2025年基础化工行业：5Q2化工景气底部延续，关注业绩增量具备确定性的板块及个股

1. 化工中观数据更新

2025H1化工景气底部徘徊

25Q2全球制造业重回荣枯线下方，化工品PPI同比走弱 。受美国关税战扰动，2025年3月以来全球制造业PMI重回下行区间，5月全球制造业PMI降至49.6，较4月下滑0.2pp，仍处于低 迷状态。企业将下滑归因于贸易政策不确定性下新订单减少，包括总新订单和新出口业务均出现下降，产出指数也由增长转 为下降，出厂价格指数走弱，并传导到上游化工环节。分区域看PPI同比，5月中国、美国、日本同比-4.1%、-2.6%、-3.1%， 欧盟4月同比-0.7%，时间上各国PPI从3月开始向下，与美国发起全球关税战时间同步。受近期美中关税战缓和影响，5月全 球未来产出预期及国内制造业产出PMI指数有修复，但贸易紧张仍是拖累因素，出厂价格修复滞后，但从景气指标的位置以 及持续时间看，本轮周期在底部已近2年，反转的时机或已不远。

当前行业产品价格景气程度较弱，盈利压力仍在；随着整体制造业PMI修复，后期有望向上。 从产业链的角度看，化工大周期的反转有几步：1、下游需求侧在政策端等外部因素刺激或自发修复下的边际改善；2、备货 增加通过产业链各环节逐步传导到上游供给侧；3、供需关系逐步改善，产品以涨价的方式实现价差扩大。期间预期复苏与 各环节的惜售囤货行为则是催化剂，从而使周期加速向上，直至化工新产能进入，供需关系反转，周而复始。而这之中供需 之间互为因果，映射在结果上即为价格。从相对反应价格的两个宏观指标：利润总额和PPI观察，石化行业弹性依然显著， 而上游油气开采业弹性相对更大。

油煤比价观察当前景气位置依然偏低

产品价格靠近比价区间下沿，景气位置偏低。 油头作为多数化工品定价的锚点，重要性仍在。煤炭价格仍处相对高位，部分化工品因为煤头边际定价的作用，整体价格或 抬升。不可否认的是在现代煤化工的大背景下，部分长流程煤化工无论是产品结构还是成本控制都得到了长足的进步。部分 长流程煤化工位于全行业成本曲线的左侧（例如宝丰能源），对产品价格的边际影响程度有所减弱。

油价扰动并无固定范式

战争本身对油价的影响更多在情绪。 我们复盘了21世纪以来的几次地缘冲突，结论上认为战争对油价的影响并无固定范式。油价的涨跌还是要看供需的变化。回 顾历史，历次战争对油价的情绪影响大致在10%左右，且在T+10之后逐渐回归，趋势上得看是否产生了链式反应。 两伊战争期间，油价暴涨145%，其根本原因在于补库叠加油田设施的毁坏带来了10%左右的供需缺口，进而导致油价的大幅 上行，当前伊朗油出口份额仅占全球的2%不到，若供给侧无进一步动作，油价企稳的概率较大。

需求侧：地产、汽车行业政策持续发力，社零稳中向好

房地产处于弱修复的周期底部阶段 。2025年1~5月，国内房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积、新建商品房销售额分别同比-22.8%、-9.2%、-17.3%、 -3.8%，2025年1~5月核心30城楼市商品房成交面积3600万平米，同比-2%，当前国内房地产政策以纾困为主，市场处于弱修 复的周期底部阶段。

供给侧：国内化工产量维持高增速，欧洲去工业化进程持续

展望2025年，中国依然是工业制造及化工生产的主要驱动力 。当前全球经济政策的不确定性显著增加，美国贸易保护主义抬头对全球贸易构成阻碍，全球化工行业的生产结构性问题也在 加剧。欧盟和德国复苏进度缓慢，欧洲石化行业掀起的“去产能潮”仍在持续，近期欧美两大化工巨头英力士和西湖公司同 日宣布将永久关停各自旗下位于欧洲的一家工厂并裁员；美国的经济增长显著放缓，贸易争端导致进口成本升高，并令消费 者和企业感到不安，私人消费正在放缓，25Q1化工生产回暖是对贸易战预期下供应链中断的提前反应；中国仍然是工业制造 及化工生产的领导者。

基础化工累库下产能扩张趋缓

化工行业-制造业工业增加值累计同比增速差值收窄，价减下库存周期仍在被动补库阶段。 2025年5月，国内化工行业-制造业工业增加值累计同比增速差值为1.4pct，上半年持续收窄，供需失衡格局改善，化学原料 及制品PPI同比-5.3%，表明景气底部价格压制仍在；国内4月扣除PPI后化学原料及制品产成品库存同比+9.4%，上半年持续 走阔，当前化工库存周期仍在被动补库阶段。

量增价减，企业盈利端承压

量增价减，价格压力传导至企业盈利端。 行业产能扩张带来的便是销量增长，2025年4月，国内石油及天然气开采、石油煤炭加工、化学原料及制品、化纤、橡胶及 制品行业销量累计同比（营收同比-PPI同比）为3.7%、-2.4%、6.9%、-1.9%、7.5%，对应的2025年5月价格累计同比（PPI） 为-9%、-9.1%、-4.1%、-5.2%、-1.6%，周期底部价格压力传导至企业盈利端。

1Q25主动基金降低化工板块配置，氟化工板块为主要加仓方向

氟化工、食品及饲料添加剂、民爆制品主动基金重仓配置比例上升。 从环比变化情况来看，2025Q1，在化工板块内部，主动基金加仓幅度前三名的子行业为氟化工（+2.08pct）、食品及饲料添 加剂（+1.75pct）、民爆制品（+1.72pct），减仓幅度前三名的子行业为油气开采Ⅲ（-5.91pct）、聚氨酯（-2.66pct）、炼油化 工（-2.46pct） 。

中国海洋石油、万华化学、巨化股份主动基金重仓配置比例位列前三名 。 从个股基金配置来看，1Q25主动基金重仓持股市值排名前十的化工企业分别为中国海洋石油（96.5亿元）、万华化学（58.9 亿元）、巨化股份（44.9亿元）、华鲁恒升（31.3亿元）、卫星化学（20.6亿元）、中国海油（20.5亿元）、宝丰能源 （17.8亿元）、瑞丰新材（15.0亿元）、昊华科技（14.5亿元）、润丰股份（14.3亿元）。

2. 关注业绩增量具备确定性的板块及个股

白炭黑：国内新增产能受限，供给格局有望持续优化

行业新增产能受限，2012-2023年产能复合增速3.7%。根据发改委《产业结构调整指导目录》（2011年本），新建沉淀法白炭黑生产装置首次被列入限制类产业目 录以来，国内新增产能受限。截至2023年，国内沉淀法二氧化硅生产企业53家，总产能289万吨，同比+4.37%，2012-2023年产能复合增速3.7%。2023年实现产量 196万吨，同比+11.6%，2012-2023年产量复合增速6.3%。

供给向头部企业集中。2023年国内白炭黑企业规模在5万吨以上的企业数量19家，产能为224万吨，同比+7.2%，占比78%，同比+2pct；产量165万吨，同比+14.7%， 占比84%，同比+2.3pct，产能和产量格局逐渐向头部企业集中。

白炭黑：受益于全球新能源汽车及绿色轮胎渗透率提升，需求有望持续增长

橡胶制品为白炭黑最大下游需求领域，占比超80%。白炭黑作为橡胶补强材料，主要用于鞋类、轮胎和其他浅色橡胶制品，2023年国内沉淀法白炭黑表观消费量 113万吨，同比+2.8%。其中，轮胎、鞋类消费占比分别为41%、29%，是沉淀法白炭黑最大需求领域。

受益于全球新能源汽车及绿色轮胎渗透，轮胎用白炭黑，尤其是高分散二氧化硅需求量有望持续增长。2023年轮胎用白炭黑消费量47万吨，同比+21%，领先于其 他领域消费增速。同时随着全球绿色化发展趋势，绿色轮胎用高分散二氧化硅需求增长迅速，根据EVTank数据显示，2024年全球新能源汽车销量达到1823.6万辆， 同比+24.4%，预计到2030年全球新能源汽车销量有望达到4405万辆，受益于新能源汽车的快速发展和绿色轮胎渗透，有望持续拉动高分散二氧化硅的需求增长。

制冷剂非周期特性逐步凸显，价格机制重构引领行业β机遇

制冷剂供给端受限且行业格局固化市场集中度高，龙头企业话语权强。 《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》对制冷剂供给端进行了限制，根据协议内容，包括中国在内的第一组发展中国家计划 以2020年-2022年为基准线年于2024年开始对三代制冷剂生产配额进行冻结，到2045年累计削减配额80%。根据《消耗臭氧层 物质管理条例》有关规定，生态环境部制定《氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案》，根据《方案》，2025年主流HFCs 品种R32、R125、R134a、R143a CR3配额占比分别为78%、74%、87%、90%。配额政策背景下，制冷剂供给端受限且行业格 局固化市场集中度高，龙头企业话语权强。

瑞丰新材：客户持续准入+国产替代提速，公司有望实现量价齐升

客户持续准入+国产替代提速，瑞丰新材有望实现量价齐升。 润滑油添加剂行业正处于国际供应链体系重建，国内进口替代加速，从“引进来”到“走出去”的关键阶段。公司以国际头 部客户和国际主流润滑油公司为平台背书，持续推进下游客户准入和转型。同时，在当前国际形势背景下，安全供应或受到 下游客户重视，公司作为国内润滑油添加剂龙头企业，有望加速国产替代进程。未来随着公司下游客户覆盖度的提升和客户 质量的升级，公司润滑油添加剂产品有望实现量价齐升。

亚钾国际：钾肥延续高景气，看好公司低成本扩张优势

钾肥延续高景气，看好公司低成本扩张优势。 海内外钾肥价格延续高景气。根据隆众资讯数据，2025Q2国内连云港氯化钾主流市场价3022元/吨，环比Q1+2.1%，温哥华现 货FOB中间价292美元/吨，环比+11.1%，钾肥价格延续高景气状态。 中印钾肥大合同落地，价格同比大幅上涨。6月，白俄罗斯/俄罗斯相继与印度IPL以349美元/吨的价格达成交易，同比上涨 70美金；同时中国钾肥进口谈判小组与食安供应链有限公司（迪拜）达成346美元/吨CFR合同价格，较去年上涨73美金。 下半年有望释放增量产能，看好公司低成本扩张优势。2024年公司实现氯化钾产品销量174万吨，新增扩产项目第二个、第 三个百万吨有望在今年下半年释放增量产能，带动公司全年实现量价齐升。

生物柴油新项目持续推进，生物基脂肪醇增量可期。 受欧盟反倾销影响，国内生物柴油出口近两年处于筑底阶段，但在原料端支撑下，生物柴油价格2025年开始逐步回暖。未来 增量方面，公司年产10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段；新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割， 正在进行施工改造工作。2024年9月，在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得 BOI 批准，正在开展项目前期工作。通过新项 目的技术升级和海外布局，公司产品有望进一步提升附加值并规避海外关税壁垒。此外，公司5万吨天然脂肪醇项目已于近 期投产，当前脂肪醇受棕榈仁油支撑价格高位，公司UCO路线新产能有望受益，第二增长曲线可期。

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编辑：火腿肠