2025年传媒行业中期策略报告：关注扎实基本面支持下有新业务推进及兑现的龙头标的

1.传媒行业及传媒板块历史回溯（2008 年至今）

1.1.回溯传媒互联网，2005 年或是起点

互联网 1994 年以来的发展历史，主要侧重于基础设施建设并成功摸索出互联网四大变现方 式。 1994-1996：基础设施建设刚开始。刚开始的基础设施建设，主要是承接运营商的系统集成业 务（ISP）；随着电信改革、网景上市、微软发布 Windows 95，1995 年第一批 5 家 ISP 申请到 了申请电信增值服务牌照；受益于海外映射的思潮、海归人才的助力，商业网站正在被摸索 出门户网站的雏形；初代互联网公司的气质较为突出，如四通立方定位自己“不是一家中国 软件公司，而是一家全球软件公司，只是其总部设立在中国”。 1998 年前后是“极客当道”的蓬勃时期。海外互联网浪潮、海外资本入股助力部分领头羊完 成了上市流程，如 PConline、中华网；网易、联众、腾讯、3721、百度、盛大、九城、阿里、 携程、当当等互联网公司纷纷成立，当道的极客开始转向产品经理。这个时期，主要靠风险 投资人的推动，各家互联网公司的商业模式并未清晰。 2000 年的互联网泡沫破灭，反而倒逼出了互联网四大变现模式。2000 年的网络用户约 2250 万，手机使用用户数约 8500 万人，如何对网友进行收费？移动梦网横空出世，短信业务/增 值业务（SP）给摸索商业模式的各互联网公司贡献了一个收入“基本盘”；类似于丰田产品设 计理念的“持续改进策略”开始奠定互联网产品的成功模式，如《大话西游②》，其大获成功： 1）完整的美术资源；2）程序底层稳定；3）事先有技术上的合理规划；4）更强的技术力量 支持；5）有漫长的测试期，并未匆匆上线；搜狐守卫战、新浪为中概股海外上市成功打样、 阿里“遵义会议”以自救，倒逼出了初期电商的商业模式（后被验证为最主流的变现模式之 一）。

2002 年开启了内容的运营时代：产品+渠道。这一时期的成功经验，仍隶属于“持续改进策 略”，并延续至今。 3721 经营代理商：1）分设渠道、产品、技术、市场四大总监；2）与电信、浏览器、门 户网站搜索框的商务合作；3）代理商；4）新产品如何讲、如何得到机会讲？5）PK CNNIC 并成功。 百度 PK 谷歌并成功：1）业务模式在频繁调试中被确立下来，搜索服务→加速下载服务 →搜索与资料管理→面向消费市场；2）闪电计划，基于用户行为自发改进产品；无数小 bug 修复和小 Feature（功能）迭代。 盛大：1）代理游戏《热血传奇》；2）以网吧为中心建立销售渠道；3）自建线上销售系 统；4）收购并成为总代理 Actoz 的第一大股东。 ChinaRen 与搜狐合并。为后续互联网时代“龙头整合”成功打样。

2003 年电商崛起（阿里推淘宝、C2C 的 eBay 收购易趣、携程上市、亚马逊收购卓越）、2004 年网游崛起（盛大逆风上市，开启了持续收购；九城则跟进盛大，代理《魔兽争霸》；巨人创 新了《征途》的道具收费，推广渠道），这是时至今日最具生命力的两大经典变现方式，哪怕 时至今日（2025 年），变现能力仍强劲的，仍然是这两者。但当今的游戏龙头腾讯，在上市 之前尚未涉足游戏，腾讯 2004 年上市之际，业务除 SP 业务+虚拟增值业务，在探索两个方 向：1）搜索、广告、电商学习美国，增值、游戏、体验类消费学习韩国；2）搭建会员体系。

2005 年开启了“内容下沉”之路。超女的成功带动了超级个体、个体价值释放：1）多媒体 时代到来；2）贴吧，搜索关键词讨论区，“李宇春吧“成就贴吧；3）管理者重点放在如何建 设社区体制和营造社区氛围上。同时，2005 年开始，内容展现出了“百花齐放”，分发平台 也在酝酿“交接”接力棒：

数字音乐市场：1）单曲销售模式；2）华动飞天成为国内最大的 SP 公司之一，成为无线 音乐的大分销商；3）华友世纪，软件→要内容，做 SP→SP 没核心价值，做内容。

博客（文学这一内容形态的用户下沉）、豆瓣（图书和音乐的专业评论开始“用户下沉”）。 51.com 个人主页与 QQ 主页激烈竞争的同时，视频（流媒体播放器）正式开启。

2006 年厮杀抢用户（靠近用户）的特征最明显，社交的模式开启兴起：反迅雷联盟、导航大 战、雅虎收购；亿友、校内网、猫扑社交兴起。2007-2008，黄金时代正在开启。 网游兴盛的同时页游崛起。1）完美、金山、网龙上市；2）上海维莱的《部落战争》与 “薇拉平台”，盛大的《纵横天下》，联运模式《热血三国》定义了研发与运营的 5:5 分 成模式。 电商亦在抢用户。1）淘宝用免费打败 eBay 易趣后，成立淘宝商城事业部 ；凡客用 低价触达用户；京东自建物流。 社交大战与门户网站落幕同时呈现。1）腾讯退出 51、PK 校内、投资开心网；2）腾讯的 游戏业务崛起于页游红利期。  盛大文学、起点模式的建立。

2005 年之所以堪称传媒互联网的“起点”，一方面源于内容形态的诸多创新，在线文学、网 游/页游、数字音乐，为后续内容形态的再升级奠定扎实的用户根基（文学→动漫、端游页游 →手游、数字音乐→综艺模式或音频市场）。另一方面，则源于“内容下沉”这一“利器”； 任何产业方向的繁荣、景气上行，有一个必然的呈现：量价齐升；内容下沉激发出大量的“量 产”，这为后续的平台争夺用户进而快速推高“价”奠定了最坚实的用户基础。 此外，因内容形态创新、内容下沉，传媒互联网自其起点上，内容与变现模式就合并在一起， 互为表里，如在线文学是内容，但伴随着免费（广告）模式或付费模式或硬件付费模式；如 网游、页游是内容，但按时长收费、广告变现甚至到后续的买量发行，奠定了游戏是商业模 式较好的变现模式的清晰定位；如电商一开始是交易，后期则发展出内容电商等，内容与电 商合二为一，进而孕育出小红书。唯有影视内容，自成一体，因其更为纯粹的“内容”属性， 且具有打穿圈层的稀缺价值，伴随着 2008 年后的移动互联网时代迅猛发展，一方面电视剧 受益于视频平台抢用户，“价”提“量”增，另一方面电影则伴随着院线渠道的扩张连年破票 房的历史天花板。 站在今日回溯历史，AI 时代最容易重塑的，或是互联网这 30 年制作方式一直未发生变化的 影视内容跟动漫化。在线文学、游戏、电商、短视频、直播，均是互联网时代兴起、迭代、 繁荣做大的内容形态，时至今日仍有一定的先进性，尤其是短视频与直播，而与短视频、直 播充分结合的电商也迭代成直播电商、内容电商，仍在“当打之年”。基于此，我们预判 AI 时代率先重塑的，或是影视、动漫化的制作产业链；产业链若重塑，分发、变现也将随之改 变，期待之。

1.2.2018 年是流量红利的顶峰，传媒互联网行业也因政策开始出清

因 2005 年开始的内容形态出新，在内容下沉的牵引下，才慢慢开始有“传媒互联网”这一称 呼，过往的内容产业被归类为“文化与传播”。 文化是大的范畴，传播是一个体系；只是在移动互联网时代，文化与传播，受“内容形态多 样化、创新化”、“内容下沉”的双重深刻影响，变轨为“内容与分发”。严格来讲，文化与内 容是两个完全不同的概念，文化是整体概念，覆盖范围极广，再上升则到“文明”的高度； 内容则是一种统称，凡是在网络上面能跑起来的，都可以称呼为内容，审核权从文化的“版 署”等机构，下放至各互联网平台。传播与分发也是两种维度，传播学是一门学科，分发则 是产业链中的一个环节、动作，移动互联网红利见顶后，分发环节则高度倚重“变现最大化”， 进而又拱卫出“直播电商”、“直播带货”、“买量发现”等强变现模式。 为何判定 2018 年是流量红利的顶峰？

全球智能手机出货量于 2016 年见顶。2007 年苹果发布 iPhone，标志着智能手机时代开启。 此后全球出货量快速增长，2011 年突破 4 亿部，2015 年达到 14.3 亿部；随后市场趋于饱和， 增速放缓，2017 年出货量为 14.7 亿部，2018 年小幅下降至 13.95 亿部，2020 年受疫情影响 降至 12.9 亿部；2023 年、2024 年该数据分别为 11.5 亿部、12.2 亿部。 中国智能手机出货量于 2016 年见峰值。2010 年以前中国手机以功能及为主；2010 年后智能 手机开始加速普及；2014 年后中国市场成为全球最大智能手机市场；2016 年出货量达到 5.22 亿部峰值；2021 年-2024 年出货量分别为 3.43 亿部、2.64 亿部、2.76 亿部、2.94 亿部。 2013 年中国移动互联网用户突破 8 亿；2018 年移动互联网用户达 13.97 亿；2023 年移动互 联网用户约 15.17 亿；2024 年全网月活跃用户突破 15.7 亿，接近饱和。 QuestMobile 数据显示，2018 年底中国移动互联网月度活跃智能设备规模达到 11.3 亿，但 全年净增仅 4600 万，同比增速已放缓至 5%以下，这意味着移动互联网的用户规模增长逐渐 见顶，新增流量红利开始枯竭；以拼多多、趣头条为代表的社交裂变增长模式在前期充分挖 掘了三四线以下城市的潜力，到 2018 年，这些下沉市场的用户增长也逐渐趋于饱和，难以再 像之前那样为互联网企业带来大规模的新增用户；BAT 等互联网巨头在 2018 年纷纷进行战略 调整，如腾讯宣布“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”，阿里巴巴将阿里云事业群升级为阿 里云智能事业群，百度将智能云事业部升级为智能云事业群组等，均将战略中心指向了 B 端， 这表明消费互联网的竞争已进入白热化阶段，单纯的流量争夺难以为企业带来更大的发展空 间，企业需要寻找新的增长点；2018 年后几乎再无大巨头崛起。

商业模式方面，强变现的模式，如买量发行、直播电商均是 17、18 年开始强势崛起；传统 的广告（广告公司财务指标）、增值服务等商业模式的变现效率逐渐降低，企业需要更加精 细化地运营用户，挖掘用户的深度价值，才能实现可持续的商业发展；在存量市场争夺的背 景下，会员经济成为一种重要的商业模式。

移动互联网红利临近峰值，伴随着渠道成本与分成压力。传统应用商店（如硬核联盟） 的联运分成比例高达 50%，且流量成本逐年攀升。2016 年后，以广州页游公司为代表的 厂商通过直接购买广告流量（如信息流、短视频平台），将原本分给渠道的佣金用于精准 投放，显著提升 ROI。背后是流量红利开始结构化呈现。传统渠道（应用商店）用户增 长放缓，而新兴平台（如抖音、快手、微信朋友圈）聚集大量低成本流量，尤其适合休闲游戏和轻度产品的快速获客。红利开始消退，才会倒逼数据驱动的精细化运营。买量 模式依赖 LTV（用户生命周期价值）、ROI（投资回报率）等数据模型，通过 A/B 测试优 化广告素材和投放策略，实现高效转化。这一模式打破了传统发行对渠道的依赖，降低 了中小厂商的入场门槛。

2016 年，彼时直播主要集中在娱乐领域，淘宝将直播引入电商；最初直播内容主要是产 品展示和简单的互动，没有太多的粉丝基础和技术支持。2020 年，直播电商成为重要的 替代渠道，加速用户习惯养成。淘宝、京东等平台将直播作为流量入口，通过内容化提 升用户粘性；抖音、快手等短视频平台利用流量优势切入电商，开辟新变现路径；直播 电商的发展集齐了天时地利人和，发展迅猛，2021 年直播电商行业总规模已达 12,012 亿元，占同年中国网上零售额（13.1 万亿元）的约 9.2%。目前巨头仍在加大资源投入， 腾讯 2024 年架构调整后，直播电商业务从视频号下属产品升级为与视频号平级的独立 板块，地位显著提升。

影视：单集价格飙升至最高、电影票房屡创记录、院线增速达到最高。

2000-2005 年，单集价格较低，多数电视剧单集版权费在几万元至几十万元之间，如 2003 年《雍正王朝》单集价格约 10 万元，但此类精品剧仍属少数；2006-2010 年，随着电视 台竞争加剧，单集价格逐步攀升至百万级别，2010 年头部剧单集价格突破 200 万元，如 《我的团长我的团》单集售价约 200 万元。2011-2015 年,网络视频平台（爱奇艺、腾讯 等）下场、入局，推动版权费暴涨，2015 年《芈月传》单集价格达 700 万元，头部剧迈 入“千万时代”门槛；2016-2018 年，受益于资本市场牛市效应，单集价格持续走高， 2017 年《如懿传》独播单集价格达 1460 万元，成为现象级案例；受政策监管趋严（如 “限薪令”）和平台成本控制的影响，2020 年后单集价格有所回落，头部剧单集价格约 500 万-1000 万元，如《大明风华》《人民的财产》单集约 1000 万元。移动互联网的红利 期，头部剧拉新效果最为明显，故 2010 年后视频网站崛起（如优酷、爱奇艺）推动版权 争夺，单集价格突破百万元；此后，受益于 IP 改编热潮，如《花千骨》《琅琊榜》，进一 步带动价格翻倍，单集超 500 万元；2016 年进入泡沫化阶段。对头部剧的争夺，最开始 是各地改制后的电视台，后视频平台开始入场，最终电视台与网络平台共同购买。

受院线渠道数自 2010 年起持续攀升的拉动，电影的票房总额连年攀升，2019 年票房总 额见顶后，影院扩张仍在惯性持续中，小幅新增与小幅关停并存。电影银幕数量由 2011 年 9200 块增长至 2024 年约 9 万块。渠道扩张支持下的单片票房记录持续被打破，2012 年开始突破 10 亿（《泰囧》，12.7 亿），2015 年突破 20 亿（《捉妖记》，24.4 亿），2017 年突破 50 亿（《战狼 2》，56.8 亿），达到历史峰值。

游戏：

游戏历经 30 年的发展，于 2017 年形成了稳定的竞争格局。腾讯《王者荣耀》、网易《阴 阳师》的火爆推出，奠定了游戏行业“一超一强”的竞争格局；2017 年上半年移动游戏 排行榜 CR10 的游戏占比由 2016H1 的 59.4%上升至 76%，对应的市场规模在 2016H1 与 2017H1 分别为 390.6 亿/554.1 亿，同比上升 41.9%，资源向头部集中趋势明显。2020 年 《原神》横空出世，依托技术积累（PC/移动端互通）、玩法创新（如元素反应）、《崩坏 3》的二次元用户积累，叠加高投入的 IP 打造（动画短片、音乐专辑）、长线运营，成功 卡位“开放世界大地图＋RPG 式的剧情体验”、二次元的赛道，创造了国外 26 国登顶畅 销榜第一的辉煌战绩，将出海浪潮推高至下一个阶段。

游戏行业的历史，与互联网 30 年的历史是重叠的。1994 年，金盘公司推出了中国大陆 第一款自主研发的游戏《神鹰突击队》，标志着中国游戏产业的起步。这一时期，国内游 戏市场主要以单机游戏为主，且多为国外游戏的汉化版或盗版，正版游戏市场尚未形成规模；2001 年后，随着互联网的普及和网络游戏的兴起，中国游戏行业进入快速发展阶 段。盛大、网易等公司凭借代理和自主研发的网络游戏产品迅速崛起，成为中国游戏市 场的领军企业，国内游戏开发者开始尝试开发具有自主知识产权的单机游戏产品。

端游的起源可追溯至 20 世纪 90 年代，随着个人电脑的普及和互联网技术的萌芽，早期 的多人在线游戏（如《网络创世纪》《石器时代》）开始出现；1999 年中国首款自主研发 的网络游戏《万王之王》上线，标志着国内端游市场的正式启动。同期，国外作品如《传 奇》（2001 年）通过代理进入中国，迅速引爆市场，开创了 MMORPG（大型多人在线角色 扮演游戏）的黄金时代；除了 MMORPG 其他类型的端游逐渐兴起，如 MOBA（《英雄联盟》， 2011 年）、FPS（《穿越火线》，2007 年）、休闲竞技（《跑跑卡丁车》，2006 年）等；免费 游戏+内购的模式逐渐成为主流，降低了用户门槛，同时通过道具收费、增值服务等方式 实现盈利，如《征途》（2006 年）首次将“付费变强”的数值设计商业化，推动了行业 收入的高速增长；2010 年后，手游凭借碎片化优势快速崛起，端游用户规模逐渐萎缩。 但仍有两类端游保持竞争力：一是硬核竞技类（如《英雄联盟》《绝地求生》），二是强调 社交与长期养成的 MMORPG（如《魔兽世界怀旧服》）。

网页游戏的雏形可追溯至 2006 年前后，德国游戏《Travian》（中文名《部落战争》）的 上线被视为现代 SLG 页游的鼻祖；2007 年，中国页游市场开始萌芽，以盛大《纵横天 下》、猫扑《猫游记》、上海维莱《部落战争》为代表。这一时期页游分为两类：一类是 《Travian》衍生的 SLG 策略游戏，另一类是《猫游记》这类轻量级社区游戏。然而，当 时页游尚未被市场广泛接受，正统游戏从业者普遍认为其缺乏“游戏性”，更多被视为互 联网社区的附属功能；2007 年后，页游行业开始探索联运模式。51wan 等平台率先与西 陆、51.com 等社区合作，通过外部流量导入用户，打破了早期“自产自销”的局限。这 一模式为页游降低了获客成本，推动了行业初步商业化；2011 年前后，SLG 类型页游（如 《七雄争霸》《三国风云》）成为主流，腾讯、网易等巨头入场，推动市场收入规模激增。 同时，ARPG 页游（如《神仙道》）凭借数值成长和付费设计崛起，形成“SLG+ARPG”双 赛道竞争格局；2014 年后页游厂商开始依赖影视、小说 IP 快速吸量，如《花千骨》《盗 墓笔记》等页游产品。同时，腾讯、360 等巨头通过自有流量平台（如 QQ 空间、360 导 航）垄断用户入口，中小厂商生存空间被挤压；2019 年后，随着手游冲击，传统页游市 场持续萎缩。头部厂商转向 H5 游戏、小程序游戏等轻量形式，或通过页转手（如《传奇 霸业》改编手游）延续 IP 价值。当下页游仅作为游戏行业的补充形态存在，但其联运模 式、数值设计等经验仍深刻影响着后续品类的发展。

2011 年后，智能手机的普及和移动互联网的快速发展推动了移动游戏市场的高速增长， 腾讯、网易等传统游戏巨头继续巩固其在端游和页游领域的优势，并积极拓展移动游戏 市场；页游龙头也同步转型做手游；同时一批新兴的移动游戏开发商如米哈游、莉莉丝 等凭借创新的产品和精准的市场定位迅速崛起。此外，游戏直播、电竞等新兴业态也蓬 勃发展，为游戏行业带来了新的增长点；云游戏、VR/AR 等新技术的应用和发展，也有 一定的行业增量贡献。

2000 年开始，中国游戏企业开始探索海外市场，但规模较小且集中于文化相近的亚洲地 区。如端游出海的金山《剑侠情缘网络版》在越南市场取得巨大成功；2010 年后，《王 者荣耀》《阴阳师》等产品凭借文化相似性和优质玩法，在东南亚、日韩市场取得突破; 部分策略类游戏（如《阿瓦隆之王》）通过差异化题材切入欧美市场，但整体占比仍较低； 2020 年《原神》的巨大成功，叠加国内流量红利消退，出海逐渐成为游戏公司的业务标 配。

营销：

1990 年代，中国营销行业处于萌芽阶段，以传统广告（电视、报纸、户外广告）和线下 渠道为主，外资企业（如可口可乐、宝洁）进入中国市场，带来现代营销理念（如品牌 管理、市场细分）。

互联网普及（尤其是 PC 端）推动数字营销兴起，门户网站广告、搜索引擎营销（SEM）、 电子邮件营销成为新渠道。例如，百度推广（2001 年）和阿里巴巴广告系统（2003 年） 为中小企业提供数字化解决方案。2008 年后，随着微博、微信等社交平台的快速发展， 品牌开始通过内容创作（如短视频、H5 互动）触达用户。2010 年后，移动互联网和 AI 技术推动营销进入“数据驱动”时代。程序化广告（DSP）、用户画像分析、个性化推荐 （如抖音算法）成为主流，提升广告投放效率。2020 年后，跨平台整合与私域流量、全 球化与本土化融合开始成为潮流。2023 年，生成式 AI（如 ChatGPT）开始应用于内容创 作、客服对话和广告投放优化，降低人力成本并提升创意效率。

政策开始收紧，监管开始强化。影视、游戏、平台型经济、在线教育均受冲击，先后开启了 行业出清。 自 2017 年以来，中国影视行业监管政策逐步趋严，主要围绕内容导向、行业乱象整治、税收 合规、艺人管理等方面展开。2016 年开始，证监会收紧影视公司借壳上市、跨界定增，遏制 资本泡沫；视频平台（如爱奇艺、腾讯视频）需遵守网络视听节目管理规定，禁止违规内容 传播。天价片酬与“阴阳合同”治理。2017 年多部门联合发布通知，明确演员片酬占比不得 超过制作成本的 40%，主演片酬不得超过总片酬的 70%；同时推行“限薪令”，要求剧组将演 员片酬纳入合规财务体系，打击偷税漏税。收视率造假打击。2017 年起，广电总局要求电视 台、网络平台不得以收视率为唯一评价标准，严查数据造假行为。综艺节目内容整顿。1）偶 像养成类节目限制——2018 年起，广电总局要求严控偶像养成节目总量，避免过度娱乐化； 2）亲子类节目降温——限制明星子女参与真人秀，防止炒作家庭隐私（如《爸爸去哪儿》停 播调整）。 游戏行业 2018 年 3-12 月，因机构调整和行业整顿，国产游戏版号审批暂停；12 月恢复版号 发放后，但版号审批数量大幅减少，且重点审核游戏内容（如价值观、血腥暴力、历史合规 性等）。2018 年起逐步推行网络游戏用户账号实名注册制度，要求企业落实防沉迷系统，限 制未成年人游戏时长；2021 年进一步收紧，要求所有网络游戏必须接入“国家网络游戏防沉 迷实名认证系统”，实行“限时、限游、宵禁”。2020 年起，明确要求游戏企业规范未成年人充 值退费流程，加强人脸识别验证，防止未成年人非理性消费。

2021 年 7 月，双减”政策落地，禁止学科类培训机构上市融资、境外上市，严禁通过并购、加 盟等方式扩张；要求培训机构实行“一课一消”预收费模式，严控超期收费。2021 年后，全面 禁止学科类培训机构在主流媒体、网络平台投放广告，不得利用学校名义或教师推荐进行宣 传。2024 年 2 月，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，明确对学科类与非学科 类培训（如艺术、体育、编程等）实施分类管理，取消非学科类培训的时长限制，允许地方 政府因地制宜制定规则，这标志教育行业最严监管阶段已过去，非学科类培训迎来政策宽松 期，但学科类培训仍受严格限制。 2020-2021 年，互联网平台型经济经受了一系列的严监管。2020 年 12 月，针对阿里巴巴“二 选一”，国家市场监管总局认定阿里巴巴滥用市场支配地位，要求其停止“二选一”行为，并处 以 182.28 亿元罚款，创中国反垄断法实施以来最高罚金；这标志中国对互联网平台垄断行 为的强监管开端，后续腾讯、美团等企业也面临类似调查。《关于平台经济领域的反垄断指南》 （2021 年）明确界定平台“二选一”“大数据杀熟”“封锁数据”等行为的违法性，要求平台不得利 用数据、算法等技术手段排除竞争，此后严查平台“虚假宣传”“流量造假”“诱导性营销”等行为， 禁止利用技术手段干扰竞争对手或损害消费者权益。2021 年 11 月，《个人信息保护法》开始 实施，要求平台企业合规收集用户数据，明确需取得用户同意、提供删除权限，并禁止通过 算法“大数据杀熟”或推送歧视性内容；2023 年发布《互联网平台数据合规白皮书》，细化数据 分类、存储及跨境传输规则。同期，要求平台赴境外上市前需通过网络安全审查（如滴滴、 快手等企业曾因数据合规问题被暂停上市）；2021 年《数据出境安全管理办法》实施，要求 平台跨境传输数据需通过安全评估。同期，严查平台违规从事金融业务，要求持牌经营。蚂蚁集团因“金融业务无序扩张”被约谈，其后 IPO 暂缓，并被要求剥离不符合监管要求的金融 业务；2022 年的《互联网平台金融业务管理办法》，明确禁止平台利用垄断地位开展金融业 务，要求金融业务与传统业务隔离。2022 年中央经济工作会议提出“推动平台经济规范健康 持续发展”，逐步结束专项整治阶段，转向常态化监管与鼓励创新并重；2023 年《数字中国建 设整体布局规划》鼓励平台企业在数字经济、绿色低碳等领域发挥技术优势；2024 年国家数 据局发布《“数据要素×”三年行动计划》，推动公共数据与平台数据融合，支持平台企业参与 数据开发利用（如智慧城市、金融风控等场景）。

对影视、游戏、教育、互联网平台等的全方位监管趋严，一方面行业自身的发展节奏顺应政 策去调整；更重要的是，资本市场的估值体系被打断。故，各方向的出清，多数是业绩与估 值双杀，面临全面的出清。随着 2024 年上述强监管基本转入常规监管阶段，传媒互联网的出 清告一段落。 “出清”是一个漫长的过程，何时结束？待新芽长出并蓬勃崛起，如影视行业的短剧，相对 于长剧（电影、电视剧），是新的内容形态，蓬勃发展。随着强监管时期的结束，2024 年底 的《黑神话悟空》、2025 年初的《哪吒 2》、2024 年崛起的短剧与 labubu，标志着传媒互联网 这一“老树”，正在各枝条上发出“新芽”，迎来新的发展阶段。

1.3.传媒板块的出清（2017-2024）

传媒板块的成交额占比（占 A 股全市场）在 2011 年 9 月份之前，基本变化不大（2002-2004 年交易额占比略有阶段性提升，预计跟政策有关——2003-2004 年，国家出台政策推动传媒 机构从事业单位向企业单位转型，加速市场化运作；报刊、广电等领域逐步推进“制播分离” “管办分离”改革，提升内容生产与运营效率）。 2011 年传媒板块交易额占比开始明显提升，但板块整体的指数表现很平淡。十七届六中全会 （2011 年 10 月）审议通过《中共中央关于深化文化体制改革、推动社会主义文化大发展大 繁荣若干重大问题的决定》，明确推进文化产业成为国民经济支柱性产业的目标，为传媒行业 市场化、集团化发展提供政策支持。 2013 年传媒板块的交易额占比进一步提升，从年初的 2%左右快速放大到最高 13%，且传媒板 块表现靓丽，板块指数的年度涨幅近 100%。

2015 年牛市结束后，传媒板块指数一路下行，但板块成交额占比，在一定区间内宽幅震荡， 明显下降的时间周期是 2017-2018 年，影视、游戏板块先后受到明显的政策严监管。 2019 年受游戏板块版号恢复、云游戏（新模式）的推动，指数略有上行、交易额占比略有提 升。 2020 年疫情影响带来的游戏、在线教育的一波上涨，传媒指数上行半年后，伴随着成交额占 比的快速下探，叠加互联网平台型经济开始受到强监管，2021 年 10 月、2022 年 10 月的传 媒成交额占比达到阶段性历史最低，其中 2022 年 10 月是传媒指数也创了阶段性新低。 传媒板块的出清，从指数的表现来看，是从 2015 年牛市见顶后，叠加了几重因素的共同压制 作用：大盘下行（风险偏好下降）、影视政策严监管、游戏政策严监管、平台型经济政策严监 管；指数的历史最低点在 2022 年 10 月（传媒板块的政策底）、2024 年 9 月（大盘政策底）。 再细分来看，影视游戏的内容严监管，压制传媒板块自 2015 年牛市顶点后一路下跌到 2018 年 10 月，此后开始漫长的磨底过程，平台型经济的强监管，虽然平台型标的多数在港股、美 股上海，但对传媒板块仍有明显影响（游戏是平台型的变现方式之一，是各平台的标配变现 方式之一）。 出清的漫长过程，一方面是严监管政策的陆续出台，接连对板块有冲击，包括传媒的政策， 也包括互联网的政策；另一方面则是受大环境、整体政策层面的影响，如 2022 年是传媒自身的政策底，各项强监管政策已陆续恢复成常规政策，但受大环境的整体影响，2024 年 9 月仍 然跟随大盘再探前低。 此外，出清能否结束，核心在于新逻辑的顺利呈现、成功演绎，背后要么新技术、要么新内 容形态的创新；传媒互联网这一行业，2023 年有 AI 大模型这一新技术的利好催化、2024 年 有短剧这一新内容形态创新的触发，这是内在的新力量；2024 年的《黑神话悟空》与《哪吒 2》、游戏内容与影视内容的大爆出圈，是外在的标志性事件，标志着传媒互联网这一行业， 出清结束、迎来新生机。故 2017 年-2024 年，传媒互联网走完了完整的出清过程。 回溯近 5 年的传媒板块，2020 年 Q1 机构持仓比例是阶段性高峰，持仓比例下降至 2022 年下 半年；2023 年受 chatGPT 触发略有起色，但随后 2024 年 Q2 又降至历史最低位水平（2%以 下）；但与之相反的，则是传媒指数的交易额占比——2023 年 chatGPT 后，传媒板块的交易 额占比快速放大，且一直维持在与“机构持仓”完全不匹配的比例水平上，25 年 Q1 的数据 仍呈现这一特征，机构持仓比例约 1%多一点，但传媒板块的交易额占比却在 5%以上甚至到 6%或更高。 这背后，是量化这一新增资金力量，尤其偏好交易传媒标的——因出清了 8 年微小盘属性极 为突出。

1.4.“老树发新芽”，传媒板块当下的产业逻辑图

传媒互联网充分受益于互联网、移动互联网的发展、蓬勃、成熟。PC 时代、2005 年左右开始 的“内容下沉”造就了诸多的内容创新（在线文学、动漫、PC 直播、页游）；2010 年之后的 移动化，首先带来了游戏内容的创新（端游、页游转手游；PC 直播转手机直播；短视频兴起）， 其次带来了影视等形态并未改变的内容的量价齐升（电视剧单集价格、电视剧的开机数量/ 播出数量；电影年度票房冠军的票房天花板、影院荧幕数量的持续增长）；再次带动了社交、 电商等诸多大平台的崛起与迭代，营销、电商的变现模式愈发成熟。 2018 年前后流量红利开始消退，强变现模式进入了快车道，如游戏的买量发行、游戏海外 SLG 品类的成功卡位与持续出爆款；直播与电商结合在一起快速成就了直播电商的虹吸效应；短 视频催生出投流模式的短剧。与此同时，影视、游戏内容历经政策严监管的出清，影视板块 迎来短剧这一“新芽”，游戏板块则进入成熟阶段。

2023 年移动互联网的用户数达到饱和，叠加 chatGPT 的横空出世；考虑到 2024 年平台型经 济的严监管政策转向常规化，互联网的发展史大致可以划分为 1994-2023 年，2024 年起进入 新阶段：1）政策严监管的阶段已过；2）面对 AI 的汹涌浪潮，互联网及互联网的生态圈，均 需要面向 AI 的“重新叙事”。 充分受益于互联网的传媒板块，面向 AI 科技，也需要重新叙事。传媒互联网是“文化与传 播”在互联网时代的“变轨”，文化作品下沉成各种内容（爆款）、传播体系在互联网时代的 审核权下放至各大平台。如果回到文化与传播的本质，那 AI 时代的“变轨”则聚焦于 AI 时 代如何出爆款？ 围绕 AI 时代的“爆款”，延伸出几条产业逻辑线： 1）互联网时代出的新内容形态，主要在游戏、直播、短视频，影视、动漫画、文学的内容形 态变化不大；AI 时代的新内容形态会是什么？ 2）互联网时代变化不大的内容形态——影视、动漫画、文学，会否在 AI 时代，反而更容易 被 AIGC 所重塑（升级制作、分发、变现方式）、颠覆（新的制作、分发、变现方式）、重新表 达（推陈出新、新内容形态）？3）如果游戏、直播、短视频等互联网时代充分重塑、颠覆、重新表达的内容形态，相较影视 等，受 AI 的影响较慢，那短中期，是否这些方向就保持在稳健、成熟、竞争格局稳固的状 态？

4）文化与传播已完整走过纸媒期刊时代、有线网络时代、互联网/移动互联网时代，各时代 所绘制的版图中，交叉出众多关键生态位（如纸媒龙头、有限网络龙头、视频龙头、音频龙 头），也孕育出了诸多爆款内容龙头（如影视龙头、游戏龙头），这些成功的公司，虽然是“既 得利益者”，但在 AI 趋势面前，与创业型公司是在一条起跑线上抢跑，以期成为 AI 所绘制 版图中的关键生态位、出爆款内容。

基于此，考虑到传媒行业是一个正在“新旧并存”、“仍需交替很长时间”的状态，叠加传媒 行业的变化顺利传导到传媒板块仍需 1 年左右的时间，我们给出传媒板块当下的产业逻辑图， 用于跟踪基本面变化。 一方面，传媒相对成熟的内容形态仍是板块的主流，包括游戏、营销、电影、电视剧，也包 括更上一两代的成熟子板块（出版、广电、纸媒），加之受益于新技术的 AI 内容、AI 应用、 AI 技术本身，构成了纵向第一列的 13 个细分方向。 另一方面，传媒板块仍处于过度活跃的交易状态，高分红、并购、文化出海、具身 AI、生成 式 AI 的横向变化，非常容易触发相关的传媒行情，这构成了横向的 5 个逻辑。

生成式 AI 与具身 AI 对传媒互联网（文化与传播）的影响是最先呈现、也是影响最为深刻的： 1）生成式 AI 重塑文化与传播大生态圈中所有的“供给端”，新的生产方式、新的分发模式、 新的变现方法，都会随时重新被界定； 2）文化与传播，广泛用于底层逻辑是“交互、交换、交易”的各场景，具身 AI 正在各场景 落地，在“save time”的逻辑点上充分施展； 3）上述 1、2 只是看得见的层面，看不见的则是与之相匹配的“评价体系”，移动互联网时代 的评价体系是“流量至上、变现为王”，生成式 AI 与具身 AI 所孕育的新生态系统中，评价体 系会是什么？目前无法判断，但这才是标的影响估值的关键（关乎对投资标的的价值判断）。 此外，互联网时代的内容，淋漓尽致的展示出了“持续下沉”的深刻影响，如各种风格、标 签、赛道的大 V 崛起；但 AI 时代，生成式 AI 将带来内容的“掉头向上”，这是我们认真推演 了很久的一个重要结论——AI 时代内容的门槛跟壁垒将大幅提高。 故，传媒互联网历经 8 年出清后，2025 年将在上述分析的牵引下，展现出与互联网时代完全 不同的属性、特征、风貌，这是一个新的大周期的开启，研究方法、投资逻辑都需要重建。

2.游戏板块回溯及数据分析（财务、估值等）

2.1.2013 年以来，为何游戏子板块的估值一路下行？

2.1.1.游戏板块的最新情况

游戏板块的 26 家上市公司，按照 2025 年 6 月 25 日收盘数据来看： 1） 第一家上市的是浙数文化（后通过收购进入游戏板块），2017 年吉比特与名臣健康上市 后，至今再无新的游戏标的，即政策对游戏公司的上市、再融资等仍处于不支持状态。 2） 发债的游戏标的不多，仅有游族网络、姚记科技。 3） 技术人员占比的平均值为 52%，其中 70%以上的分别为 ST 凯文（77%）、电魂网络（73%）、 昆仑万维（73%）、盛天网络（73%）；销售人员占比的平均值为 16%，其中三七互娱（33%）、 冰川网络（29%）占比居前；硕士学历员工占比在 10%以上的有昆仑万维（28%）、巨人网 络（20%）、游族网络（20%）、吉比特（16%）、完美世界（15%）、迅游科技（12%）、浙数文 化（11%）、掌趣科技（11%）。 4） 除浙数文化（浙江日报报业集团）、*ST 大晟（唐山国资委）、文投控股（北京国资委）， 其他标的均为民企。

5） 总股本的平均值为 14.65 亿，其中 ST 华通（74.53 亿股）最高、吉比特（0.72 亿股）最 低；总市值的平均值为 177 亿，其中 ST 华通（772 亿）最高、*ST 大晟（18 亿）最低； 按照 6 月 25 日收盘价的板块平均市盈率 PE(TTM)为 13.74，其中三七互娱（14 倍）、神 州泰岳（16 倍）、冰川网络（19 倍）、吉比特（21 倍）、姚记科技（22 倍）、恺英网络（22 倍）、巨人网络（29 倍）的估值在 10-30 倍之间。此外，市净率 PB、市销率 PS(TTM)的平 均值分别为 5.23、8.54。 6） （2024 年年报数据）股息率在 1 以上的有三七互娱（5.90）、吉比特（3.55）、浙数文化 （1.85）、姚记科技（1.82）、完美世界（1.53）、巨人网络（1.31）、恺英网络（1.15）， 此外，电魂网络（0.95）、神州泰岳（0.89）。

2.1.2.游戏板块的估值变化

游戏相对特殊，它既是一种内容形态，又是一种变现方式，故，内容形式的创新是估值最大 的抬升要素，同时又直接受流量红利的周期性影响。 游戏板块 2010 年后的估值变化，可分为三个阶段： 1）2015 年牛市顶点前。2015 年牛市顶点前又可分成两个阶段；2013 年是影游的量价齐升被 市场共识为景气上行的板块单边走牛阶段；2014 年年底开始的牛市启动，在互联网估值普遍 飙升阶段，游戏的估值水平反而相较 2013 年略有下降，但也保持在 50-100 倍的估值高位。 以掌趣科技为例，掌趣科技新股上市后，迅速启动两轮收购，第一次收购以增厚业绩为主（上 市公司页游出身，收购的标的也是体量较大的页游标的），第二次收购业绩增厚、估值抬升均有，且以估值拔升为主要驱动（收购了体量较大的手游标的），2013 年 9 月到 2014 年 3 月的 估值水平最高，到达了 200-250 倍之间，考虑到业绩增厚只是预期，大致预判彼时给予手游 的估值水平为 100 倍；2014 年 9 月、2015 年 9 月的估值水平 60 倍，则代表了牛市顶点前后， 正常的手游标的的估值水平。

2）2017 年因影视开启了严监管，市场风险偏好开始下降。以三七互娱为例，2017 年 PE 估值 基本稳定在 35-40 倍之间，且 2017 年下半年开始略有下降趋势；2018 版号停发 10 个月，游 戏板块估值明显下行，2018 年 6 月-2019 年 2 月的估值下探到 15 倍左右，基本接近历史底 部；后续随着 2018 年 10 月版号恢复发放、买量发行模式的兴起、云游戏这一创新趋势的出 现，游戏板块的估值恢复到 25 倍左右，三七作为龙头标的，基本接近 30 倍 PE 估值。这个阶 段估值变化，主要是政策带来的杀估值。

3)2019 年云游戏、2020 年初疫情后，游戏板块的整体估值经历短暂上行后，又开始下行。 2021 年开始影响估值波动的因素较为复杂，既有元宇宙、chatGPT 的向上触发要素，又有平 台型经济反垄断法带来流量红利消退的影响，估值上行后再下探，轮番两次，一直到 2024 年 2 季度，回到了接近历史底部的估值位置。

2.2.2013 年的高估值，源于端游/页游转向手游的估值切换

掌趣科技的持续收购，是一个经典案例。 2012 年 5 月 11 日掌趣科技首发上市，8 月中报收入、净利润同增 24%、39%；10 月 3 季度， 收入、净利润增速同增 20%、45%。2012 年 12 月 4 日，重组停牌，8 亿收动网先锋（页游）100%股权，承诺业绩 13-15 年分别为 7500 万、9300 万、1.1 亿，基本等同于上市公司自己的 利润体量。 2013 年 7 月 17 日，重组停牌，17 亿收玩蟹科技（手游），100%股权、8 亿收上游信息（页 游）；玩蟹科技 13-16 年承诺业绩 1.2 亿元、1.6 亿元、2 亿元、2.4 亿，上游信息 13-16 年 承诺业绩 0.75 亿元、1.25 亿元、1.56 亿元、1.90 亿元。2013 年中报，收入、净利润分别同 增 34%、41%。 掌趣科技的收购案极为成功，这里面隐含着一个“默认”，公司 2013、2014 年的净利润页游 仍占多数比例，但整体上市公司的市值，是整体的利润规模，被整体给予了手游的估值水平 （100 倍）。 这也是传媒板块最本质的属性——传媒的估值抬升，核心在于爆款内容，尤其是产品形态创 新的大爆款（如页游时代的手游爆款），或玩法创新的爆款（如端游时代按时长收费时，巨人 网络创新的“按道具收费”）。哪怕是云游戏、元宇宙、chatGPT 刚刚萌芽，即能明显抬升游 戏板块的估值水平。 反之，降本增效带来的毛利率、净利率提升，收购一个同类（没有风口效益）标的带来的业 绩增厚，出海业务哪怕高增长，都只是 EPS 增厚层面的逻辑，触发不到估值的明显抬升。

2.3.游戏出海为何一直未被给予高估值？

游戏出海业务龙头，如中文传媒、宝通科技等，一直未被给予额外的估值溢价。究其原因， 市场将出海业务当成公司的正常业务之一，代表着市场区域的扩大，市场空间较大、增长潜 力也很大，但难以与“产品形态的创新”“玩法创新”相提并论。 回溯日本的出海历史，出海有三个层次，一是类似优衣库的产业链全球分布，二是品牌输出 （如索尼），三是文化、价值观的成功输出（如任天堂）。游戏板块的出海业务，都不属于这 三个层次，只是正常的销售市场扩大的逻辑，较（不出海）同行能有更为靓丽的业绩，仅此 而已。

2.4.游戏板块最新的基本面梳理及行业格局

游戏板块 26 家标的中，我们首先按照毛利率的降序排列，这背后隐含的逻辑，是游戏行业历 经 20 多年的发展，已成为成熟产业，且游戏内容制作需要一定的技术水准，毛利率代表着成 熟行业中公司最主要的竞争力；然后再按照净利率排序，净利率则代表成熟行业中的公司经 营稳健性（三费管理），然后再参考 ROE 这一指标，筛选出吉比特、巨人网络、恺英网络、三 七互娱，是能代表游戏板块龙头公司。（神州泰岳有通信业务、浙数文化也有 IDC 业务、完美 世界的影视业务的财务指标特征与游戏差异很大）。

游戏行业自 2017 后，伴随着《王者荣耀》《阴阳师》的大爆款，行业格局基本定型：一超一 强 N 龙头（端游出身的龙头完美、页游出身的龙头三七）。2021 年《原神》横空出世，奠定 了米哈游手游龙头的行业地位。

3.出版板块回溯及数据分析（财务、估值等）

3.1.2023 年出版子板块为何整体估值上行？

2023 年 chatGPT 的逻辑演绎中，市场的共识，是出版板块面临估值重估——出版公司的内容 版权，其“系统性、规整性”能作为数据语料库的重要来源，落在“算力、算法、结构性数 据”三要素中的“结构化数据”部位中。

2024 年，市场偏好高分红板块。出版板块主要龙头的股息率都在 4%以上，且这是在出版板块 整体经历了 2023 年上涨、2024 年高分红板块上涨之后的数据。出版板块内的上市公司，业 绩稳健性非常突出、盈利规模在传媒板块内也相对突出，主要公司上市以来的分红率的平均 值为 39%，在传媒板块中是表现最好的。

3.2.出版板块最新的基本面梳理及行业格局

出版板块共 29 家上市公司，出版多数为各省的国资企业，牌照属性突出，故我们首先按照营 业收入降序排列，50 亿收入以上的标的中，10 亿以上净利润的 6 家公司——凤凰传媒、中 南传媒、新华文轩、山东出版、浙版传媒、中原传媒，可代表出版板块的龙头。 出版作为牌照行业，龙头公司毛利率整体在 30%-40%之间，净利率约在 10%左右，ROE 普遍在 8%以上。

出版板块并无行业格局一说，基本每个省都有 1 家或以上的出版集团，兼具出版、发行的功 能，正常的图书出版之外，教材教辅的图书出版、发行业务，是出版标的普遍的主营业务之 一。

4.传媒板块 2025 年上半年总结

传媒板块 2025 年上半年（截至 6 月 30 日）涨幅居前，在一级子行业中涨幅第 4。上半年传 媒板块并未有明显的主逻辑、主线。先后受益于《哪吒 2》、泡泡玛特大涨带动 IP 衍生品行 情、新游产品上线、产品形态创新。

涨幅靠前的标的中，光线传媒作为权重股受益于《哪吒 2》现象级爆款，对传媒板块的上涨 贡献了重要的力量；部分小市值 ST 的标的上半年表现比较活跃，权重股 ST 华通也为传媒板 块指数上涨贡献了很大的推动作用；巨人网络、冰川网络、完美世界则受益于新游产品上线 的催化；果麦文化、欢瑞影视、慈文传媒、元隆雅图则受益于 IP 衍生品的 IP 逻辑催化；恺 英网络作为游戏龙头，也受益于新产品的创新。 跌幅榜中，除 ST 标的外，均是影视标的、营销标的、出版标的，这与影视板块的长剧均被短 剧冲击、品牌商更偏好效果类广告、出版整体逻辑平淡有关。

5.站在年中，审视 2024 年底传媒 2025 年策略观点

2024 年底撰写的传媒 2025 年策略报告《AI 时代，重新表达》中，强调了 AI 对新内容形态的 催化，认为这将整体抬升传媒板块的估值水平；预判 2025 年年中有望出现新的内容形态。 2025 年上半年，短剧、互动影游、情感陪伴型 AI 应用趋势上持续景气上行。印证到了策略 报告中的观点。 游戏与出版是机构主要配置的两个细分方向，游戏板块 2025 年上半年表现好于出版子板块 （涨幅前 15 名中，有 5 家是游戏标的）。 2025 年策略观点中，关于并购行情的演绎，上半年并未有演绎，继续关注下半年。

编辑：火腿肠