2025年度建材行业中期投资策略：重视供给变化，关注企业转型成长

1. 复盘 2025H1：建材跑输指数，业绩延续压力

1.1 行情回顾：年初以来建材跑输大盘，政策驱动阶段行情

截至 2025/6/25，建材指数跑输沪深 300，超额-2.0pct，两会政策等催化阶段反弹。 建材板块累计涨跌幅为-1.4%，跑输沪深 300 指数 2.0pct；涨跌幅位于申万 31 个板 块中第 24 位。细分领域来看，2025 年初以来玻璃玻纤板块上涨，水泥和装修建材板 块下跌：玻璃玻纤（+3.3%）、水泥（-2.2%）、装修建材（-3.4%）。复盘 2025 年初以 来建材板块整体行情走势，建材指数主要在两会前后有阶段的跑赢市场行情（2 月下 旬-3 月中旬，持续近 20 天，建材指数上涨 7.0%，较沪深 300 超额 5.2pct），其他阶 段或跟随市场波动、或跑输市场。

1.2 业绩回顾：需求承压，供给变革驱动积极变化

（1）装修建材：需求承压竞争激烈，收入利润多数延续下降。地产需求持续筑底， 装修建材需求承压，主要装修建材细分领域企业间竞争或继续加剧，资产“包袱”总 体偏大，减值压力进一步加大，部分具备“消费”特征更强的装修建材企业如三棵树、 北新建材等延续相对稳定增长态势。（2）水泥：水泥供给侧变革效果持续显现，企业 利润同比明显改善。尽管地产/基建整体需求偏弱，行业错峰协同力度持续加强， 2025Q1 水泥价格同比延续较好表现，大多水泥企业盈利同比明显改善，积极因素正 持续累积。（3）玻纤：2025Q1 主要企业利润同比明显改善。2024 年 11 月以来，玻纤 价格底部密集调涨，且受益于风电和热塑需求较好，2025Q1 行业结构性提价落地效 果较好，主要企业利润同比明显改善。（4）玻璃：药玻龙头盈利韧性优，浮法/光伏 景气均承压。浮法玻璃方面，竣工承压拖累需求，代表企业收入和利润增长均承压。 光伏玻璃方面，2024H2 行业加速冷修，供需压力有所缓解，2025M3 提价落地情况较 好，2025Q1 龙头企业实现盈利，行业盈利能力依然处于历史底部区域。药用玻璃方 面，药企客户需求有一定压力，龙头药包材企业山东药玻盈利能力保持出色水平。（5） 其他新材料：民爆/硅材料景气上行，耐火材料等承压。碳纤维景气承压，主要企业 表现分化。陶纤龙头鲁阳节能收入利润阶段承压，耐火材料板块需求积极变化需等待， 因以高温工业为代表的领域效益偏低迷。民爆/硅材料景气上行，企业整体收入利润 快速增长。

1.3 机构持仓：建材重仓延续低配，超配比例环比均小幅提升

2025Q1 建材行业基金重仓延续低配，超配比例环比均小幅提升。2025Q1 末建材行业 基金重仓持股市值为 86 亿元，重仓占全市场比例为 0.52%，环比+0.04pct；建材行 业重仓超配比例为-0.25%，环比+0.03pct，建材板块延续近年低配态势，行业重仓超 配比例环比均小幅提升。

2. 需求：政策环境持续宽松，关注城市更新等

2.1 政策：国内政策持续宽松，关注城市更新/水利/西部开发等

2025 年以来国内政策环境持续宽松，在货币政策、财政政策、地产等多方面持续发 力。我们认为在稳市场预期、提振市场信心、乃至后续改善经济增长动能方面意义重 大。

2.1.1 地产：降准降息助力流动性宽松，城市更新或逐步提速

降准降息助力流动性宽松，城市更新或逐步提速。2025 年以来中国人民银行工作会 议、两会、中央政治局会议等多次强调“将实施适度宽松货币政策，适时降准降息”。 2025 年 5 月 7 日，降准降息正式落地：1）降准，下调存款准备金率 0.5pct，预计将 向市场提供长期流动性约 1 万亿元；2）降息，下调政策利率 0.1pct，即公开市场 7 天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%；3）降低个人住房公积金贷款利率0.25pct， 五年期以上首套房利率由 2.85%降至 2.6%，其他期限利率同步调整；此外，4）优化 两项支持资本市场的货币政策工具，将 5000 亿元证券基金保险公司互换便利和 3000 亿元股票回购增持再贷款的额度合并使用，总额度 8000 亿元。同时，城市更新政策 再加码，2025 年 5 月 15 日国务院发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，提出 中长期目标：到 2030 年，城市更新行动实施取得重要进展，城市开发建设方式转型 初见成效。2025 年 5 月 17 日国新办新闻发布会提出年内将再选拔第二批 20 个城市， 重点推进城市更新；专门设立城市更新专项，扩围支持城市危旧住房、老旧街区（厂 区）转型提质等工程，预计将于 6 月底前下达 2025 年城市更新专项中央预算内投资 计划,城市更新或逐步提速。

2.1.2 基建：财政支出力度明显加大，关注水利工程/西部开发等领域

财政支出力度明显加大，关注水利工程/西部开发等领域。2025 年 1 月 3 日国务 院召开发布会，提出 2025 年将增发超长期特别国债，继续支持水利工程、西部开发 等领域；同时在 2024 年提前下达近千亿元项目清单基础上，再下达一批项目清单， 尽快形成实物工作量。2025 年 3 月 5 日两会提出实施更加积极的财政政策：1）2025 年赤字率预计约 4%，赤字规模约 5.66 万亿元，yoy+1.6 万亿元；2）拟发行超长期特 别国债 1.3 万亿元，yoy+0.3 万亿元；3）拟发行特别国债 0.5 万亿元，支持国有大 型商业银行补充资本；4）拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元，yoy+0.5 万亿元， 重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。 2025 年财政支出强度明显加大，有助于支撑实物工作量快速落地。

2.2 地产基本面：二手房表现好于新房，关注政策潜在积极效果

房地产开发投资持续下降，建筑工程对其拖累较为明显。受销售低迷、房企融资 压力较大的影响，2025 年房地产开发投资延续下降态势，2025 年 1-5 月房地产开发 投资完成额为 3.6 万亿元，yoy-10%。分项来看，2025 年 1-5 月土地购置费、建筑工 程、安装工程、设备工器具购置投资完成额占比分别为 39%、53%、3%、1%，分别 yoy7%、-13%、-15%、-10%。建筑工程和土地购置费是地产开发投资的重要组成部分，2025 年 1-5 月建筑工程对地产开发投资的拖累较为明显。

2025 年 5 月新房和二手房销售偏弱，均同比转负。二手房销售表现好于新房销 售，5 月单月新房和二手房销售偏弱，均同比负增长。2025 年 1-5 月 13 城二手房成 交面积为 3,763 万平方米，yoy+15%；其中 5 月成交面积为 689 万平方米，yoy-7%（vs 2025 年 4 月 yoy+5%）,单月同比增速转负。2025 年 1-5 月 30 大中城市商品房成交面 积为 3600 万平方米，yoy-3%；其中 5 月成交面积为 793 万平方米，yoy-3%（vs 2025 年 4 月 yoy-12%）。2025 年 1-5 月商品房销售面积为 3.5 亿平方米，yoy-3%，其中 5 月成交面积为 0.7 亿平方米，yoy-5%（vs 2025 年 4 月 yoy-3%）；商品房销售额为 3.4 万亿元，yoy-4%，其中 5 月销售额为 0.7 万亿元，yoy-7%（vs 2025 年 4 月 yoy-7%）。

新开工、竣工均有较大负增压力。受销售低迷、房企融资压力较大的影响，房企 投资更为谨慎，2025 年房屋新开工和竣工延续大幅下降态势，2025 年 1-5 月全国房 屋新开工、竣工面积分别为 2.3、1.8 亿平方米，分别 yoy-23%、-17%；其中 2025 年 5 月房屋新开工、竣工面积分别为 0.53、0.27 亿平方米，分别 yoy-19%、-19%。

融资环境有所改善，房企实际到位资金降幅明显收窄。2025 年 1-5 月到位资金 为 4.0 万亿元，yoy-5%，降幅收窄 19pct；其中 2025 年 5 月到位资金为 0.8 万亿元， yoy-11%，降幅收窄 10%。分项来看，2025 年 1-5 月国内贷款、外资、自筹资金、定 金及预付款、个人按揭贷款分别为 0.7、0.0、1.4、1.2、0.6 万亿元，占比分别为 17%、0%、34%、30%、14%，分别 yoy-2%、+49%、-7%、-5%、-9%（2025 年 5 月分别 yoy14%、-98%、-9%、-13%、-9%）。随着政策支持力度持续加大，2025 年以来房企融资环 境有所改善。

关注政策潜在积极效果，销售、竣工压力或边际缓解。截至 2025 年 5 月末，国内商品房待售面积为 7.7 亿平方米，yoy+4%，待售面积处于历史较高水平。2025 年 以来国内政策环境持续宽松，在货币政策、财政政策、地产等方面有重要论述。我们 认为在稳市场预期、提振市场信心、乃至后续改善经济增长动能方面意义重大。展望 2025H2，随着国家持续拓宽需求端政策边界以及房产收储、城中村货币化安置逐步落 地，我们认为地产销售压力或边际有所缓解，房企现金流有望得到改善，在政府收储 现房、城中村货币化安置的激励下，或将有效带动存量房去化，房企竣工意愿有望增 强，地产竣工压力或边际有所缓解。同时，在房企现金流改善的背景下，地产开工、 投资同比降幅有望逐步收窄。

2.3 基建基本面：宏观微观表现有所背离，代表企业承压

基建投资延续较快增长，微观企业 2025Q1 规模增长动能承压，预计地方政府偏紧的 财政支出能力有影响。2025 年 1-4 月全国新增地方政府专项债发行额为 1.2 万亿元， yoy+65%；占全年计划发行规模的 27%，yoy+9pct，发行节奏快于 2024 年。专项债资 金为基建投资持续较快增长提供有力支撑，2025 年 1-5 月全国基建投资完成额同比 +10.4%，广义基建投资三个领域，电力等、水利等、交运等 2025 年 1-5 月投资增速 分别为 25.5%、7.2%、4.0%（三个领域投资 2025 年 1-5 月在广义基建投资中占比分 别为 27%、40%、33%）。另一方面，微观代表层面观察，2025Q1 大部分大型建筑央企 营收和新签合同额增长均有一定压力，显示宏观观察与微观企业表现存在一定的反差，其中原因需进一步探讨，但我们预计地方财政偏紧对其有较大影响。

我们认为基建投资是稳增长逆周期调节工具的属性未变，化债工作持续推进、财政 支出强度加大等预计对 2025H2 基建投资稳健增长有较好支撑。随着化债政策加速推 进，地方财政压力以及城投融资环境或将逐步改善；同时财政支出强度加大，专项债 发行节奏明显快于 2024 年，有望对基建投资形成一定支撑。2024 年 12 月 5 日国务 院出台《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，明确目标“到 2027 年，新基建取得明显进展，形成一批可复制可推广的经验做法；到 2030 年，新基建 取得显著成效，推动建成一批高水平韧性城市”，新基建或将进入快速发展期。我们 认为基建为国家稳增长逆周期调节工具的特征未变，化债工作持续推进、财政支出强 度加大等预计对 2025H2 基建投资稳健增长有较好支撑，同时预计微观企业规模增长 压力有边际改善机会。

3. 水泥：供给侧改革&高分红，凸显长期配置价值

3.1 水泥“旺季不旺”，2025M4 以来水泥价格持续回落

近期大多区域协同出现松动，2025M4 以来水泥市场表现出“旺季不旺”的特征，行 业景气度边际回落，但相较于 2024 年同期景气度改善较为明显。受地产开工持续大 幅下行以及下游资金偏紧的影响，2025 年以来水泥需求延续偏弱态势，观察三个微 观指标：1）2025 年 1-4 月水泥产量为 5.0 亿吨，同比-3%（vs 2025 年 4 月 yoy-5%）； 2）2025 年 1-5 月水泥出货率基本维持在 35-50%（不考虑春节前后），处于近 8 年同 期最低水平；3）2025M1-5 水泥磨机开工率基本维持在 30%-53%（不考虑春节前后）， 处于近 10 年较低区间。2025H1 大部分地区错峰生产维持较高强度，2025Q1-2 全国月均错峰天数分别为 22、12 天，分别 yoy+1 天、微增。但在 2024H2 水泥行业利润明 显改善的背景下，近期大多区域协同出现松动，部分企业错峰执行不到位。整体来看， 2025M4 以来水泥市场表现出“旺季不旺”的特征，行业景气度边际回落，但相较于 2024 年同期景气度改善较为明显。2025 年 4-5 月全国单吨水泥均价为 390 元，yoy+24 元/+6%，相较于 2025Q1 -17 元/-4%；吨水泥煤炭价差平均值为 335 元，yoy+40 元 /+14%,相较于 2025Q1 -10 元/-3%；水泥库容比平均值为 62.2%，yoy-5.9pct，相较 于 2025Q1 +4.8pct。

2025 年以来各区域水泥价格和盈利变化趋势与全国整体情况相似，东北地区同 比改善较为明显。2025 年以来各区域水泥价格和盈利变化趋势与全国整体情况相似。 分区域来看，2025M1-5 水泥价格涨幅排名为：东北>西南>中南>华东>华北>西北，分 别 yoy+100 元/+27%、+46 元/+14%、+34 元/+10%、+27 元/+8%、+12 元/+3%、+6 元 /+1%；水泥煤炭价差分别 yoy+116 元/+38%、+62 元/+25%、+50 元/+18%、+43 元/+15%、 +28 元/+9%、+22 元/+6%，东北地区水泥价格和盈利同比改善较为明显。

3.2 协同加强、政策推动，行业有效产能迎下降拐点

短期来看，水泥行业错峰力度或将维持较高水平，供给有望延续收缩趋势。2024Q2 以 来水泥行业错峰力度持续加大，2025Q1-Q2 全国月均错峰天数分别为 22、12 天，分 别 yoy+1 天、微降，较 2023 年分别+2、+2 天。截至 2025M5 末，仅山东、福建、河 北、山西等少部分省/市公布 2025Q3 错峰计划，整体错峰力度维持较高水平，华北地 区错峰力度明显加大。短期来看，水泥行业错峰力度或将维持较高水平，供给有望延 续收缩趋势。

从中长期来看，碳交易政策和产能置换新规双轮驱动，有利于推动落后产能出清，竞 争格局有望持续优化。2024 年 10 月 30 日工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施 办法（2024 年本）》（以下简称“新规”），规定“对于实际产能大于备案产能的合规 生产线，可按照新规补齐差额产能”。2025 年以来水泥企业补产能指标的节奏加快， 2025 年 1-5 月全国共 38 条水泥熟料产线补充产能指标，净退出产能约 2.7 万 t/d， 约占 2024 年末水泥总产能的 0.5%（vs 2024H2 共 15 条产线补充产能指标，净退出 产能约 1.0 万 t/d），水泥行业实际有效产能迎下降拐点。同时，2025 年 3 月 6 日工 信部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，水泥行 业正式纳入全国碳交易市场，2025 年底前完成首次履约工作。各区域积极探索地方 标准体系建设，宁夏、湖北率先发布熟料产量核查方法，为制定全国性行业标准和制 度框架奠定基础。从中长期来看，碳交易政策和产能置换新规双轮驱动，有利于推动 落后产能出清，竞争格局有望持续优化。

3.3 高分红属性延续，进一步凸显中长期投资价值

2024 年多数水泥企业分红比例有所提升。2024 年多数水泥企业分红比例有所提 升，2024 年海螺水泥、华新水泥、宁夏建材分红比例基本保持稳定；万年青、华润 建材科技、上峰水泥分红比例有较大幅度的提升，分红比例分别为 908%、91%、96%， 分别 yoy+877、44、44pct。2024 年分红比率 TOP5 为万年青、塔牌集团、上峰水泥、华润建材科技、海螺水泥，分别为 908%、98%、96%、91%、49%，yoy 分别+877pct、 +19pct、+44pct、+44pct、基本持平。按照 2025/6/25 收盘价计，2024 年分红对应 当前股息率 TOP5 分别为上峰水泥、塔牌集团、华新水泥、海螺水泥、万年青，分别 为 7.8%、6.1%、3.9%、3.2%、2.8%。

近期海螺水泥等 7 家水泥企业发布中长期股东分红回报规划，分红可预见性提 升。近期海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团等 7 家水泥企业发布中长期股东分红回报规 划，承诺最低分红比例。此外，塔牌集团、冀东水泥承诺每年最低每股分红金额，分 别为 0.45、0.1 元（含税），分红比例预计分别为 92%、38%（EPS 按照 2025 年 wind 一致性预期进行估计，分红按照下限分红金额估计）；上峰水泥承诺每年现金分红原 则上不低于 4 亿元，分红比例预计为 52%（归母净利润按照 2025 年 wind 一致性预期 进行估计，分红按照下限分红金额估计）。一方面，中长期分红回报规划体现管理层 对股东回报的重视以及对未来发展的信心。另一方面，目前水泥行业基本面处于历史 底部区间，分红可预见性提升或将进一步凸显水泥企业投资吸引力。

3.4 供给政策逐步落地&高分红，建议关注水泥价值龙头

我们认为我国水泥需求或已进入平台期且边际或有持续下降压力，化解水泥产 业过剩局面核心工作应聚焦供给侧。近期多省行业协会密集发声密集倡议对于加强 主要企业对当前严峻局面的深刻认知有积极意义，同时企业间近期也积极响应加强 协同，错峰力度有所加强。另一方面，近年政策对于约束产能、引导存量产能水平提 高有一定工作，我们认为还有较多政策空间值得挖掘，关注包括规范水泥行业产能、 水泥行业碳交易市场建设等政策亟待进一步发力，我们对水泥产业发展前景持乐观 态度。 水泥行业景气度持续改善的态势正逐步形成，企业盈利弹性逐步释放，仍处于历 史底部区域附近。另一方面，主要水泥企业估值亦处于历史底部区域，建议更多关注 政策、行业、企业多方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关 内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业 务/出海方面布局进展及重要增量贡献。建议重视有较好分红保护的区域水泥龙头及 具备市场领导力的央国企水泥企业。

4. 传统建材景气筑底，关注高端电子布/并购重组

4.1 传统建材：行业景气持续筑底，关注玻纤结构性景气机会

4.1.1 装修建材：竞争加剧，关注渠道/品牌等积极变化的龙头

我们选取装修建材 25 家上市企业1作为观察样本（后文简称“样本企业”），通过 其财务指标等变化，观察近期经营动态并探讨行业变化。2024FY 及 2025Q1 装修建材 样本企业营业收入分别为 1500、280 亿元，分别 yoy-8%、-7%；归母净利润分别为 54、 11 亿元，分别 yoy-49%、-19%。总体来看，在地产销售低迷背景下，装修建材整体需 求延续承压，竞争或进一步加剧；同时下游现金流较为紧张，减值压力进一步加大， 大部分装修建材企业收入和利润均面临下降压力。部分“消费”特征更强的装修建材 企业如三棵树、北新建材等延续相对稳定增长态势。 按细分领域来看：1）石膏板，北新建材 2024FY&2025Q1 收入及利润呈现稳增长态势，显示较强销售动员能力及“两翼”业务积极贡献。2）涂料代表企业基本面分 化较明显，渠道偏零售的三棵树 2024FY&2025Q1 收入呈现较强韧性，显示其较强的渠 道动员能力、更优质的客户结构；利润同比均实现较好增长，主要得益于产品提价推 动毛利率改善，以及期间费用率降低。3）大部分瓷砖卫浴代表企业收入及利润增长 均面临一定压力，天安新材 2025Q1 收入和利润同比均实现较好增长，主要系公司建 筑陶瓷和高分子复合饰面材料业务稳步放量。4）板材代表企业基本面分化较明显， 其中兔宝宝收入利润增长韧性及强度均相对较优，显示其重品牌重渠道轻资产经营 模式的优势；天振股份通过优化供应链和产能布局等措施实现订单回转， 2024Q4&2025Q1 收入和利润加速修复。5）防水、塑料管材、五金、石材、吊顶代表企 业收入及利润增长均显现一定压力，显示偏弱的需求以及行业竞争延续激烈态势。

政策环境持续宽松，基本面有望企稳，建议关注竞争力突出、渠道/品类等有积极变 化的装修建材龙头。2025 年以来国内政策环境持续宽松，在货币政策、财政政策、 地产等多方面持续发力。短期来看，主要指标显示地产销售数据有一定积极变化，地 产需求或逐步走出底部，关注竣工端装修建材需求改善前景。装修建材行业整体应收 等风险管理持续加强，企业资产负债表有积极变化，持续改善前景值得期待。头部企 业竞争力突出，且渠道下沉、拓品类、结构调整变革持续进行，行业出清背景下市占 率有望加速提升。

4.1.2 浮法玻璃：景气持续承压，供给保持稳定

2025 年以来浮法玻璃行业景气持续承压，供给保持稳定，主要上市公司收入和利润 均有一定压力。2025 年以来全国房屋竣工面积持续下降，浮法玻璃行业景气度延续 承压态势，大部分中小企业处于亏损状态。2025 年 1-5 月 5mm 浮法白玻均价为 71.8 元/重量箱，yoy-28%；管道气燃料玻璃平均毛利为-2.3 元/重量箱，同比转亏；浮法 玻璃库存呈现累库态势，截至 2025/5/29，全国浮法玻璃库存为 5,789 万重量箱，相 较于 2024 年末+45%。2025 年以来浮法玻璃供给端保持平稳，截至 2025/5/29，全国 浮法玻璃在产产能约 15.9 万 t/d，与 2024 年末基本持平。大部分浮法玻璃上市公司 收入和利润均有一定压力。2025Q1 耀皮玻璃利润同比大幅改善，归母净利润 yoy+252%， 主要原因：1）高附加值产品占比提升；2）浮法玻璃原片价格同比下降较多，预计建 筑加工板块毛利改善较为明显。2025Q1 旗滨集团归母净利润为 4.7 亿元，yoy+6%， 主要系少数股东损益同比减少较多，yoy-0.6 亿元（2025Q1 净利润 yoy-7%）。

政策环境持续宽松，地产竣工下行压力或边际缓解，建议关注浮法玻璃龙头，关注潜在积极变化。2025 年以来国内政策环境持续宽松，在货币政策、财政政策、地 产等多方面持续发力。我们认为随着政策逐步落地，地产竣工下行压力或将边际缓解。 目前浮法玻璃行业基本面处于历史底部区域，PB_lf 处于近十年较低水平，建议重点 关注浮法玻璃龙头，关注潜在积极变化。

4.1.3 光伏玻璃：抢装渐入尾声，行业景气持续承压

2025M1-4 抢装带动光伏玻璃行业景气阶段性修复，但整体仍处于历史底部水平。随 着抢装渐入尾声，近期行业景气度整体回落，后续需重点关注产线冷修节奏。 2025/1/17 国家能源局发布《分布式光伏发电开发建设管理办法》，规定已备案且 2025/5/1 前并网的投产的分布式光伏发电项目享受老政策优惠。2025/1/27 国家发 改委、国家能源局发布“136 号文”，规定 2025/6/1 之后投产的新能源项目上网电价 参与市场交易，不再进行保底。光伏行业迎来阶段性抢装潮，2025M1-4 国内新增光 伏装机量 105GW，yoy+70%。抢装背景下，光伏玻璃产线点火节奏加快，2025M1-5 点 火（包含投产和复产）10 条产线，新增产能约 1.2 万 t/d（vs 2024H2 点火 1 条产 线，新增产能 0.1 万 t/d）。截至 2025M5 末，光伏玻璃在产产能约 10.0 万 t/d，较 2024 年末+8%。整体来看，抢装带动光伏玻璃行业景气阶段性修复，3 月涨价落地情 况较好，但整体仍处于历史底部水平，2025Q1 光伏玻璃上市公司收入和利润持续承 压。随着抢装渐入尾声，近期光伏玻璃行业景气度整体回落，截至 2025/5/29，2mm 镀膜光伏玻璃均价为 13.0 元/平，较 2025 年 4 月末-0.8 元/-5%，yoy-4.5 元/-26%； 库存天数 29.2 天，较 2025 年 4 月末+2.2 天，yoy+4.7 天。后续需重点关注产线冷 修节奏。

我们认为光伏玻璃行业景气度或将有所回落，龙头成本优势显著，且 PB_lf 处于近 十年较低水平，投资性价比或逐步显现。我们认为随着抢装渐入尾声，光伏玻璃行业 景气度或将有所回落，行业或迎来新一轮产线密集冷修期，竞争格局有望进一步改善。结合企业基本面及估值情况，我们建议重点关注光伏玻璃龙头。龙头成本优势显著， 或将率先受益于行业竞争格局的优化，且 PB_lf 处于近十年较低水平，投资性价比或 逐步显现。

4.1.4 玻纤：粗纱关注结构性景气机会，电子纱有望维持高景气

粗纱需求增长强度偏弱，近期景气度有所回落，中长期需求增长可保持乐观。受益于 风电和热塑需求较好，2025Q1 粗纱行业结构性提价落地情况较好，玻纤上市公司收 入和盈利均同比大幅改善。2025Q1 国内玻纤净需求为 170 万吨，yoy+8%；2400tex 缠 绕直接纱均价 3,763 元/吨，yoy+21%。2025 年 4 月国内玻纤净需求约 56.1 万吨， yoy-20%（2024Q2 涨价去库存，表观需求基数较高），总体上 2025 年以来需求增长强 度偏弱。另一方面，供给稳步增加，截至 2025 年 5 月末，粗纱在产产能约 708 万吨 /年，较 2025Q1 末+4%。综合来看，粗纱供需格局偏弱，行业景气度底部区域徘徊。 2025M4-5 2400tex 缠绕直接纱均价 3,739 元/吨，较 2025Q1 小幅下降，yoy+4%；截 至 2025M5 末，样本玻纤重点生产企业库存约 85 万吨，环比小幅增加，yoy+47%。我 们认为工程/汽车/出口等方面需求能否有积极变化是行业景气度能否提升的关键， 中长期我们对玻纤需求保持较快增长保持乐观。 常规电子纱价格处于历史底部区域，或有景气改善机会。2025 年以来下游 CCL 厂家 订单较为饱和，供给基本保持稳定，电子纱行业景气度持续提升。2025M1-5 G75 电 子纱均价为 8881 元/吨，yoy+15%，价格总体处于历史底部区域。截至 2025M5 末，电 子纱在产产能约 108 万吨/年，较 2024 年末+1%。常规电子纱景气度或有改善机会： 1）需求方面，部分高端产品存在较大需求缺口，或对电子纱整体需求有一定带动。 2）供给方面，2025 年行业相对明确的电子纱点火产能为重庆国际复材一条 8.5 万吨 产线，暂未看到其他产线，同时我们预计电子纱企业盈利持续承压背景下新增资本开支动力及能力或延续偏弱状态。

建议关注玻纤龙头企业配置性价比。2025Q1 风电纱、热塑纱、电子纱等提价落地情 况较好，主要企业收入和盈利均同比大幅改善，需求能否继续改善为行业景气上行与 否的关键因素。另一方面，主要企业估值处于历史底部区域，同时我们对玻璃纤维需 求中长期保持加快增长保持乐观，建议重视玻璃纤维龙头配置性价比。

4.2 Low Dk/CTE 电子布需求高景气，前瞻布局者有望率先受益

4.2.1 AI 驱动 Low Dk 电子布持续高景气，国产替代趋势逐步显现

AI 驱动 PCB 产业链升级，Low Dk 电子布需求有望持续高景气。低介电（Low Dk）电 子布具有低介电常数（Dk）和低介电损耗因子（Df），能够减少信号传输中的能量损 失，提高信号完整性和传输速度，是影响高频高速覆铜板介电性能的关键材料。AI 算 力需求高景气驱动 PCB 产业链升级，目前英伟达将 GB200 NVLink 设计从基于 HDI+铜 连接更改为高层高频低介电 PCB。随着 AI 算力应用场景持续拓展，高多层 CPB 需求 有望持续高增，高频高速覆铜板以及 Low Dk 电子布有望持续高景气。 Low Dk 电子纱市场进入壁垒较高，国内企业逐步打破境外垄断局面，实现量产并批 量供应一代产品，部分小规模产销二代产品。Low Dk 电子纱是 Low Dk 电子布的重要 原材料，成本占比约 50%-60%，是影响电子布和覆铜板介电、耐热等性能的关键要素。 Low Dk 电子纱的生产技术壁垒较高，且具有较高的客户认证壁垒，行业竞争格局呈 现“海外龙头主导，国产逐步替代”的特点。海外龙头供应商主要为日本日东纺和美 国 AGY，分别于 1998 年、2009 年推出 NE glass（低介电一代）、L-glass（低介电一 代），目前均已研发并量产低介电二代产品，日东纺计划分阶段提升低介电二代产品 产能。国内企业逐步打破境外垄断局面，中材科技、光远新材、宏和科技、国际复材 均量产并批量供应低介电一代产品；中材科技和宏和科技实现小规模产销低介电二 代产品，光远新材和国际复材已试制出二代产品，国产替代趋势逐步显现。

4.2.2 Low CTE 电子布需求高景气，产业技术引领者有望率先受益

Low CTE 电子布具有较低的热膨胀系数，主要应用于高端消费电子、AI 等芯片封装 载板。低热膨胀系数（以下简称“Low CTE”）电子布是采用特殊原料和工艺制成的电 子级材料，通过调控 SiO₂、Al₂O₃、B₂O₃等成分比例实现较低的热膨胀系数（CTE）， 约 2.7-3.4×10-6/°C，接近硅基芯片的 3ppm/°C标准；同时 Low CTE 电子布具备低介 电损耗（Low Df）、高弹性模量（≥93GPa）等性能，以保障芯片在高频信号传输和极 端温度下的稳定性。低膨胀性能对电子封装的稳定性至关重要，Low CTE 电子布主要 应用于高端消费电子、AI 等芯片封装载板。 Low CTE 电子布需求高景气，产业技术引领者有望率先受益。近期下游芯片封装载板 厂商三菱瓦斯化学发布延迟交付的通知，受 Low CTE 电子布供不应求的影响，BT 材 料交货周期延长至 16-20 周。目前全球 Low CTE 电子布需求爆发式增长：1）Low CTE 电子布在高端消费电子的渗透率不断提升。2）台积电先进封装技术 CoWoS 的持续扩产，CoWoS 主要使用 ABF 基板，ABF 基板和 BT 基板均使用 Low CTE 电子布。Low CTE 电子布技术壁垒较高，目前全球供应商主要为日本旭化成和宏和科技。宏和科技具备 批量生产 Low CTE 电子布的能力，已通过部分下游客户的认证。中材科技试制出多 款低膨胀布，产品已通过客户验证。国产替代有望提速，产业技术引领者有望率先受 益。

4.2.3 扩产驱动国产替代提速，关注具有先发优势的龙头企业

国内龙头加速扩产，国产替代有望提速。宏和科技计划在黄石投资新建年产能 5040 万米的极薄布和超薄布产线，进一步提高公司在高端市场的市占率。中材科技计划投 资 14.28 亿元新建年产 3500 万米特种玻纤布项目，产能弹性预计较大。光远新材年 产 1 亿米高性能电子布项目于 2025 年 4 月 6 日开工，力争实现 2-3 年分批投产。建 议重点关注具有先发优势、扩产势头强劲的龙头企业。

4.3 关注资产整合驱动的转型前景

并购重组新政出台，助推资本市场发展。2025/5/16 证监会发布《关于修改<上市公 司重大资产重组管理办法>的决定》（以下简称“新规”），相较于旧版，本次修订的主 要内容包括：1）新设重组简易审核程序，简易审核程序使用范围主要包括两类交易： a）上市公司之间换股吸收合并，b)市值超过 100 亿元、连续两年信息披露质量评价 为 A 的公司，且本次交易不构成重大资产重组。这两类交易无需证券交易所并购重 组委审议，中国证监会在 5 个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。新规有 助于提高低风险重组项目审核效率，助推产业整合。2）提高对财务状况变化、同业 竞争和关联交易监管的包容度，新规放宽对并购重组后企业财务状况、同业竞争、关 联交易监管的要求，在尊重市场规律和产业发展需求的基础上，降低了上市公司并购的制度性成本，增强了对国有资产整合等的监管适应性，为上市公司并购重组提供更 多选择空间。3）鼓励私募基金参与上市公司并购重组，首次引入“反向挂钩”安排， 明确私募基金投资期限满 48 个月，锁定期限可相应缩短。新规有助于鼓励私募基金 参与上市公司并购重组，有效缓解“退出难”问题，畅通“募投管退”良性循环。4） 建立重组股份对价分期支付机制，收购方可视后续标的经营状况灵活调整支付股份 数量，在收购标的估值波动较大的情况下，新规充分保障收购方的利益。

并购重组改革深化，有望进一步激发市场化并购活力，产业整合或将提速。随着“并 购六条”、《上市公司重大资产重组管理办法（修订版）》等政策出台，并购重组改革 持续深化，市场活跃度明显提升，截至 2025/6/9，2025 年沪深 A 股已披露 88 个并 购重组预案，相较于 2024 年同期+115%；其中收购方为国有、私营、外资、其他企业 的数量分别为 24、52、5、7，占比分别为 27%、59%、6%、8%。结合前文讨论，传统 建材领域因偏弱的需求及激励的竞争环境，部分企业积极通过资产整合等方式推动 企业转型突围，据我们梳理：1）中旗新材将控股股权转让给星空科技，星空科技深 耕半导体高端设备领域，有助于推动中旗新材主业扩容和产业升级；2）科顺股份收 购横琴逸东 100%股权，横琴逸东具备丰富的投资经验及优质项目资源，有助于为科 顺股份转型升级奠定良好基础；3）凯伦股份收购佳智彩 51%股权，布局光电新赛道； 4）北京利尔投资上海阵量，持有 11%股权，上海阵量主营业务为 AI 芯片，2024 年收 入规模较小，处于亏损状态，预计 2025 年实现规模化收入。我们认为随着重组新规 中的优化机制逐步落地，有望进一步激发市场化并购活力，产业整合或将提速，关注 资产整合驱动的转型前景。

5. 重视水泥价值修复，关注新电子布及企业转型

传统建材关注供给侧积极变化，重视水泥产业积极变化。2025 年以来国内政策 环境持续宽松，在货币政策、财政政策、地产等多方面持续发力。我们认为在稳市场 预期、提振市场信心、乃至后续改善经济增长动能方面意义重大。地产链材料建议重 视水泥龙头。2025 年以来水泥行业景气度同比明显改善，短期来看，我们认为水泥 企业协同强度有望维持较高水平，有望支撑水泥价格震荡上行；同时应重视行业供给 方面重要政策推出及效果，水泥作为能耗大户、碳排放大户，更有效的供给管控及更 优的价格水平对行业中长期健康发展及服务国家节能降碳战略有重要意义，我们认 为水泥价格中枢有机会持续提升。部分企业发布中长期股东分红回报规划，高分红属 性延续，进一步凸显水泥企业中长期投资价值。同时主要企业估值水平亦处于较低区 间，建议重视区域水泥龙头及具备市场领导力的央国企水泥企业。同时建议关注装修 建材龙头（头部企业渠道下沉、拓品类、结构调整变革持续进行，行业出清背景下市 占率有望加速提升）。

5. 重视水泥价值修复，关注新电子布及企业转型 传统建材关注供给侧积极变化，重视水泥产业积极变化。2025 年以来国内政策 环境持续宽松，在货币政策、财政政策、地产等多方面持续发力。我们认为在稳市场 预期、提振市场信心、乃至后续改善经济增长动能方面意义重大。地产链材料建议重 视水泥龙头。2025 年以来水泥行业景气度同比明显改善，短期来看，我们认为水泥 企业协同强度有望维持较高水平，有望支撑水泥价格震荡上行；同时应重视行业供给 方面重要政策推出及效果，水泥作为能耗大户、碳排放大户，更有效的供给管控及更 优的价格水平对行业中长期健康发展及服务国家节能降碳战略有重要意义，我们认 为水泥价格中枢有机会持续提升。部分企业发布中长期股东分红回报规划，高分红属 性延续，进一步凸显水泥企业中长期投资价值。同时主要企业估值水平亦处于较低区 间，建议重视区域水泥龙头及具备市场领导力的央国企水泥企业。同时建议关注装修 建材龙头（头部企业渠道下沉、拓品类、结构调整变革持续进行，行业出清背景下市 占率有望加速提升）。

编辑：火腿肠