2025年房地产行业分析：内需新方向，房地产企稳的宏观条件

一、国际经验对比中的三个特殊现象

（一）亚洲发达经济体房价收入比相对偏高

数据反馈这样一条经验规律，亚洲人民为何总有 1-2 代人承担偏高的房价压力。 从追赶经济体视角出发，我们认为战后亚洲经济体迎接欧美发达国家的工业体系，用 20-40 年实现快速工 业化。工业化带动城镇化，在这 20-40 年时间里面，1-2 代人能够享受工业化带来的快速财富积累，但也需要 承受城镇化过程中偏高的房价。 快速城镇化时期，房地产供不应求，投资品定价是这一时期房地产定价的主要逻辑。快速工业化时期也是 快速城镇化时期，供需缺口推高房价上涨预期，最终房价计入投资属性，甚至是投机属性，房价涨速偏快。 享受快速城镇化红利的这一代亚洲居民，必然需要承担偏高的房价压力。 这一现象我们可以在亚洲国家的不同时间段找到印证，分别是 1950-1980 年代的日本，1980-1990 年代的 韩国，2001-2020 年的中国，近几年的越南。日本数据可追溯时间较长，日本数据清晰展示，地产大转折前后， 日本房价收入比发生非常大的趋势性变化。 然而值得注意的是，即便过了快速城镇化驱动时期，亚洲国家房价收入比仍偏高。 日本早就经历了工业化和城镇化。同时日本也完成了地产企稳，然而 2024 年，日本和韩国的房价收入比分 别为 12.1 和 9.6，明显高于美国（4.2）、英国（5.9）和法国（5.3）。 亚洲发达经济体偏高的房价收入比，引起我们的关注，理解这一点，或许对我们评估中国未来大部分三四 线地产（具备消费品属性地产重要的一个出发点）有着重要意义。具体原因我们将在后文解释。

（二）各国核心城市房价收入比普遍更高

从国际经验看，各国核心城市房价收入比偏高是全球普遍现象。 我们可以将这一现象归结到两个原因，一是核心城市因具有优质资源，如教育医疗，良好的公共服务等。 所以核心城市的房地产可以拥有更多超越消费属性的品质，因而具备一定投资属性。二是核心城市产业竞争力 强，依然具备较强的产业吸纳作用，人口流入带来房地产供给仍弱于需求，因而地产存在投资属性。 这意味着评估核心城市（尤其一线城市），我们需要给与更高的房价收入比容忍度。或者说，核心城市更 高的房价收入比背后隐藏的暗线是，核心城市仍存在一定投资属性。 所以我们更需要回答一个问题，适合高能级城市地产评判的框架，是否需要超越房价收入比？毕竟，房价收入适用前提，是将地产视为普通消费品。

（三）中国一线城市房价收入比尤其高

中国一线城市房价收入比尤其高，不仅远高于全国层面的房价收入比，亦远高于发达经济体的核心城市。 我国核心城市房价收入比普遍在 20 以上，一线城市更是达到 30 及以上。如 2025 年北上广深的房价收入比 分别为 34.7、34.0、28.6、27.8；发达国家核心城市的房价收入比大致落在 15-20 的区间。 首先，中国不同能级城市之间 GDP 梯次分布格局，不亚于日本与东南亚之间经济发展水平的差异。 我国一线城市人均 GDP 已逼近日本水平。如 2024 年，北京人均 GDP 达 22.82 万元，上海为 21.71 万元， 日本人均 GDP 23.92 万元。 我国 2024 年人均 GDP 为 9.57 万元，仅有北京的 41.9%。不同能级城市之间人均 GDP 水平较为悬殊。 其次，我国一线城市产业结构高端化特征已与发达国家趋同。 北京、上海的服务业占比分别为 85.27%、78.23%，已超越美国（76.40%）和日本（71.39%），且其服务业 正加速向知识密集型领域升级，2024 年北京数字经济占 GDP 比重达 44.3%，金融、科技占服务业增加值超 52%。上海则全力打造电子信息、生物医药等 4 个万亿级先进制造集群，这种“高工业占比+高技术密度”的组合， 与德国、日本以高端制造为核心的产业结构高度趋同。 一线城市高科技发展程度不逊色于发达国家。从 R&D 经费支出占 GDP 比重来看，北京（6.73%）、深圳 （5.81%）分别为美国（3.59%）的 1.9 倍和 1.6 倍，且研发集中于人工智能、生物医药等关键领域。上海（4. 34%） 也超过德国和日本。 中国经济的广度和深度远超过其他国家，造成了中国一线城市经济发展水平和产业结构高端化特征比肩发 达经济体，但也间接导致了中国一线城市房价收入比与全球水平颇为悬殊。 换言之，评估中国一线地产企稳的宏观条件，我们需要充分关注到一点——在产业升级、经济结构变迁的 过程中，中国高能级城市（尤其一线城市）仍具备一定金融投资属性。

二、地产企稳判断：不同能级城市适用两套评估体系

（一）两种地产评估体系分别使用两种地产模式

评估房价是否合理，有两种评估模型。一种是房价收入比，另一种是净投资回报率模型。 房价收入比评估模型是将房地产视为消费品。 当房地产回归消费品时代，作为家庭主要的消费品，房价是否合理，衡量标尺就是家庭用多少年的可支配 收入去支付房子的总价。若显著高于国际通行标准，则说明作为消费品，房价仍偏高。 国际上对于房价收入比的范围并没有严格界定。经验显示房价收入比在 6 倍以内是合理区间。 世界银行统计了 96 个国家（地区），各国（地区）房价收入比数值高度离散的，最高的为 30，最低的为 0.8，平均值为 8.4，中位数为 6.4。 世界银行数据还显示家庭年收入在 999 美元以下（最低收入户）的国家（地区），房价收入比平均数为 13. 2； 家庭年收入在 3000-3999 美元（中等收入户）的国家（地区），房价收入比平均数为 9；家庭年收入在 10000 美 元以上（高等收入户）的国家（地区），房价收入比平均数为 5.6。 净投资回报率评估模型则将地产视为投资品。 净投资回报率决定了房产作为投资品的性价比。作为一项庞大的投资支出，投资一笔房地产的主要成本就 是各项税费以及按揭利率。而投资一笔房地产的主要收益就是租金（扣除个人所得税）。 当房地产有强烈的上涨预期时，投资地产的租金收入可以弱于成本支出。相反，当房地产价格下降预期较 强时，投资地产的租金收入需要覆盖成本支出，该笔地产投资才被认为是有效的。只有在这种情况下，地产可 以在较强的价格下行预期中实现企稳。这也是本文判断依据：仍具有投资品属性地产，若房价预期持续走弱情 况下，怎样的宏观条件达到有效组合，从而促进房价企稳。 值得注意的是，当前市场流行一种看法，将租金回报率与 30 年长期限国债收益率做对比，从而衡量房产作 为一项资产，是否具有合理的投资价值。我们认为这一判断存在逻辑瑕疵，因为购买地产，尤其一线地产，需 要加杠杆。而投资 30 年长期国债，不太可能以按揭利率作为资金拆借成本。 居民要承担 80%以上（国际通行标准地产首付比小于 20%）杠杆去做地产投资，而购买 30 年长期国债并不会带有如此高的杠杆。

（二）租金回报率用来计算高能级城市的企稳条件

为何中国一二线城市居民可以承担如此高房价收入比？ 低能级城市的几代人用储蓄在一二线城市买房。一二线城市明显偏高的房价收入比背后，其实暗含人口流 向和资产转移的重要线索。 据贝壳研究院调研，一二线城市“卖旧买新”对当地新房市场贡献较高，其中一线城市平均为 53%，北京 和上海卖旧买新对当地新房市场的贡献均高于 55%。 我们在前文论述过，中国一线城市对普通三四线人口产生吸引，其中的 高收入人口持续净流入，叠加住宅供应相对短缺（套户比小于 1），因此高能级城市住宅具有金融属性， 更适用租金回报率来评估地产是否企稳，而非房价收入比。 受优质的工作机会和公共资源等吸引，高学历、高收入人群持续净流入一二线城市，并且一二线城市住宅 套户比小于 1，住宅供应相对短缺，仍然具备金融属性，适用于投资品定价。 租金回报率常用来衡量住房作为投资品的回报率，因此评估投资品属性的房价企稳，我们使用租金回报率。

三、房价收入比经验：中国低能级地产企稳的评判条件

（一）亚洲发达经济体房价收入比偏高背后是高储蓄率

中日韩的房价收入比高于其他经济体，一个很重要的原因是居民具有偏高的储蓄率。 我们计算各国居民储蓄率，其中居民储蓄率的公式为（人均可支配收入-人均消费支出）/人均可支配收入。 其一，中日韩的居民储蓄率始终远高于美国和德国。中日韩的居民储蓄率一直在 30%附近波动，美国和德 国的居民储蓄率仅在 10%上下浮动。 其二，中国高能级城市住宅供应相对短缺（套户比小于 1），其储蓄率更高，房价收入比也越高。如北上广 深的住宅套户比小于 1，其储蓄率分别高达 49.0%、67.5%、55.2%、50.3%，远高于其他城市，同时其房价收入 比亦远超其他城市。 居民高储蓄率意味着其购房资金准备相对充足，进而推升房价收入比至一个较高水平。 当然我们也可以反过来理解，正因为部分地区房价偏高（背后是资源竞争激烈），反过来要求当地购房者 需要更高的储蓄率。

（二）土地财政运行模式是中国房价收入比异于他国的另一原因

过去财政运行模式是以土地财政为主，即与土地相关的收入是政府财政收入的重要来源。 2021 年土地出让收入高达 8.7 万亿元，约为 GDP 的 7.4%，约占一般公共预算和政府性基金预算收入之和 的 35.9%。将土地相关税收计算入内，则可发现过去中国政府对土地相关的租值依赖度较高。如购房者缴纳成 交价 1-2%契税，房企除了一般税费、企业所得税，还需要额外缴纳“土地增值税”，一般约占房价成交价的 5%。 土地财政运行模式带来的两个效应：高房价对应高地价，高地价转化成低价公共服务，节约公民储蓄。 土地财政模式下，地方政府卖地补充地方财力的同时，修建大量基础设施，推升公共服务，最终推高城市 房价，从而获得房价上涨后土地的增值，继而以更高价格卖地，形成“地价推高房价，房价反哺地价”的循环 12，这是中国既有快速城镇化和工业化的秘密所在，也是地方快速发展经济的底层逻辑。 地方政府有充裕土地收入后，大量财政用作补贴公共服务。因此中国居民享受的公共服务价格异常偏低。无论是水电气价格，出行的高铁、地铁售价，还是大学学费等，都远低于全球平均水平。以居民电价为例，根 据 Global Petrol Prices 统计，2018 年第一季度至 2025 年第一季度，中国居民电价均值仅为 0.076 美元/千瓦时， 远低于全球其他经济体。偏低的公共服务价格，变相提高居民储蓄率。 既有土地财政模式下，一端是地价推高房价，一端是高地价下公共服务价格偏低，变相提高居民储蓄率， 所以最终中国居民的房价收入比偏高。

四、净投资回报率模型：中国高能级地产企稳的评判条件

（一）净投资回报率模型：广义租金回报率的测算

正如前文所述，相较于低能级城市，中国高能级城市因人口净流入、住宅相对短缺等而具备金融属性，适 用于投资品定价模型，即净投资回报率模型对解释一线地产更有效。 把住宅作为投资品，其投资回报率需要考虑购置成本和持有成本。 因此我们从收入端和成本端考察将住房作为投资品的净回报率，同时为与租金回报率（年租金/房价）以示 区别，使用“净投资回报率”这一概念。具体模型思路如下所示： 收入端，租金收入需要上缴个人所得税，因此，实际到手的租金收入=年租金/房价*（1-个人所得税率）。 成本端，需考虑购置成本和持有成本。其中，购置成本等于首付的机会成本、贷款成本和交易费用，假设 交易费用分 50 年摊销；持有成本为房产税和维修费率。具体公式为： 成本=首付比*无风险利率+（1-首付比）*贷款利率+广义房地产税率+维修费率+交易费用率/50 年。 住宅的净投资回报率=收入-成本=年租金/房价*（1-个人所得税率）-【首付比*无风险利率+（1-首付比）* 贷款利率+广义房地产税率+维修费率+交易费用率/50 年】部分国家对房屋有超短期持有税和遗产税，这同样也是当地居民购房投资需要考虑的成本因素。

以购买日本东京住宅投资为例，我们观察住宅净投资回报率公式中的各项系数取值。 （1）个人所得税率：日本个人所得税为累进税率，即收入越高，税率越高，范围在 5%-45%。195 万日元 （9.6 万元人民币）以下收 5%。 （2）首付比例：根据日经中文网统计数据，不同家庭首付比的加权平均为 12.7%。 （3）房地产税率，分为固定资产税和都市计划税，均以住宅评估价为基础。 其中，固定资产税标准税率为 1.4%（各市町村可根据实际情况上调至最高 2.1%），计税对象为全国。固定 资产税是日本政府向土地和建筑物等“固定资产”的所有者征收的税金。

都市计划税一般在 0.3%，计税对象适用于位于都市计划区域（如东京 23 区等）的房产。都市计划税是对 各市町村“城市化地区”内土地和建筑物所有者所征收的税，除了道路建设和上下水道等基础设施建设以外，公 园事业和城区街道的再开发等也是都市计划税的主要用途。 （4）交易费用，约占购房总价的 5%-8%。包含印花税、中介费、不动产取得税、不动产登记免许税等， 因属于一次性支付，假设分 50 年摊销。 （5）维修费率，假定为租金的 5%。若将房屋委托给租赁管理公司所支付的费用。一般是收取房屋年租金 的 5%。

（二）投资品属性住宅房价企稳的海外经验

对于地产这样的带杠杆的投资品，只有当有强烈的房价上涨预期时，投资者才允许投资地产的收入小于成 本，收入和成本之间的轧差，用房价上涨作为补偿。反过来，当房价预期持续偏弱时，至少要做到投资地产的 收入持平于成本，才会释放出投资需求。 所以在房价预期下行过程中，投资品属性较强的高能级城市实现房价企稳，需要净投资回报率等于 0。 当然，这属于模型的理想情况，现实情况还需要考虑诸多细节。

观察扣除成本后的住宅净投资回报率：2025 年，上海的为-1.16%，日本首都圈的为 0.63%，香港、纽约、 悉尼和巴黎的分别为-1.47%、-4.76%、-3.77%和-1.98%。 根据日本首都圈、纽约、香港和上海住宅净投资回报率的时序数据走势，我们发现： 其一，日本首都圈的住宅净投资回报率始终大于 0。 近两年日本首都圈房价上涨，住宅投资回报率正逼近 0。对此现象，我们认为有三种因素，模型很难将其纳 入考量，因而导致结果反直觉。 1）日本住宅有遗产税，为累计税制。假设两口之家继承 1 亿日元的房子，扣除 4200 万基数后的剩余部分 需交税 700 万，约占 7%。 2）日本住宅有转让所得税，短期持有（不满五年）的所得税为 30%，住民税为 9%；长期持有的话所得税 和住民税分别为 15%和 5%。 3）日本租房有补助金，因此日本居民租房比例偏高，近 40%。租房需求旺盛导致了租金价格上涨。例如， 东京都新宿区的住民，可以领到 3 万日元的“房租补贴”（面向家庭，有收入限制）。 其二，纽约的住宅净投资回报率始终小于 0。 美国 95%以上的房贷为固定利率，贷款利率高企下纽约的购房的机会成本偏高。近两年房价上涨后，住宅 净投资回报率与 0 之间差距不断增扩。 其三，香港的住宅净投资回报率围绕 0 附近反复震荡。 2009-2011 年香港住宅净投资回报率高达 2%，此后香港房价一路上涨，住宅投资回报率一路下降，逼近 0。 2023 年住宅净投资回报率创下-2.24%偏低水平，此后随着房价下跌，住宅净投资回报率回升，再度逼近 0。 其四，上海的住宅净投资回报率始终小于 0，2021 年后正明显回升。 尽管计算出海外代表性城市住宅净投资回报率等于 0 与其房价企稳的点并没有完美契合，但其围绕 0 上下 波动走势值得参考。简单来说，住宅净投资回报率或可作为房价（具有投资品属性）企稳的隐形锚。

（三）中国高能级房价企稳的敏感性测算

净投资回报率模型显示，具备投资属性的地产（主要是指高能级地产），房价企稳取决于三个因素： 收入（决定租金）、按揭利率（购房的主要成本）、广义税负（如房产税、遗产税、超短期持有税等） 高能级城市房价企稳的条件是住宅投资净回报率为 0，我们针对不同租金变动幅度、房贷利率下调幅度对 应房价变动进行了敏感性分析： 情景一，假设房贷利率维持现有情况不变，租金变动对住宅投资净回报率的影响有限。以上海为例，租金每增长 4%，住宅投资净回报率仅提振 0.07pct。对于成都来说，亦是如此。租金变动对 住宅投资净回报率的影响有限。换言之，租金变动对中国高能级城市房价企稳的影响相对有限。 情景二，假设租金水平维持现有情况不变，要让中国高能级城市住宅净投资回报率为 0，需房贷利率约为 2 %，较目前下调约 100BP。 以上海为例，在上海买房的投资收益为正（即住宅投资回报率为 0），若未来房贷利率为 2.5%，则租金回 报率需提升至 2.34%，较目前的 1.6%提升 0.74pct。若未来房贷利率为 2%，则租金回报率需提升至 1.88 %，较目 前的 1.6%提升 0.28pct。 以成都为例，要让住宅净投资回报率为 0，若未来房贷利率为 2.5%，则租金回报率需从目前的 1.8 %提升 0.55pct。若未来房贷利率为 2%，租金回报率需提高 0.09 pct，对应房价需下跌约 4.9%。 对于当前中国高能级城市地产而言，相较于租金变动，房贷利率才是决定其住宅净投资回报率的关键因素。

五、总结：中国地产企稳的宏观条件

（一）中国高低能级城市适用两种不同方式

中国城镇家庭户均一套房后，房地产供需格局发生根本性变化，从投资品时代向消费品时代切换。 不同能级城市面临的人口净流向、现有住宅供需情况等截然不同，因此评估不同能级城市的房价是否进入 合理状态，应适用不同评估方式： 其一，中国低能级城市住宅定价消费品属性，我们观察房价收入比。 低能级城市因产业结构等因素，人口外流现象较为普遍，住宅供需已然平衡，甚至供大于求。住宅更多视 为消费品，注重其使用价值和居住体验。居民根据自己的实际需求和经济实力选择合适的住房，而不是投资购 房，追求房价上涨带来的投资收益。 其二，中国高能级城市住宅仍相对稀缺，具备金融属性，适用于投资品定价，我们观察租金回报率。

人口净流入、产业结构的高端化、公共资源和生产要素的集聚等是高能级城市房价的支撑。并且高能级城 市住宅套户比仍小于 1，住宅供应相对短缺，仍然具备金融属性，适用于投资品定价。 租金回报率决定房产作为投资品的性价比。因此具备金融属性的高能级城市住宅适用于租金回报率来评估。

（二）中国低能级地产已有弱企稳迹象，后续跟踪收入

房价收入比适用于评估中国低能级城市房地产是否进入合理状态。 低能级城市人口净流出，且住宅供需相对过剩，因此住宅更多视为消费品。低能级房价是否进入合理状态 取决于居民的实际需求和经济实力。 房价收入比衡量住房可负担性，其数值越高，表示居民购买住房的经济压力越大。因此房价收入比适用于 评估低能级城市房地产是否进入合理状态。 中国当前房价收入比有两个特征。 其一，与中国储蓄率相当的日本和韩国，房价收入比与中国相差无几。 其二，2024 年中国房价收入比为 9.6 倍，远高于 6 倍的合理区间。但剔除偏高房价收入比的高能级城市后，低能级城市房价收入比将明显偏低，约在 6-7 倍附近。 基于数据可得性，我们计算出部分低能级城市房价收入比，如湖北宜昌、四川广安、资阳、雅安、乐山等， 房价收入比多在 6-7 倍。考虑居民高储蓄率和隐形的公共服务成本后，中国低能级城市房价收入比已处于 6 倍 合理区间内。 越靠近核心城市的低能级城市房价收入比略高，如靠近成都的眉山市房价收入比在 8 倍左右。

再来理解为何亚洲居民的房价收入比偏高？居民储蓄率偏高是重要原因。 中国居民储蓄率一直在 30%附近波动，约是美国和德国居民储蓄率的 3 倍。 亚洲发达经济体，日本、韩国以及中国，居民的储蓄率相差不多，房价收入比差异也不大。 中国居民房价收入比异常高？特有的土地财政运行推高中国房价收入比。 土地财政模式下中国房地产形成了“地价推高房价，房价反哺地价”的循环。 在大量财政补贴下，中国居民享受的公共服务价格异常偏低。但其实是高房价对应高地价，背后隐含了看 不见的公共服务成本。 如果考虑到中国特有的土地模式，那么中国目前房价收入比即便看似偏高，同样也预示着低能级地产企稳 的基础比较夯实。 如何展望未来中国低能级城市房价？ 其一，综合考虑储蓄率以及中国土地运行模式，中国低能级城市房价已有弱企稳迹象。这或许能够解释， 为何低能级城市居民的消费偏平稳，高能级城市近年反而消费偏弱，因为高能级地产尚未企稳，财富收缩对消 费的挤压更明显。 其二，低能级城市能否企稳的关键在于收入，未来我们密切关注居民收入及预期走向，本质上是关心中国 经济和就业走向。 其三，随着中国土地模式逐步转变，中国土地价格形成机制以及公共服务领域定价机制将逐步迎来转变。 届时中国未来低能级房价收入比或更加贴近其他国际经验水平。

（三）中国高能级城市房价企稳条件主要看利率

高能级城市投资属性较强，更适合用净投资回报率模型。 净投资回报模型探寻的就是利率、收入、广义税负如何影响地产投资决策，从而框定房价。 敏感性测试显示三个结果： 其一，租金并非当前中国高能级城市地产企稳的重要决定变量。 其二，对于当前中国高能级城市地产而言，房贷利率才是决定其住宅净投资回报率的关键因素。 其三，假设租金不变，要让中国高能级城市住宅净投资回报率为 0，我们需要看到更大幅度降利率。

编辑：火腿肠