2025年医药生物行业报告：PD_（L）1VEGF双抗BD预期引发创新药行情持续热潮

1 一周观点：PD-(L)1/VEGF 双抗 BD 预期引发创新药行情持 续热潮

事件：7 月 3 日，据彭博社消息，阿斯利康（AstraZeneca）正洽谈一项高 达 150 亿美元的潜在交易，目标 Summit Therapeutics（康方生物海外合作伙伴） 的 PD-1/VEGF 双特异性抗体 AK112。 点评：我们认为阿斯利康与 Summit 的潜在交易，对市场形成有效催化，反 映了 MNC 公司对 PD-1/VEGF 双抗的认可。PD-1/VEGF 作为下一代 IO 潜在基石药 物，有望在未来数年爆发出巨大的商业价值。 相较第一代 PD-(L)1 产品，PD-1/VEGF 双抗中 PD1 协同了 VEGF 抗体或者 VEGF trap 阻断 VEGF 因子的能力，抗血管生成+调节免疫。免疫检查点（PD-1/PD-L1） 通路和血管内皮生长因子（VEGF）通路之间存在内在的机制互补性。VEGF 对血 管生成、免疫细胞浸润以及树突状细胞成熟均有显著影响，这为将抗 PD-1/PD-L1 抗体与抗 VEGF/VEGFR 抗体联合用于癌症治疗提供了理论基础。

以康方生物依沃西为例，它是一种四价双特异性抗体，能够同时靶向 PD-1 和 VEGF 两个关键靶点。通过对 Fc 进行工程改造，依沃西减少了 Fc 介导的效应 功能，从而在安全性上优于传统的联合治疗方案。此外，依沃西能够协同结合 PD-1 和 VEGF，增强对两种靶点的结合亲和力，实现协同阻断。这种设计不仅提 升了治疗的疗效性，还显著改善了治疗的安全性，使其在治疗中展现出更高的成 药性。

依沃西单抗引领了整个免疫治疗迭代产品的发展，并获得了多家 MNC 的认可， 带动多款 PD-(L)1/VEGF 双抗交易。默沙东以 5.88 亿美元首付款，27 亿美元里 程碑从礼新引进 PD-1/VEGF 产品。BMS 从 BioNTech 引进 PD-L1/VEGF，总交易额 达到91亿美元。辉瑞从三生制药的交易达到60.5亿美元。阿斯利康拟引进Summit Therapeutics 的 PD-1/VEGF 双抗，掀起国际大药企 BD 高潮。

国内 PD-(L)1/VEGF 双抗/三抗产品商业化和研发进展在全球占据重要地位， 2025 年上半年，康方生物依沃西单抗用于 EGFR-TKI 治疗进展后的局部晚期或转 移性 nsq-NSCLC 适应症获批上市，一线治疗 PD-L1 阳性 NSCLC 适应症获批上 市。目前进展靠前的有普米斯 PM8002、三生制药 SSGJ-707、神州细胞 SCTB14。 PD-(L)1 三抗产品目前临床进度稍落后于双抗，但临床疗效有望进一步突破。

根据最新 2024 年各大药企发布的财报数据显示，全球共有 12 款药物的年销 售额突破 100 亿美元。其中默沙东的 PD-1 抑制剂帕博利珠单抗（Keytruda）销 售额为 294.82 亿美元排名首位。百时美施贵宝/小野制药的纳武利尤单抗 （Opdivo）销售额亦突破百亿美元，达 101.44 亿美元。

2 一周观点：伏欣奇拜单抗成功上市，痛风领域创新药进入 收获期

尿酸血症是嘌呤代谢紊乱引起的代谢异常综合，非同日 2 次血尿酸水平超过 420μmol/L 即称之为高尿酸血症。血尿酸超过其在血液或组织液中的饱和度可 在关节局部形成尿酸钠晶体并沉积，诱发局部炎症反应和组织破坏，即痛风；可 在肾脏沉积引发急性肾病、慢性间质性肾炎或肾结石，称之为尿酸性肾病。高尿 酸血症和痛风是慢性肾病、高血压、心脑血管疾病及糖尿病等疾病的危险因素， 且是多系统受累的全身性疾病。高尿酸血症与痛风是一个连续、慢性的病理生理 过程，对其管理也应是一个连续的过程，需要长期、甚至是终生的病情监测与管 理。 随着人们生活质量的持续上升，饮食结构与生活方式发生改变，高尿酸血症 及痛风的患病人数也呈逐年上升趋势。据预测，2030 年全球患者人数将达 14.2 亿人，预计我国高尿酸血症及痛风患病人数将达到 2.4 亿人。目前痛风无法完全 治愈，对于急性发作期主要以控制症状、消除疼痛感为主，长期治疗主要以抑制 尿酸生成、促进尿酸排出的方式来降低患者的尿酸水平。

根据药物作用靶点的不同将降尿酸药物主要分为抑制尿酸生成药物、促进尿 酸排泄药物、促进尿酸溶解药物三大类。抑制尿酸生成代表药物包括别嘌醇、非 布司他（非嘌呤类黄嘌呤氧化酶抑制剂，XOI）。促进尿酸排泄代表药物包括丙磺舒和苯溴马隆，主要通过抑制新型尿酸转运蛋白 1（URAT1）和葡萄糖转运蛋白 9 （GLUT9）促进尿酸的排泄。促进尿酸溶解药物主要为拉布立酶。 痛风可分为 4 期：(1)无症状 HUA 期；(2)痛风性关节炎急性发作期；(3)痛 风性关节炎发作间歇期；(4)慢性痛风性关节炎期。急性发作期往往伴随剧痛且 持续时间较长，主要原因是尿酸盐结晶沉积在关节及周围软组织引发炎症反应， 常见治疗药物包非甾体抗炎药（NSAIDs）、秋水仙碱和糖皮质激素。整体来看， 痛风领域药品种类较少且缺乏新机制药物，存在巨大未满足临床需求。

数据显示，2024 年我国抗痛风药物市场规模已从 2015 年的 7 亿元增长至 22 亿元，并且因为非布司他进入集采近几年来国内抗痛风药物市场规模呈现缩减态 势。未来随着我国高尿酸血症和痛风患病人数的持续增加以及在研产品的陆续上 市，2030 年全国抗痛风药物市场规模有望达 100 亿元以上。

目前我国高尿酸/痛风领域在研药物靶点主要包括 URAT1、Uric acid、XO、 IL-1β，其中 URAT1 抑制剂在研产品数量最多。URAT1 负责将尿酸盐从尿液中重 吸收到近曲小管细胞，URAT1 抑制剂可以通过抑制尿酸盐的重吸收，从而促进尿 酸从体内的排泄并降低血尿酸水平。2024 年 12 月，多替诺雷在中国批准上市， 适应症为痛风伴高尿酸血症。在研产品中进度最快的为恒瑞医药 SHR4640 上市申 请获受理。

IL-1β 信号通路为痛风发作的关键炎症通路，传统药物如非甾体抗炎药主 要作用于下游的炎症介质前列腺素等，无法从炎症源头加以控制。炎症状态的长 期存在，对全身多器官造成系统性损害，痛风患者亟需新型、长效、安全的痛风 治疗药物。2025 年 7 月 2 日，金赛药业的金蓓欣（伏欣奇拜单抗）正式获批上 市，适用于对非甾体类抗炎药和/或秋水仙碱禁忌、不耐受或缺乏疗效的，以及 不适合反复使用类固醇激素的成人痛风性关节炎急性发作患者，通过精准阻断引 发痛风炎症的 IL-1β 发挥功效。在研管线中，三生国健的 SSGJ-613 也处于临床 三期。 随着在研管线的陆续推进，我国痛风治疗领域将有更多创新药陆续上市，庞 大的患者群体将具备更多药物选择，百亿市场将涌现更多创新产品，建议关注具 备强劲研发实力和先发优势的创新药企。

3 一周观点：本周医药生物上涨 3.64%，其他生物制品涨幅 最大

3.1 本周医药生物上涨 3.64%，其他生物制品涨幅最大

本周医药生物上涨 3.64%，跑赢沪深 300 指数 2.1pct，在 31 个子行业中排 名第 4 位。 2025 年 7 月至今医药生物上涨 3.64%，跑赢沪深 300 指数 1.54pct。

本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨8.28%；医药研发外包板块上涨7.13%， 原料药板块上涨 5.77%，体外诊断板块上涨 4.94%，化学制剂板块上涨 4.9%；医 疗设备板块跌幅最大，下跌0.21%，医院板块下跌0.04%，血液制品板块上涨0.01%， 疫苗板块上涨 0.43%，中药板块上涨1.27%。

3.2 细分板块周表现及观点

7 月选股思路：创新药继续在海外大额 BD 预期催化（主要是 PD1 plus 预期 催化）和支持创新药发展的政策文件刺激下走势持续向好，接下来的 25 年医保 谈判、集采优化等政策持续推进，政策面和资金面双重驱动，创新药板块表现有 望持续走强。7 月重点关注医药两条线：主线一创新药：1）围绕出海已落地，静待临床催化以及上市商业化；2）出海待落地、临床数据竞争力强；3）爆款单 品弹性标的；4）重估 Pharma；预计目前处于左侧的创新药 CXO。主线二：2 季 度稀缺的业绩好的标的：例如：医疗器械山外山、迈普医学等。

（1）创新药

本周创新药板块继续走强，阿斯利康与 Summit 拟 BD 带来的板块热度仍在持 续，我们坚定看好后续行情。年初至今创新药的大行情一方面是产业层面经过近 十年积累于今年开始结硕果，体现在国际大会优质临床数据以及频繁发生的 BD 出海，也组成 25H1 股价的核心催化，另一方面资金面在板块历经四年深度回调 之后见底回暖，存量市场背景下创新药重新获得资金青睐，以药基为首的公募对 创新药板块配置持续提升。后市观点：从以上两个角度看下半年走势，我们认为 短期震荡属正常，仍坚定看好 2-3 年维度的创新药行情。首先是出海，较多优质 项目 BD 虽已有一定市场预期，但仍存在落地超预期的可能，且海外估值并未泡 沫化，出海也已形成正向循环，未来全球看国内创新药比例仍有提升空间。其次 资金面目前宽基对创新药板块的配置远未见顶，且外资对港股创新药的配置也有 提升空间。6 月 16 日，国家医保局召开《2025 年国家医保及商保创新药目录调 整工作方案》征求意见座谈会，支付端有望迎来重要变革。

（2）医疗设备

本周医疗设备板块下跌 0.21%。最新交易日 2025 年 7 月 4 日，医疗设备板 块市盈率（TTM）为 36.36 倍，处于 10 年期历史分位点为 37.45%，10 年期历史 最大值为 91.02，平均值为 42.21 倍，我们认为板块估值上涨空间较大，建议积 极布局。24Q4 各省逐步落地以旧换新政策，相关院内招标启动，11 月份后，公 开招标数量明显提升，设备厂家在 24Q4 开始受益于以旧换新订单落地。建议密 切关注各地设备采购招标进展，预计 25Q2 有望迎来第二波以旧换新采购高潮。 从交付周期维度考量，我们认为部分中小设备及上游元器件生产厂家有望在25Q2 开始兑现政策红利，大型设备生产厂家预计在 25Q3 开始实现业绩高增长。叠加 24Q2 医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为 25Q2 开始板块有望进入业绩恢复区间，大部分医疗设备公司有望在 25Q3 出现业绩拐点。此外，财政部 4 月发布 的《关于公布2025 年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》显示 2025 年 1.3 万亿元超长期特别国债发行安排出炉，新一期 20 年期和 30 年期超长期特 别国债于 4 月 24 日首发，有望持续推动医疗设备以旧换新。6 月 22 日，国家药 监局党组书记、局长李利主持召开会议，研究部署支持高端医疗器械创新发展举 措，审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》， 文件内容优化特殊审批程序、完善分类和命名原则、持续健全标准体系、进一步 明晰注册审查要求、健全沟通指导机制和专家咨询机制、细化上市后监管要求、 强化上市后质量安全监测、密切跟进产业发展、推进监管科学研究和推动全球监 管协调等十方面具体措施。医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械 和新型生物材料医疗器械等技术集成度高，有望充分受益。25 年 7 月 3 日，财 政部发布《关于在政府采购活动中对自欧盟进口的医疗器械采取相关措施的通 知》，提及采购人采购预算金额 4500 万元人民币以上的医疗器械，利好国产设备 国产替代。此外，我们看好 AI+影像/手术方向，AI 在医疗影像分析方向深度学 习，能够快速识别病灶、精准诊断疾病并提供综合解决方案，代表公司为联影智 能、微创机器人等。

（3）医疗耗材

本周医疗耗材上涨 3.77%，其中 40 家公司上涨，6 家公司下跌。本周医疗耗 材涨幅效应明显，有 14 家耗材公司涨幅高于 5%。我们认为随着高值耗材集采逐 步到尾声，医疗耗材有望迎来稳步上涨。建议关注全年有机会超预期、以及有修 复性预期差的相关标的。建议关注几个方向：1）高景气相关标的。相关行业赛 道因为行业增速快、国产份额低、国内外竞品少等原因，相关企业具有高增长， 景气度较高；2）集采促进相关标的。集采落地且进入稳态赛道。某些集采产品 已接近或超过 1 年，业绩开始进入低基数阶段，代理商库存和院内使用已进入稳 定状态，或集采标内用量已用完有望抢夺集采标外市场的相关企业；3）困境反 转相关标的。过去因下游库存较多、临床推广受限等原因导致过去业绩受限，目 前相关原因已有明显改善的相关企业；4）部分 PEG 较低的中小市值企业。医疗器械中大部分企业市值低于 50 亿，这部分企业在 25 年上半年关注度较低，但由 于增速较快，部分企业 PEG 较低，可以关注。其次，预计部分企业将逐步释放业 绩，关注 25 年业绩有望超预期的标的。

（4）IVD 板块

本周 IVD 板块上涨 4.94%。最新交易日 2025 年 7 月 4 日，体外诊断板块市 盈率（TTM）为 33.97 倍，处于 10 年期历史分位点为 50.39%，10 年期历史最大 值为 128.77，平均值为 40.69 倍，我们认为板块估值上涨空间较大，建议积极 布局。当前，IVD 板块受集采政策影响，25Q2 业绩预计仍处于承压阶段。我们看 好 AI+辅助诊断等新兴方向，IVD 及 ICL 公司可基于庞大优质的数据积累优势， 打造出疾病预警大模型，并利用 AI 技术并结合专家训练实现自我学习，生成大 量预测数据，通过数据去标识化，实现快速分析、诊断及解读，催生出新兴数据 和服务业务。代表公司为华大基因、润达医疗、金域医学等。3 月，内蒙、江苏 等地出台生育补贴政策，产前早筛检测有望受益。随着关税缓和、集采影响减弱， 我们认为前期错杀个股有望迎来修复。

（5）血液制品板块

本周血液制品上涨 0.01%。2024 年国内采浆量为 13400 吨，同比增长 10.9%。 产品端上看，白蛋白长期需求稳定增长，短期内渠道库存偏高，价格或有小幅波 动；静丙需求有望持续增长，中长期成长空间大，升级品种第四代静丙陆续上市， 出口内需均有较大需求；因子类产品由于生产厂商陆续增加，面临一定竞争压力， 部分产品集采后价格出现一定下降。广东省药品交易中心发布《广东联盟双氯芬 酸等药品接续采购文件（征求意见稿）》，建议密切关注血制品广东联盟集采续约 情况。行业竞争格局上看，行业并购整合陆续推进，行业集中度持续提升，国药 拟成为派林生物第一大股东。 从成长性上看，血制品企业产品种类陆续向其他生物药品领域拓展。建议关注具备拓浆能力强、运营效率高、品牌价值高的头部 血制品公司。

（6）药店板块

本周线下药店板块上涨 2.52%。展望 25 年，行业出清提速，25 年龙头药店 客流量、利润率有望提升，统筹持续落地带来业绩增量。在上半年消费力疲软、 医保控费及监管措施加强、门诊统筹落地滞后等外部因素影响下，行业开始分化， 中小药店生存环境愈发恶劣，行业面临整合，中康数据显示全国关闭的药店数量 2024Q1 6778 家，Q2 8791 家，Q3 9545 家，Q4 14114 家，闭店加速，并且 Q4 出 现行业净减少（-3395 家），全年闭店数共计 39228 家。行业出清，预计行业出 清后龙头药房客流将进一步恢复。门诊统筹方面，龙头药房具备当地市场门诊统 筹先发优势，对于客流具备虹吸效应，能够吸引更多客流，同时统筹带来的医保 消费金额提升、关联产品消费增加等有望带来客单价提升，门诊统筹有望带来业 绩增量。此外，零售药店龙头在探索门店经营上求新求变，不断提升市场竞争力， 有望在行业加速集中度提升的进程中脱颖而出。我们看好龙头药房凭借其专业化 的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业 整合阶段强者恒强。

（7）医疗服务

本周医院板块下滑 0.04%，即将迎来暑期，板块开始修复。2024 年医疗服务 整体业务略有承压，一是眼科、口腔等消费医疗受到宏观经济影响，二是基础医 疗受到 DRG/DIP 结算影响，三是 ICL 在保证回款优先前提下主动优化订单结构， 但中医诊疗、脑科诊疗维持了较高增长；利润端，较多公司由于规模效应减少导 致盈利能力略有下降。2025Q1 眼科、口腔消费医疗呈现向好态势，尤其眼科龙 头凭优质口碑增长好于行业平均，综合医院由于为经营淡季叠加适应医保支付改 革预计经营平稳，IVF 有望受益辅助生殖项目纳入医保以及生育补贴，渗透率有 望逐步提升。

（8）中药板块

本周中药板块上涨 1.27%。2024 年约 1/3 个股营收、归母净利润实现增长， 大部分收入增长的企业实现了利润的更高增长，主要来自 OTC 产品的毛利率提升， 以及销售费用率下降。收入下降的个股主要由于集采影响、库存水平、原材料价 格等影响，归母净利润下滑主要系规模效应下降、集采降价、原材料价格影响等 因素，但影响业绩的主要因素都在 2025 年影响减弱，中药材价格自去年 8 月有 下滑趋势，全国中成药集采落地，较少涉及上市公司独家大单品，疫情诊疗产品 逐步走出高基数影响，且发布的 2024 年新版医保目录中，谈判药品价格降幅温 和。基于以上，我们主要看好三个方面，一是看好国企龙头引领的行业优质资源 整合，二是看好消费环境改善下，行业需求持续复苏，高品质、疗效好的品牌 OTC 有望率先迎来反弹，三是看好创新驱动、集采/基药政策受益、高基数出清 方向。

（9）CXO 板块

本周医疗研发外包板块上涨 7.13%。地缘政治和关税政策影响边际减弱，工 程师红利和制造业优势是我国 CXO 公司的主要竞争力，药企对于研发效率和生产 成本的追求将推动外包率的持续提升。研发需求恢复带动订单逐步增加，盈利能 力逐步修复。AI 概念、美国降息、外延并购等也有望催化板块行情。从板块基 本面上看，2024 年板块业绩见底，海外投融资恢复以及高基数影响消退下，公 司业绩逐步企稳回升，行业逐步进入上行周期。药明康德、康龙化成等头部公司 订单逐季向好，2025 年业绩指引较为乐观。中小公司因为海外收入占比较低， 复苏节奏会相对较慢，业绩表现预计会出现一定分化。建议关注订单增长表现较 好、行业并购整合能力较强的龙头公司。

编辑：火腿肠