2025年房地产行业中期投资策略：房地产基本面展望下的大类资产配置变化

一、引言

我们过去在《告别“估值陷阱”——房地产行业 2025 年度投资策略》报告中就 提出过去周期分析中常见的“政策底”并不严谨且通常为后验，并提出基于“信 用底”的行业基本面和投资机会分析框架。本文将延续这一框架，对新房及二手 房总需求、新房及二手房供需关系等基本面要素进行展望，并结合近期市场对房 地产商业模式变化的关注点（如现房销售、贷款管理办法等）以及复盘海内外不 同阶段大类资产表现，分析短期和中长期大类资产配置思路及其变化。 当前随着财政政策发力以及对金融机构注资等一系列政策落地，B 端“信用底” 逐步形成，同时考虑到我国较高的首付比例及相对较低的按揭违约率，C 端“信 用底”或也较牢固。虽然近期现房销售、贷款管理办法等与房地产发展新模式相 关的政策引起市场关注，但我们判断一方面相关政策或更大概率以试点形式推进； 另一方面，相关政策出台落地后行业或迎来商业模式拐点，即“商业模式底”也 或部分被市场定价。 随着“信用底”基本明朗及“商业模式底”逐步被定价，“需求底”和“供求关 系底”的节奏值得关注，而在“需求底”和“供求关系底”之间的不同阶段，不 同大类资产的配置思路也会有所变化。本文以下部分将对“商业模式底”进行讨 论，并延续我们过往的框架，更新对“需求底”和“供求关系底”的判断，最后 在上述判断基础上提出相应的大类资产配置思路。

二、“商业模式底”：判断现房销售等政策更大概率 以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或有助 于加深行业优质公司“护城河”

此前现房销售、贷款管理办法等与房地产发展新模式相关的政策引起市场关注。 我们认为，一方面相关政策或更大概率以试点形式推进；另一方面，相关政策出 台落地后行业或迎来商业模式底，预期明朗或导致行业配置价值进一步凸显。 现房销售的概念早有提出，一方面，从政策表述看，过去提及现房销售时也同时 提出制定配套政策；另一方面，从过去各地的落地情况来看，各地主要以试点形 式有序推进。 早在 2023 年 1 月 17 日，全国住房和城乡建设工作会议就提出“有条件的可以 进行现房销售，继续实行预售的，必须把资金监管责任落到位，防止资金抽逃， 不能出现新的交楼风险”。而过去在 2024 年 8 月 23 日国新办新闻发布会上， 住建部副部长董建国提出“有力有序推进现房销售，指导地方选择新的房地产开 发项目，在土地出让时就约定实行现房销售，结合实践制定配套政策”。随后， 2024 年 12 月 25 日全国住房城乡建设工作会议中提出“大力推进商品住房销售 制度改革，有力有序推行现房销售”。地方层面，2025 年 5 月 13 日信阳市住 房和城乡建设局在《关于加强商品房预售管理工作的若干措施（试行）》中提出 “文件印发后新出让土地开发的商品房，一律实行现房销售”。此前，海南省、 郑州市、荆门市、安徽省、湖南省等地也曾先后推行现房销售或现房销售试点。

融资制度方面，判断与房地产发展新模式相适配的系列融资制度或更好保障项目 层面的融资、现金流及交付。 2025 年 5 月 7 日国新办新闻发布会上，金融监管总局局长李云泽提出“我们将 加快完善与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，包括房地产开发、个人住 房、城市更新等贷款管理办法”，并提出“指导金融机构继续保持房地产融资稳 定，有效满足刚性和改善性住房需求，强化对高品质住房的资金供给，助力持续 巩固房地产市场稳定态势”。判断相关融资制度的完善或更好保障项目层面的融 资、现金流及交付。 综上，一方面，从政策表述及各地实施情况来看，判断相关政策或难以“一刀切”， 更大概率以试点形式逐步推进。另一方面，我们认为房地产发展新模式长期或有助于行业内优质公司构筑更深“护城河”，因其或提高行业进入门槛。若相关政 策出台落地缓解市场对房地产行业商业模式不确定性的担忧，或是市场对商业模 式不确定性的担忧逐步被定价后，行业的配置价值或逐步凸显。

三、“需求底”：净租金收益率与房贷利率之差收窄 是总购房需求筑底的重要驱动因素

1、需求：若进一步降息以及租金回报率提高共同带动净租 金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底

过去我们在《告别“估值陷阱”——房地产行业 2025 年度投资策略》报告中已 经提出净租金回报率与房贷利率之差收窄有助于推动新房及二手房合计总需求 企稳的判断。回顾海外经验，美国在 2009 年初净租金回报率与房贷利率达到平 衡后，从年度数据观察新房及二手房的合计总需求实现企稳。当然，月度间销售 数据仍存在较大波动，其背后或反映出购房预期的阶段性改善受二手房高挂牌下 价格下行的压制，从而出现一定的预期反复，但年化需求已见底。 5 月 LPR 调降后一线城市实际发放按揭贷款利率平均降幅约 7.5 BP，叠加租金 回报率小幅提高，截至 5 月末一线城市净租金收益率与房贷利率之差均值较 24 年末收窄 15 BP。5 月 7 日国新办新闻发布会上提出“下调政策利率 0.1 个百分 点”、“降低个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点”，随后 5 月 LPR 调降 10 BP。从按揭实际发放情况来看，5 月 LPR 调降后，一线城市实际发放按揭贷款 利率平均降幅约 7.5 BP。当前我国一线城市净租金收益率与房贷利率或仍有 70- 130 BP 不等的差距，较 24 年末平均收窄 15 BP，二、三线城市差距或更小。 若进一步降息及租金回报率提高共同带动净租金收益率与房贷利率之差收窄（如 50-70 BP），新房及二手房的合计总需求有望筑底。我们过去也提到，高能级城 市由于公共资源的稀缺性，或可在净租金收益率与房贷利率之间保持一定差距的 情况下实现总购房需求企稳。在当前企业端“信用底”逐步确立，居民端“信用 底”较牢固的情况下，判断进一步降息及租金回报率提高共同带动净租金收益率 与房贷利率之差收窄（如 50-70 BP）或有助于带动新房及二手房的合计总需求 企稳。

具体从新房和二手房销量展开来看，新房销量方面，考虑到存量政策进一步落地、 现房销售等政策更大概率以试点形式推进、净租金回报率与房贷利率之差持续收 窄等，预计 25 年新房销量负同比较 24 年继续收窄，同时考虑到 4 月后行业量 价景气度边际转弱以及住房贷款利率下降节奏仍有待观察，预计 25 年全年销量 同比为-6.2%，较 25 年年度策略预测值下调约 3pct，预计 26 年及 27 年新房销 量负同比延续收窄趋势。 参考各季度过去的季节性变化特征，结合核心假设：（1）房地产行业各项存量 政策进一步优化落地；（2）判断现房销售相关政策或难以“一刀切”，更大概率 以试点形式逐步推进；（3）房贷利率持续下降以及租金回报率提高带动净租金 回报率与按揭利率之差收窄，推动新房及二手房的合计总需求逐步筑底，判断 25 年销量同比较 24 年负增速收窄，同时考虑到近期行业量价景气度边际转弱以及 住房贷款利率下降节奏仍有待观察，预计 25 年全年销量同比为-6.2%，较此前年 度策略报告中的预测值小幅下调 2.9 PCT，预计 26 年及 27 年新房销量负同比延 续收窄趋势。

二手房成交量方面，预计 25 年二手房销量同比微增，26 年及 27 年二手房销量 正同比持续扩大。合计总需求层面，新房及二手房总需求有望 25 年筑底，26 年 开始逐步回升。 二手房交易量方面，考虑同样受益于净租金回报率与按揭利率之差收窄且存量挂 牌供应更为充分，以及 25 年截至 6 月 26 日房管局口径样本城市二手房成交面 积同比+6.6%，预计 25 年成交面积同比+5%，预计 26 年及 27 年正同比持续扩 大。合计总需求层面，预计 25/26/27 年新房及二手房总成交面积同比分别2%/+1%/+3%。

2、开竣工及投资：判断 25 年下半年新开工同比先升后 降，竣工同比持续低位震荡，投资同比受施工面积收缩影 响难以较快回升

新开工方面，基于新开工约滞后于拿地 6 个月左右，以及 25Q1 拿地面积同比持 续回升、25Q2 拿地面积同比略有回落，判断 25 年下半年新开工同比或先升后 降，预计 25 年全年新开工同比约为-17.0%，与 25 年年度策略预测值基本一致。

竣工方面，从销售对竣工约 2 年的领先作用观察，考虑到 23 年销售数据在小阳 春阶段性回升后持续回落，判断 25 年下半年竣工同比或处于低位震荡过程中， 预计 25 年竣工同比-17.2%，与 25 年年度策略预测值基本一致。

投资方面，考虑到施工面积的持续收缩对投资的影响更为明显，以及过去一段时 间销售市场热度回升对施工强度及土地购置意愿等的提升或相对有限，当前阶段 房企或仍以去库存为主要目标，预计 25 年投资累计同比为-8.9%，较 25 年年度 策略预测值负增速略有扩大。

四、“供求关系底”：预计新房价格领先二手房价格 企稳，企稳特征或从核心城市核心地段开始体现， 同时二手房挂牌量有望于 26-27 年呈现下降趋势

1、新房供求关系：供给缩量及品质优化得到验证，预计新 房价格从核心城市核心地段开始逐步体现企稳特征

过去我们曾作出判断，随着企业端“信用底”逐步清晰，叠加供应缩量及品质提 升，判断新房价格或早于二手房止跌回稳。当前供给缩量及供给品质提升等因素 正在逐步得到验证。 25 年上半年拿地呈现“量跌、价升”特征。今年 1-6 月，全国 300 城单月成交 建面持续处于负同比区间，而全国 300 城单月成交均价基本处于正同比区间，1- 6 月 300 城累计成交面积/成交均价同比分别为-10%/+31%。供给收缩及供给品 质提升等因素正在逐步得到验证。 2025 年 1-6 月 300 城累计成交面积同比-5%，同比降幅较 2024 年全年扩大 11 PCT；累计成交均价同比+33%，在 2024 年全年-10%的基础上转正。

新房成交价格方面，考虑到当前新房去化周期下降进程缓于预期，预计 25 年商 品房销售均价同比-1%，考虑到供给缩量及品质提升有望推动 26 年新房去化周 期降至 18 个月左右，判断 26 年新房价格有望企稳。同时，判断新房价格企稳 的节奏在不同城市和地段之间存在分化，核心城市核心地段或已体现新房价格企 稳特征。 新房价格方面，考虑到（1）新房销量负增速收窄进程偏缓以及（2）24 年“9.24” 政策调整后土地市场热度有所回升，当前陆续形成推盘阶段性增加，判断 25 年 新房供需关系改善节奏或慢于预期，预计 25 年商品房销售均价同比-1%；26 年 考虑到（1）供给缩量及品质提升有望推动重点城市新房去化周期降至 18 个月左 右以及（2）当前核心城市核心地段或已体现新房价格企稳特征，商品房销售均 价有望企稳。

在上述价格判断基础上，同时结合上文中对新房销量的判断，预计 25 年新房销 售额同比-7.1%，走势与销量走势基本一致。

2、二手房供求关系：挂牌量在 24 年末基础上进一步上 升，但相对健康的挂牌结构下预期的变化或更快传导至供 求关系的正向循环

二手房成交价格方面，还需观察居民端信用修复进程以及与之相关的二手房挂牌 量下降进程及挂牌结构中被动抛售占比的影响。今年 1-4 月 49 城二手房存续挂 牌量持续环比净增，虽然 5 月略有下降但仍处高位，短期内二手房价格或仍承 压。 今年 1-4 月二手房存续挂牌套数持续环比净增，虽然 5 月挂牌量小幅环比下降， 但挂牌量仍处于较高水平。截至 25 年 5 月，49 城二手房存续挂牌量较 24 年末 高出 11%。

但另一方面，基于我国较高的首付比例及相对较低的按揭违约率，我国挂牌结构 或相对健康，因此预期的变化更快传导至挂牌量的“撤单”及二手房供求关系的 改善。相对健康的二手房挂牌结构以及“趋势交易者”的存在或使得预期的变化 更快传导至挂牌量的“撤单”。因此，若后续二手房供需关系出现局部改善，或 更容易进入供需双向的正向循环，即二手房挂牌量出现拐点后下降速度或更快。 参考海外经验，二手房价格底部滞后新房价格底部约 3 年（参考报告《次贷危机 前后（2006-2012 年）美国房价和股价复盘——海外房地产研究系列》），但考 虑到相对健康的二手房挂牌结构，我国从新房价格见底到二手房价格见底的时间 间隔或更短。判断二手房挂牌量有望于 26-27 年呈现下降趋势。

五、房地产视角下的大类资产配置展望

在“信用底”基本明朗以及“商业模式底”逐步被定价的背景下，若后续二手房 挂牌量拐点出现，届时整体大类资产配置的逻辑或迎来变化： 1. 房地产市场供求关系或发生扭转，不同城市的折旧、人口、产业等情况或对供 求关系扭转进程产生影响； 2. 房地产板块，甚至是内需相关股票，或将获得显著且持续的超额收益，且股票 价格拐点或明显领先于房价拐点。因此房地产股票投资机会的众多跟踪指标或可 简化为二维：（1）净租金收益率与房贷利率之差收窄的进程、（2）二手房挂牌 量下降进程； 3. 届时债券市场走势或开始定价信用扩张。

1、股票方面：在当前估值水平下房地产板块配置价值逐步 凸显，后续若二手房挂牌量拐点出现，房地产板块及内需 相关股票或将获得显著且持续的超额收益

回顾国际经验，从企业端“信用底”出现及居民端“信用底”边际改善到二手房 价格底出现之前，股票从下跌转为震荡，而当二手房价拐点临近时，股价出现向 上拐点且出现持续超额收益，股价拐点显著领先二手房价格拐点。 美国次贷危机后，主要房企股价早于二手房价格底部三年筑底，基本同步于新房 价格底部，背后原因或包括信用预期修复和新房价格企稳。主要房企股价筑底后 震荡上行，直至 2011 年下半年出现上行拐点，开启“主升浪”行情，出现显著 且持续的超额收益。从具有代表性的霍顿的股价观察，震荡期间房地产股票多次 出现超额收益，随后也会出现“超跌”，但不会跌穿 2009 年初的底部，直至二 手房价拐点临近时，股价出现显著且持续的超额收益。

总结来说，在二手房价格底部时间表变得清晰之前，房地产股票或可围绕估值进 行“箱体”交易，也正如我们过去反复强调的，相较于“博弈”基本面和政策， 围绕合理估值区间做投资或更可取。而当二手房挂牌量出现拐点，二手房价格见 底的预期开始建立，股价或领先二手房价格底部出现向上拐点，房地产板块或出 现显著的 beta 机会。 从我国情况来看，当前估值水平或处于“箱体”下沿，不管是从表观 PB 还是考 虑潜在减值压力调整后的 PB 来看，房地产板块配置价值均逐步凸显。 表观 PB 角度下，当前主要房企估值水平接近去年“4.30”和“9.26”两轮股价反 弹前的估值水平，部分投资人对房地产商业模式的观望情绪或已被定价，房地产 板块配置价值或逐步凸显。 当前主要房企 PB 估值水平处于近 5 年来均值向下 1-1.5 倍标准差位置，接近去 年“4.30”和“9.26”两轮股价反弹前的低点水平。当前估值或已体现部分投资人 对房地产商业模式的观望情绪。

从考虑潜在减值压力调整后的 PB 估值水平来看，当前板块调整后 PB 约 1.0 倍， 更“纯粹”的销售排名前 5 的重点房企调整后 PB 平均约 0.7 倍，估值水平或进 入投资区间。结合我们对新房价格早于二手房企稳的判断，认为房企估值水平或 有明显提升空间，同时保守考虑到市场对未来 ROE 不确定性定价，行业估值或 回归至调整后 1 倍 PB 与本轮房价下行周期前的稳态之间的水平，去年“4.30” 和“9.26”两轮股价反弹高点的估值水平也恰好反映了投资人对这一反弹空间的 认可。 过去我们反复强调，若估值回调至明显低于考虑潜在减值压力调整后的 1x PB 或 使得股票具有投资价值。我们基于保守假设，根据重点城市二手房成交价格波动 幅度对报表口径计提的减值进行调整，得到考虑潜在减值压力调整后的 PB 估值。 从结果来看，当前房地产板块调整后 PB 约 1.0 倍，已进入投资区间。另外考虑 到板块内部分企业多元化业务占比较高，并不“纯粹”，我们计算得出 2024 年 全口径销售额前 5 的重点房企调整后 PB 平均值约 0.7 倍，进一步佐证板块当前 投资属性明显回归的特征。 从我国情况来看，随着新房价格止跌回稳时间表变得清晰，同时考虑到市场对未 来 ROE 不确定性定价，行业估值或回归至调整后 1 倍 PB 与本轮房价下行周期 前的稳态之间的水平（板块 2010-2020 年平均 PB 约 2.0 倍，正负 1 倍标准差区 间对应 1.4-2.5 倍），去年“4.30”和“9.26”两轮股价反弹高点的估值水平也恰 好反映了投资人对这一反弹空间的认可。板块层面，去年“4.30”和“9.26”两轮 股价反弹高点对应板块调整后 PB 约 1.2-1.3 倍；个股层面，去年“4.30”和“9.26” 两轮股价反弹高点对应上述重点房企调整后 PB 平均值约 0.9 倍。

2、债券方面：短期内利率或仍波动下行，后续若二手房挂 牌量拐点出现后债券市场或开始定价信用扩张

判断短期内市场无风险收益率或仍有下行空间。对比 10 年期国债到期收益率与 二手住宅价格指数，过去伴随着房价下跌，无风险收益率（以 10 年期国债到期 收益率为例）也相应下行。在二手房价格见底前，无论是从货币宽松预期还是 经济增长预期角度，利率或仍有下行空间。 若后续二手房挂牌量拐点出现，资本市场或开始定价信用扩张，则无风险收益 率进一步下行空间或受限。因二手房挂牌的背后是居民端信用状况的折射，不 仅仅是房地产本身的供应特征。

编辑：火腿肠