2025年化工行业中期策略：“新趋势”持续加强

关注新变化

OPEC+成员国履约率有所提升：2008年至2015年期间，OPEC成员国实际产量大多数情况下高于会议约定产量，整 体履约率较差，2016年OPEC+成立后，整体的履约水平上升，超产月份数量显著下降，此外，自2020年开始各国自 愿减产的频率明显增加，OPEC+整体自愿减产幅度也有增加趋势，近两年的实际产量已经明显低于OPEC+制定的目 标产量。  主要产油国财政状况较差，增产较难维持：从沙特和俄罗斯的近期财政状况看，二者财政赤字情况较为明显，加之当 前原油需求市场不乐观，OPEC+增产的策略较难长期维持。

由于近年美国页岩油产量大幅增加，加之行业CAPEX水平有所 下降，美 国页 岩油气 储量寿 命近 年有明 显下滑 。伴随 公司 CAPEX水平下降，原油公司开始倾向通过收购进行油气资源的 并购储备，行业并购趋势明显提升。

此轮资产投资压力明显，再平衡时间拉长：化工行业的周期波动较为明显，这一轮的资产投资表现尤为突 出（大周期加持+海外订单承接+产业链配套能力充裕），国内化工行业投资明显加重，4年原料及制品的 固定资产复合增速14.1%，较此前两轮的行业投资增速；从需求端看，我国的GDP增速有所下降，化工下 游的需求增速也有明显调整，因而从供需再平衡的大方向看，行业的磨底时间或将拉长，大方向多数大宗 子行业将处于低位运行。

此轮资产投资基本接近尾声，产能兑现或将延后1-2年时间：自2021年的资本开支大周期以来，化工的重 资产投资基本算是接近尾声，在行业已经进入底部运行过程中，部分未落实的项目或将延迟或者重新评估， 而从产能兑现略有滞后的情况看，后续1-2年时间部分子行业仍有产能兑现压力。

2024年虽然化工收回归正向增长，库存处于震荡期，未形成明显趋势变化。2022年下半年来，虽然行业一 直处于主动降库存过程，但库存出清并未非常彻底，实际库存见底不深，此后虽然库存压力并不非常大， 但没有出现集中性的补库趋势或者状态。

且由于行业前期价格持续下跌，后续大方向尚未能够有明显止跌企稳的迹象，作为众多化工原料的原油价 格尚未完全筑底回升，24年以来的库存基本处于低位震荡状态，预估短时间内，库存较难出现明显的单边 变动趋势。因而大方向行业较难出现补库行情，库存更多是对于长周期未有明显供给放量的细分行业形成 一定的影响。

在政策刺激下，消费的数据大体处于平稳状态。上半年国家 出台的刺激政策对消费形成了一定的支撑，社零消费数据略 有好转。且经过一段时间后，消费者对收入和消费意愿的指 数出现了一定回升，对于后续的消费预期看并不悲观，但在 政策的带动下，预估消费的回暖也需要一定的时间。

基建投资表现相对亮眼，地产依然未能有明显起色。去年以 来基建的回升表现稳健且持续，对于部分基建链条企业形成 较好的需求支撑，制造业投资大体平稳，但地产投资基本仍 然位于调整阶段，新开工面积同比数据虽然有所改善，但仍 然处于持续下行过程，预计后期的地产后周期产业链还未形 成明显的需求改善。

产能释放的压力反应依旧明显，且有进一步提升的趋势。伴随大量投资逐步兑现产能，自2023年开始行业 的盈利压力就已经开始逐步体现，至目前行业的盈利压力依然持续，且伴随产能兑现加强，行业开始出现 产能利用率大幅下落的状态，产品价格也跟随下行。行业内卷的趋势较为明显，业绩兑现且有提升的赛道 相对稀缺。国内多数大宗化工产品经历了大规模的产能扩充，多数赛道都处于产能过剩，具有相对成本优 势企业能够获取利润空间，但行业的利润基本压低至相对低位。因而能够形成业绩兑现的赛道相对稀缺： ① 行业内部开启反内卷，通过协同控量等方式减少供给压力（行业不过度分散、产能过剩不过分严重） ② 行业进入壁垒相对较高，并未能够有大规模的产能过剩压力； ③ 供给端能够形成一定的集中度提升，市占率进一步提升，抵御行业整体的变化趋势； ④ 供给端由于部分不可抗力，形成一定的供给冲击，形成阶段性的盈利提升；

中国是草甘膦的主要产能，占全球产能61%，主要生产厂家有兴发集 团、新安化工、江山股份等；国外产能主要是孟山都；草甘膦的市场需 求与转基因作物的种植面积及其推广情况密切相关，需求集中于巴西、 美国、阿根廷、中国。 

2024年中国草甘膦产量61.38万吨，同比增加16%。从2025年的情况 看，一季度草甘膦产量15.17万吨，同比增幅1% ，二季度（截至5月底） 产量达10.26万吨。草甘膦出口数量逐年上升，2021-2023年出口量分 别为64.07万吨、59.12万吨、46.15万吨，2024年出口量达60.20万吨， 同比+30.44%。

安赛蜜：产能33500吨。2025年一季度安赛蜜 产量5489吨，同比增幅33% ，二季度（截至5 月底）产量3754吨。主要厂家是金禾实业、德 国Nutrinova、北京维多、江西北洋、醋化股份； 2024 年安赛蜜出口量 19389.92 吨 ， 同 比 +22.61%。最新价为3.8万元/吨。

麦芽酚：产能约22200吨，主要来自金禾实业 （产能9000吨）、天利海（5000吨）、万香国 际（2000吨）、广东肇庆香料（1000吨）；乙 基麦芽酚最新价为8万元/吨。

贸易扰动加大

中国是全球最大的化工市场，在满足内需的基础上，开始延伸 海外市场。中国化工市场占比接近一半，国内不断提升供给形 成充分的自供能力。

国内供给大幅提升，出口成为消化国内产能的重要路径。21年 的行业供给增量开始出现增量外输的情况，化工产品的出口价 格指数较进口价格指数下跌更为明显。

国内供应量相对完整，且竞争力明显，在2020年后，我国出口 维持相对高位。前期我国能源进口依赖，虽然供给能力较强， 但净进口为负；2021年开始，我国产业链优势放大（供应能力、 连续化供给、能源稳定等），我国开始抢占全球市场份额。

化工出海的分散度有所提升，尽量降低单一区域的 过重的产业链依赖。国内产品竞争力较为突出，一 旦放量出口，容易引起当地企业的反倾销调查申请。 相较于之前，我国化工出口的分散度有明显提升， 欧盟、美国出口占比都有降低，降低个别国家大面 积关税带来的产业风险。

相较产品出口，产能出海逐步成为国内龙头企业选 择进一步发展的主要对策。①明显规避单一区域关 税影响，保证海外供给；②海外基地深耕有利于进 一步放量和提升市占；③丰富产品线条。

中美——关税冲突再升级，系统性博弈深化：中美双方的贸易摩擦已经从最初的商品领域延伸至科技封 锁、供应链脱钩，导致双方贸易增速显著低于全球水平。本质矛盾在于霸权争夺与结构性逆差。

中欧——绿色技术博弈主导，局部对抗加剧：欧盟以“产能过剩”为由，针对中国电动车、光伏发起反 补贴调查，拟加征关税。

中印——地缘裹挟经济，逆差矛盾突出：自20年加勒万河谷冲突后，印度对中国商品清关延迟，上调家 具/家电关税；贸易摩擦核心在于印度对中国的贸易逆差，缺乏有效谈判机制。

生物柴油，政策驱动市场，欧洲成为生物柴油重点布局市场。属于比较典型的政策驱动行业，以“绿色减 碳”为本质出发，带动的能源替代品。由于产品自身的经济属性并不突出，因而政策执行和落地是带动市 场变动的关键因素。全球生物柴油的布局主要集中于两类市场：原料生产地和政策驱动市场，而其中欧洲 是相对政策驱动最为主要的市场，也是外部产品主要布局的市场。

欧洲的生物柴油自给能力不足，需要原料及产成品进口，成为全球重要的生物柴油布局市场。欧洲是主要 的菜籽油的种植区，在欧洲生物柴油中菜籽油的占比约为4成以上。我国生物柴油没有强制添加，且不能以 作物作为生物柴油的原料，因而国内主要以地沟油为原材料进行生产，产品出口欧洲市场，形成了终端需 求在外的商业模式。欧洲2024年进口生物柴油2.4亿升，进口依赖度达到16%。

欧洲针对国内生物柴油征收反倾销关税，影响国内产品出口。2023 年12月，欧盟委员会对原产于中国的生物柴油发起反倾销调查； 2024年8月，欧盟反倾销案作出初裁，初步裁定对中国生物柴油征收 12.8%-36.4%的临时反倾销税；2025 年2 月，欧盟反倾销终裁，易 高生物10%、嘉澳环保35.6%、卓越新能23.4%，其他公司21.7%， 终裁后关税的下滑幅度较少，对国内生物柴油的出口产生了较大影响， 2024年我国出口生物柴油111万吨，同比下降43%。

生物柴油企业卓越新能自2023年受到关税政策影响后，开始布局海 外基地，在新加坡、沙特开启项目，新加坡基地能够就地进行船机生 物柴油的加注，作为全球中转大港，对生物柴油的需求量大幅提升， 能够有效规避风险，同时能够规避后期针对中国的关税影响。

兑现业绩

供给管控提供了行业向好的大环境，行业溢价能力提升，涨价行情延续时间长，一致性较好。不同于其他 供给端的约束，制冷剂的约束性相对较强，政策延续性相对较好，能够维持长周期的约束逻辑，摒除行业 潜在进入者的风险。制冷剂产品相对特殊，下游应用难以有效替代品，四代制冷剂具有专利和价格双重限 制，使得三代制冷剂具有更长的生命周期，价格上行持续时间较长。行业配额管控，未能有新增供给，行 业格局相对稳定。

行业供给天花板从行业产能转向生产配额，供需大方向获得明显改善。行业前期产能过剩，但从2024年开 始，以配额作为供给最大限制，虽然2025年较2024年有R32配额的提升，但仍可以通过头部企业的主动管 控进行约束，但配额约束了行业过多供给，供给的大方向明显改善。

行业格局持续稳定，大幅提升制冷剂环节的产品议价权，为产品提供长期价格上行空间。经过三年的配额 竞争，行业过去的盈利受到大幅挤压，在配额约束下，行业较容易形成供给协同，对于价格提升和利润兑 现有较好的诉求；而配额的发放使得行业的供给格局明显提升，主流的三代制冷剂仅有8-9家供应商，且还 会存在配额的交易提升集中度的情况，高度集中度供给格局下，价格仍有持续上行空间，业绩会持续提升。

目前制冷剂行业协同情况良好，预期制冷剂仍将持续上行，建议关注制冷剂厂家巨化股份（制冷剂的龙头 企业，控股飞源）、三美股份（制冷剂为主业的生产厂家）、东岳集团（二代制冷剂龙头，兼有R32、 152a等）、永和股份（制冷剂和含氟聚合物为主）、东阳光（多业务并重）。

复合肥行业是少数头部企业能够有产品放量增长，但不明显牺牲产品盈利的赛道。复合肥大方向产能过剩， 即使行业中短期内未能有充足的产能退出，但也不影响行业头部市占率提升的逻辑；复合肥企业经过近几 年的产业链布局和基地布局，头部企业市占率正在逐步提升，而复合肥的市场空间持续增长，头部企业市 占率较低，还有持续的提升和发展空间；

复合肥的行业竞争核心点和传统大宗化工品有明显不同，大规模发展的壁垒并不在于投资和建设，反而更 多关注终端市场（渠道、布局、品牌等），销售是企业能够正向发展的关键点，反哺产品结构升级；

多环节的产业链布局可以使得复合肥获得多环节的盈利叠加，同时在上游产品有剧烈波动过程中，能够稳 定利润中枢。

钾肥行业寡头垄断，行业集中度相对较高，对于价格有一定的格局支撑。钾肥属于典型的资源品，全球资 源高度集中，钾肥的产能基本跟随资源进行分布。从地域分布来看，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯的钾肥产 量位居全球前三，合计占全球总产量 65%，我国钾肥产量占到 13%，位居第四。钾肥生产商高度集中，产 能主要集中在加拿大 Nutrien、白俄罗斯Belaruskali、俄罗斯 Uralkali、美国 Mosaic 和德国 K+S 五家， 合计控制着全球约 70% 的产能，呈寡头格局。

白俄、俄罗斯钾肥厂商相继调整全年供给量预期，白俄下调全年供给量90万吨，俄罗斯检修减量70万吨， 供给方基本有约160万吨的供给下行，而需求看基本维持稳中有1-2个点的增速，支撑加肥价格区间运行。 

亚钾国际新增产能100+100万吨在近1-2年时间释放，在盈利维持区间运行的状态下，产品放量将带动企业 形成业绩兑现。

报告节选：

编辑：火腿肠