2025年房地产行业中期策略：审慎观察，积极博弈

2025上半年回顾

政策面：“止跌回稳”是主基调，关注去库存落地效果

自2024年9月中央提出“要促进房地产市场止跌回稳”后，纵观三个季度以来的政策脉络，主基调仍是“止跌回稳”和 “去库存” ，其中“去库存”的三大手段回收存量土地、城中村改造、回收现房均在稳步推进中，未来仍是政策重点。 和去年同期不同的是，由于重点城市销售量水平环比提升，同比降幅收窄，2025上半年显有因城施策的需求端放松政策 出台。 同时，构建房地产发展新模式，改善居民需求端的配套政策也在正有序推进，如“好房子”和“现房销售”均在2025上 半年有所提及和落地。 我们认为，2025下半年政策脉络仍将延续上半年的主基调，后续需持续关注去库存的落地效果，及需求端的放松政策出 台时机。

2025年4月25日，中共中央政治局召开会议指出，要加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。 5月15日，中共中央办公厅、国务院办公厅《关于持续推进城市更新行动的意见》。主要目标是：到2030年，城市更新行 动实施取得重要进展，城市更新体制机制不断完善。主要任务是：1）加强既有建筑改造利用；2）推进城镇老旧小区整 治改造；3）开展完整社区建设；4）推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造；5）完善城市功能；6）加强城市基 础设施建设改造；7）修复城市生态系统；8）保护传承城市历史文化。 5月20日，财政部、金融监管总局、发改委等表示，将继续通过中央补助资金、中央预算内投资、超长期特别国债、增发 国债、税费优惠等多元渠道支持城市更新；研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法，通过项目清单管理，明确金融 机构贷款的条件和流程，引导金融机构更好满足项目的合理融资需求；将于今年6月底前下达2025年城市更新专项中央预 算内投资计划，并将积极推进投融资模式创新。 我们认为，从需求入手消化超量库存，随着城中村改造政策扩围，支持范围从最初的35个城区常住人口300万以上的城 市扩大到近300个地级及以上城市，城改变棚改趋势渐明。以城改之名行棚改之实，是当前阻力最小、效果最值得预期 的政策。

3月11日，自然资源部、财政部发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》，主要内容为：1） 优先将处置存量闲置土地清单中的地块纳入土地储备计划，确有需求的新增土地储备项目也应纳入土地储备计划，存量 闲置土地包括，企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的房地产用地，以及其他符合收回收购条件的土地；2）用于 土地储备的专项债券发行和使用应当严格对应到项目，做好资金和收益的综合平衡；3）完善专项债券申报审核流程，严 格监督管理。 根据中指不完全统计，截至6月25日，全国各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地的数量超3700宗，总用地面积约 1.96亿平方米，总金额超4700亿元，其中7个省市已经发行专项债超960亿元（均为专项债“自审自发”试点地区），占 比约20%。根据我们测算，若能全部收回，将减少当前14.1%的闲置土地。 我们认为，当前回收存量土地正在有序推进，相较于城中村改造和收储，回收存量土地的堵点更容易解决，可持续关注 落地进展：1）相对于城中村和收储中较为复杂的博弈，收回土地的参与方都有较强的参与动机，只要资金到位，推进起 来更容易；2）隐债管控方面，需要适当放宽城投拿地对应的隐债管控，以及降低发行专项债对项目受益或偿还时间的要 求。

5月13日，信阳市住建局官网公示了《关于加强商品房预售管理工作的若干措施（试行）》，主要内容为：1.已开工项目 （已取得施工证的项目），预售条件不变；2.新开工项目（已拿地未开工项目），主体结构封顶方可预售；3.新拿地项 目（文件印发后），一律现房销售（现房一般指已竣工备案的项目）；4）其他预售资金监管方面的要求。 7月1日，湖北荆门发布通知，对于新出让土地开发的商品房，原则上实行现房销售。 我们认为，信阳、荆门此次出台现房销售试点，与2022年开始的项目型试点不同，本次是地方政策的变化，而非作为土 地出让条件之一，预示现房销售试点范围有望扩大，全国性的政策会在四季度前出台，且会有相关的融资方面的支持政 策。 我们预计若推出相关政策，将在中长期对行业产生利好。长期来看，房企的财务特点将从“低利润率、高杠杆率、高 ROE”，演变成“中利润率、中杠杆率、中ROE”，从“资产负债表生意”走向“利润表生意” ，现房销售将重塑行业的 商业模式，从“资产负债表生意”走向“利润表生意。

2025年政府工作报告提出，适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房 子”。2025年5月，住建部联合多部门修订的《住宅项目规范》开始实施，在层高、建筑密度、绿地率、容积率、配套设 施等方面都进行了明确的要求。 我们认为，建筑新规是构建房地产发展新模式，改善居民需求端的配套政策。我们预计，新《住宅项目规范》开始实施 后，一线、强二线城市由于地价占比较高，新房建安成本的提升将对开发商成本，以及终端售价影响相对较少。长期来 看，高品质住宅将获得市场的一致认可，有助于新房需求的持续释放，利好土储质量高、对品牌力优秀的开发企业。

销售端：“924”热度渐散，重回下行趋势

自去年三季度末“止跌回稳”发声之后，市场迎来一波反弹，重点城市一、二手房的销量和房价均出现不同程度的上涨。 但与过去三年每一次脉冲相似，当前“924”热度渐散，市场重回下行趋势，景气度回到了“924”之前。我们预计若无 增量政策出现，短期内市场销售端无自发修复的可能。 根据统计局数据，2025年1-5月，全国商品房销售额为34091亿元，同比-3.8%，降幅较1-4月扩大了0.6个百分点；商品房 销售面积为35315万㎡，同比-2.9%，降幅较1-4月扩大了0.1个百分点。观察相对历史同期的销售规模，2025年5月，商品 房的销售额和销售面积分别相当于2019年同期的56%和53%，较4月小幅改善，但仍明显低于一季度水平。

从高频数据看，新房销售方面一线城市表现较好，截至6月末，30城新建商品房当年累计成交4430万㎡，同比-1%；其中， 北京、上海、广州、深圳新建商品房成交面积累计同比分别为+1%、+5%、+17%、+24%；一线城市、二线城市、三线城市 新建商品房成交面积累计同比分别为+9%、-5%、-4%。

从高频数据看，二手房销售方面同比有所起色，但二季度热度不如一季度。截至6月末，18城二手住宅当年累计成交41.5 万套，同比+17%；其中，北京、深圳、成都、杭州二手住宅当年成交套数累计同比分别为+18%、+38%、+20%、+18%；一 线城市、二线城市、三线城市二手住宅当年成交套数累计同比分别为+23%、+14%、+15%。

价格端：承压态势不变

与销售量相似的是，2025年价格端也呈前高后低的走势。进入二季度末，70城新房和二手房价格同比降幅收窄，但价格 环比跌幅均扩大。 2025年1-5月，新建商品房销售均价为9653元/㎡，同比-0.9%。5月单月，新建商品房销售均价为10004元/㎡，同比-2.8%， 降幅较4月收窄了1.9个百分点。 从城市维度看，新房端，2025年5月，70城新建商品住宅销售价格同比-4.1%，降幅较4月收窄了0.4个百分点，自2024年 11月以来已连续7个月收窄；环比-0.2%，降幅较4月扩大了0.1个百分点，一线和二线城市的新房价格环比分别自2024年 11月和2024年12月转正以来首次转跌。 二手房端，2025年5月，70城二手住宅销售价格同比-6.3%，降幅较4月收窄了0.5个百分点，自2024年10月以来已连续8个 月收窄；环比-0.5%，降幅较4月扩大了0.1个百分点，已回到2024年10月水平，其中一线城市的二手房价环比跌幅扩大至 -0.7%，创2024年10月以来新低。

土地市场：分化延续，高能级城市地价上升

根据统计局数据，2025年1-5月，100大中城市住宅类用地累计成交建面6915万㎡，同比-4.4%；累计总地价5188亿元，同 比+21.1%；成交楼面价均价7503元/㎡，同比+26.8%；土地溢价率12.8%，同比+8.4pct。 2025年一季度，各城市均拿出“压箱底”的优质地块上架土拍市场，杭州、上海等核心城市纷纷出现土拍地王，优质地 块的入市推动了高能级城市地价的上升。分城市能级看，一二线城市地价和溢价率上涨明显： 一线城市住宅类用地累计成交建面205万㎡，同比-12.6%；累计总地价1299亿元，同比+31.6%；成交楼面价均价42605元/ ㎡，同比+50.6%；土地溢价率14.8%，同比+8.9pct。 二线城市住宅类用地累计成交建面3163万㎡，同比+6.0%；累计总地价2781亿元，同比27.0%；成交楼面价均价8792元/㎡， 同比+19.8%；土地溢价率16.1%，同比+11.0pct。 三四线城市住宅类用地累计成交建面3447万㎡，同比-11.7%；累计总地价1109亿元，同比+0.2%；成交楼面价均价3216元 /㎡，同比+13.5%；土地溢价率3.5%，同比+1.3pct。

开发投资：数据持续承压

2025年1-5月，房地产开发投资额为36234亿元，同比-10.7%；房企到位资金为40232亿元，同比-5.3%，降幅均有扩大。 拆解房企资金来源，2025年1-5月，定金及预收款同比-5.0%，降幅较1-4月扩大了2.0个百分点；个人按揭贷款同比-8.5%， 降幅与1-4月持平。销售降温对房企资金的拖累明显。观察相对历史同期的投融资规模，2025年5月，房地产开发投资和 房企到位资金分别相当于2019年同期的72%和54%，投资延续2022年以来的季节性前高后低趋势，融资自2024年10月以来 的修复趋势已连续3个月减弱。

开竣工：数据较为低迷

2025年1-5月，房屋新开工面积为23184万㎡，同比-22.8%；房屋竣工面积为18385万㎡，同比-17.3%。 观察相对历史同期的开竣工规模，2025年5月，房屋新开工面积和竣工面积分别相当于2019年同期的25%和66%，月度数 据虽然波动较大，但新开工水平仍然较低，竣工作为滞后指标下行趋势确定。

2025下半年展望

库存：供需关系未明显好转，回收存量土地效果可期

根据全国各地公示的拟使用专项债收回收购存量闲置土地公告，若全部成功回收完成，当前房地产总库存为32.7亿平方 米，较2024年末下降13.3%；其中存量未开工土地（下称土地库存）对应的建筑面积为21.1亿平方米，较2024年末下降 14.1%，占比64%，已开工未竣工未销售库存（下称未竣库存）为3.9亿平方米，占比12%，已竣工未销售库存（下称竣工 库存）为7.7亿平方米，占比24%。 按照2024年的预计销售面积计算，当前总库存去化周期为3.7年，其中土地库存去化周期2.4年，未竣库存去化周期0.4年， 已竣库存去化周期0.9年。 可以看到： 总量方面：回收存量土地对总库存有显著影响，但由于总量占比有限且销售仍在回落，总库存去化周期并无显著降 低。——供需关系未见明显好转； 结构方面：库存结构延续了2023年的趋势，即土地库存和竣工库存的占比继续上升，而未竣库存的占比继续下降（仅占 12%），呈现“源头淤积”型的库存结构。——这与景气度上行时期是截然相反的。

销售：不考虑增量政策，预计2025销售额-5.8%，销售面积-3.6%

自去年9月“止跌回稳”发声之后，市场迎来一波反弹，重点城市一、二手房的销量和房价均出现不同程度的上涨。但与 过去三年每一次脉冲相似，当前“924”热度渐散，市场重回下行趋势，景气度回到了“924”之前。我们预计若无增量 政策出现，短期内市场销售端无自发修复的可能。 基于今年前高后低的销售表现，以及活跃度等前瞻指标的高频数据，预计2025全年销售额/销售面积分别为9.1万亿元 /9.3亿平方米，分别同比-5.8%/-3.6%。

投资：预计2025全年-9.3%

房地产投资主要由建安投资和土地购置组成，两者合计占到开发投资的95%，共同决定开发投资的方向。 我们预计，建安投资增速预计为-9.8%。理论上，建安投资由施工面积和施工强度决定，前者的变化取决于新开工面积和 竣工面积，后者则取决于施工阶段和建材价格（主要是螺纹钢和水泥）。从2025上半年的新开工、竣工和建材价格来看， 预计2025年建安投资增速为+5%； 土地购置费增速预计为-8.3%。从2025上半年的土地出让和新开工看，考虑到高能级城市拿地热度较高，去化回款较快， 土地款支付节奏或将加快，土地购置费与土地成交价款的背离或将收窄。预计2025年土地购置费增速为-8.3%； 综上，预计房地产开发投资约9.1万亿元，预计同比为-9.8%。

开竣工：预计2025全年新开工-2%，竣工-26%

新开工取决于土储存量和开工意愿。土储存量，即前文的土地库存，土地库存越多，意味着潜在的新开工规模越大。而 开工意愿则取决当年的供需情况（以销定产），当年供需情况越好，新开工越积极。 由于回收存量土地减少约13%的未开工土储规模，且根据我们对2025全年销售面积的判断，我们小幅下调全年的新开工预 测，预计2025全年新开工8.3亿平方米，同比-2%。 由于竣工是后端指标，其判断难度相对较低。基于未竣库存的增速，可以较为明确的给出竣工的趋势。我们维持年度策 略的判断，预计2025全年竣工5.8亿平方米，同比-26%。

报告节选：

编辑：火腿肠