2025年机械行业中期策略：向上，向海外，向未来

一、宏观背景：政策托底，内弱外强

（一）需求回顾：总量偏弱，底部提速

机械行业在经历了3年的低迷后开始有所提振。名义GDP 22-24年基本位于0附近震 荡，于24Q4开始上扬趋势，带动机械公司的收入提速。 25Q1营业收入yoy+9%， qoq-23%，净利润yoy+21%，整体行业利润增速与盈利能力在25Q1迎来拐点，这是 是四年来最好的一季报。 下游需求呈现两个特征，一是需求整体呈现内弱外强的趋势。以工程机械为例，内 销方面挖机需求开始波动，混凝土、起重机械略有起色，而出口端在缓慢加速，主要 在于一带一路国家的贡献。二是企业部门整体资产负债表扩张动力偏弱，但有一些 结构性亮点。 2025Q1制造业上市公司购建固定资产等支付的现金同比下降8.2%， 降幅虽然有所收窄，但资本开支意愿并不强，意味着当前需求基本面仍然较弱。以 通用自动化为例，微观层面上市公司订单增速边际变化不大，PPI仍在底部震荡，库 存水位略有抬升。但结构上来看，有“国补”政策刺激的汽车、家电、3C等领域相 对高景气。

（二）2025 年 H2 展望：海外库存处于历史低位，成屋数据开始修复

1. 广义基建发力，地产投资承压

基建固定资产投资：基建投资增速从2022年8月份后，表现出了高位横盘的状态，平 均月增速维持在8%-11%左右。 2024年以来，广义的基建投资开始逐渐有所起色， 例如铁路固定资产投资和水利项目，25年1-5月铁路固定资产投资保持26.1%的增速， 水利投资保持26.6%的增速；而专项债和特别国债加速发行，带动工程机械开工率的 改善，但行业结构性的变化也导致产品结构向小挖、大挖集中，中挖占比持续降低。 挖机新机销售开始出现波动，表明新增项目整体偏弱。

地产投资：从房地产投销比状态来看，地产投资仍有较大的压力。地产开发投资额 增速连续4年下行，与2016-2019年的年平均5-10%形成鲜明对比。目前地产开发投 资/销售额比值处在1.1附近，回到了2013-2014年的状态。根据统计局的数据，25年 1-5月地产开发投资额同比下滑10.7%，新开工面积仅2.3亿平米，同比下滑22.8%， 表明当前地产领域的去库压力较大，对于设备需求也形成一定的压制。

2. 制造业投资仍在低位，“国补”领域是结构性α

库存仍在低位，价格指引下的需求仍在下行。根据国家统计局的数据，25年5月工业 企业产成品库存同比增速3.9%，相比23Q3的低点略有回升，在历史上仍处于15%分 位水平。2022年5月库存水位处于10年来新高水平，漫长的库存去化进入了最关键的 末期，本轮去库存约6个季度，而库存在底部维持了5个季度时间。未来需要观测的 指标是价格指数PPI和CPI，当前PPI仍在下降，指引终端需求有压力；当再次进入通 胀时，才能带动进入低位补库周期。

企业扩表意愿较弱，但有结构性亮点。本轮信贷在23H1高增长后迅速回落，但是对 设备企业的刺激作用有限，主要原因在于前期库存水平较高，且信贷在银行体系空 转。由于财政仍未明显兑现到实物工作量，叠加内需仍偏弱，经济周期类资产仍缺 乏β。挖机销量、水泥价格、煤价、石油沥青开工等数据表明，没有政策直接刺激的 链条景气度仍然较为平淡；大部分制造业资本扩张的意愿比较弱，但涉及到“国补” 政策刺激的汽车、家电、3C等领域，25H1的景气度相对较高，结构上有亮点。

3. 海外需求韧性更强，利率对需求牵引意义重大

美国利率水平对全球终端需求的牵引意义重大。本轮美国加息周期自22年3月以来 已加息500bp，加息速度为过去四十年以来最快，带动30年期抵押贷款固定利率从4% 左右提升到了7-8%，也导致美国地产相关数据快速回落。从历史数据看，美国地产 销量与美国房贷利率具有显著的负相关性。从2023年开始，抵押贷款固定利率逐渐 见顶有所回落。当核心通胀出于被控制状态时，未来为了减缓持续财政扩张带来的 压力，走向降息通道是选择之一，这对释放终端需求而言，意义重大。根据美联储的降息预测图，预计25年将降息2次，26年将降息4次，预计26年底，美联储目标利率 将下降至3%，房贷利率接近权重值。

今年以来，海外需求相比国内市场韧性更强。尽管历经贸易战等挫折，但出口端受 到一带一路区域的修复牵引，整体表现超预期；且海外利润率水平显著更高，对于 业绩端的贡献更大。 当前美国制造商库存和库销比都处于底部位置。美国库存销售比基本位于2018- 2020年之间的水位，相比于2020年最高水平回落明显。从制造商库存同比数据看， 当前制造商也处于库存低位。复盘过去美国制造商库存水平，历史上处于较低位置 的时间大概是1993年、1999年、2002年、2008年、2016年、2020年。本次库存水 平保持在0水位持续了2年左右，从2023年5月份开始，一直保持低库存策略。按照以 往的经验规律看，CRB和PPI底部之后，库存周期底部不会太远，去库周期或已经接 近尾声。

当前美国地产销量主要受美国高利率的房贷制约，置换成屋需求受到压制。美国购 买房屋以贷款形式为主（70%以上），多为固定利率。从24Q2，美国正式进入降息 通道，成屋销量数据开始改善。未来潜在的降息通道，如果能促进终端需求提升，未 来制造商补库的概率逐渐增大。

（三）整体选股思路——从基本面和产业变化两条线索出发

我们建议两条主线把握投资线索：一是基本面较为景气的工程机械、上游资产和出 口链，业绩端保持稳健表现；二是产业端发生重大变化的领域，如人形机器人、可控 核聚变、低空经济都是产业变化催生的投资机遇，而专用设备则跟随各自的产业周 期展现弹性（如锂电的非对称复苏、风电装机的确定性等）。后续密切关注：全球贸 易环境变化、专项债落地情况、设备更新政策落地情况、地产政策变化等核心变量。

二、基本面稳健向上，业绩逐步加速——周期类资产

（一）工程机械：内需复苏扩散，出口缓缓加速

根据中国工程机械协会数据，2025年5月销售各类挖掘机18202台，同比增长2.12%。 其中国内销量8392台，同比下降1.48%；出口量9810台，同比增长5.42%。挖机内 销自24年3月转正以来，首次出现负增长。

根据中国工程机械协会数据，2025年5月小挖、大挖均维持个位数正增长，而中挖下 滑幅度超过20%，主要原因包括：（1）高基数：24年5月中挖内销同比+20%，增速 最快，有基数影响；（2）传统基建、地产领域需求在变差：这一点亦可以从地产敞 口更高的塔机数据得到交叉验证，根据庞源租赁数据，25年5月塔机开工率为53%， 首次出现同比下滑。

1. 从小挖到大挖，内销金额增长

25年中大挖开始起量，从增“量”到增“收”。根据工程机械工业协会销量数据， 以及不同吨位的挖机均价假设测算销售金额。

2024年增长的主要为小挖，因此内销台量增速远快于金额增速。从全年维度看， 24年挖机内销量同比+12%，内销金额同比+0%。从主机厂角度看，根据Wind，24 年三一重工在维持挖机市占率基本稳定的情况下，总内销增速为-3%，更靠近金额 增速。 2025年中大挖开始起量，金额增速向销量增速靠近。25年1-5月，挖机台量同比 +26%，挖机金额同比+17%，在中大挖的带动下，金额增速快速提升。在悲观假设 下，即使25年其余月份挖机销量同比持平，挖机金额增速仍有约7%的增长，相较 于24年明显提升。

2. 内销从挖机到非挖，混凝土、起重机步入复苏序列

根据施工的先后顺序，复苏的节奏一般为挖机→泵车→工程起重机→塔式起重机。 挖机用于土方作业，属于前周期产品。根据工程机械协会数据复盘来看，非挖产品 复苏一般滞后挖机1年左右，24年3月内销挖机转正，25年非挖产品或逐步进入复 苏序列。目前来看，表现较好的两类产品为混凝土机械、工程起重机。

政策补贴+电动化助推混凝土机械增长。根据交强险数据，25年5月混凝土搅拌车 销量2062台，同比+11%；其中新能源搅拌车销量1453台，电动化率达到70%；25 年1-5月混凝土搅拌车累计同比+20%。混凝土机械已经率先复苏，主要系电动化+ 政策加持。

风电、核电吊装利好大型工程起重机。25年5月工程起重机（汽车起重机、履带起 重机、随车起重机）内销2320台，同比-18%，虽然总量依然在下滑，但是在风 电、核电等大型吊装工程的带动下，大吨位起重机出现明显的复苏迹象。

3. 海外需求周期底部向上，26有望开启长周期上行阶段

根据Off-highway Research数据，25年是海外需求最差的时候，主要来自于欧美等 权重市场增长下降，26年以后海外市场有望开启长周期上行阶段。

根据AEM披露的海外各地区挖机总需求数据，海外当前的需求可分为三个梯度：（1） 高景气区域：非洲，25年4月销量同比+65%，在高位进一步加速；（2）边际改善区 域：西欧，24年西欧总销量-34%，25年1-4月连续边际回暖且4月当月数据同步增速 已经修复至+5%；（3）低景气区域：包括中美洲、东欧（含俄罗斯）、北美、大洋 洲等。整体而言，在亚非拉高景气和欧洲复苏带动下，海外挖机销量增速已经在25 年4月回正。

4. 中国出口金额高增，亚非拉高景气+欧洲加速

挖机海关出口数据与AEM所反映的海外需求数据基本一致。根据海关总署数据：（1） 分产品：25年5月工程机械整体金额同比+9%，挖机同比增速提高至22%，混凝土、 起重机等非挖有所降速。（2）分地区：25年5月工程机械出口金额的高景气地区包 括 非洲、中东、中亚三个地区依然在加速，增速约30%以上；边际改善区域最大的 为西欧，出口回正并达到11%。 挖机的出口高增地区和全行业出口基本吻合，5月东盟稳居第一大贸易伙伴，出口维 持两位数，中非贸易创历史新高；工程机械本质上是工业品，挖机出口的本质中资 企业向一代一路地区由商品输出到资本输出的转变，反应到微观就是中国矿主出海， 中国制造企业出海建厂。

5. 景气改善从销量上升至报表

行业复苏趋势企业收入端已有体现，25Q1收入增速创七个季度以来新高。2024年 /25Q1 五家代表主机厂营业总收入同比提升3%/12%，反映2024年以来行业需求持 续回暖。五家代表主机厂自23Q3以来收入同比增速基本都在零点附近，但从24Q3开 始，收入增速已经转正，24Q3/24Q4/25Q1收入yoy分别+3%/+9%/+12%。

收入规模化释放利润弹性，利润增速持续快于收入。五家代表主机厂24年全年/25Q1 归母净利yoy+19%/+42%，明显优于收入同比增速，主要原因为结构优化和降本增 效。

在规模效应带动下，企业报表质量更佳，三一、徐工、中联等头部主机厂风险敞口 持续压降。

（二）上游类资产：油服出海新机遇，船舶迎接确定性溢价

1. 油服开支为何与油价背离？——长期不足的开支迟迟未能填补，2025-2027逐步 温和修复

2022年以来全球油价回落但资本开支保持温和复苏，其背离走势的底层逻辑在于长 期投入的不足。复盘过去15年资本开支周期，我们发现平均每五年油气开支投资中 枢逐步下行，从顶峰年均6200亿美金逐步下降至3800亿美金，降幅接近50%；但全 球油气总产量从8000万桶/天扩张至1亿桶/天。此前过剩的投资消化充分，油田的老 龄化程度加深。2020年以来，油价回升并没有刺激超额投入，长期开支不足的问题 迟迟未能得到解决。

2025-2027年全球油气开支有望温和上行，与油价关联性减弱，底层在于维护需求扩 容。油气开支温和增长以填补多年投资缺口的新周期正在到来。

（1）全球油气巨头开支展望：上游开发力度不变，加大天然气投资

油气巨头开支回升，上游开发力度稳中有升。国际油价的中高位运行刺激了全球油 气巨头的资本投资，上游开发成为其发力重点。英国石油、壳牌、TotalEnergy的油 气开发开支从2021年的低位逐步修复，2024-2025年持续稳定在较高水平。2025Q1 整体增速保持10%左右温和扩张。

从资本开支结构看，传统油气开发基本维持在较高水平，天然气投资占比显著提升。 由于油气利润回暖对资本的吸引，以及新能源投资成本和政策的不确定性，近年来 油气巨头继续维持较高比例的油气投资，低碳环保投资比例较2022年高点略有回落。 天然气投资占比持续提升。

（2）出海给油服龙头带来什么？——更好的盈利能力+更大的成长空间

海外市场空间广阔，国内油服及设备龙头收入仅为全球龙头的1-2%。全球油服市场 规模远大于国内，大市场带来更大的成长空间。国内油服及设备公司目前收入规模 较海外对标仍有较大差距，未来的成长空间广阔。从21-24年收入增速看，国内龙头 正在加速出海。

海外市场的门槛和技术要求更高，也带来更好的盈利能力。2024年国内油服公司的 毛利率较2021年平均提升7pct，中位数提升5pct。杰瑞股份、迪威尔、纽威股分等公 司海外业务的显著高于国内。更好的盈利能力和成长空间使得油服出海在这一轮周 期大有可为。

2. 上游类资产一览：油服聚焦出海、深海+天然气；矿机煤机低估值高安全边际

上游类资产整体估值便宜，业绩稳健增长趋势显著，具备较好的配置价值。其中，油 服设备关注出海、深海与天然气投资机遇，重点标的杰瑞股份，纽威股份，迪威尔、 海油发展、中集安瑞科等；矿机煤机业绩稳定。

3. 船舶：25H1外部不确定性致订单阶段性放缓，船价韧性较高，船厂订单仍然饱满

关税+301调查共同压制造船决策，船东观望情绪相对浓厚。目前造船交期普遍在28 年前后，过长的时间导致船东决策风险加大，在国际局势复杂的情况下， 更倾向于 保守决策，谨慎投资，因此2025年初呈现投资决策趋冷的特征。但是值得注意的是， 订单了仍然维持在2021-2023年的中枢范围，显著高于2015-2019及2020年的水平， 核心原因在于更换需求的底层支撑作用。未来3年看，今年大概率是造船交易量的最 低点，因为更换中枢正在不断提升。 造船价格仍然坚挺，核心在于船厂的排产周期比较长，话语权仍然较强。我们预计 造船价格2025年大概率保持稳定，静待订单量的恢复。

中国造船份额仍然较高，301调查结果出来之前下游船东有所担忧，但随着方案逐渐 明朗，中国船厂市场份额重新回归50%以上。

（1）日韩造船厂股价大涨，核心驱动力源自业绩和利润率的快速释放

韩国日本造船大涨的核心驱动力源自业绩和利润率的释放。自24年以来，韩国船厂 净利率恢复快于中国船厂，25Q1 KSOE、韩华海洋、三井造船的造船业务净利率分 别恢复至13%/9%/12%；而韩国和日本船企的股价也相应录得大涨，截至6月27日韩 国、日本和中国船企的年初至今平均累计收益率分别为70%/47%/2%。

韩国船厂价值提升战略明确，核心围绕收入和ROE提升。KSOE（现代造船）发布价 值提升计划，目标将股东回报率提高至30%，23-27年收入CAGR目标13%，ROE提 升至12%。

（2）回归本轮周期核心，更新+环保的长期驱动力不改

回归本轮周期底层驱动的源头，更新+环保需求依然在发挥核心作用。我们测算25年 按照正常的更新+新增需求，应下新船订单约为1.5亿dwt，但由于中美贸易战、美国 301调查等外部事件冲击，今年1-5月的新船订单增速约为-52%。若按照全年-50%的 增速来预计，25年订单仅有9489万dwt，相比于我们预计的需求减少了5751万dwt。 在外部环境回归正常的前提假设下，为了弥补该少侠的需求，未来五年平均每年或 将多下1150万dwt。我们根据未来每年的更新、新增和周转需求，测算得26-30年的 新船订单量中枢或将达到1.9亿dwt。

（三）出口产业链：小院高墙，聚焦海外高景气消费类产品

出口链条有两条线，工业品出口和消费品出口，以北美市场做具体分析。 对于消费品，寻找具备存量属性，且价格传导容易得领域。虽然受利率压制，美国 房市表现一般，但是装修需求依然旺盛。（1）涨价容易：制造成本与终端售价价差 大，终端价格较小的涨幅便能够覆盖较高的关税，更高涨幅还能带来额外利润。（2） 寻找存量+消费降级：美国房屋老龄化+服务业价格上涨，更多人倾向于DIY；在各种 装修耐用品中，手工具具有生活必需品的属性，且ASP更低，对价格的敏感度偏。对于工业品，关注库存的去化过程，以及新一轮资本开支。主要为北美工程机械市 场，目前美国的住宅建造支出（地产）、非住宅建造支出（基建）处在双弱阶段，卡 特彼勒也处在去库存过程中，工业品需求较弱，AEM北美挖机需求仍维持两位数下 滑。

1. 美国宏观：降息敏感性与地产周期

从历史数据看，美国地产销量与美国房贷利率具有显著的负相关性。自2022年初美 联储开启加息，美国30年期抵押贷款固定利率由3%左右升至2024年7%左右，美国 成屋销量迅速下滑。 当前美国地产销量主要受美国高利率的房贷制约，置换成屋需求受到压制。美国购 买房屋以贷款形式为主（70%以上），多为固定利率。由于2020-2021年间美国房贷 利率降至3%以下，平均存量房贷利率大幅下行至4%左右；但是2022后美联储加息 下美国房贷利率上升至6%以上，房屋置换的需求被大大压缩。

根据美联储的降息预测图，预计25年将降息2次，26年将降息4次，预计26年底，美 联储目标利率将下降至3%，房贷利率接近权重值。

2. 工具需求：地产周期、库存周期压制待释放

工具行业的周期位置受地产周期（降息周期）和库存周期（商超加单节奏）的共同 影响：（1）工具周期：美国工具行业的增长的历史中枢值为5%，目前已经恢复至 2%，处在周期上行期的下半部。（2）地产周期：美国成屋销售的中枢值为550-600 万套，目前月度成屋销售的折年数约为400万套，处在周期底部，相较于历史均值仍 有40%-50%的提升空间。（3）库存周期：从当前下游零售商库存水平看，当前已企 稳、主动去库结束。2023年底劳氏和家得宝的库存与收入增速出现拐点，24-25年收 入增速持续快于库存增速，二者逐渐收敛，行业的主动去库存步入尾声。目前正处 在主动补库存的前期。

3. 工具需求的传导逻辑降息→地产周期→工具需求

成屋销售&工具需求：目前美国成屋销售相当于2008年水平，若三年时间从400万套 修复至550万套的历史中枢，对应年化增速为11%，对应工具需求增速为10%以上。 30年房贷利率&成屋销售：美国成屋销售出现连续两位数增长出现在两种情景：（1） 房贷利率每年下行幅度1pct以上，边际催化情绪，如03年；（2）房贷利率维持4%左 右的历史低位，如10-22年。 联邦政府目标利率&30年房贷利率：房贷利率一般比联邦目标利率高2-3pct，二者同 向波动。 结论：工具增速=5%+50%×成屋增速。在以下两种情况下，工具需求会出现10%+的 高增长：（1）美联储1年内降息幅度达到1pct左右；（2）联邦目标利率在2%以下的 历史低位。

4. 供应链出海五轮关税情况复盘

手工具行业需求在外而成本在内，美国出口占比平均超过60%，对关税较为敏感。 第一阶段：18-19年美国对中国手工具商品开始加征关税，税率为25%，该税率一直 持续到24年初 第二阶段：25年2月、3月两次芬太尼关税，各10%，中国的总和税率提高至45%。 第三阶段：25年4月2日无差别关税，中国关税提高至145%，巨星中国产能停止发货， 海外产能由客户承担关税发货。 第四阶段：25年5月12日，中国综合关税被下降至55%（45%+10%），部分中国输 美商品开始陆续恢复发货。

5. 关税背景下，产能出海成为大势所趋

从中国制造到全球制造，工具行业出海成为大势所趋。18年以来，创科实业、巨星 科技、泉峰控股等企业相继将中国产能转向全球，以减少中国本土向美国的出口金 额，降低贸易不确定性影响，为之后的份额提升奠定基础。 根据巨星科技官网、财报，巨星科技正在加速越南等东南亚产能建设。

根据创科实业财报，中美第一次贸易战之初，公司已在全球美国、捷克、德国、越 南、中国等地区建有生产基地，但是主要产能仍集中在中国，根据公司财报，18年 公司的东莞亚洲产业园的产能占比约为80%。在全球贸易不确定背景下，公司加速 非中国产能建设，20-24年，4个美国产能基地+2个越南产能基地+1个墨西哥产能基 地相继建成投产。

三、新一轮周期，迎接景气反转——拐点型资产

（一）AIDC 电源：供需矛盾加剧，把握国产替代机遇

此前柴发涨价的核心逻辑在于外资排产拉长价格提升，内资则是逐步导入市场，价 格跟随策略为主。从近期调研看，我们预计25H2开始，随着内资排产周期拉长至明 年，内资主机厂开始主导涨价旋律。

1. 海外算力景气度有望传导至国内，需求延迟造成上行周期进一步延长

近期海外算力利好催化不断，此前对于算力通缩的担忧被打破。（1）AI应用进展： 谷歌、微软的tokens调用量数倍增长；（2）实际的订单和资本开支落地加速：根据 英伟达公司官网消息，英伟达计划在欧洲建20多个超大型算力工厂；（3）大厂业绩 和capex指引超预期。 算力的发展应当从全球视角来看待，海外算力链景气度高涨有望带动国内同步发展， 海外资本开支已上行近三年，而本轮国内算力的资本开支上行周期仍处于起点。Q2 数据中心建设进度缓慢并未影响需求总量、反而延长了行业景气时间至至少明年年 底。

2. 25H2有望迎来二轮密集下单，柴发业绩+订单共振到来

此前柴发板块不确定性包括GPU、AI应用及发改委审批放缓三大压制因素，Q3有望 底部反转。近期来看三大因素均有逐步缓解迹象。此外，海外AI产业链调用量超预 期，国内下半年大厂B30逐步验证，叠加应用端的产品迭代，目前板块情绪处于底部 向上修复阶段。随着大厂陆续释放此前因缺卡而延迟的需求，叠加以字节为代表的 部分大厂开始下单明年需求，下半年有望迎来年内二轮密集下单。 国内柴发龙头Q2业绩普遍同环比大幅度改善，柴发逐步进入业绩+订单共振阶段。 柴发板块有业绩+有订单+估值低，筹码结构较好，建议重视当前的投资机会。

（二）锂电设备：新一轮扩产周期，从订单到业绩拐点

Q3以来产能接近满产。下游需求向好，宁德时代产能利用率已经超过去年最低点 60.50%，2019-2024产能利用率波动较大，其中2021年最高为95%，2020H1最低为 52.50%，动力电池全球市占率从2021年的33%，提升至2024的37.9%，竞争力不断 强化。

资本开支增速收窄。本轮锂电资本开支绝对值和增速在21/22年达到高点，23年是增 速最低点，当前宁德时代资本开支增速收窄，预计伴随盈利修复和产能饱满状态， 有望开启新一轮资本开支。

1. 从订单可期到业绩拐点

订单的顶和底。全球锂电设备市场在22年达到高点，行业规模在千亿级别，先导当 年新增订单在260亿元。当前已处在连续的订单收缩期，随着下游资本开支开启，我们预测2025年将是本轮下行的结束期，明年将迎来产业资本开支上行和订单修复， 龙头公司订单增速有望实现30%级别增长。

拐点显现，锂电设备迎复苏周期。2024年净利润增速呈大幅下降趋势，25Q1净利润 回正，营收较24Q1同比稳定，经营底部确认，2025年有望扩张。23年锂电下游需求 骤降，设备企业订单积压，产生大量减值；由于25Q1需求复苏，重启产能扩张周期， 行业开工率提升，存货与坏账同步转回，首次减值回正。

2. 固态电池：电池迭代的“下一站”？

固态电池是行业公认的动力电池未来发展方向。传统液体锂电池主要由正极材料、 负极材料、电解质、隔膜4部分组成，其中电解质起到输送锂离子、传导内部电流的 作用。液态电解质具有易燃性、高腐蚀性，并且无法解决锂枝晶问题，存在热失控风险。因此，固态电池中的电解液将完全被固体电解质取代，缩减电池包质量和体积， 且不易起火燃烧，锂枝晶难以穿透电解质膜(SEI)，具有较高的安全性。 锂电池的技术发展主要体现在更高比能和更高安全性两个层面。从2010年至今，锂 电池的技术逐渐革新，从传统的液态锂离子电池到固态电池，能量密度翻倍提升， 安全问题也逐步解决。未来的锂电池可能向锂硫电池、锂金属电池和锂空气电池等 技术方向发展，进一步提高比能和安全性，以适应高端长续航车型、eVTOL等场景 的需求。

（三）风电：开工大年，海陆共振

2024年招标高增，2025年为装机大年，2025年招标依然维持较高增速。根据金风科 技的业绩展示材料，2024年国内公开招标量为164.1GW，同比大幅增长93.00%，其 中陆上新增招标容量152.8GW，海上新增招标容量11.3GW，均实现了大幅增长，按 照风电装机的一般节奏，2025年将为装机大年；2025年第一季度，国内公开招标量 为28.6GW，同比增长22.70%，依然维持了较高增速。 招标价格出现企稳迹象。根据金风科技的业绩展示材料，我国风电的月度公开投标 均价从2024年中触底以来持续回升，截止最新的2025年3月份，投标均价已经回升 至1590元/KW，从最低点的约1373元/KW，已经回升了15.80%，显示在经过长时间 的价格竞争之后，产业链尤其是整机厂在盈利压力之下，价格竞争的动力减弱，价 格进入回升通道，行业有望迈入良性竞争轨道。

1. 海风进入开工与招标大年，高景气度延续良好

海上风电迎来开工/招标大年。根据我们的统计，2025年海上风电的开工量有望达到 18GW以上，并网量预计在10GW左右；2025年上半年，招标依然维持了旺盛的状态， 显示未来海风装机将继续维持告警气的状态。

2. 海外进入大年，关注出海相关环节

海外尤其是欧洲海风景气度启动明显。根据我们的统计，海外尤其是欧洲的海风启 动项目明显，且单个项目的容量一般较大，单个项目一般都在1GW以上，且漂浮式 的示范项目逐步增多。

大金的收入/利润改善明显。以大金为例，公司近年将开拓重点转向海外，公司业绩 受益于海外明显，2025年第一季度，公司单季度的归母净利达到2.31亿元，创下了 近年的单季度高点，显示出海的高盈利能力。

3. 业绩陆续进入兑现期，以新强联和海力风电为例

业绩进入兑现期。以新强联为例，公司的单季度收入从24Q2开始进入加速通道，尤 其是Q4呈现出淡季不淡的特征，显示下游整机厂为2025年装机开始做产能储备， 24Q4单季度收入达到9.80亿元，而2025年第一季度收入在春节的影响下仍然达到了 9.26亿元，而单季度利润更是达到了1.70亿元，也是创下了近年单季度的盈利高点； 再看海力风电，海上风电由于抢装结束以及政策原因，公司的单季度收入在2023年 第四季度出现断崖式下滑，公司的收入从24Q3开始恢复明显，而随着产能利用率的 提高，公司的毛利率也进入了持续上升的通道。

25Q2业绩持续兑现，25Q3预计将延续。以率先披露业绩预告的广大特材为例，预计 2025年半年度实现营业收入为25.00亿元左右，同比增加32.91%，归母净利润为2.00 亿元左右，同比增加367.51，扣非净利润为1.95亿元左右，同比增加2342.81%左右， Q2风电产业链将迎来业绩爆发期，而预计Q3仍将延续趋势。

四、产业进展加速催生重大机遇——远期成长型资产

（一）可控核聚变：能源革命的终局之战

核聚变进入产业密集变化期。经过我们不完全统计，今年以来国内外核聚变的产业 进展不断，国内包括EAST的千秒运行、环流三号的双亿度、BEST的总装启动等， 海外，英国的STEP项目启动、NIF的Q值突破4、ITER进入密集建设期等，核聚变进 入密集变化期。

各国争相投入核聚变行业。今年以来，各国争相将核行业尤其是核聚变行业放在了 更加突出的位置，英国未来5年将投入25亿英镑投入核聚变研究，美国通过《聚变能 源商业化法案》，旨在推动CFS公司ARC电厂2020年代末并网等，显示核聚变已经 成为世界各国能源竞争的高地。

1. 托卡马克为主流技术路线，多路线百花齐放

托卡马克为目前主流技术路线。其名称Tokamak由俄语单词“环形、真空室、磁、 线圈”的词头组成，主要组成部分包括：环向场线圈（TF线圈）、极向场线圈（PF 线圈）、校正场线圈（CC线圈）、中心螺线管线圈（CS线圈）等。

以Helion为代表的商业公司有望率先进入商业化。根据Helion公司第六台原型机 Trenta的运行结果，其反应堆温度已突破108℃，磁场强度超过8T，离子密度高达3 ×1022/m3，约束时间0.5ms；目前其第七代装置Polaris已开启建造工作，并于2023 年进入全面组装阶段。该装置将具有更为强大的磁体系统，峰值磁场可达15T，并采 用与电动汽车制动相同的原理，无需蒸汽循环，能够实现电磁能的高效回收；2023 年5月，Helion Energy与微软签署了购电协议，将在五年内向微软提供电力，预计 2028年之前把世界上第一台商业核聚变发电机接入电网。

2. 多关注超导磁体等环节

以ITER与DEMO项目的成本分布为例： ITER实验堆阶段：磁体系统（28%）是最大成本项，低温超导材料（Nb3Sn/NbTi） 的高成本凸显了超导技术的关键地位，但其局限性（如液氦依赖、磁场强度上限）亟 待突破；真空容器（8%）和土建厂房（14%）的高占比则反映了实验装置对极端工 程条件（超高真空、抗辐照）的重度依赖，而分散的辅助系统（如功率供应8%、仪 器控制6%）则揭示了复杂系统集成的技术挑战。 DEMO示范堆阶段：产业链重心显著向商业化落地倾斜，高温超导（如REBCO）的 紧凑化设计有望大幅降低磁体成本，真空容器成本锐减至2%（得益于3D打印钨基复 合材料和模块化工艺），而核聚变电站的平衡系统跃升为最大成本项（25%）。

第二代高温 REBCO(TC=92K)近年来在生产工艺和性能上都取得了重大突破。工业 上可以制备出千米量级的带材。由于铜基氧化物超导体的临界温度高于77K，其最大 市场是运行在液氨温区的电力应用。Bi-2223带材由于在液氨温区的不可逆场低，主 要应用于高温超导电缆领域，而REBCO涂层导体因其具有高JC和潜在的低成本优 势逐渐受到研究人员的关注，已成为高温超导应用领域的研究热点，包括高温超导 限流器、高温超导储能、高温超导变压器等示范应用。 上海超导财务指标显示了超导材料的潜力。 2022-2024 年 公 司 实 现 营 收 0.36/0.83/2.40亿元，近年实现快速增长，归母净利润-0.28/-0.04/0.72亿元，毛利率 为23.49%/55.77%/60.52%（其中带材毛利率为27.17%/57.86%/61.46%），净利率 为-76.96%/-4.98%/30.06%，规模化生产以后，毛利率/净利率提升非常明显。

（二）人形机器人：国产品牌迎头赶上，灵巧手百花齐放

1月人形机器人迎来板块性行情，T链+国内链变化共同驱动。1月-3月初，我们统计 的人形机器人板块涨幅超过60%，而后随着业绩期到来和关税问题有所回调，但4月中旬在产业催化下开始回升。但从成交额来看，3月后成交额中枢下行，目前仍在相 对低位。且近期A股成交额占比仍在低位，大约在2.5-3.4%的区间，高点约5-6%。上 半年机器人经历了1-2月的板块普涨，而到了4-6月，板块内部轮动明显加快，新逻辑、 新标的更容易获得超额收益（如灵巧手、谐波减速器材料、触觉传感器）；短期趋 势的新逻辑会诞生几个龙头标的，展现出强者恒强的态势，主要由于当前的交易量 不足以支撑整个板块普涨，因此市场对边际变化更加敏感。

1. 特斯拉开始采用视频训练，能力大幅跃进

5月21日Tesla Optimus账号发布最新进展视频，可以无需操控自主实现扫地、拉窗 帘等多种操作。能力跃进通过海量学习人类视频实现，且复杂操作通过自然语言输 入单一模型端到端运行。当前人形机器人模型训练痛点在于数据源不足，因此特斯 拉尝试通过海量互联网中人类操作视频实现（主要为第三视角）训练。这一思路在 FSD在国内落地中就已采用，而根据当时的Tesla Optimus负责人Milan Kovac的推 文，能力上的重大突破主要用过收集到的海量的第一人称数据训练，这一方式相比 远程操控获得训练数据量高，未来发展方向为扩展至第三视角数据源+虚实世界强化 学习增强可靠性。

6月6日，原Optimus负责人Milan Kovac于社交媒体宣布离职，将由人工智能软件 部门副总裁Ashok Elluswamy接管Optimus项目，FSD技术开发迁移或将加速。从 两人在领英的履历可以看出，原负责人更擅长硬件嵌入式开发及项目落地，而新任 负责人则拥有丰富的大模型开发经验，这或将代表特斯拉接下来主要迭代方向将着 重放在模型迭代上，从而快速促进Optimus的能力进一步提高。此外马斯克透露 Optimus V3即将推出，并将有较高提升，且集成Grok作为语音助手提高智能化能力。

2. Figure引领物流分拣快速进步，端到端带来拟人能力

Figure引入时间记忆+力反馈提升分拣效率。6月7日Figure发布机器人物流分拣视频， 时隔3个月后（上次是2.26）展现出4个核心进步：分拣新的包装类型、单一包裹速 度提升、条码扫描成功率上升、适应性行为（拟人行为）。这几项进步通过引入视觉 记忆（对已见信息实现短期记忆）、机器人状态记忆和力反馈实现。

底层的进步在于端到端训练带来的拟人化提升。此次Figure更新展示了端到端的重 要性，Figure能够学会轻轻拍打塑料的人类微小动作，以及通过演示学习把快递递给 人类，这种微妙的拟人效果无法通过编码学习。此次数据量从10小时拓展到60小时， 处理速度从6.34s/个下降到4.31s，准确率从88.2%上升到94.4%。

1X聚焦家庭场景，创新架构轻量化模型完成学习。6月10日，1X 发布 Redwood AI 模型（VLA模型），让机器人能够自主移动，识别物体，做家务。参数量仅1.6亿， 可以在Neo GPU上运行，基于扩散架构，可以实现小样本学习+跨本体应用。

3. 国产本体厂商持续迭代，技术进步迅速

傅利叶：4月11日正式发布首款开源人形机器人 Fourier N1，并同步开放涵盖物料 清单、设计图纸、装配指南、基础操作软件在内的完整本体资源包。 联想“乐享壹号”展示：根据高工人形机器人公众号，5月7日联想Tech World 2025 创新科技大会上，联想首款人形机器人“乐享壹号”正式亮相，展示了肢体协调和即 时问答能力。

智元展示灵犀X2新功能，下半年出货：5月16日智元发布视频展示灵犀X2搭载语音 交互、视觉自主感知规划等功能，动作更加灵活精细；5月22日开启合作伙伴招募， 预计下半年将批量出货。6月3日，智元于百事集团于上海发布发布百事品牌首个人 形机器人“百事蓝宝”，探索品牌智能化升级。 宇树：5月30日公众号披露近期将有新款人形机器人发布，有26个自由度，售价在1 万美元以内。 乐聚：6月19日25年世界移动通信大会，乐聚联合中国移动、华为发布业界首款5GA具身智能机器人，攻克了高并发场景下的多机协同、实时决策等技术难题。

4. 投资思路

（1）灵巧手：Tesla灵巧手方案持续迭代，自由度+灵巧度提升是变化的核心驱动 Tesla的灵巧手方案没有走向收敛，意味着这是变化最大的板块，我们建议参与边际 变化。灵巧手具备配件属性（使用损坏+技术迭代频率高），加上应用场景大于人形 机器人，未来可以接入协作机器人、工业机器人，价值量可能超预期。 从特斯拉看灵巧手变化趋势，自由度提升、灵巧度提升、降本是变化的核心驱动： （1）自由度提升：灵巧手从单手11个自由度升级为22个自由度后，驱动装置集成到 手腕位置（自由度提升后手部空间不够放电机）；（2）提升灵巧度：①传动装置变 化：从涡轮蜗杆改为丝杠+绳驱方案（采用超高分子量聚乙烯腱绳）；②触觉传感器 覆盖面积可能增加。（3）降本：方案从空心杯电机改为无刷有齿槽电机。

（三）低空经济：低空物流应运而生，应用场景逐步落地

1. 低空物流：传统物流之痛催生低空替代需求

传统物流模式结构性问题凸显，为低空物流提供了突破窗口。我国传统零担物流处 于快递与整车运输之间的中间市场，具有货源分散、运输频次高、单位价值适中等 特征，却长期受到效率低、时效差、路径绕行、货损率高等问题困扰。尤其在跨区域 调拨与大票货运输中，多级中转和非标准路径导致服务体验不稳定，使大量高附加 值货主对传统渠道保持观望态度。

此外，当前的运输网络结构也存在严重割裂。全网型网络成本高、专线型末端弱、区 域型缺乏连接性，这种“干线强、末端弱”的格局，恰为低空物流在特定场景下提供 了可替代、可增效的新选项。

2. 低空物流构建“三维物流”网络，进入系统跃迁新阶段

根据深圳新闻网报道，2025年4月22日美团自研第四代无人机近日通过民航局审查， 获得了全国首张低空物流全境覆盖运营合格证（简称“OC”）。取证后，公司可在 全国范围内开启常态化商业运营，成为国内首个被民航局批准可在中国全境开展物 流运输的低空运营人。据中新网报道，2024年，其无人机业务已在北京、上海、深 圳、广州等一线城市开通53条航线，累计完成配送订单超45万单，其中2024年新增 订单数超过20万单，同比增长近100%，吸引新增用户8万人。与此同时，美团也在 2024年底迈出全球化关键一步，获得迪拜民航局BVLOS商业运营资质，并在当地开 通多条航线，成为中国首批出海的无人机配送企业之一。

2025年初，航天飞鹏推出的FP-98大型无人机成功完成了榆林—西安商业飞行，实 现“1.5吨载重、1200公里航程、全程节省超70%时效”，并满足欧盟冷链标准，标 志中大型支线无人机进入实质运营阶段，具备干—支线物流替代与高附加值货品运 输的核心能力。该产品已完成民航局PC与TC认证，成为典型的中大型无人机商业化 代表。

3. 低空物流市场空间测算

（1）农产品物流：冷链配送短板突出，低空运输具有效益改善空间

据ifind数据显示，2024年我国农产品社会物流总额已达5.5万亿元，近十年复合增速 超过4%，反映出农业流通体系在消费升级与城乡融合背景下持续增长。根据农业农 村部统计，我国每年有约4亿吨农产品进入市场。当前，蔬果、肉类、水产品的冷链 运输比例分别为5%/15%/23%，冷藏运输占比更分别达到15%/30%/40%，表明部分 农产品已具备标准化、重载化、跨区运输的物理基础。 在实际运输场景中，低空冷链物流主要切入“偏远产地—区域集散中心”的干支线 运输段，可在传统陆路运输难以高效覆盖的地形和节点中发挥独特优势。假设共10% 的农产品需要冷链运输，而其中分别20%/5%由大型/中型无人机运输。参考ES1000 大型无人机以及方舟80中型无人机运载能力，农产品物流的冷链配送大约会产生0.9 万架对于大型无人机的需求，以及3.3万架对于中型无人机的需求。

（2）工业品物流：短途调拨与园区运输为主要切口

根据交通运输部数据，2024年我国营业性货运总量达569亿吨，货物周转量为 254,486亿吨公里，由此推算出全国平均运输距离约为447公里。在这一庞大物流体 系中，低空物流主要具备替代价值的是短途环节，例如园区内部物料调拨、厂区间 高频短驳、小批量定制件配送等，平均配送距离约在20公里左右。此类运输需求普 遍具备“轻量、高频、高时效”特征，天然契合具备灵活性和独立性优势的低空飞行 器方案。 测算方面，假设低空物流在工业物流中的可切入比例分别为0.05% / 0.10% / 0.25% 三种情境，参考丰翼科技方舟80中型无人机载量，在基准情景下会产生2.8亿架次的 无人机运输需求，考虑到无人机日均配送次数，将转化为9.5万架无人机需求，未来 有望在高价值制造、柔性产线与智能工厂中率先落地。

（3）即时配送：低空物流的“百亿订单”切入点

以美团为代表的即时配送平台，正在成为低空物流率先落地的重要场景。据证券时 报网报道，2024年第三季度，美团配送业务订单量达71亿单，预期全年配送业务订 单量超280亿单。而据中新网报道，截至2024年底，其无人机配送服务累计完成30 万单，2024全年完成配送超20万单，同比增长近100%。当前无人机配送渗透率仅为 0.0007%，仍处于极早期试点阶段，具备一定的提升空间。 我们以2%为基准渗透率，分别构建三种情境，即分别由1%/2%5%的订单由无人机 配送，预计收入为5元每单，作出测算。三种情境下，预期美团无人机即时配送市场 空间约为14.2/28.4/71亿元。同时，假设每架无人机平均每日配送20次，三种情境下 将会产生4.7/9.5/23.7万架无人机需求。

编辑：火腿肠