2025年科技行业中期策略：坚定AI产业趋势，把握核心资产机遇

1H25 行情回顾：波动中前行，终回产业趋势

回顾 2025 年初至 6 月底，通信（申万）指数累计涨幅为 11%，跑赢沪深 300（+3%），在 31 个申万一级行业中位列第 8 位。上半年首先在 AI 算力叙事质疑（DeepSeek）、地缘政 治冲击等多个变量的影响下，通信板块股价呈现较大波动；后续则逐步回归于产业趋势定 价逻辑。总体来看，上半年通信板块走势大致可划分为以下四个阶段： ① 第一阶段（2025/1/1~2025/1/26）：年初通信（申万）指数累计上涨 6%，领涨标的主要 来自于 CPO（太辰光）、AEC（瑞可达）、端侧 AI（广和通、美格智能、移远通信）、 空芯光纤（长飞光纤、长盈通）等板块。 ② 第二阶段（2025/1/27~2025/2/21）：随着 1 月底 DeepSeek 出圈，市场开始对海外算 力逻辑产生担忧，相关的光模块、CPO、铜链接等板块呈现大幅回撤；国产算力关注 度快速提升，AIDC（光环新网、润泽科技、数据港、奥飞数据）、昇腾铜连接链（如华 丰科技）、交换机（锐捷网络）等板块超额收益明显。 ③ 第三阶段（2025/2/22~2025/4/30）：该阶段地缘政治因素成为影响股价走势的核心矛盾。 随着 3 月以来美国不断出台关税政策，市场情绪受到冲击，出口链以及前期积累较多涨 幅的国产算力链在该阶段呈现调整。尽管 4 月初美国对等关税事件冲击后，叠加部分公 司 Q1 业绩超预期（仕佳光子、新易盛、博创科技等），板块呈现一定的超跌反弹，而 光模块等板块多数公司的股价位置、估值水位仍处相对低位。期间，受益政策利好、区 域地缘政治事件、板块景气度复苏，军事通信板块超额受益明显。 ④ 第四阶段（2025/5/6 至今）：随着 5 月初北美云厂商重申加码 AI 资本开支、2026 年海 外光模块需求指引逐步清晰、中美开启谈判等利好因素推动下，市场风险偏好回升，板 块迎来快速反弹。期间光模块板块（新易盛、中际旭创、联特科技、太辰光等）、铜连 接 AEC 板块（博创科技等）领涨；在火箭回收试验成功的事件催化下，商业航天板块 产业链标的涨幅较大。

核心资产：低估值稳增长资产有望迎价值重估机遇

电信运营商：经营业绩稳健，AI 云业务迎重估机遇

2025 年上半年，港股电信运营商获得优异的市场表现，中国移动/中国电信/中国联通港股 分别上涨 16%/17%/27%，主要源于：1）DeepSeek-R1 发布后，国内 AI 应用迎来蓬勃发 展期，政企客户接入 DeepSeek 及尝试使用 AI 工具降本增效的需求快速增长，带动国内 AI 云计算行业迎来景气上行周期，电信运营商作为国内云计算市场的重要参与方，迎来新 一轮成长机遇，引发市场对电信运营商云业务的价值重估。2）4 月后，中美关税政策变动 频繁，企业盈利的不确定性增加，而国内三大运营商凭借“高股息、稳增长”的优良避险 特性再次获得市场认可。 展望 2H25，我们认为：1）经营业绩上，三大运营商传统业务商业模式稳定、经营韧性强， 有望延续当前稳健增长的态势，长周期维度看，AI 应用的蓬勃发展有望带动移动数据流量 的增长，进而使得运营商传统业务景气度提升。2）数字化领域，在几年的快速发展后，国 内三大运营商在数据中心、云计算领域已占据不可忽视的市场地位，据 IDC 统计，2024 年 下半年中国电信、中国移动在公有云 IaaS 市场的份额分别达到 13.1%、9.3%，位居第三、 第四名。从海外经验来看，AI 应用的发展为微软云、谷歌云、Coreweave、Oracle 等 AI 云计算厂商带来了旺盛的订单需求及业绩增长，随着国内 AI 应用迈入蓬勃发展阶段，电信 运营商的云业务亦有望迎来新一轮成长机遇。 经营业绩层面，据工信部统计，2025 年 1-5 月国内电信业务累计收入为 7488 亿元，同比 增长 1.4%（1Q25：0.7%），电信业务总量同比增长 8.6%（1Q25：7.7%），较一季度行业 景气度明显复苏。其中，移动业务方面，1-5 月移动互联网累计流量达到 1537 亿 GB，同 比增长 16.2%，5 月户均移动互联网接入流量（DOU）达到 21.3GB/月，同比增长 14.9%， 应用端生态蓬勃发展的背景下，国内用户对移动互联网流量的需求仍保持较快增长态势； 固网业务方面，千兆光纤宽带网络建设稳步推进，千兆宽带用户数占比提升至 32.7%。

数字化领域，在 DeepSeek 的引领下，国内 AI 应用呈现出蓬勃发展态势，对于 AI 云计算、 数据中心的需求显著增加，中国移动在 2024 年年报业绩会上表示，公司 AI 云业务发展进 一步提速，总体GPU利用率由24年的20%增长至25年3月的68%，资源售卖率达到77%； 中国电信表示公司智算资源使用率超过 90%，云业务盈利能力有望进一步增强。我们也同 时观察到 1Q25 电信运营商均迅速扩张了智算储备规模，例如，据 2025 移动云智算大会， 中国移动已建成智能算力 43EFLOPS（FP16），相比 2024 年底的 34EFLOPS 有明显增长； 中国联通 1Q25 智算规模达到 21EFLOPS，较 2024 年末提升 4EFLOPS，反映出下游市场 对智算云服务的旺盛需求。

海外经验表明，AI 应用的发展正在拉动云计算行业需求高速增长；我们认为，随着国内 AI 应用的进一步发展，国内 AI 云计算的需求亦不会缺席，电信运营商云业务有望迎来新一轮 成长机遇。从海外市场来看，AI对云计算行业的需求带动作用十分显著，自 2023年ChatGPT 发布以来，AWS、Azure、谷歌云的合计收入增长速度有所提升，与此同时 AI 对云业务利 润率的改善也十分明显。此外，北美新兴 AI 云计算厂商也受益于 AI 应用发展带来的旺盛订 单及需求：1）Coreweave 1Q25 实现收入 9.82 亿美元，同比提升 420%，比彭博一致预期 的 8.62 亿美元高出 13.8%，公司 3 月份与 OpenAI 达成战略合作协议，合同价值达到 119 亿美元；2）Oracle 1Q25 业绩表现同样优异，其 OCI（云基础设施）业务实现收入 30 亿 美元，同比增长 52%，公司正在和 Stargate（星际之门）项目展开合作，公司已观察到来 自众多客户的旺盛 AI 训推需求。

海缆&光纤光缆：景气度进入上行通道，关注低估值头部厂商机遇

1H25，在政策催化与项目密集开工双重驱动下，国内海风产业链持续发展。政策面，政府 工作报告首次写入“深海科技”，自然资源部发布《关于进一步加强海上风电项目用海管理 的通知》优化用海审批程序，浙江、辽宁、江苏等持续出台海上风电产业发展规划；产业 侧，国内海风建设进入规范化发展阶段，项目审批和招标节奏延续回升，国内江苏、广东、 浙江、山东、海南、福建多个海上风电项目进展不断，深远海示范项目持续推进，同时国 内厂商加快切入海外海风产业建设。从上市公司基本面看，海风装机提速带动海风产业链 Q1 业绩修复与在手订单快速增长。

展望 2H25，我们看好海风景气度进入上行通道，关注低估值海缆厂商机遇。作为“十四五” 收官之年，2025 年海风项目推进明显提速，Q2 开工提速，帆石一、三峡青州五七、国信 大丰等大型项目相继开工，行业龙头有望出现业绩拐点，同时辽宁 7GW、江苏 7.65GW、 山东 1GW 等新项目持续推进。中长期看，深远海项目从示范迈向规模商业化，拉动 500kV 海缆/柔直/漂浮式新技术渗透；同时海外需求外溢，欧洲 2030 年 110GW 目标催生 25-30 年均 15GW 装机，国内企业凭借成本优势抢占市场份额。建议关注亨通光电：海缆龙头+ 布局特高压/新能源/AI 算力，有望全面受益行业景气度回升。 空芯光纤创新传输介质，助力 AI 时代实现低损耗、低时延、高带宽的数据传输。空芯光纤 以空气或特定气体为纤芯，与常规实芯光纤的全反射原理不同，空芯光纤导光依赖包层对 光的约束。根据导光机理不同，空芯光纤可分为空芯光子带隙光纤与空芯反谐振型光纤， 前者基于周期性的包层结构将光束缚在空气纤芯中，后者通过将包层壁厚设置为反谐振条 件从而抑制光泄露到包层中。空芯光纤主要优势在于低时延（较现有光纤系统降低 30%）、 低损耗（在通信窗口理论最小极限可低至 0.1dB/km）、超低非线性（较常规光纤材料低 3 到 4 个数量级）等。若暂不考虑成本等问题，应用场景包括：1）长距离干线 100 km+，在 相同频谱范围内，空芯光纤可支持传输容量是常规 G.652 光纤的 3 倍（是 G.654 的大约为 2 倍）；2）数据中心间互联或中距离覆盖内 2-20 km：扩大数据中心地理覆盖范围，或在数 据中心选址距离上获得更大的余量；3）数据中心内 20-500 m：在网络架构不变的情况下， 将常规光纤替换为空芯光纤可以提高运算效率至少 10%以上。

微软引领空芯光纤产业化应用，国内试点加速推进。2022 年 12 月，微软收购了空芯光纤 （HCF）解决方案提供商 Lumensity；2024 年 11 月 19 日，在微软年度旗舰大会 Ignite 2024 中，微软 CEO 萨蒂亚·纳德宣布未来 24 个月计划部署 15000 公里的空芯光纤，提高数据 传输能力。国内空芯光纤技术水平与海外不存在明显代差，中国电信、中国移动、中国联 通联合长飞光纤等公司已有试点。2024 年 11 月 21 日，中国电信采购网发布了中国电信 浙江公司 2024 年空芯光纤光缆现场试验项目资格预审公告，这也是空芯光纤应用领域首次 招标。据公告显示，本次项目拟采购空芯光纤光缆，长度总计 95 皮长公里，内部结构包 含 2 芯空芯光纤以及 132 芯常规 G652D 光纤，并且涵盖全链路空芯纤芯的熔接服务。

展望 2H25，我们认为在 AI 景气度的持续驱动下，传输网、DCI 加速建设，空芯光纤将助 力大规模数据中心互联及 AI 推理体验提升，商业化进程有望持续推进。相关厂商包括：海 外头部公司包括英国 Lumenisity（微软子公司）、美国 OFS（古河电工子公司）、法国 iXblue、 法国 GLOphotonics，国内长飞光纤、长盈通、亨通光电、烽火通信、领纤科技等均在积极 布局。

AI 算力：训练&推理需求共振向前，继续看好海外链与国产链

海外科技大厂坚定投入 AI，Capex 仍处于上升周期

从云厂商 Capex 来看，海外大厂仍坚定投资算力。1Q25 MAMG（微软、亚马逊、Meta、 谷歌）合计资本开支同比提升 64.29%至 711.38 亿美元，其中，微软/亚马逊/Meta/谷歌 1Q25 资 本 开 支 分 别 为 167.45/242.55/129.41/171.97 亿 美 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 +53%/+74%/+102%/+43%。根据 5 月 5 日 Factset 一致预期，2025 年 MAMG 合计资本开 支预计同比增长 41.66%至 3159.13 亿美元。各家均保持积极指引，微软表示 FY26 资本开 支将持续提升，Meta 上调 25 年资本开支指引至 640-720 亿美金（前值：600-650 亿美金）。 Marvell 上调 28 年数据中心 TAM 及云厂商资本开支预期。Marvell 在其 6 月 17 日 Custom AI Investor Event 会议上预测 28 年云厂商资本开支将达到万亿级规模，同期数据中心潜在 市场规模（TAM）也上修至 940 亿美金（去年预期：750 亿美金），24-28 年 CAGR 为 35%。

光通信：1.6T 光模块需求逐步释放；关注 CPO 产业趋势

回顾 1H25，板块景气度呈现进一步扩散。根据我们的统计，1Q25 光模块及光器件板块总 营收/归母净利润分别同比增长 64%/112%，其中新易盛、中际旭创等龙头公司业绩持续兑 现，我们判断主要受益于海外 800G 光模块需求的高增长。随着后续 1.6T 产品的导入，头 部厂商业绩有望延续高增。另一方面，MPO（太辰光、博创科技等）、光芯片（仕佳光子、 源杰科技、长光华芯）等板块 Q1 亦实现营收与毛利率的明显改善，产业链景气度呈现进一 步扩散。国内链方面，华工科技、光迅科技等厂商 Q1 业绩实现高增长，我们判断主要系国 内 400G 光模块需求的带动，后续继续关注毛利率提升进展。

展望 2H25 以及 2026 年，我们认为光通信产业值得关注如下趋势：1）随着英伟达 CX-8 网卡有望于 2H25 导入，1.6T 光模块需求预计开启批量出货，推动头部厂商（中际旭创、 天孚通信、新易盛）业绩的进一步释放；2）超大规模 GPU 集群趋势依旧明确，在此背景 下，我们看好光模块市场的需求前景，以及看好后续 CPO、DCI 等新技术在大规模集群建 设中发展前景；3）光互联有望由 Scale out 向 Scale up 渗透，推动其在 AI 算力价值链中 占比的提升。 CX-8网卡有望于2H25导入，驱动1.6T光模块需求释放。根据2025年3月举办的GTC 2025， 英伟达 GB300 将搭载新一代网卡 CX-8。英伟达于 2025 年 5 月底召开的 1QFY26 业绩会 中表示，GB300 产品已于月初交付给云厂商进行送样测试，公司预计 1QFY26 末有望实现 量产出货；另一方面，英伟达于 5 月中旬举办的 Computex 大会中 NVIDIA RTX PRO 服务 器中亦搭载了 CX-8 网卡。我们认为随着英伟达 CX-8 网卡的投产，有望带动 2025 年下半 年 1.6T 光模块需求的批量释放，推动光模块行业头部厂商业绩的加速提升。

大规模集群趋势依旧明确。博通曾在 2024 年 3 月底召开的 AI 投资者交流日中提到，公司 正在为客户潜在的 100 万节点集群所需的网络基础设施做准备。而 2025 年初 DeepSeek 的出圈引发市场对于大集群趋势的质疑。GTC 2025 的演讲中，黄仁勋表示在未来 Rubin 系列的产品周期中，将会打造数十万卡的大集群；2025 年 6 月，博通在业绩会中再度重申， 预计至少三家客户将在 2027 年部署百万卡集群；Marvell 在投资者日中亦强调，客户的百 万卡集群正在加速建设。我们认为超大规模集群趋势依旧明确，在此背景下，我们看好光 模块市场的需求前景，以及看好后续 CPO、DCI 等新技术在大规模集群建设中发展前景。

光互联有望向 Scale up 渗透，推动价值量占比提升。目前光互联已广泛应用于 Scale out 网络，即跨机柜、大规模互联场景；长期来看，我们认为光通信有望向 Scale up 网络渗透， 即机柜内部的互联场景。当前 Scale up 网络由于互联距离较短、互联规模有限，仍可继续 使用铜连接技术；而未来随着信号传输速率的进一步提升、Scale up 域的进一步扩大，光 互联优势有望逐步显现，从而获得渗透率提升机遇。博通在 6 月业绩会中亦表示，Scale up 有望成为未来光互联的重要应用领域之一，可插拔光模块、CPO 等均有望获得发展机遇。 我们认为长期来看，随着光互联向 Scale up 的渗透，光通信在 AI 基础设施投资中的价值量 占比有望进一步提升。

2025 年上半年我们观察到 CPO（光电共封装）产业取得积极进展，看好未来相关产业链 发展机遇：1）3 月英伟达于 GTC 2025 发布 CPO 交换机，计划分别于 2H25、2H26 推出 IB CPO 与以太网 CPO 交换机；2）5 月博通推出单通道 200G 的 CPO 产品系列；6 月博 通宣布交付 Tomahawk 6（TH6）交换芯片，除支持常规电交换机外，TH6 亦可提供 CPO 版本。我们认为博通与英伟达均在 CPO 领域加速推进，预计该类科技巨头厂商将共同推动 CPO 技术的落地，促进产业链生态的成熟。我们看好 CPO 产业发展前景，相关光无源器 件、光芯片、光引擎厂商有望迎接机遇。 英伟达发布 CPO 方案，IB/以太网 CPO 预计分别于 2H25/2H26 推出。北京时间 3 月 19 日凌晨，英伟达创始人兼 CEO 黄仁勋在 GTC 2025 主题演讲中宣布推出 CPO 交换机产品。 黄仁勋表示，英伟达 Spectrum-X（以太网）和 Quantum-X（IB）CPO 交换机通过融合电 子电路和光通信技术，可支持 GPU 集群扩张至百万卡，同时可有效降低能耗和运营成本。 其中英伟达的 IB CPO 预计 2H25 推出，以太网 CPO 预计 2H26 推出。

博通是全球率先推动 CPO 技术落地的厂商之一，新一代 CPO 已于 1H25 发布。早在 2022 年举办的 OFC、OCP 等会议中，博通分享了基于 TH4 芯片 CPO 方案 Humboldt 的进展， 带宽为 25.6T；OFC 2023 中，博通展示了基于 TH5 芯片的 CPO 方案 Bailly 的进展，带宽 达 51.2T。6 月，博通宣布开启交付 TH6 交换芯片，成为全球首款单芯片带宽达 102.4T 的 产品。TH6 可支持常规电交换机与 CPO 方案两个版本。光引擎数量方面，我们根据 TH6 发布会材料判断，单个 TH6 芯片四周或需配备 16 个光引擎，数量较上一代 TH5 Bailly 提 高一倍；单个光引擎速率为 6.4T，与 TH5 Bailly 一致。

铜连接：全球超节点架构洪波涌起；关注 AEC 产业趋势

我们看好 AI 服务器内高速铜连接市场规模持续增长，逻辑在于：未来超节点应用渗透提升 背景下，高速铜连接有望凭借高性价比+低功耗+高稳定性优势成为柜内短距互联优选，持 续受益 AI 需求扩张。我们观察到，高速铜连接相对光连接方案在 AI 短距互联场景具有明 显优势，概括来看，DAC（铜连接）方案相对于 AOC（光连接）方案具备更低的成本（单 根 25G DAC 价格仅为 25G AOC 的 1/3 至 1/4）、更稳定的性能（一般 DAC 的平均无故障 时长比光缆行业标准高出一个数量级）、更低的功耗（25G DAC/AOC 的线缆功耗分别为 0.1W/2W）。

从超节点的发布情况看，英伟达（GB200）率先引领超节点 AI 服务器应用浪潮，华为 25 年 发布类似架构的初代 CM384 方案，看好超节点导入市场对于高速铜连接的拉动。参考海外 巨头，英伟达于 24 年 3 月发布 GB200 NVL72 超节点高密度架构，结合 72 个 Blackwell GPU 和 36 个 Grace CPU，与相同数量的英伟达 H100 Tensor Core GPU 相比，GB200 NVL72 可将 LLM 推理工作负载的性能提高 30 倍，并将成本和能耗降低 25 倍。我们认为，英伟达 GB200 的超节点设计为高速铜连接创造了天然的应用环境——“短距离”，因此在该条件下 铜连接的低成本、低功耗优势得以彰显，据我们的测算，英伟达 GB200 NVL72 中所用到 的铜连接总价值量约 65 万元人民币，占 GPU 价值量的 4%。 映射来看，华为的超节点方案未来亦有望采用柜内高速铜连接互联方式，相关市场规模或 持续增长。根据 SemiAnalysis，华为于 25 年 4 月发布全新的超节点架构 Cloud Matrix 384 （CM384），对标英伟达的 NVL72，CM384 由 384 块华为昇腾 910C 芯片构成，采用全对 全拓扑结构连接，使用 5.3 倍于 NVL72 的芯片量，弥补单个 910C 相对英伟达 B 系列的性 能差距，CM384 最终对应的 BF16 算力约为 NVL72 的 1.7 倍。根据 SemiAnalysis，初版 CM384 将采用全光互连（Scale up + Scale out）的方式，但因此将带来 4.1 倍于 NVL72 的功耗，我们认为 CM384 仍有系统功耗、价格与稳定性的优化空间，未来或有望采取 Scale up 铜连接+Scale out 光模块的方式（同英伟达 GB200 NVL72）。我们推理的论据在于：根 据华为于 25 年 3 月发布的关于未来数据中心网络架构的论文《UB-Mesh: a Hierarchically Localized nD-FullMesh Datacenter Network Architecture》（Heng Liao 等），UB-Mesh 的 理念是优先考虑短距离的直接互连以最小化数据移动距离，因而在柜内 Scale up 网络中使 用铜连接，根据其实验结果，机柜内 2D-FM 架构（UB-Mesh）在硬件成本低得多的情况下 提供了与传统 CLOS 架构相似的训练性能。

新趋势——海外算力链景气度提升，26 年海外云厂商 ASIC 集群建设有望持续，关注柜外 互联新选择 AEC 产业趋势。我们观察到，海外云厂商 ASIC 需求持续旺盛：1）博通在 1Q25 业绩会中表示，大客户的百万卡（ASIC）集群建设正在推进中，维持 24 年 12 月对于三大 客户 ASIC SAM（可达市场规模）600-900 亿美元的预测；2）Marvell 在 6 月 18 日 Custom AI Investor Event 会上表示，公司上修 28 年全球 ASIC 市场规模预期至 554 亿美元（前次 预测 429 亿美元，上调 29%），24-28 年市场空间 CAGR 达 53%，公司预期届时拿到 25% 的份额。而 AEC 的需求与 ASIC 景气度呈正相关关系，主要是因为：亚马逊在 24 年底发 布的 Trn2 ASIC 集群中用到了大量的 AEC 进行柜间互联，市场类比推测其他云厂商在自建 ASIC 集群中也将导入 AEC。

国产算力仍为下半年重点，关注交换机、AIDC、液冷等核心环节

国内互联网厂商 AI 投入持续加码。1Q25 国内三大上市互联网厂商 BAT（百度、阿里、腾 讯）合计资本开支同比提升 104.6%至 543.69 亿人民币，环比有所回落，较 4Q24 的 702.80 亿人民币下降了 22.6% 。其中，百度 / 阿 里 巴 巴 / 腾 讯 1Q25 资本开支分别为 29.00/239.93/274.76 亿人民币，同比增速分别为+42.3%/+135.8%/+91.4%，环比分别为 +24.3%/-23.5%/-24.9%。我们认为，国内互联网厂商资本开支环比下滑（主要体现在权重 公司阿里和腾讯CapEx环比下滑）系英伟达H20禁售影响，长期资本开支增长趋势或维持， 随着 3Q25 英伟达对华新卡 B30 完成市场导入，同时国内 GPU 性能、制造工艺持续升级， 未来有望逐步补齐这一需求缺口，建议关注国产算力产业链（光模块、交换机、AIDC、铜 连接等）。

交换机：看好国内 AI 数据中心交换机需求增长，规模效应或持续显现

展望 2H25，我们重申，以太网在 AI 集群组网中的渗透率将持续提升，原因在于： 1）性能提升，以太网与 IB 在 AI 组网中性能的差距有望缩小，如华为在武汉人工智能计算 中心网络部署前进行对比测试，在 MPI、Benchmark 等典型应用测试中，华为 RoCE 的网 络性能与 IB 网络整体基本持平，同时海外方面，经测试在相同的 Message Size 条件下， Arista 新发布的 Etherlink 比 InfiniBand 的 AI 工作负载性能高出 10%； 2）需求变化，AIGC 应用兴起，AI 有望步入推理阶段，届时客户对网络性能的要求降低， 而更加追求性价比，同时以太网具备云上动态分租能力，相比 IB 更易于满足未来灵活的、 多租户的云上推理场景； 3）海外巨头引领，24 年以来海外巨头相继拥抱 AI 以太网，具体而言：a.长期以 InfiniBand 为主要技术路径的英伟达在 1Q24 业绩会中表达对其以太网方案 Spectrum-X 的高度重视， 并称该产品的收入规模有望在一年内增长至数十亿美金，根据 IDC 数据，1Q25 英伟达 Spectrum 以太网方案已实现 14.6 亿美元营收，在数据中心领域份额达到 21.2%，接近龙 头 Arista 水平；b.博通在 1Q24 业绩会中表示全球最大的 8 个 AI 集群中有 7 个部署了博通 的以太网解决方案，25 年将会有更多的超大规模集群部署在以太网上；c.Arista 亦发布全 新的以太网交换机平台 Etherlink AI，支持 UEC 协议的同时规模组网能力显著增强，最高支 持数十万卡互联。

我们认为 2H25 交换机行业内部仍将呈现：数据中心需求（景气）与传统园区企业网需求 （承压）两重天的境况。随着数据中心交换机逐步上量，规模效应下厂商费用端或持续优 化，我们建议关注数据中心收入占比较高企业的业绩增长及新技术（如 CPO）的导入情况。 我们观察到，紫光股份/锐捷网络 1Q25 单季度营收增速分别为 22%/18%，为 2022 年至今 单季度最高增速，展示出互联网巨头资本开支增长带来的数据中心交换机的旺盛需求，我 们看好以太网在 AI 集群中的渗透率持续拓展，紫光、锐捷等作为头部以太网厂商在外部 AI 智算需求释放、内部经营效率向好的双重背景下有望持续高质量成长，同时两大厂商均已 发布 CPO/LPO 相关技术产品，建议关注国内智算建设低碳化、节能化趋势带来的新增量。

AIDC：行业供需拐点持续验证，看好新一轮景气周期来临

自 2024 年下半年起我们看到 AIDC 板块拐点信号明显，行业头部厂商持续斩获大体量 AI 智算中心订单，DeepSeek-R1 发布后，AI 推理及 AI 云计算带来的新需求带动核心地区数 据中心上架率提升，这些迹象表明行业供需格局正处在持续好转的周期当中。展望 2H25， 我们认为国内 AI 训练及推理需求将继续保持高景气态势，叠加 AI 芯片供给瓶颈缓解，国 内数据中心行业需求景气度有望进一步提升，步入“快速扩张”的高景气周期。 在 AI 需求高速增长的海外市场，数据中心供不应求的态势仍在。英伟达 CEO 在 GTC Paris 大会上表示，将在七个不同国家建立人工智能技术中心，计划在欧洲建立 20 多个超大型人 工智能工厂；以星际之门为代表的大规模算力集群建设进展顺利；CoreWeave 新增签署上 百亿美元的算力服务合同；Oracle 上调 FY26 收入及资本开支指引，反映其对 OCI 产能及 Stargate 潜在业务的高度信心等，这些积极信号均表明全球数据中心的高景气度仍在。

自 2024 年下半年起，由国内 AI 智算带来的新需求促使行业内新订单快速放量，据公司公 告，1Q25 万国数据国内新签数据中心订单量达到 151.6MW，1Q25 世纪互联新签数据中心 订单量为 129MW，数据港廊坊项目同样中标互联网客户订单，光环新网天津宝坻项目与 2025 年上半年开始陆续交付客户使用等。在订单放量的背景下，我们看到万国数据、世纪 互联等头部 IDC 厂商迈入新一轮扩产周期，也有望在订单陆续交付后迎来更高的业绩成长 性。

AI 推理、AI 云计算需求推动一线城市数据中心加速去库存。据公司 1Q25 业绩材料，万国 数据国内机柜利用率已提升至 75.7%，创上市以来历史新高，世纪互联基地型 IDC 机柜利 用率提升至 76.2%，城市型 IDC 机柜利用率为 63.7%，基本保持稳定。我们认为万国数据/ 世纪互联作为国内头部第三方 IDC 厂商，其机柜利用率提升表明国内市场供需格局已呈现 逐步好转的迹象，从下游需求来看，我们关注到阿里云自 2024 年起收入增速逐季提升，反 应出政企客户正逐步尝试使用 AI 工具进行降本增效、业务赋能，以此为代表的新增需求有 望带动国内一线、环一线数据中心加速完成去库存进程。

近期两单数据中心 REITS 项目顺利获得证监会批复，有望为数据中心资产估值定价提供参 考。2025 年 6 月，南方万国数据中心 REITS 及南方润泽数据中心 REITS 正式获得中国证 监会注册批复，其中，1）南方万国数据中心 REITS 底层资产为位于江苏省昆山市的国金 数据中心，可提供机柜数量为 4192 个，2020 年建成步兵正式投入运营，2024/1Q25 项目 营业收入分别为 1.64 亿/0.43 亿元，EBITDA 分别为 1.42 亿/0.38 亿元，项目估值 19.33 亿 元；2）南方润泽数据中心 REITS 底层资产为河北廊坊的 A-18 数据中心，可提供机柜数量 为 5897 个，2024/1Q25 项目营业收入分别为 5.44 亿/1.36 亿元，EBITDA 分别为 2.91 亿 /0.76 亿元，项目估值 37.25 亿元。展望 2H25，1）我们观察到海外数据中心龙头 EQUINIX、 DLR 分别在 2015 年、2007 年完成 REITS 基金的发行，通过该模式转型后，两者 EV/EBITDA 估值倍数均有明显提升，国内数据中心 REITS 发行也有望对行业带来的积极影响；2）两 单数据中心 REITS 的发行有望为数据中心资产的估值定价提供有效参考。

此外，随着 AIDC 产业链来看，我们认为 2H25 至 2026 年液冷技术有望逐步替代风冷成为 数据中心主流散热方案，该趋势或将为产业链各环节带来业绩放量机遇：1）AIGC 推动 IT 设备功率提升，在日益增长的设备散热需求及主流厂商扩产下，液冷产业链有望进一步放 量，带动冷板、CDU、液冷机柜等产业链关键环节厂商收入增长提速；2）技术路线上，由 于技术成熟度高、解决方案完善，冷板式液冷解决方案将率先实现规模化推广；3）随着技 术的成熟和规模化推广，液冷系统的成本有望降低，产品稳定性、解耦采购、防漏液等行 业痛点问题逐步得到解决，从而推动液冷方案在市场上进一步普及。

新质生产力：关注基础设施建设及商业化落地进程

卫星互联网&商业航天：关注可回收火箭关键节点和低轨星座进展

全球低轨星座格局加速重构：亚马逊 Kuiper 系统启动组网部署，SpaceX 星链卫星异常坠 落事件引发产业关注。全球低轨卫星互联网竞争格局进入关键转折期：1）亚马逊 Kuiper 星座于 2025 年 4 月启动正式组网，目前已搭载 ULA 宇宙神 5 火箭完成两批共 54 颗组网卫 星发射，根据 FCC 规定，Kuiper 获批的 3236 颗卫星需要在 2026 年 7 月 30 日前发射至少 50%，在 2029 年 7 月 30 日前完成 100%发射，当前部署进度仅 2%。2）据参考消息援引 俄罗斯《共青团真理报》网站 6 月 8 日报道， 2024 年因太阳活动高峰导致星链坠落 318 颗卫星，较以往年份大幅增加。我们认为，星链卫星大批坠落可能对行业产生两点影响： 一方面，为星链的竞争者赢得发展时间，包括 oenweb、kuiper、星网、千帆等；另一方面， 大规模低轨互联网星座更加关注卫星寿命和成本均衡的问题，技术上可能更加关注电推的 使用寿命（保持更长的在轨时间），或者继续降低卫星成本以对冲其高损耗。

我国低轨卫星互联网步入规模化组网阶段。我国低轨卫星互联网已迈入常态化发射期，中 国星网（GW 星座）规划远期 1.3 万颗卫星，于 2024 年启动组网，2024~2025 年完成 3 颗高轨卫星、34 颗低轨卫星发射；千帆星座计划 2030 年前部署超 1.5 万颗卫星，2024~2025 年完成 90 颗组网卫星发射。在“星网”、“千帆星座”两大低轨星座建设需求的牵引下，我 国商业航天产业已在多个领域取得显著进步：多款民商火箭成功入轨并推动可回收火箭研 发，海南商业航天发射场、山东海上发射场补足发射工位短板，国内多个卫星总装工厂投 产，平板卫星、激光通信、大型相控阵、NR NTN 等关键技术实现突破。随着火箭可回收 技术突破和卫星量产驱动成本降低，后续我国低轨卫星组网节奏有望提速。

全球低轨卫星应用持续深化：1）SpaceX 星链用户规模突破 600 万大关（2025 年 6 月）， 剑指全年 800 万目标，其市场扩张重心已转向非洲、东南亚及印度等新兴地区，目前密集 布局印度尼西亚、菲律宾及也门等 16 国，其中印度市场已获 Reliance Jio 等印度运营商合 作意向且马斯克与莫迪进行高级别磋商，目前仍受限于频谱审批；2）手机直连卫星技术迎 来规模化落地拐点，星链已完成第一代手机直连卫星组网，已在美国、新西兰实现短信服 务落地，合作运营商 T-mobile 表示，2025 年 10 月 1 日起将在部分应用程序中提供卫星功 能，而竞争者 AST 目标年底前向美国电话电报公司（AT&T）和威瑞森通信公司（Verizon） 等运营商提供测试服务，于 2026 年初在地面通信网络未覆盖地区提供包含视频通话的商业 手机直连通信服务。

展望 2H25，我们认为产业侧有几大关注点：1）低轨星座组网提速：海外关注 Kuiper、AST Spacemobile 等新星座组网进展，国内关注星网、千帆星座发射节奏；2）卫星应用逐步落 地：卫星互联网出海、手机/汽车直连卫星、船载/机载卫星互联网等有望在星座初步组网后 投入商业化运营；3）火箭产业链值得关注，SpaceX 星舰向全箭可回收目标迈进，我国火 箭可回收将推动产业快速降本。

海内外催化事件不断，建议关注卫星互联网板块投资机遇。海外方面，我们认为受益于星 链、Oneweb、Kuiper 等大型星座的持续部署和订阅数量的增长，参与地面终端生产环节的 相关标的有望持续受益。国内方面，G60、星网等星座的部署将带动星上载荷（通信载荷、 相控阵天线、激光通信）以及卫星平台等环节厂商的业绩兑现，国内火箭发射次数的增加 和商业化发射场的投用也将为火箭制造产业链提供发展机遇，地面段信关站、测控站、核 心网作为星座运营的基础设施也将迎来投资建设浪潮。在实现低轨星座组网与运营后，产 业发展的重心将转移至星座商业化落地，下游用户段的开拓将成为重中之重。在大众消费 市场、行业市场、出海等需求的驱动下，用户终端设备制造和卫星互联网运营商发展前景 可期。 商业航天方面，Q1 发射活动整体平稳，商业发射持续推进。1）全球总体情况：2025 年第 一季度全球共完成 69 次轨道级火箭发射，中美两国主导全球发射市场，合计占比达 89.86% ，美国以 46 次发射（含本土 39 次+新西兰 5 次）居首，中国 16 次紧随其后。2）美国：SpaceX 完成 38 次发射（36 次猎鹰系列+2 次星舰），其中 25 次为星链卫星部署，猎鹰 9 号最短发 射间隔仅 14 小时 21 分，星舰试飞仍两次入轨任务均以爆炸告终；其他企业：蓝色起源的 New Glenn 火箭完成入轨首飞（回收失败），Rocket Lab 在新西兰完成 5 次 Electron 火箭 发射，创公司记录。3）中国：航天科技集团等完成 13 次发射，包括长征八号改首飞等， 共发射 68 个载荷（星网低轨 02 组、千帆星座 05/06 组）；民营公司星河动力（谷神星一号） 完成 3 次遥感卫星发射。我们认为，随着星网、千帆等星座组网的推进，25 年我国火箭发 射次数有望创新高。

展望 2H25，建议重点关注我国新型火箭首飞与可回收火箭关键试验节点。箭元科技于 2025 年 5 月 29 日完成国内首次“液氧甲烷+不锈钢箭体+海上软着陆”回收试验，试验箭飞行高度 达 2.5 公里，飞行时长 125 秒，成功验证了点火起飞、变推力调节、发动机二次启动、海 面悬停及软着陆等 8 项关键技术。蓝箭航天“朱雀三号”可重复使用火箭将在下半年迎来首飞， 其低轨运载能力显著提升，一次性任务可搭载 21.3 吨载荷，航区回收任务为 18.3 吨，返场 回收任务为 12.5 吨，能够满足卫星互联网星座组网等大规模发射需求。今年其余有望首飞 的民商火箭还包括天兵科技“天龙三号”、星际荣耀“双曲线三号”、星河动力“智神星一号”、 深蓝航天“星云一号”等。建议关注火箭产业链核心环节：发动机、箭体结构件、3D 打印等。

低空经济：关注 2025 年省市级信息基础设施建设情况

1H25 来看，产业端：亿航已完成所有适航取证，有望投入商业化运营；政策端：各地政府 持续加码、低空司即将成立、六大试点城市启动。1）产业端来看：亿航于 3 月取得 OC（运 营合格证），是继取得 TC（型号合格）、AC（适航准入）、PC（生产许可）三证之后的最后 一项证书，标志着亿航即将投入商业化试运营，我们认为低空产业或率先在文旅观光、物 流运输等场景中落地。

展望 2H25，我们建议关注低空司政策指引，重点等待有关地方政府低空飞行监管服务平台 标准的落地。我们认为，省/市一级的整体性飞行服务平台将在统一地方技术标准、协调飞 行器与基础设施以及协同军方、民航、地方政府三方进行低空空域管理方面发挥重要作用， 若相关标准进一步落地，则各地政府有望尽快开启地方平台项目招标。我们观察到，2025 年以来各地政府对于低空飞行服务平台等综合信息基建项目招标量有所增长。代表项目包 括：深城交（南山区低空协同感知系统项目，标单金额 6000 万元以上）、莱斯信息（湖北 省军地民协同运行项目，标单金额 5000 万元以上）。

此外，我们看好 2H25 地方低空运营公司或持续涌现。我们认为，低空产业要能实现商业 闭环并产生持续稳定的经济效益，运营公司的组建成立必不可少。从具体的成立模式上来 看，我们此前提出“地方政府（+X）”的模式，自深圳、合肥先行成立低空产业服务公司后， 我们看到浙江、福建、珠海、成都等地也在陆续成立此类公司，这些公司中部分由政府独 资成立，部分由政府和关键设备或基础设施提供商联合成立（如合肥与亿航智能合资、衢 州与北斗伏羲合资等）。运营公司成立通常标志着该城市低空商业化进程的起步，因此建议 关注重点地市低空运营公司的成立情况来判断产业进程。

深海科技：关注有订单/有壁垒/有落地场景的公司

2025 年我国政府工作报告首次将发展“深海科技”列入工作任务，后续各省市有望陆续出 台跟进政策。复盘我国海洋产业的发展历程与战略，我们可以分为以下四个阶段：1949-1977 年的漫长准备阶段、1978-2002 年的探索起步阶段、2003-2011 年的快速发展阶段和 2012 年至今的转型发展阶段。十四五以来，《国家“十四五”纲要》、《关于推动未来产业创新发 展的实施意见》、《关于推动海洋经济高质量发展若干政策的通知》、2025 年《政府工作报 告》等重要政策文件均提及深海科技与开发，其中 2025 年《政府工作报告》首次将“深海 科技”与“商业航天、低空经济”并列纳入新兴产业范畴，标志着深海科技从科研探索正 式迈向产业化发展阶段，开启我国海洋经济向深海跃迁的新篇章。 按性质可将深海科技应用场景分为三类：1）生产作业类：包括深海资源勘探与开发、深海 采矿作业、深海工程作业、深海基础设施建设与维护、深远海风电、深海种植等；2）公共 服务类：包括深海观测/探测、深海环境监测与预警、海洋安全与国防应用、深海救援及应 急响应等；3）深海消费类（相较前两类应用，消费类场景偏低频，该类型应用场景偏向于 探索）：包括深海文旅观光等体验型场景。

我们认为，未来随着深海科技各项技术、装备的逐步成熟，围绕经济安全（如资源开发） 和国防安全（如观测网建设）的重点应用场景有望率先落地，如深海机器人、深海油气、 深海采矿，海底数据中心（UDC）、深远海风电、海底观测网等；在这个基础上，国家或探 索更多新兴场景（包括深海文旅观光、深海娱乐等）落地的可能性。深海经济的商业化场 景落地需要突破的瓶颈包括：材料加工与设备运维等降本、部分关键技术环节卡脖子、深 海装备智能化水平与可靠性、高研发投入后如何商业化闭环等。

从市场空间来看，未来深海科技相关市场规模有望达万亿。根据中国自然资源部《2024 年 中国海洋经济统计公报》，2024 年我国海洋生产总值首次突破 10 万亿元，达到 10.54 万亿 元，同比增长 6.4%，占国内生产总值的比重为 7.8%。根据麦哲洞察预测，25 年我国海洋 生产总值有望超过 13 万亿元，届时深海科技相关产业规模或将占 25%以上，即超过 3.25 万亿元。我们认为，随着深海科技应用场景的逐步落地，未来深海科技产业规模有望进一 步扩张，我们根据麦哲洞察的预测结果，合理预期 2026E-2028E 我国海洋经济生产总值规 模 CAGR 为 7.3%，深海科技产业将贡献主要增长，预计 2026E-2028E 我国深海科技相关 产业规模 CAGR 为 11.8%，2026E-2028E 深海科技相关产业规模占海洋经济产值比重为 26.5%/27.5%/28.3%，预计到 2028 年我国深海科技相关产业规模有望达 4.54 万亿元。

编辑：火腿肠