2025年有色金属行业中期策略报告：新秩序、新经济，金属的重新锚定与价值重估

新秩序：黄金的重新锚定

黄金作为货币的历史：人类基因中的黄金迷恋

作为货币的黄金：金银天然不是货币，货币天然是金银。贵金属的特性使其在人类文明早期就成为货币首选。 从金本位制至今，作为货币的黄金面临一个永恒的紧张关系：经济发展与黄金供应不足。生产力提升、尤其是资本主义经济的蓬勃发展催生出更大货币需求以及货币政策调控需要，黄金天然的供应不足导致其慢慢无法作为法定货币进行国内国际流通。 多重属性下定价锚的变化：尽管早已失去货币地位，但黄金的货币属性未变，是信用货币的信用。1970年代布雷顿森林体系崩溃以来，其定价锚的权重在金融/货币/商品多重属性间摇摆，短期避险情绪等因素扰动金价、加大其波动。 本轮黄金行情的定价锚主要是何属性？

黄金与长期美债实际利率负相关：历史走势

一个必要条件：1973年至今，黄金两次大顶（1980、2013）、一次大底（2001）均以美国经济增长拐点（美联储政策转向）为标志，但反之并不成立，美国经济拐点（美联储政策转向）可视作金价拐点的必要条件。两个疑问： 1980年至2013年两次大顶之间间隔超30年，而2013年至本轮黄金破新高，间隔时间大幅缩短。如果将2016年见底、2018年重新上涨、2022年小幅回调后一路上扬连起来看，本轮黄金行情与2013年之间的间隔更短。 2022年美联储加息后，黄金仅小幅回调，随后一路破新高。虽美联储转向只是必要条件，但此次走势背离是否有不同？

黄金货币属性的回归：长债负相关框架的失效

如前述，美联储政策转向可看做黄金走势拐点的必要条件。以美国10年期国债实际收益率为美联储政策变化的参考指标，近20年来，十年期美债收益率与黄金走势负相关较为明显，较好地验证了黄金作为实际上的负息资产与另一避险资产美债之间的负相关框架。 但大致从2022年开始，10年期美债实际收益率与黄金的负相关走势逐渐减弱，进入2024年以后，黄金打破负相关框架，独立走出趋势性行情，屡创历史新高。

传统框架失效的背后：美国赤字、债务规模高筑

传统框架失效背后的重要维度之一，是美国居高不下的赤字率及由此带来的创新高的债务。 2023年、2024年，美国赤字率分别为6.3%、6.6%，仅低于二战、次贷危机、新冠疫情期间，为美国历史上非危机期间最高水平。 在居高不下的赤字率背景下，美国债务规模持续上升。2013年首次超过GDP总额，2016年以来持续超GDP、并不断增长，当前占GDP比重稳定在120%以上，超过二战期间水平，为历史最高。美官方预测未来数年仍将缓慢增长。

传统框架失效的背后：高利率背景下偿债压力加重

高利率背景下的偿付压力使得庞大债务规模越来越成为“不可承受之重”。 2022年美联储最新一轮加息周期开启，至今较利率高点小幅下降，但整体利率水平仍处高位。在创新高的债务占GDP比重基础上，高利率严重加重美国偿债压力。2024年美国利息支出8811.2亿美元，占当年财政收入比重17.92%，仅次于1980年代沃尔克开启暴力加息后的顶峰（18.43%）。值得注意的是，利息支出占财政收入比重于2020年快速上涨，这与疫情期间美国采取的宽松政策密不可分，如不采取措施，美国可能很快面临偿债风险。

传统框架失效的背后：国际秩序加速解构

长期以来，美国赤字不断累计，债台高筑，不断伤害美元信用、损害美国经济。更重要的是，进入特朗普第二任期的美国，单边主义盛行，贸易方面采取贸易保护主义，对大批国家征加关税；安全与防务方面将盟友关系交易化，要求欧洲及印太盟友承担相应防务责任与安全支出，退出部分重要军事存在，同时加大对抗和围堵中国的力度。整体而言，特朗普治下的美国以经济思维来看待国际政治事务，采取单边主义要求盟友承担义务、减少付出，导致战后国际秩序加速瓦解，盟国对美国信任下降，全球范围内不确定性增强。 在此背景下，非西方国家对美国为首建立的国际秩序不信任感更强，除加强战略自主与产业链自主等措施外，外汇安全与金融体系稳固也是重要方面，以中国、印度为代表的非西方国家近年来持续购金，黄金的货币属性不断增强。

中长期的黄金：仍未见顶，寻找新的定价锚

宏观叙事背景：美国从以“民主自由”为核心的道义理想主义国际观转向以实力和利益为核心的利益现实主义国际观，以经济视角衡量国家间关系，从国际事务和盟友关系中实质性退出。同时高利率、高债务下美元信用持续削弱，战后以美国军事、政治、经济、科技主导地位为基础的国际秩序逐步破裂，全球化退潮，单边主义盛行，资本市场重新定价全球秩序瓦解与长期不确定性，黄金价值重新凸显。

黄金长期逻辑：美国经济有韧性，但不确定性仍较高，不确定性核心来源是特朗普关税政策带来的通胀是否具有持续性。在此背景下，美联储降息节奏较难判断，目前美联储释放的预期仍是2025年内降息2次50个基点，但降息节点推迟较多，且大幅放缓2026-2027年降息节奏，预计每年各1次25个基点，以反映当前通胀的顽固性，并留下充足政策空间。总而言之，美国经济短期内难见复苏，货币政策难言宽松。在传统负相关框架弱化背景下，这样的经济、货币环境，黄金可能有回调，但下行有支撑，长期仍未见顶。

黄金短期逻辑：特朗普当前政策意图内部矛盾较多，通过大幅削减高收入人群税收是否能促进经济增长目前无明确答案，减税同时削减社会福利，希望通过征加关税实现低利率债务置换，同时加大国防支出，提高债务上限。在美国经济转好、赤字与债务问题实质性解决之前，其余地缘政治冲突、关税政策变动均为短期扰动，将加大黄金波动。

回答两个疑问：在美国经济走势（美联储政策拐点）的长逻辑下，宏观叙事背景深刻变化重塑几类核心资产的属性，国际秩序的解体和重构使包括国家机构和资本市场在内的资金迫切需要应对不确定性，黄金的金融/货币属性回归，在变动的国际秩序中寻找新的定价锚，直到新的国际秩序成形。

新经济：铜的价值重估

铜的重估之供给：长期供给约束灰犀牛仍在

现有铜矿品位下降、产出降低、成本增长。据必和必拓测算，1991年至今全球铜矿平均品位从1%以上降至0.6%左右，降低约40%；同时，现有铜矿的生产维持和再投资成本快速增长，全球铜精矿主产区拉美地区的棕地项目资本开支强度自2010年以来增长了约65%。必和必拓预测，到2035年，现有铜矿整体产量将减少约15%。 绿地项目也面临同样情况，当前未投产的30个最大新建项目生产预期一再延后，2030年以后的产量预期可能还会面临进一步下调。

铜的重估之供给：新项目延期导致短期供给曲线趋于平滑

尽管铜精矿供给在资本开支、ESG等因素约束下长期短缺，但中短期看新矿的投产延后平滑了未来数年的供给曲线，ICSG预测2025-2028年全球铜矿产能年均增速3.2%，较2017-2020年1%显著提升。具体来看，其2024年的测算低估了2024年铜精矿供给增速，而在2025年4月的最新测算中下调了2025年增速预期至2.3%。 精炼铜端由于中国产能仍大幅过剩，在上游铜精矿压制下，2024年实际增速不及ICSG预测，而对2025年的最新预测则显著高于2024年测算。 将矿端、冶炼端联系起来看，铜精矿新建产能后移对短期供应形成支撑，曲线趋于平滑，使精炼铜产量变化也趋缓和，是否会继续向矿端供应增速收敛仍需观察。整体而言，短期铜供给有远虑、少近忧。

铜的重估之需求：属于新时代的金属

能源、数据方向带动未来铜需求增长。根据必和必拓，过往75年间全球铜消费CAGR为3.1%，2021年之前的15年仅有1.9%，但在能源转型、数据中心等新经济带动下，到2035年的未来10年间全球铜需求增速有望回升至2.6%。从需求量的绝对增长来看，到2050年，全球铜需求将增长超70%，达5000万吨/年，平均年增速超2%。分阶段看，过去15年电力等传统领域需求随着主要国家的工业化逐步完成而增速放缓，CAGR仅有1.9%，2035年后，能源转型和数据中心的需求将加速增长。  从需求的结构变化来看，尽管铜的最大需求来源——电气化增速放缓，但其绝对值仍保持增长，到2050年，电力用铜有望翻倍。与此同时，新能源汽车等交通领域的用铜需求占比将由2021年11%提升至2040年超过20%，数据中心的用铜需求将在2050年翻6倍。相较当前传统需求、能源转型、数据中心三大领域的用铜需求占比（92%/7%/1%）,2050年三大领域的用铜需求占比将分别达到71%/23%/6%。

铜的重估：长期供给约束下的新经济需求与地缘对抗

总结而言，铜面临长期供给约束，而缓解供给约束的资本开支强度显著提升，为长期铜供应增添不确定性。当经济复苏、需求回暖时，铜有望迎来新一轮行情。 与此同时，我们认为当前时点下，铜可能在两个层面迎来价值重估： 新经济重估：电气化时代奠定了铜作为工业金属之母的地位，而能源转型、数据中心等新经济业态对铜的需求更为确定，目前两大新经济正处于高速增长阶段，将在未来多年内贡献主要的铜需求增量，铜不仅是传统经济中的工业金属之母，也是新经济的核心资源品类。在资本开支不足、供给曲线平缓背景下，来自新经济的需求预期有望提升铜的估值水平。 地缘政治重估：在长期视角的供需紧张下，地缘政治对抗与全球供应链的割裂加剧了对铜供应不足的担忧，铜作为战略资源金属的属性持续增强。2025年2月，特朗普指示美国商务部对可能征收的进口铜关税展开调查，命令其在270天内提交报告得出结论。市场普遍预期，美国将在2025年年底前对铜征收25%关税，在此预期下，全球不同市场之间套利交易火热，短期推涨铜价。但是长期看，地缘政治对抗升级、供应链割裂与重塑将打破过往的全球铜需求分布，主要经济体为保证铜这类战略金属的供应安全，将采取更多手段，客观上是对铜的提估值。

报告节选：

编辑：火腿肠