2025年银行股专题研究报告：从“顺周期”到“弱周期”——投资面再讨论银行周期属性

一、从无风险利率角度看银行的“弱周期”性

1、股息率确定性和持续性强。银行息差下行预计慢于无风险利率，资产质量弱周期性；得益于财政与银行关联度增强、底层核心资产有兜底、新生零售风险可控、中小银行兼并重组化解风险、银行股息率持续性强。2、如果无风险利率下行，银行稳健的股息持续有吸引力。经济弱复苏大背景下，优质资产较少，且债券利率震荡下行，资产荒增强银行股吸引力。

（一）银行股息率确定性和持续性强

1、息差方面：短期看 5 月综合货币政策对 25E 息差正贡献，中长期看监管不断加强对息差呵护

短期看，5 月存款利率下调超过 LPR 降幅，5 月一揽子货币政策对25E息差形成正贡献，对 26E 息差拖累较小。综合LPR 下调、存款利率下调、降准，测算对 25E、26E 上市银行息差影响分别为+2.92bp 和-1.36bp。

中长期看，公私贷款定价均设底线+负债支撑，监管支撑息差力度增强。根据我们在 5 月 11 日发布的《50 页深度 | 42 家上市银行24&1Q25财报：重定价与债市带来短期压力，持续性如何？》报告观点：1、所有贷款税后利率不得低于同期限国债：央行 2024 年第三季度货币政策执行报告提出，将督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。2、零售端消费贷利率不得低于 3%左右：根据第一财经报道，预计4月1日起，监管要求银行暂停审批年化利率低于3%的消费贷款产品优惠。一方面防止银行恶性无底线卷定价，另一方面 3%利率与全国平均房贷利率接近，此举也将有效防范消费贷变相用于提前偿还房贷，且在5 月降息后，按揭、消费贷仍然接受 3%左右的底线价格指导。3、负债端预计仍持续释放，近五个季度（1Q24-1Q25）上市银行单季年化计息负债成本率分别边际变化-4、-7、-6、-7、-15bp，1Q25 降幅为过去五个季度降幅最大，进入2025年，预计过去几年高定价定期存款今年到期较多，形成置换，存款端定价&结构同步优化将持续对息差形成支撑。

2、资产质量方面：银行与财政紧密度增强；底层核心资产有兜底

根据我们在 6 月 22 日发布的《专题 | 银行股：从“顺周期”到“弱周期”——银行周期属性再讨论》报告，我们认为银行基本面正从“顺周期”进入“弱周期”，重申我们的观点：

1、银行和财政的关联度进一步加强，大行与中央财政关系，地方银行与地方财政关系增强。防风险背景下银行资本补充进程在加快，四家大行资本补充方案已落地，测算本轮大行资本补充可至少支撑未来五年增长。未来中小银行资本补充进程可能加快。

2、国家信用支撑的客群在银行客群中占比高；近年来不良率对公降、零售升，但零售不良额占比仅三成，占比较低。零售中经营贷风险上升最快，测算 24 年已暴露不良占偏高风险资产的 1/5，预计下阶段风险可控。

3、中小银行加快兼并重组&改制，没有“爆雷”的风险。（1）城商行风险化解：地方政府牵头城商行合并重组，防范金融风险。（2）农商行风险化解：十余省份改制省级农商行，资本实力显著增强。

（二）如果无风险利率下行，银行稳健的股息持续有吸引力

10 年期国债利率下行至 1.64%，如果无风险利率继续下行，资产荒背景下，银行稳健的股息持续有吸引力。截至 2025.7.4 收盘价，考虑部分银行定增以及可转债摊薄影响的基础上，测算 A 股上市银行25E 股息率（算数平均）仍有 4%以上，H 股（仅 A+H 股上市银行，算数平均）股息率仍有4.8%以上。且综上分析，银行资产质量稳健，新生不良影响可控，息差渐稳，银行业绩持续性强，股息率稳定性强。

二、从“资金配置银行股”角度看银行的“弱周期”性

1、配置银行股的主要资金：非自由流通中的国有资金（财政、汇金、国资、央国企和地方财政等）；保险资金、ETF 资金和公募。2、资产荒背景下，非自由流通市值会起到压舱石作用：中央汇金持有意愿强（获取银行稳定股息来覆盖负债成本）、地方国有股东陆续增持（增厚财政来源）。3、弱周期背景下，险资会成为银行股稳定资金来源：负债端成本下降，对股息率要求或将继续下探，险资内部资负匹配驱动，每年增量资金稳定入市：按照六大险资测算，每年增量入市资金预计超过 3500 亿；保险“参股”的述求。4、如果资本市场不强劲，被动基金扩容增加银行股资金来源。公募高质量发展要求下，主动型基金增配银行股行为，还需观察。

（一）配置银行股的主要资金

1Q25 末银行股资金结构为：险资以外大股东68.7%、险资2.1%、北向2.4%、被动 1.9%、主动 0.5%、其他 24.3%（注：受限于数据可得性，险资持股仅统计前十大股东，实际持股比例应高于上述结果）。

1、国有资金：截至一季度末，银行股本结构中险资以外非自由流通部分（财政、汇金、国资、央国企和地方财政等）占比达68.7%，且最近几年该部分占比有提升的趋势，显示银行和财政、国资的关系进一步加强。

2、保险资金：此外，险资也成为重要的配置力量，仅根据对前十大股东的统计，1Q25 末险资持有部分占银行整体资金结构的2.1%。险资持股部分中，由于对部分银行的持股比例已超过 5%而成为非自由流通部分，这部分占比 1.1%，自由流通部分中险资的占比为0.9%。

3、市场资金：险资以外的自由流通部分中，北向资金占比最高，1Q25末占总股本比重达 2.4%，近年来被动资金对银行板块的定价权显著提升，截至 1Q25 末在银行股的资金结构中占比已达1.9%；主动基金持股部分占银行股整体资金结构的比重仅为 0.5%，仍处明显低配状态。

（二）资产荒背景下，非自由流通市值会起到压舱石作用

1、银行非自由流通市值占七成，位列板块第三高

截至一季度末，银行板块 A 股总市值 9.48 万亿元，而自由流通市值为2.86万亿元，据此计算，非自由流通部分占比达70%。非自由流通部分包括：①持股在 5%以上的大股东及其一致行动人持有的流通股份；②前10大股东或前 10 大流通股东中公布的高管持股数（按75%的权重考量，因为公司法规定高管每年实际可流通的不超过其持股数的25%）。对于银行来说，其非自由流通部分主要是由财政、国资、央国企等持股，该部分占比较高为板块起到稳定的压舱石作用。且最近几年该部分占比有提升的趋势，显示银行和财政、国资的关系进一步加强。具体到个股来看，大行非自由流通部分的占比明显较高。

2、中央汇金发债存量成本 2.7%左右，增持银行股为其提供稳定现金流，持有意愿强

中央汇金在 2020-2025 年发债成本从 3%+下降到2%左右，最新新发成本在 1.85%，存量汇金债加权平均成本在 2.7%左右。截至今年一季度末，中央汇金重仓了 8 只银行股，包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行4 家国有大行，中信银行、浦发银行、华夏银行3 家全国性股份制银行，以及 1 家城商行宁波银行。银行股分红率高且稳定，为汇金提供了稳定的现金流，汇金持有银行股的态势较为稳定。

3、地方国资陆续增持地方银行，增厚财政资金来源

2024 年以来，地方国资陆续增持地方城商行，当前时点下，仍有较大动力继续增持优质银行股权，以获得稳定的分红，增厚地方财政资金来源。进入6 月以来，青岛银行、苏州银行又陆续发布公告，将获得国资大股东持续增持。

（三）弱周期背景下，险资会成为银行股稳定资金来源

1、2024 年保险资金对股票配置力度显著增强，1Q25 股票投资同比+45%

2024 年以来保险资金对股票配置力度显著增强，保险资金投资股票增速逐季回升，1Q25 增速达 45%，2023 年以来首次超过投资债券增速。1Q25股票投资占总投资比重达 8.1%，同比提升1.6 个点。

2025 年 1 月 22 日，多部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，对国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，进一步要求国有大型险资自 2025 年起每年新增保费的30%用于投资A股，中长期资本入市卡点堵点正逐一突破。

2、TPL 股票仍占 6 成以上，但 OCI 股票增速是TPL 的5 倍（同比+82%）

8 家样本保险公司投资股票规模占国内全部保险投资股票的6成。以8家保险公司（平安、国寿、太保、新华、太平、阳光、人保、中国财险）投资结构为样本，截至 2024 年末，8 家保险公司股票投资总额1.68万亿，占全国保险投资股票的比重为 60%，同比增长 33%。

TPL 股票仍占 6 成以上，但 OCI 股票增速是TPL 的5 倍（同比+82%），OCI 股票占比均同比平均提升 9.5 个点至35%。2024 年样本保险公司股票投资中， TPL 股票占投资股票规模的 65%，同比增长15.9%；OCI 股票占比 35%，同比增长 82.4%；TPL 仍占主要部分，但OCI 增速是TPL的5倍多。样本公司细拆看，截至 2024，中国财险（80.4%）>阳光保险（69%）>中国平安（60.2%）>中国人保（45.4%）>中国太平（36.6%）>中国太保（29.8%）>新华保险（16.9%）>中国人寿（12%）。

3、当前寿险成本仍在 3%以上，权益资产中，险资更偏好板块股息率更高的银行股

当前寿险平均负债成本仍在 3%以上，资产荒背景下，对稳定高股息权益资产需求大，兼顾高股息和稳低波动的“弱周期”银行股受到青睐。根据我们非银团队测算，截至 1Q25，全国寿险公司平均负债成本约在3.3%左右，打平资产成本（考虑权益因子）约在 3%左右。我们在6 月22日的报告《专题 | 银行股：从“顺周期”到“弱周期”——银行周期属性再讨论》中，从基本面维度阐述了银行股从“顺周期”到“弱周期”的趋势，基于对银行基本面“弱周期”属性、高股息率、大体量的考量，叠加考虑利差损与“资产荒”压力，新会计准则下，兼顾高股息和稳低波动的银行股受到青睐。在剔除保险板块（保险公司关联持股情形较多）之后，根据前十大股东中保险公司的持股数量来看，2025 一季度末保险持股最多的板块是银行板块。

今年以来，险资已举牌近 20 次，其中超 10 次为银行股，包括平安人寿举牌农业银行、邮储银行、招商银行，瑞众保险举牌中信银行，新华保险举牌杭州银行。从险资重仓持股情况来看，截至1Q25，险资对银行股的持股数量为 278.21 亿股，合计持股市值达 2657.8 亿元，持股数量和市值均在险资所持行业中位居首位。

4、展望：每年增量资金稳定入市；“预期利率下降”对银行股息率要求下探；“两参一控”下仍有较大空间

监管增加险资长期考核权重。1 月 22 日，多部委联合出台《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，规定对国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高于30%，三年到五年周期指标权重不低于 60%。

预期利率下调，险资负债端成本下降，险资对股息率的底线要求将进一步下探。2024 年 8 月 2 日，金融监管总局向行业下发了《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，明确，自 9 月 1 日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为 2.5%，自 10 月 1 日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为 2.0%，新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%。进入2025 年 6 月，人身险产品停售现象日益增多，市场多款2.5%预定利率储蓄险已赶在三季度前“离场”。在整体负债成本继续下降的趋势下，预计险资对股息率的要求将进一步下探。

引导大型国有保险公司每年新增保费的 30%投入股市，预计六大险资（含平安）超过 3500 亿元。每年险资国新办 1 月23 日发布会表示，在现有基础上，将引导大型国有保险公司增加 A 股投资规模和实际比例，其中从2025年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股，按照六大保险公司经营活动现金流量净额测算，预计每年资金超过 3500 亿。

即使在“两参一控下”限制下，拥有参/控空间的保险公司数量仍较为可观。根据 2018 年《商业银行股权管理暂行办法》，银行股权面临“两参一控”限制，即同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股商业银行的数量不得超过 2 家，或控股商业银行的数量不得超过1 家。“主要股东”定义为持有 5%以上股权或派驻董监高等条件。根据我们梳理，目前国内主要保险公司中，仅平安保险实现对银行控股，中国人保、中国太平、信泰人寿均已实现参股 2 家银行，另有 12 家保险公司实现参股1 家银行，即使在“两参一控”的约束下，拥有参/控空间的保险公司数量仍较为可观。另外，2025 年 4 月 29 日，工农中建交五大行集体撤销监事会，董事会席位或有调整空间。

（四）如果资本市场不强劲，被动基金扩容增加银行股资金来源

银行股在 ETF 中占比高（11.6%左右），过去银行股价波动更受益于被动基金的扩容而非主动基金的配置。上文所述的财政、国资、央国企、险资等大股东均起到压舱石的作用，板块的波动主要来自自由流通部分，在此基础上，我们有必要对自由流通部分进行进一步拆解。拆解结果显示，近年来被动基金对银行板块的定价权显著提升，统计沪深300、中证A500、上证50、中证 500、中证 1000，持仓银行股占其指数总规模的11.6%；保险资金和北向资金持股比例预计均较高（由于可得数据仅有前十大股东，而被动基金的扩容使得部分险资被“挤出”前十大股东”名单，实际险资持股比例或不低于 2022 年水平）；而主动基金的持股比例仍显著低于标配水平。这样的资金结构使得银行板块自由流通部分也有保险资金和北向资金“压舱”，过去股价波动更受益于被动基金的扩容而非主动基金的配置。

公募高质量发展要求下，公募配置银行股行为有待观察。5 月7日，《推动公募基金高质量发展行动方案》发布，引导公募基金从“重规模”向“重回报”的转变。其中，新增业绩比较基准、长周期考核等规定。一是业绩比较基准约束强化，预计核心指数将持续扩容。二是将对基金投资收益全面实施长周期考核机制，其中，三年以上中长期收益考核权重不低于80%。三是要建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制，更关注更加关注基金的长期业绩稳定性与投资策略的可持续性。

编辑：火腿肠