2025年家电行业中期投资策略：内外兼修，稳健行远

2025H1回顾

2025年H1行业回顾：家电指数走势疲软

2025年初截至6月29日申万家电指数指数下跌1.2%，在申万行业中涨幅排名第26。申万家电指数整体走势 与沪深300较为一致，由于政策变化等因素，个别时点有所偏离。

2025年H1行业回顾：家电指数走势疲软，零部件涨幅领先

年初至今，家电行业涨幅排行靠后，31个申万行业中排行26。二级行业方面，家电零部件涨幅16.3%位居 第一，主要系其中布局多元化的个股表现优异。白电板块-4.7%，跌幅最大。主要系市场风格切换及2024 年该板块涨幅较大所致，其次为与房地产关联紧密的厨电板块，板块指数-3.1%，跌幅较大。

2025年H1行业回顾：PE低位股息率高，具备配置价值

估值分析：纵向对比 ， 家 电 估 值 目 前 处 于 近 年 中 位 线 上 。 横 向 来 看 ， 家 电 行 业 目 前 平 均 PE （TTM）为14.3X，在31个申万一级行业中排名28，在各行业中仍处于估值偏低水平，配置性价比高。

股息率分析：家电行业股息率3.7%，在31个申万一级行业中排名第4，丰沛的现金流为家电行业高分红提 供充足保障。

空调产销：内销表现反超外销，排产下滑

根据产业在线数据显示，2025年1-5月空调内销量为5423.6万台，累计同比增长7.8%；外销量为4925万台，累计 同比增长11.4%。从产量情况来看， 2025年1-5月空调产量为10153.7万台，累计同比增长7.8%。

空调内销在国补刺激之下，自2024年10月开始持续维持较好增速表现，外销出口在2024年持续表现亮眼，受到高 基数及出口关税政策冲击影响，2025年4月开始空调内销增速反超外销增速。在国补政策收紧背景下，厂家开始担 心政策对内销刺激效果的边际减弱，叠加外销出口的失速，空调排产数据开始下调。我们认为，空调作为保有量仍 有空间的产品，旺季销售同比仍有增长空间，但进入9月份，在去年国补高基数下，预计增速承压。

冰箱产销：关税不确定性影响明显，后续排产有待提振

根据产业在线数据显示，2025年1-4月冰箱内销量为1441.4万台，累计同比-1.4%；外销量为1736.2万台，累计同 比增长9.2%。从产量情况来看， 2025年1-4月冰箱产量为3139万台，累计同比增长2.9%。

Q2来看冰箱内销受益于国补政策及618促销活动，消费需求开始升温；出口方面，冰箱外销自2025Q2开始下行， 主要由于美国关税政策冲击和欧洲补库需求回落，叠加6月底美国实施的全球钢铁衍生关税，以及美国关税的90天 延期即将到期，关税不确定性风险持续发酵，排产情况也开始出现回落。我们认为，目前的产销承压有一部分源自 于对于关税风险的担忧，关税不确定性消散后，对后续的排产情况会有所提振。

洗衣机产销：出口表现开始承压，7月内外销排产下滑

根据产业在线数据显示，2025年1-4月洗衣机内销量为1492.5万台，累计同比增长8.4%；外销量为1519.8万台，累 计同比增长8.5%。从产量情况来看，2025年1-4月洗衣机产量为3077.9万台，累计同比增长9.6%。

与冰箱产品类似，洗衣机同样面临出口基数走高的问题，叠加叠加6月底美国实施的全球钢铁衍生关税，洗衣机出口 增速开始承压。进入下半年，洗衣机排产情况也面临承压，2025年7月洗衣机内外销排产分别同比-4.6%/-3.8%， 预计关税风险落地后，情况将有所缓解。

电视产销：国补效果边际减弱，外销高基数下出现下滑

根据产业在线数据显示，2025年1-4月电视内销量为1162万台，累计同比增长0.2%；外销量为3235万台，累计同 比增长2%。从产量情况来看，2025年1-4月电视产量为4406万台，累计同比增长0.3%。

电视产品自2024年以来整体表现为内销产品结构升级带动盈利能力改善，外销在体育大年下出口表现亮眼。进入 2025年，内销增速情况由于促销节奏有所放缓，外销则由于高基数影响而出现下滑。

原材料：铜铝继续上涨，成本端仍有压力

2025年1-7月LME铜、LME铝、不锈钢价格分别 变动+4.4%、+7.1%和-5.4%。全年来看，铜铝 供需呈现紧平衡状态，家电企业成本端仍有压力。

汇率：美元兑人民币汇率稳态运行

美元兑人民币汇率稳态运行。2025年1-7月美元兑人民币汇率平均汇率为7.17，整体呈现稳态水平，企业 出海业务多以美元结算，整体呈现中性状态。

海运费高位运行，持续压缩外销利润空间

海运费有所上涨。2024年在红海战争和海外补库周期影响下，全年海运费维持高位运行；2025年以来海运 费在高基数、高库存影响下有一定程度的下滑，但预计关税政策冲击下，厂商抢出口行为会继续支撑海运 费高位运行，对家电外销利润空间持续造成压力。

地产继续承压，竣工面积累计同比-17.3%

根据国家统计局数据，截至2025年5月房屋竣工面积累计同比-17.3%；商品房销售面积累计同比-2.9%， 地产继续承压。

国补政策运行情况及展望

国补情况复盘：不同品类提振节奏分化

根据奥维云网数据，选取家电国补落地后的24年9月-25年5月区间进行分析，可以发现本轮家电国补对各个品类的 带动效果、节奏均有所不同：

从带动效果来看，白电、厨电等大家电品类由于其高单价特性，充分受益于本次国补，销量提振效果优于小家电， 黑电产品则主要体现在国补对大尺寸、MiniLED产品的渗透提速，销量表现较为平淡，产品结构升级明显。

从节奏来看，白电、厨电等品类受益最早，国补政策出台后便开始出现明显增长，当下则面临政策效果边际减弱的 问题；黑电产品由于国补政策能效等级的问题，提振时间略晚于白电、厨电，自2024年10-11月开始出现明显提振 效应；小家电品类则是在2025年初逐步实现对品类覆盖的完善，销量增长更加明显。

7月下达第三批消费品以旧换新资金

2025年6月，多地传出以旧换新“国补”暂时无法领取或限额领取的消息，引发市场对于国补政策持续性的担忧。 对此，6月20日，国家发展改革委等有关部门6月20日回应称：“消费品以旧换新加力扩围政策没有变化。”

国家发展改革委政策研究室副主任李超表示，今年以来，国家发展改革委会同有关方面加力扩围实施“两新”政策。 其中，在消费品以旧换新方面，超长期特别国债资金支持力度为3000亿元，前2批共1620亿元资金已按计划分别于 1月、4月下达，同时还把地方资金使用情况作为重要因素，对去年多支出的地区进行了倾斜支持。下一步，按照既 定工作安排，将在7月下达今年第三批消费品以旧换新资金。

预计第三批国补资金到位后，将解除市场对于国补政策持续性的担忧，同时，更加规范、完善的补贴政策也将利好 家电行业头部商家。

关税冲突下的外销情况

关税政策多变，不确定性对家电行业持续扰动

自2025年2月起，美国以国家安全、产业政策等为由， 先后通过 IEEPA、232 条款及普遍/互惠关税等措施， 操弄出一套覆盖中国、墨西哥、加拿大及全球主要 经济体的征税体系。这些关税不仅税率高、种类多， 还具有叠加性与排他性，加重了企业的不确定性与 合规负担。 2025年5月12日，中美日内瓦经贸会谈达成重要共 识。美国方面决定，自5月14日起，暂停执行此前针 对中国商品征收的24%从价关税，为期90天；同时 取消4月初实施的部分新加征措施，但保留了10%的 税率底线。中国方面也同步采取对等动作，暂停执 行部分报复性关税，并取消若干非关税反制措施。 截至目前，关税政策变动仍未完全落地，持续对家 电行业扰动，预计随后续关税不确定性风险消散后， 家电行业从产业产销到股价行情都将有所释放。

关税冲击下出口情况

2024年家电出海主要受海外补库影响，各品类均表现出较高的景气度；2025年以来受到海外高库存、高基数以及关税 政策多变影响下，出口节奏开始变化。 白电：在高基数背景下，关税政策带来的不确定性促使厂商将产能逐步转移至海外，表现为整机产品的出口增速下 滑以及核心零部件的出口高增。 黑电：受去年同期体育大年背景下的高基数影响，2025年出口有所下滑。 小家电：小家电整体自23Q2开启增长，增速水平各异，主要受益于海外补库需求，随着海外库存的提高，2025年 小家电品类出口下滑明显。

关税背景下，新兴市场重要性凸显

新兴市场渗透率仍较低。从全球主要市场来看，北美、西欧等市场的家电渗透率均较高，东欧除空调、洗碗机外， 其他品类家电渗透率较高。中东非、东南亚市场各家电品类渗透率均较低，核心大家电空调、冰箱、洗衣机仍处于 渗透率提升进程中，洗碗机、吸尘器等可选品类受限于当地消费能力等因素，仍处于发展早期。

新兴市场拉动全球家电增长。2019-2024年间，成熟市场与新兴市场的增速表现存在一定分化，根据欧睿数据来看， 中国、北美、西欧、日本、新加坡等市场整体CAGR表现出4%-6%的增速，而东南亚、中东、非洲、拉丁美洲等市 场由于自身家电规模较小，增长动力更加充足，实现了5%-10%的CAGR，成为拉动全球家电市场增长的主要动力。

从出口目的地结构来看，亚洲、欧洲、北美分别为我国家电出口前三大市场，2023年出口表现有所分化，2023年我 国对欧洲市场出口由负转正为4%；对北美市场出口因通胀、加息、库存周期等影响，同比-10%，大洋洲市场同样 受通胀和加息影响，同比-6.7%；拉丁美洲、非洲等新兴市场维持高速增长。 2024年，随着成熟市场的库存回落，我国对各市场出口走势全面向好，其中拉丁美洲、非洲分别同比增长33.1%、 17.8%。

报告节选：

编辑：火腿肠