2025年地产行业中期策略：地产寻底的企业视角

1、地产下行的非需求因素

地产调控政策宽松通常伴随利率下行，观测房贷利率下行代表的地产需求端政策宽松周期中，在2012年、2014年以及2019年，三轮 市场宽松周期中，地产销售对调控政策敏感，政策宽松在过往地产周期中能持续带来销售规模的修复。 本轮2022年至今的地产下行周期中，地产销售对政策脱敏，需求、供给端政策持续改善，但销售面积同比增速持续保持负增长。

出生率从1990年的21.06‰ 持续下滑至2024年的7.39‰，反映人口增长动能急剧减弱。 适龄购房人群字5.7亿高位持续下降，占比从2003年的41.9% 跌至2023年的35.1%，凸显适龄购房人口比例萎缩。

2007年收入增速达峰值17.2%，随后2020年跌至低点3.5%，表明居民收入增长持续放缓。 未来收入信心指数在2016年达到峰值54.9%后波动下行，同时预期房价下降占比近年显著上升，反映购房者信心减弱。

现房层面，2025年前5月，现房销售面积1.3亿㎡，同比增长13.2%，现房销售面积自2022年以来持续增长。 2025年前5月，核心城市二手房成交面积0.6亿㎡，同比增长17.3%，2023年后，二手房市场成交持续活跃。

2018年前，在需求为主导的房地产市场环境中，调控政策宽松直接驱动地产周期上行。 2018年后，新房核定价格、限价销售的背景下，房企融资环境、高周转战略选择以及土地及新房限价政策等供给端因素对行业周期 影响更为显著，需求端调控政策对于行业整体影响效果大幅减弱。

2、高周转模式带来的行业变化

2018年的限价主要在房管局层面，2021年集中供地政策出台后，核心城市房价以房地联动价的方式，在土地出让环节前置约束。 由于未来的销售价格确定，传统房地产开发周期中，通过控制供应节奏，去平衡房价与供需的市场化策略失效，房地产开发商采取 更简单的周转策略，尽可能加速拿地到预售的时间，通过加速现金回收拉高地产项目的IRR回报。

更快的销售周转并未带来风险的下降，在房企天然对规模及利润的追逐下，销售回款通过总部归集的方式，成为了其他区域的新增 项目的沉淀，行业整体库存规模持续增长。 2018年至2022年，上市房企存货科目规模持续增长，存货现金比由2017年4.4提升至2022年高点7.1。

限价城市高周转的背景下，房企快速销售回收的现金流并未在报表中形成无效沉淀资金，而更多通过集团总部资金调拨的方式，归 集到其他城市公司，作为项目开发的启动资金或建设资金来源，在2018年后，对于房地产行业金融监管趋严，房地产公司融资受限 的背景下，依然有大量的房企，依靠经营现金流的调拨，实现了全国化布局与规模的大幅扩张。

非高周转模式下，房企土储结构应尽量在区域之间保持销售规模与库存规模的匹配，平衡全公司的销售规模与库存规模，土储在区 域分布图中，土储呈自左下向右上分布。 高周转模式下，由于房企能够在不同项目之间调拨现金，土储结构可以在区域间保持一定不均衡，使得销售规模最大化，不同区域 土储呈现自左上区域向右下区域分布。

限价带来的一二手房房价倒挂，大幅提升了新房销售速度，叠加2018年后对行业金融杠杆管制下，有息负债的持续压降，房企负债 端结构中，以合同负债为主的经营杠杆大幅提升。 2023年后，高周转模式下带来的房企土储不均衡问题暴露，叠加信用债到期规模增长，高周转模式出现螺旋式坍塌的过程。

3、高周转的难以为继

①限价下，限价城市的长期供需会失衡

限价政策执行的结果下，新房与二手房的价格倒挂，购买新房存在浮盈的背景下，房企不断推升新房的拿地及供应，带来市场繁荣。 当限价的新房交付后，居民持有二手次新存在浮盈，在限价新房仍然持续供应的背景下，居民不断兑现购买新房获取的浮盈，二手 供应放量下，二手房价格下跌，直到一二手房不再倒挂。

2017-2021年，以华东一二线城市为代表的核心城市，在限价的背景下，龙头房企保持聚焦策略，大幅提高拿地强度，土地市场表 现显著强于三四线城市，在2020年及2021年体现尤为明显。 但井喷的新房供应，不断导致各个区域的一二手房倒挂消失，土地市场供给进一步收缩，2022年至2024年，华东一二线城市住宅类 用地成交规模反而大幅弱于三四线城市。

②核心城市土地市场容量有限，土拍规则的不确定性导致聚焦核心城市的策略难以长期维持

2021年，核心22城开启集中供地，部分新房限价城市采取限房价竞地价的方式集中出让土地，在土地竞拍溢价率上进行了严格的上 限约束，土拍竞价达到上限时，采取摇号等方式决定土地获取房企。 在房地产行业整体转向高周转模式后，核心城市拿地不确定性大幅提升。

2024年，各城市陆续取消集中供地后，地价大幅抬升，相较于新房限价的项目，地价及房价的提升，同时伴随而来的则是销售的不 确定性。相较于2018年-2023年新房限价的环境，2024年后，核心城市新房项目能否保持更高销售流速的不确定性大幅增加。 相较于限价政策下，房地产销售流速快、利润薄的高周转策略，2024年后，全面解除限价后的政策更加鼓励行业转回2014年以前放 慢周转速度，追逐项目盈利的相对慢周转开发模式。

房企间的市场化行为叠加政策变化，高周转策略在维持一定时间后，仍旧会存在瓶颈

在以华东为主的高周转区域，销售速度更快，但土地获取的难度、成本更大，在企业经营选择时，难以保持在核心城市保持拿地强 度的同时，保证持续的项目利润。以典型房企B为例，2021年在土储分布出现不均衡的过程中，由于华东区域存量项目持续销售， 拿地不足导致了土储更为不均衡。

③房企的信用债收缩，对房企母公司现金规模带来更大的压力

2019年后，非国央企信用债净融资规模持续为负，而信用债发行和偿还更多导致了地产公司母公司的现金充裕与否，在高周转带来 的土储结构性不均衡的背景下，信用债的持续到期，对母公司现金规模带来了进一步的压力。

4、地产寻底的房企视角

区别于传统周期中销量先复苏，房价再上涨的过程，本轮周期复苏将呈现房价先上涨，销售再复苏的过程。本轮供给端融资政策宽松下，房企主动降价意愿大幅降低，叠加持续宽松的政策环境，需求边际改善带动低库存环境下的房价企稳。 由房价上涨带动的预期变化，需求端进一步改善居民购房，供给端驱动开发商拿地推盘供应。

5、长尾的复苏

①头部房企的市占率持续下降，房企中的长尾复苏

相较于行业整体，头部房企在2018-2021年全国化扩张的过程中，更多依赖了高周转下资金使用效率提升的行业红利，在当前市场 周转速度放缓，行业回归慢周转聚焦房价和利润的大背景下，头部龙头房企面临更大的降杠杆压力。

相较于龙头房企高周转全国化扩张的房企，市场参与者中的长尾型房企，以地方性项目制小企业及具备真开发能力的城投平台为主 的两类房企，在市场中成为了主要的销量托底的角色。

②土地市场更早开始下行，下行幅度更大的长尾型城市，2024年土地市场反而相对较强

2021年-2023年高周转背景下，核心城市中华东区域、华南及华北区域的一线城市，在土地市场出让中，持续贡献了土地市场规模 的增长。而弱二线及三四线城市，尤其是在中部、西北、西南及东北几个区域，住宅类用地成交面积规模同比大幅下降。

2024年，土地市场出现阶段性反转，在西北、西南、东北等弱二线城市，较低的基准期以及房企出清足够彻底的背景下，土地市场 成交出现见底迹象。

③长尾的复苏的上市房企验证

相较于全国性龙头开发商，周转速度更慢、通常具备一定地方平台型国企背景的园区开发型企业及地方区域房企，存货规模在过去 三年持续扩张，相较于全国化房企显然更具韧性。

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编辑：火腿肠