2025年基础化工行业中期投资策略：供给优化的弹性β，需求驱动的优质α

化工板块行情和基本面回顾

自年初以来（截至2025年6月26日），SW基础化工板块明显跑赢沪深300，走势强于 SW石油石化板块。 基础化工板块中，其他化学纤维、锦纶、涂料油墨、农药等子板块涨幅居前；氨纶、 纯碱等跌幅居前。

2024年基础化工呈现增收不增利的现象，2025年Q1尽管收 入环比下降，但业绩同环比高增，毛利率同步回升，盈利能力 改善。 截至2025年6月26日，SW基础化工PE-TTM为22.23倍，位 于近十年68.28%分位数；PB为1.90倍，位于近十年34.51% 分位数。PE高而PB低，呈现相对行业底部特征。

尽管2025年以来化工品价格指数跟随原油价格同步下降，但剪刀差较2023年和2024年有相对改善；近期地缘局势带来油 价短期波动，我们认为短期内有利于带动化工品价格修复，同时，考虑到原油自身供给端仍偏宽松预期，中长期看原油价格 中枢仍处于相对回落区间。 2025年以来，我国煤炭供需格局进一步宽松，煤价回落明显；我国LNG价格也保持在近年相对低位区间。

从2024年年报情况来看，化工行业在2023年利润快速下滑的影响下，资本开支持续收缩，资本支出/摊销和折旧的比值从 2.26回落至1.64，尽管ROE仍未明显改善，但现金流迎来向上转折。从近十年维度来看，目前情况类似于2014-2015年， 彼时化工行业推出了较大的供给侧改革行动，促使后续行业景气好转；我们认为，当前时点供给侧政策或再次发挥作用，化 工行业周期正处于关键拐点。

仅从产能投入（出清）角度来看，2024 年资本支出变化较大、产能投入明显减 少的前十个板块有：有机硅、其他橡胶 制品、其他化学纤维、非金属材料、复 合肥、改性塑料、氟化工、聚氨酯、钛 白粉和其他化学原料； 若综合考虑盈利和现金流情况 （2025Q1数据），景气修复较好的板 块有：复合肥、氟化工、膜材料、其他 化学制品、农药、食品及饲料添加剂、 涂料油墨和纺织化学制品； 钾肥、煤化工和氯碱整体景气好转，但 产能投入仍处于历史较高地位。

供给侧有望结构性优化，挑选弹性及优势品种板块

2024年7月30日，中共中央政治局召开会议提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争；强化市场优胜劣汰机制， 畅通落后低效产能退出渠道。2024年12月，中央经济工作会议升级为“综合整治”，纳入2025年重点工作。 2025年4月2日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》，对“稳物价”做出相关指示， 重视对“价格战”和“内卷式”恶性竞争的治理，提出“规范市场价格行为，综合运用公告、指南、提醒告诫、行政指 导、成本调查等方式，推动经营主体依法经营。防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争”。

相较于国内大面积布局的化工装置的 时间阶段，海外企业的装置布局时间 相对更早，无论装置的规模，运行的 稳定性相较于国内企业是有差距的， 在未来生产环节的成本优化方面，无 论是进行改造的成本规模，还是投入 产出回报上难以形成根本性差别。 近年来，由于地缘政治影响，上涨的 原料成本+亚洲产能冲击，欧美化工 企业多经历关停、产能退出等事件。 根据欧洲化学工业委员会（Cefic） 发布的《欧洲化学工业竞争力》报告， 2023至2024年间，欧洲已关闭了约 1100万吨/年的化工产能，其中烯烃 产能占比高达26%，即乙烯和丙烯产 能合计约286万吨。

近期中东局势升级，能源市场迅速反应，油气价格同步上涨。市场担忧中东供应路线，特别是霍尔木兹海峡的运输可能中断。 由于中东地区有丰富的油气资源，部分大宗化工品具有天然成本优势，且海运至华东地区相较西北内陆运输更具价格竞争力， 中东成为我国化工资源品重要进口来源地。例如，我国甲醇进口高度依赖中东地区：2024年从阿曼、阿联酋、沙特阿拉伯、 伊朗四国的进口量达989.56万吨，占总进口量的73.39%。我国乙二醇2024年从阿曼、阿联酋、沙特阿拉伯、伊朗、科威 特五国的进口量达432.58万吨，占总进口量的66%。

我们认为，尽管贸易保护政策盛行，但我国化工产业链竞争优势明显，凭借显著的成本优势和不断突破的技术实力，中国化 工企业正迅速填补国际供应链的空白，有望重塑全球化工产业的格局。尤其在大宗商品方面，有望持续保持竞争优势。 以化工基础产品聚丙烯（PP）为例，东南亚PP产能近860万吨/年，但受原料成本高企、产品价格低迷等多重因素影响，近 期多套装置已停车（如聚烯烃（新加坡）有限公司、越南龙山石化等），涉及产能高达300万吨/年，且重启时间尚不确定。 而中国对东南亚国家的PP出口大幅增长。

产能投入急降，现金流快速改善，ROE尚待拐 点。2024年有机硅资本支出/摊销和折旧比值 较2023年急速下降 ，尽管ROE尚处于近十年 底部，但现金流净额/营收比值快速回升，说明 企业经营压力有望减轻。后续若产能出清持续， 预计有机硅新一轮周期有望展开。在个股方面， 龙头合盛硅业2025Q1ROE同比仍趋势向下， 硅宝科技、回天新材的一季度ROE则保持同比 正增长。 供应方面，2024年为有机硅投产高峰，我国有 机硅产能达677万吨，产能增速19.4%。我国 有机硅本轮扩产周期或已临近尾声，在盈利压 力下，预计未来几年新增产能有限，且受益于 新能源、5G、特高压等新兴产业持续发展，随 着需求端增长对存量产能的逐步消化，行业供 需格局有望逐步好转。

消费新趋势+科技内循环，把握需求驱动下的a

我国自2008年就推出《食品营养标签管理 规范》，强制要求预包装食品标注糖含量； 低糖食品被纳入“健康中国2030”规划， 鼓励企业开发低糖、低盐、低脂产品。近 期，商务部、国家卫生健康委等12部门印 发《促进健康消费专项行动方案》，细化 完善促进健康消费的重点举措。 当前全球范围内，已有多个国家和地区通 过 实 施 “ 含 糖 饮 料 消 费 税 ” （ 俗 称 “ 糖 税”）的政策手段，对该类产品进行专项 课税调节。2025年3月21日，阿洛酮糖等4种新食品 原料已通过国家食品安全风险评估中心专 家评审委员会技术审查，后经过国家卫健 委最终审批后将面向社会公告，阿洛酮糖 在我国获批进展重大。

现制茶饮作为新消费时代年轻群体的饮食载体之一，已经构成其日常膳食的重要部分。据《中国现制茶饮膳食营养升级》白 皮书，以终端零售额计，现制茶饮是现制饮品市场中最大的细分品类，2023年占现制饮品市场规模的约50%，由2018年的 1085亿元增加至2023年的2585亿元，预计到2028年将按照17.3%的复合年增长率进一步增加至5732亿元。其主要消费群 体以18~35岁中青年为主，膳食中特定食物摄入不足导致的关键营养素摄入不足、结构明显失衡等问题突出。据调查，影响 消费者选择现制茶饮的核心因素是口感和风味，占比达63.0%，而重要因素则包括了品质安全和原料或成分的健康度，占比 分别达到了44.5%和35.3%。

中国目前已成为食品添加剂供应大国。以代糖（甜味剂）行业为例，我国是全球最大的三氯蔗糖生产国和出口大国，据百川 盈孚的数据，截至2024年末，我国三氯蔗糖产能是3.48万吨；自2021年起70%以上的产量都用于出口，出口量由2018年 的0.54万吨上升至2024年的1.87万吨，年均复合增长率达到23.03%。 由于环保等约束，三氯蔗糖行业寡头垄断，以金禾实业等为代表的CR3产能占比约83%。在2023-2024年经历价格战后， 三氯蔗糖企业2024年9月开始协同停产保价，三氯蔗糖接力麦芽酚上涨，带动食品添加剂板块整体修复。

金禾实业主营食品添加剂、香精香料及基础化工产品，甜味剂产能全球领先，三氯蔗糖、安赛蜜等产品市场占有率居前。产 业链整合形成“基础化工-精细化工-终端应用”闭环，定远二期项目投产提升硫酸、烧碱等基础化工品产能。生物合成技术 平台建设加速，生物发酵类阿洛酮糖等新产品推进产业化。 百龙创园主要产品定位中高端，是全球主要益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产商之一，公司已有100余种不同规格型号的产 品。公司是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业，国内首家具备工业化生产阿洛酮糖的企业。

电子化学品，指为电子信息产业配套的精细化工材料， 是电子信息技术与专用化工新材料相结合的高新技术 产品；品种规格多，子行业间专业跨度大、技术门槛 高，产品更新迭代快，附加值高、质量要求严。 2024年，半导体、印制电路板（PCB）强势回暖，光 伏继续高增长，OLED显示面板快速发展，带动对光 刻胶、湿化学品、电子气体三大类电子化学品需求的 增长。世界电子化学品市场规模总计约1620亿元，同 比 增 长 4.9% ； 中 国 市 场 规 模 约 560 亿 元 ， 同 比 增 长 7.6% 。 预 计 2024-2030 年 ， 世界和中国电子化学品 市场规模年均增速分别达到4.9%和5.2%。 国内湿化学品和电子气体的整体国产化率分别达到 45%和60%左右，光刻胶国产化率仅约25%，特别是 半导体光刻胶国产化率仅约8%。

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