控服务牌照的上市公司，牌 照优势凸显。云视听系列是新媒股份运营的主要产品，月活规模环比增速相较更快， 根据勾正数据，云视听极光、云视听小电视MAU稳居第一和第五。芒果超媒旗下的 芒果TV（大屏端）MAU稳居第四，也有望进一步提升盈利水平。

编辑：火腿肠