2025年固收行业分析报告：科创债ETF推出在即，如何看待

信用热点：科创债 ETF 推出在即，如何看待

今年初基准做市信用债 ETF 获批上市后，规模快速扩张，市场对信用债 ETF 的关注度与认 可度日益提升。在基准做市信用债 ETF 之后，信用债 ETF 的下一个“新面孔”——科创债 ETF 呼之欲出，万亿级科创债市场将迎来专属投资工具，值得投资者关注。 债券市场科技板推出，监管明确鼓励发展科创债 ETF。5 月 7 日科技板落地时，央行和证 监会联合公告提出“鼓励创设科技创新债券指数以及与相关指数挂钩的产品”。交易所通知 也提到要“推动公募基金管理公司创设科技创新债券类 ETF，支持科技创新债券类 ETF 通 过质押、做市等机制提升流动性。”6 月 18 日陆家嘴论坛上，证监会主席吴清提到将“加快 推出科创债 ETF”。当日下午，首批 10 只科创债 ETF 集体上报，在政策支持下，科创债 ETF 有望在近期获批发行，成为信用债 ETF 的新产品。

科技板推出后科创债迅速扩容，为科创债 ETF 的推出奠定了坚实的市场基础。科创债 ETF 以科技创新债券为主要投资标的，首批上报科创债 ETF 的底层资产聚焦于科创公司债。我 国科创债从 2016 年双创债试点，到 2022 年科创公司债、科创票据正式落地，再到今年 5 月科技板上线、科创债发行显著提速，科创债市场容量已较为可观。截至 6 月 27 日，我国 科创债市场余额已达到 2.45 万亿元，分市场看，交易所科创公司债余额为 14058 亿元，占 比 57.39%，科创公司债 83%集中在上交所市场。银行间科创债余额 10438 亿元，占比 42.61%。

首批上报科创债 ETF 中，6 只跟踪中证 AAA 科技创新公司债指数（南方、招商、嘉实、 华夏、富国、易方达），3 只跟踪上证 AAA 科技创新公司债指数（博时、广发、鹏华），1 只跟踪深证 AAA 科技创新公司债指数（景顺长城）。我们对三类指数的成分券和指数表现 进行分析：

选样范围上，中证 AAA 科创债指数>沪 AAA 科创债指数>深 AAA 科创债指数。中证 AAA 科创债指数的成分券来自沪深交易所上市的科创公司债，要求公募、主体评级 AAA、中证 隐含评级 AA+及以上。沪 AAA 科创债指数、深 AAA 科创债指数则各自聚焦于上交所、深 交所上市的 AAA 级科创公司债。截至 6 月 27 日，中证 AAA 科创债指数成份券最多，为 809 只，规模为 10536.35 亿元。沪 AAA 科创债指数成分券为 667 只，规模为 9147.05 亿 元。深 AAA 科创债指数成份券最少，为 146 只，规模为 1426.3 亿元。 指数成分券对科创公司债市场的覆盖率较高，具备代表性。从成分券占选样范围的比重来 看，中证 AAA 科创债指数成分券规模占到交易所上市科创公司债的 75%，沪 AAA 科创债 指数、深 AAA 科创债指数成分券规模分别占上交所、深交所上市科创公司债的 78%、60%， 指数具备较好的市场代表性。

科创债指数成分券绝大多数为国企债，行业以建筑工程、综合为主。截至 6 月 27 日，三类 指数成份券中国企债占比均在 95%以上，民企债含量很低，指数市值权重前十大主体均为 国企。行业分布上，中证 AAA 科创债、沪 AAA 科创债指数中，建筑工程成分券占比最高， 在 20%以上，此外综合、电力行业成分券占比在 10%-13%，其余行业如城投、煤炭、交运 等成分券占比均低于 10%。深 AAA 科创债指数中，综合行业成分券占比最高，将近 30%， 其次为城投债，占比达到 20%，其余行业如钢铁、交运、电力等成分券占比均低于 10%。

期限分布上，3 年内成分券规模占比超过 50%，期限结构偏中短端，指数修正久期在 3-4 年。截至 6 月 27 日，中证 AAA 科创债、沪 AAA 科创债、深 AAA 科创债指数成分券中， 剩余期限 0-3 年债券规模占比分别为 51.47%、51.43%、52.57%，深 AAA 科创债指数成分 券期限结构相对较短。指数久期上，中证 AAA 科创债、沪 AAA 科创债指数修正久期在 4 年左右，截至 6 月 27 日分别约为 3.85 年、3.90 年。深 AAA 科创债指数久期更短，约为 3.28 年。

票面利率和到期收益率上，平均来看，深 AAA 科创债指数>中证 AAA 科创债指数≈沪 AAA 科创债指数。截至 6 月 27 日，中证 AAA 科创债指数、沪 AAA 科创债指数成分券的平均票 面利率为 2.54%，平均中债估值为 1.92%。深 AAA 科创债指数成分券的平均票面利率为 2.59%，略高于另两个指数，平均中债估值为 1.93%。

成分券流动性上，科创债指数成分券 2024 年以来的月换手率均值在 13%左右，6 月换手率 明显提升。截至 6 月 27 日，以历史纳入成分券为统计样本，中证 AAA 科创债、沪 AAA 科 创债、深 AAA 科创债指数 2024 年 1 月-2025 年 6 月的月度换手率均值为 13.6%、13.8%、 12.5%。24 年上半年科创债指数成分券换手率较高，24 年三四季度明显下滑，25 年初至今 换手率又波动上升，尤其是债市科技板落地+科创债供给提速+科创债 ETF 推出在即，6 月 科创债指数成分券交易活跃度提升，截至 6 月 27 日，中证 AAA 科创债、沪 AAA 科创债当 月换手率约为 15%，深 AAA 科创债当月换手率约为 11%。

由于底层资产以高等级国企债为主，科创债指数表现呈现收益稳健、较低波动的特点。截 至 6 月 27 日，三类科创债指数中，沪 AAA 科创债指数近一年年化收益率最高，为 3.96%。 中证 AAA 科创债指数次之，为 3.94%。深 AAA 科创债指数最低，为 3.73%。自 2022 年 6 月 30 日基日以来，沪 AAA 科创债指数累计回报率达到 14.20%，高于中证 AAA 科创债指 数（14.05%）和深 AAA 科创债指数（12.25%）。截至 6 月 27 日，三类科创债指数的近 60 日年化波动率在 0.71%-0.83%。 与基准做市信用债指数相比，沪 AAA 科创债、中证 AAA 科创债的累计回报高于沪做市公 司债指数。深 AAA 科创债累计回报低于沪做市公司债，但高于深做市信用债指数，整体来 看科创债指数收益表现较好。波动率来看，科创债指数波动率高于深做市信用债指数，略 低于沪做市公司债指数。

随着监管表态加快推出科创债 ETF，近日不少机构已提前埋伏科创公司债等待 ETF 建仓， 科创公司债指数成分券和非成分券的估值有所分化。我们以三类指数中覆盖范围最广的中 证 AAA 科创债进行分析： 一是，科创公司债指数成分券收益率下行快于普信债。截至 6 月 27 日，中证 AAA 科创债 指数成分券中债行权收益率较上月末平均下行约 7.5BP，隐含评级 AAA+成分券收益率下行 幅度最大。我们选取主体 AAA 级、中债隐含 AA 级及以上的非科创一般公司债进行对比， 普信债中债行权收益率较上月末平均下行约 5.2BP，各隐含评级收益率下行幅度均小于科 创债，其中 AAA+级债券估值下行幅度差异较大，主要是长江三峡集团多只科创公司债收益 率下行较多，近一月下行达到 15BP 以上，高于同主体非科创债收益率下行幅度。 二是，分市场看，交易所科创债收益率下行快于银行间科创债。首批科创债 ETF 跟踪指数 底层标的均来自交易所市场。以主体 AAA 级、中债隐含 AA 级及以上、公募科创债进行对 比，截至 6 月 27 日，上交所、深交所科创公司债较上月末平均下行约 7.1、9.1BP，下行 幅度大于银行间科创债的 4.3BP，差异在 2.8-4.8BP。

三是，同主体比较，科创债指数成分券收益率下行快于非成分券，存量平均估值收益率多 数更低，高等级长端估值差异更明显。截至 6 月 27 日，中证 AAA 科创债指数成分券涉及 发行人 184 家，以 184 家主体的债券为统计样本，平均来看，成分券估值收益率较上月末 的下行幅度大于同主体非成分公募债 2.8BP。截至 6 月 27 日，分隐含评级、分期限来看， 存量科创债指数成分券平均估值多数低于非成分券平均估值，其中10年及以上AAA-、AAA+ 级平均估值差异最大，分别为 9.4BP、7.7BP。

我们选择中证 AAA 科创债指数的重仓券主体，进一步观察估值定价扭曲情况。截至 6 月 27 日，中国中铁股份有限公司科创债占中证 AAA 科创债市值权重最高，为 6.16%。中铁 股份 4 年、5 年左右科创债指数成分券的成交收益率较非成分券约低 9BP，9 年左右约低 3BP。

债券指数化投资时代已至，科创债 ETF 的推出将进一步丰富信用债 ETF 产品线和机构投资 工具。后续科创债 ETF 获批上市、规模扩容，将有利于压缩科创债流动性溢价，利好科创 债品种表现，可关注投资机会，扰动因素有估值定价扭曲、赎回压力、风险偏好变化等。 受益于科技板落地，科创债年内发行额已经将近一万亿元，在政策积极支持下，预计下半 年科创债市场规模将持续增长，推动科创债指数成分券扩容，为科创债 ETF 提供更加丰富 的底层投资标的。与普通企业相比，科技型企业的经营具有高风险、高收益、长周期的特 点，对其业务特征和盈利模式的研究需要耗费较多时间和精力。金融机构、股权投资机构 将资金投向科技创新领域，也同样存在投资回报周期较长、底层项目研究难度较大的问题。 相较于单券买入策略，ETF 具有低费率、低交易成本、透明度高、分散度高、“T+0”高效 申赎等优势，比较适配科创债投资，有利于分散投资组合风险、节约信评和交易资源、提 高资金使用效率。关注后续科创债 ETF 审批和发行进展，科创债指数成分券收益率有望进 一步下行，但空间可能有限，需关注：1）基本面内生趋势和资金面的支撑；2）由于机构 埋伏 ETF 标的券等因素，当前科创债一二级估值有一定程度的扭曲，若后续利率持续横盘 甚至上行，高拥挤度之下市场波动可能加大，需要提防赎回风险，若明显调整仍是机会；3） 股市风险偏好阶段性对债市有所压制，但整体来看债市趋势仍未逆转。

市场回顾：股市连阳推升市场风险偏好，信用债收益率多数上行

上周临近季末，央行呵护下资金面整体平稳，但股债跷跷板导致债市出现一定回调，信用 债收益率多数上行。2025 年 6 月 20 日至 6 月 27 日，央行呵护下季末资金面平稳，但股市 突破前高，债市略有调整，利率债短端下行、长端上行。信用债收益率则涨跌互现，AAA 评级多数小幅上行 2BP 左右，中短票表现好于城投债。二永债方面，收益率普遍上行 2BP 左右，7-10Y 调整幅度相对偏多。上周买盘持续增强，理财净买入 140.16 亿元，基金净买 入 228.37 亿元。行业利差方面，上周各行业公募债利差中位数多数上行 1-2BP，各省城投 债利差中位数多数上行，云南利差上行超 4BP。

一级发行：公司类信用债发行放量，城投债转为净融资

2025 年 6 月 23 日至 2025 年 6 月 27 日，公司类信用债合计发行 4139 亿，环比上升 24%； 金融类信用债合计发行 675 亿，环比下降 61%。上周公司类信用债合计发行 4139 亿元， 其中城投债发行 1368 亿元，产业债发行 2737 亿元；合计净融资 1039 亿元，其中城投净 融资 169 亿元，产业债净融资 893 亿元，城投债从连续多月净偿还转为净融资。金融类信 用债方面，商业银行债发行 170 亿元，商业银行次级债发行 430 亿元，保险公司及证券公 司债发行 75 亿元，合计净融资 539 亿元。发行利率方面，中短票平均发行利率除 AA+外 小幅上升，公司债平均发行利率除 AAA 外呈现下降。

二级成交：中短久期成交活跃，长久期成交小幅上升

活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主。分类型来看，城投债活跃成交主体主要 分为两类，一类为江苏、广东等强经济财政省份主流高等级平台，另一类为经济大省相对 较高利差区域（山东、四川、湖北等）核心主平台；地产债活跃成交主体仍以 AAA 为主， 成交期限多在 1-3 年；民企债活跃成交主体也仍以 AAA 为主，成交期限多在中短期限。长 久期债券方面，交易活跃城投债中 5 年以上债券成交占比 4%，相比前一周（2%）小幅上 升。

上周，高估值成交主体以部分房地产企业与高利差区域城投为主，“22 万科 GN002”成交 偏离较高。高收益成交债券多以民企、混合所有制地产主体为主，“22 拉萨城投 PPN002” 成交收益率最高。

编辑：火腿肠