2025年食品饮料行业深度分析：重构价值体系，新消费方兴未艾

1.行情回顾：食饮子板块表现分化，传统消费表现低迷，新消费方兴 未艾

板块行情表现回顾：关税冲突以来，食饮板块绝对收益微负，排名靠后。我们选取 2025 年 4 月 7 日为起始日，6 月 27 日为截止日，复盘地缘政治风险对市场各板块的影响，期间军工、 轻工、有色金属、银行、零售、美护板块收益靠前，代表冲突防御、内需新消费的板块崛起。 食品饮料绝对收益为-5.4%，弱于沪深 300 指数（+9.26%），位列 31/31，主要是白酒、啤酒 等传统消费权重子板块拖累、表现不佳所致。

食饮子板块表现分化，保健品、零食、软饮料、黄酒强劲，白酒、啤酒低迷。由于市场对外 缘经济及贸易争端有所担忧，以食饮为代表的内需板块关注度提升，但期间传统消费股表现 低迷，具备成长属性及前期相对低配的保健品、零食、软饮料、黄酒持续获得资金青睐。具 体而言，保健品行业步入高速增长期，零食景气度及贝塔仍在，销售数据（如魔芋、有友） 相对较好，黄酒交易新品、提价、国企改革，复制 17 年开始的啤酒逻辑，随后行情扩散至软 饮、乳品。白酒消费淡季批价下降，叠加公务禁令负面影响，拖累行情。

新消费核心看增速，市场偏好交易收入高增或新品逻辑。总结期间涨幅前 20 的个股，我们 发现近期市场偏好集中在两类公司：1）月销数据保持高增，如万辰集团、东鹏饮料、西麦食 品、有友食品等；2）主业企稳+新品放量潜力，如会稽山气泡黄酒、欢乐家椰子水、有友食 品双脆（山姆新品，筋脆骨+掌中宝）、新乳业芭乐乳酪、承德露露养生水、李子园维他命水。

机构持仓持续回落，食饮整体减配。2025Q1 食品饮料板块基金重仓持股占比环比下降，超配 比例小幅降低，均处于低位。2025Q1 食饮重仓配比下降至 9.8%，食饮超配比例下降至 5.0%。 食饮板块资金配置力度减弱，背后原因或为：当前宏观经济环境下，消费复苏节奏不及预期， 投资者对食饮板块盈利确定性有所担忧；部分细分领域销量增长见顶；其他新兴消费赛道分 流部分资金。

2.白酒：周期底部，静待拐点

一季度白酒企业营收、利润增速普遍放缓,当前仍处于基本面底部区间。2025Q1 面临春节高 基数效应，各价格带营收增速都在放缓，2025Q1 高端酒/次高端/地产酒营收增速分别为 +7.9%/-13.3%/+4.7%,其中高端酒依托品牌优势、渠道优势，业绩相对平稳；受宏观经济影响， 商务消费恢复较慢，而次高端消费大多以商务消费为主，次高端酒企仍处于承压阶段，营收 下滑幅度加大；区域地产酒营收略有降速。利润端，高端酒利润增速虽然有所下降，但仍快 于收入增速；次高端酒归母净利润下降，主因营收规模下降，以及次高端酒企销售费用投入 加大；区域地产酒净利润保持平稳，区域地产酒凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度， 提升区域市场份额，从而实现业绩的平稳。

上市公司市占率提升趋缓，行业进入“全国性龙头基本盘稳固、区域酒企地缘深耕”阶段。 2016-2021 年行业头部品牌加速抢占市场，上市公司市占率（计算方法为上市公司营业收入 除以白酒行业规模以上企业总营收）从 21.1%快速攀升至 50.7%，消费者对品牌酒需求提升， 茅台、五粮液等龙头借高端定位、全国化布局，收割市场份额，行业集中度快速提升，挤压 中小酒厂生存空间。2021 年以后上市公司市占率提升速度放缓，仅从 50.7%略增至 55.1%， 考虑习酒、郎酒、剑南春等大型非上市酒企后，头部品牌市占率更高，小酒厂依托地域文化、 本地渠道等，在当地形成壁垒，限制上市公司市占率进一步大幅提升，行业进入“龙头基本 盘稳固、区域酒企地缘深耕”的阶段，竞争从上市公司与非上市竞争逐步转变为头部品牌间 相互竞争。

积极政策预期与基本面弱现实交织阶段，年初以来白酒板块震荡为主。2025 年年初，由于白 酒 24 年下半年需求疲软，市场对白酒春节旺季预期较悲观，板块大幅下探。2 月春节期间宴 席场景恢复略超预期，高端酒动销表现韧性，市场悲观预期有所修正。3 月各地消费券等促 消费政策出台，积极政策预期下市场对白酒行业信心快速修复，板块冲高。4 月全球市场风 险偏好下降，白酒板块前期涨幅较大，外部冲击下有所回落；月末部分白酒业绩不及预期， 行业内部分化加剧，板块再度回落。5 月市场担忧饮酒场景收缩，渠道库存压力加大，加上 夏季传统淡季来临，白酒批价下跌，板块继续探底。个股涨跌幅来看，年初至今贵州茅台与 山西汾酒等相对抗跌，动销表现相对较好的品牌股价表现也更好，水井坊、舍得酒业等跌幅 较大，迎驾贡酒由于业绩不及预期，跌幅居前。

需求偏弱，批价表现相对疲软。2025 年飞天茅台原箱批价在 2000-2400 元区间震荡，价格中 枢有所下移；八代普五年初控货后价格有所上扬，近期下跌至 900 元左右。高端酒批价疲软， 主要原因在于：一方面，经济下行周期居民可支配收入增速放缓，2025Q1 全国居民人均可支 配收入 12179 元，扣除价格因素后实际增长 5.6%，较上年同期增速降低 0.6pct，高端白酒作 为可选消费，自饮、送礼等需求收缩，购买意愿低迷；同时企业经营压力增加，宴请等场景 预算收紧，高端白酒需求回落。另一方面，相关政策导向下，企业、机构等单位主动降低高 端白酒消费频率，响应社会对理性消费、廉洁消费的倡导，在公务消费、部分商务活动中对 产品的采购趋向谨慎，进一步挤压消费场景。短期来看，消费偏弱、政策约束仍将压制批价 表现，价格下行期考验酒企供给和价格管控能力。

2025 年酒企增长规划较理性，降低对增速要求。2025 年多家酒企在制定新一年增长目标时 将增速区间控制在个位数或低双位数，比起往年更加稳健。这种调整避免了因盲目追求高增 长导致的渠道库存压力，也为未来高质量发展预留空间。贵州茅台 2025 年目标收入增速 9%左右，理性务实；五粮液目标营业总收入与宏观经济指标保持一致；泸州老窖 2025 年主动调 整节奏，稳中有进；山西汾酒继续保持稳健增长；区域地产酒中今世缘 2025 年收入目标增长 5%-12%，古井贡酒延续稳健增长趋势，首次没有提出增速要求，较为务实。

存量竞争下酒企完善经销网络，积极拓展下沉市场。县域经济 GDP 于 2023 年已占到全国 GDP 的 38%，在白酒行业告别过去高速增长阶段步入存量竞争阶段后，县城及乡镇市场为代表的 下沉市场对酒企吸引力加强，近年来多家酒企加大下沉市场重视。茅台、五粮液、汾酒分别 提出茅台王子酒、尖庄、玻汾等百亿大单品目标，对系列酒产品加大战略重视和营销投入。 泸州老窖、洋河等渠道能力较强的酒企深化策略，直指村级零售店，延伸“毛细血管式”渠 道网络，挖掘新消费场景。

板块预期和估值已经处于相对低位。多数白酒上市公司盈利预测已经有所下调，其中洋河股 份、舍得酒业、酒鬼酒下调幅度较大，当前市场对白酒基本面预期已经较低，进一步大幅下 调盈利预测的空间或有限。估值来看，当前重点酒企估值处于历史下沿区间，市场估值已展 现悲观预期，随着宏观经济政策效果逐渐显现，行业基本面边际改善后有望迎来估值修复。

基金持仓来看，高端酒和动销较好的地产酒龙头仍是配置“基本盘”。2025Q1 白酒重点上市 公司基金持仓占比呈现分化态势，泸州老窖、山西汾酒、今世缘基金持仓占比有所提升，其 他公司均有所降低，龙头贵州茅台持仓比例略有降低，五粮液、迎驾贡酒降幅较大。

分红比例显著提高，股息率具备一定吸引力。白酒行业步入存量竞争阶段，酒企将更多现金 流用于股东回报。以贵州茅台、五粮液等为代表的头部企业持续提升现金分红比例，茅台 2024 年现金分红比例达 75%，五粮液分红比例达 70%，股息率分别达到 3.5%和 4.6%。泸州老窖、 山西汾酒、洋河股份等二线龙头 2024 年分红比例已提升至 65%/60.4%/104.9%，古井贡酒、 今世缘等区域龙头亦将分红比例分别提高至 57.5%和 43.9%，部分酒企仍有提高分红率意愿， 为板块估值提供一定支撑。

3.啤酒：量价压力仍在，成本红利延续

需求端偏弱，啤酒量价压力仍在。疫情后全球经济低迷，国内需求偏弱，多项存量、增量政 策出台刺激消费，但效果显现仍需时间，啤酒销量与吨价压力仍在。

销量：餐饮疲软与异常天气影响下啤酒行业头部企业销量下降明显。餐饮行业缓慢恢复， 2024 年餐饮累计收入 5.6 万亿元，累计同比增长 5.3%，增速较 2023 年有所下降；2025 年 3/4 月餐饮收入分别为 4236/4167 亿元，当月同比增长 5.6%/5.2%，餐饮业恢复仍待 宏观经济进一步回暖。从天气情况看，2024 年暴雨多，台风多，对大排档、夜场等啤酒 即饮消费场景影响较大，对啤酒行业销量也有所影响。2024 年华润啤酒/青岛啤酒/百威 亚太中国区/重庆啤酒本地品牌，销量分别同比下滑 2.5%/5.9%/11.8%/2.75%。

吨价：行业高端化放缓但趋势仍在。2024 年规模以上啤酒企业吨价同比增长 1.2%，增速 较 2023 年明显放缓。消费者健康食饮、追求性价比的观念下 6-8 元价格带的啤酒逆势 增长，行业呈现出“高端承压、中端扩容”特征。2025Q1 重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒吨 价分别同比下降 0.5%/0.6%/0.8%，吨价略有下滑。分品牌看，2025Q1 重庆啤酒 8 元及以 上的嘉士伯、乐堡等高档品牌营收 26 亿元，同比增长 1.2%，4-8 元价位的主流品牌营收 15.5 亿元，同比增长 2%，增速分别降低 7.1/1.6pct；燕京啤酒 8 元价位的“U8”单品 延续 2024 年以来超 30%的高增速，成为业绩增长核心驱动力，支撑中高档产品营收；青 岛啤酒中高端以上产品实现销量 101.1 万千升，同比增长 5.3%。我们认为，啤酒高端化 仍有潜力，短期受消费环境有所承压，中长期仍为行业增长重要驱动力。 成本红利延续，预计 2025 年仍能贡献利润弹性。2025 Q1 进口大麦价格持续下行，玻璃、瓦 楞纸等包材成本处于近三年低位，成本红利持续释放，2025Q1 青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒 /珠江啤酒毛利率分别同比提升 1.2pct/5.6pct/0.5pct/2.8pct，毛利率改善明显。预计 2025 年成本端仍能贡献一定利润弹性。啤酒板块建议关注有结构升级及国企改革α的公司燕京啤 酒。

4.其他酒类：黄酒高端化持续推进，威士忌开辟新成长赛道

黄酒高端化逻辑迅速落地，国企改革亦同步推进。过去黄酒企业多规模小，行业影响力低， 市场曾陷入低价竞争泥潭。当前健康消费和文化消费理念逐渐成为市场主流，黄酒作为养生 酒的概念深入人心，市场需求进一步增长。近期头部企业率先释放行业升级信号：2025 年 3 月底，会稽山宣布对旗下纯正、三年陈等系列多款核心产品启动 1%-9%提价；古越龙山跟进 发布调价公告，宣布旗下清醇三年等系列产品提价 2%-12%，完成自 2023 年 11 月后的第二次 调价。通过产品结构优化与价格带上移，产业高端化趋势增强，行业有望摆脱低价标签。同 时，相关企业国企改革深化，资源整合与效率提升路径清晰，为长期发展注入制度红利：中 建信 3 个月完成对会稽山从股权到人力的进驻，加速企业变革；老牌国企古越龙山构建利益 共享机制，注入发展新动能。

新品创新也是黄酒破圈的有效途径。会稽山于 2023 年利用多项技术专利推出的低度、复合 风味“一日一熏”气泡黄酒，以“致力于成为年轻人的第一口黄酒”为口号，成功打造“传 统品类年轻化”样本，精准营销推广全国。营销端，产品明星达人代言、跨界活动多箭齐发， 迅速提高在年轻群体中的曝光度。2025 年端午前夕，会稽山邀请抖音 4000 万粉丝达人白冰、 影视明星吴彦祖带货，顺利引流；与 Keep 跨界联合，推出国风健身操、越剧版八段锦线上 “黄酒+健身”课程，强调黄酒的健康养生属性，培育非餐饮市场。渠道端，会稽山聚焦抖音 电商、KA、CVS 等渠道，加大年轻消费群体开发力度。2025 年 618 购物节初始，旗下抖音直 播间宣布气泡黄酒 12 小时销售额突破 1000 万元，月底抖音 GMV 即突破 2000 万元，验证产 品增长潜力。 国产威士忌市场前景可观，龙头酒企入局抢占先机。百润股份有序推进烈酒业务，2025 年 3 月推出“百利得”单一调和威士忌 22 和 66，以适配便利店即时消费场景的小酒形态切入 CVS 渠道，一季度末开始发货工作；并于 6 月 19 日举办发布会，正式推出“崃州”单一麦芽威士 忌系列，完善双品牌战略，后续放量情况值得关注。

5.乳制品：关注低温赛道及分红逻辑，奶价反转拐点尚早

常温乳制品需求仍偏弱，龙头乳企一季度收入表现不佳。2021 年以后国内液态奶消费量增速 放缓，今年以来，国内乳制品消费仍处于缓慢复苏阶段，消费信心整体偏弱，行业量价仍有 一定压力。2024 年第四季度清理渠道库存后，2025Q1 全国性乳企伊利股份收入微增，同比增 长 1.4%，2-4 月液奶销售有所改善，预计仍小幅下滑。部分区域乳企实现差异化突围，新乳 业通过产品结构优化提升高毛利品类占比，一季度收入较稳健，低温产品增速亮眼。

原奶价格仍处相对低位，乳企经营质量有望提高。2025 年奶价仍呈下滑态势，但同比降幅收 窄。随着奶牛存栏数量继续调减，产能进一步去化，原奶供需格局有望较 2024 年有所改善， 预计未来奶价波动将相对温和。本轮竞争中大企业相对理性，原奶下行周期成本端压力不大， 当前乳制品行业估值偏低，且分红较慷慨。建议关注：伊利股份、新乳业等。

6.软饮料：软饮料收入增长表现差异较大，全国性龙头企业优于区域 性小品牌

消费需求多元化，部分细分品类维持较快增长。近年来消费者健康意识持续提升，低糖、无 糖、功能性饮料需求快速增长推动相关企业在产品研发、渠道优化、品牌营销上加大力度。 2024 年饮料类商品零售额为 3200 亿元，同比增长 2.1%。2025Q1 软饮料产量累计 4396 万吨， 同比增长 3%，增长趋势延续。

具体来看，各企业收入增速差异明显，东鹏饮料、农夫山泉等全国性龙头企业表现优于区域 性品牌。

东鹏饮料：“线下+线上+新兴场景”全渠道触达体系逐步推进，建立起覆盖全国且深度下 沉的渠道网络，2024 年末已拥有超过 3000 家成熟经销商和近 400 万家有效活跃终端门 店，2025 Q1 经销、重客、线上销售模式营收 42.8/4.6/1.0 亿元，分别同比增长 37.1%/62.8%/54.1%，新模式增长可观。区域上，公司重点优化西南、华北区域经销商布 局；产品上电解质饮料新品补水啦持续放量，营收占比由上年同期 4.5%提升至 11.8%。 产品、渠道双轮驱动下业绩有望实现稳步增长。

农夫山泉：2024 年公众舆情等负面因素对公司销售有所影响，包装饮用水产品收入较上 年同期下降 21.3%，全年总营收 429 亿元，同比微增。2025 年低基数以及舆论事件影响 淡化下，包装水有望逐步复苏；东方树叶作为无糖茶第一品牌势能较强，份额或持续提 升。

其他品牌：区域性企业深耕核心区域和产品，并推出新品以培育新增长曲线。承德露露 深耕植物蛋白饮料赛道，李子园专注甜味含乳饮料细分领域，由于消费承压以及传统渠 道人流减少，传统业务收入增速偏慢。近期承德露露推出桂圆姜枣饮、陈皮乌梅饮等四 款草本养生饮，主打熬夜修复、餐后解腻等细分场景，打开植物基饮料增量空间，领跑 植物基赛道；李子园依托 VitaYoung 活力维他命水开启健康化转型，打造第二增长曲线。

7.零食：景气度仍在延续，新品看点层出不断

零食行业景气度高，板块 PE 稳步上行。据艾媒咨询，2010-2022 年中国休闲零食市场规模从 4100 亿元迅速扩张至 11654 亿元，CAGR 约为 9%，2027 年有望突破 12000 亿元。健康化、便 捷化、个性化趋势带来的需求增长与零食量贩等渠道模式创新共同推动行业规模增长。

零食量贩快速崛起，带来渠道端重大变革。零食量贩模式专注线下门店场景，依靠零售业规 模效应，追求极致性价比，围绕下沉市场突破与门店标准化构建社区化网点，跃升为零食销 售第一大渠道。2025Q1 头部企业鸣鸣很忙集团全国门店数量突破 1.6 万家；万辰集团签约门 店数突破 1.5 万家，好想来成为国内首个规模破万单门店品牌。零食量贩的崛起给零食行业 带来新增量，渠道端变革或将给新品牌和新产品带来新机遇。 传统老品增速换档，创新品类高增长突围。零食行业呈现老品缓慢增长、新品快速爆发格局。 分品类看，部分传统品类由于行业集中度高、同质化竞争及健康属性短板等因素，增速放缓， 如辣条品类由麻辣王子、卫龙美味两巨头垄断，卫龙美味旗下辣条营收过去几年增长不明显。 创新品类借助猎奇体验、办公场景、健康轻食等新兴场景，多点开花，增速喜人，快速抢占 新市场，如魔芋零食通过“低卡高纤维”属性快速起量，2024 年市场规模突破 180 亿元，近 10 年 CAGR 高达近 20%。其中卫龙美味旗下魔芋类零食所属的蔬菜制品近两年营收保持两位 数增速，盐津铺子旗下大魔王麻酱素毛肚上市一年半实现超亿元单品销售额，打破休闲食品 单品破亿最快记录。

优质企业表现出色，关注α驱动公司。零食行业爆品的诞生是企业突围的关键，优质企业通 过“新品-迭代-爆款”模式不断培育大单品，α属性凸显，建议重点关注：万辰集团打造“渠 道+产品”双轮驱动的零食生态商形象，形成“前端密度+后端效率”的协同效应，业绩增长 可持续性强；有友食品通过大单品口味矩阵与“肉制品+素食”双品类矩阵覆盖多元需求，深 度绑定 KA 商超与零食量贩店控制终端市场，有效保证业绩稳定性；西麦食品建立原料壁垒 的同时兼顾品类延伸，顺利卡位健康零食场景，成功培育新增长曲线；卫龙美味以辣条、魔 芋爽等超级单品为支点，构建“辣条+魔芋+辣味肉”矩阵，坚持国潮营销与海外市场渗透， 辣味零食龙头地位稳固，优势明显。

8.调味品：餐饮需求仍偏弱，收入表现平淡

餐饮需求仍然偏弱，居民消费追求性价比。餐饮行业疫情后进入弱复苏通道，餐饮行业收入 不振带动调味品需求短期下滑。居民端消费占比提升，但需求量少于餐饮端，且居民消费行 为更趋理性，注重价格与质量的平衡。居民消费的性价比转向不仅体现在对价格敏感，更表 现在对“实用”的追求，单价 20 元以下、使用场景明确的复合调味料等销量增速较快，而高 价产品增速放缓。

龙头海天地位仍稳固，二线调味品收入仍有压力。行业龙头海天味业地位稳固，24 年收入企 稳回升，25Q1 收入同比增长 8.1%，渠道变革效果显现，公司有序推进海外布局，2025 年收 入有望实现稳健增长。恒顺醋业低基数下 24Q4/25Q1 营收分别同比增长 41.9%/36.0%，食醋 产品明显恢复，新管理层以醋主业增长为核心，改革成果有望持续兑现。中炬高新、千禾味 业、天味食品等均面临收入端承压的挑战，建议关注后续经营改善节奏。 核心原材料价格下降，利润端表现预计优于收入。自 2023 年上半年大宗商品价格见顶回落 以来，大豆、PET 价格均呈现波动下降趋势。24 年成本红利释放，成为部分企业净利润增长 的重要因素之一，2025 年成本红利有望持续，预计行业利润端表现优于收入。

编辑：火腿肠