2025年房地产行业中期策略：结构化的时代，穿越周期的房企

一、房地产基本面复盘

新房供给缩量，销售窄幅波动

全国商品房销售自2021年走过大周期拐点，销售面积和销售金额分别从2021年高点的18亿平和18万亿跌至2024年的9.74亿平和9.68万亿元，量能上分别回落至 2010年和2016年水平。

2025年1-5月销售同比降幅收窄，主要由于上年基数较低、以及系列政策余温的加持，但整体量能仍处于低位，1-5月全国商品房销售面积3.5亿方，同比-2.9%； 销售金额3.4万亿元，同比-3.8%，窄幅波动。

百城新房供给在2025年依然呈现萎缩现象，拿地向供给的传递有改善但缓慢，且面积弹性有限。2025年上半年69城商品住宅新增供应6401万方，同比下降9.7%， 由于当前新房销售主要依靠新增优质供应带动，供应萎缩成为压制成交修复的重要原因。

新房成交仍然处于近七年较低水平，百城成交强于百强房企。2025年上半年102个样本城市新建商品住宅销售面积为10994万方，同比下降2.9%，销售金额 20501亿元，同比下降3.9%；百强房企销售金额17820亿元，同比下降11.4%。上半半年市场整体保持低位运行态势，但值得关注的是，2025年部分城市新规产 品入市，开始逐步占据改善市场的主要地位，重新夺回市场定价权，通过结构一定程度对冲市场下行。

新房总量无弹性，只有结构

一二线与三线城市走势相同，但同比增速一线强于二线强于三线。2025年1-6月，102个样本城市新建商品住宅销售面积为10994万方，同比下降2.9%，其中一线、 二线、三线城市1-6月累计销售面积分别为1139、4976、4880万方，同比分别为13.8%、-4.0%、-5.0%；销售金额为20501亿元，同比下降3.9%，其中一线、二线、 三线城市1-6月累计销售金额分别为6514、8616、5371亿元，同比分别为8.9%、-6.7%、-12.2%。

全国房价环比下跌，价格企稳仍需政策支持

根据统计局70个大中城市价格指数，2025年5月新房价格同比-4.1%，环比-0.2%。2025年5月二手房价格同比-6.3%，环比-0.5%。 房价同比跌幅在2024年9月以来有边际收窄。但从历史经验看，全国层面价格的企稳依赖于量能的企稳复苏，现阶段难言价格真正止跌。

新房无总量只有结构：新房缩圈，聚焦核心城市

房地产总量走过大周期拐点之后，新房走向结构分化，新房缩圈，聚焦核心城市。从核心城市的销售贡献度来看，TOP20城市销售面积占百城销售面积一半左右， 比重近年来并无明显变化，但TOP20城市销售额占比逐年提升，2025年1-6月达到68%，较2020年提升了10个百分点，看好“一线+1/2~2/3的二线+少量三线” 的城市组合包会持续呈现出回落时下方空间有限、反弹时上方空间更大且上升更快的局面。 核心城市复苏可依靠自身经济人口等带来的市场潜力，而三四线城市复苏将很大程度上依赖于拆迁等外部力量推动。 TOP20城是房企兵家必争之地，在每个城市中占据主要市场份额的企业拥有领先优势。

2024年9成城市新房成交同比下跌，少部分城 市由于前期回落较多当前阶段性触底。从具体 百城销售情况来看，大部分城市住宅销售额在 2021年及之前已经见顶，经过近三年的下跌， 到2024年有75%的城市销售额尚不足历史高点 的50%，少部分城市在2022年和2023年已经阶 段性触底，2024年在量能上已经超过上年，但 大部分城市依然在不断探底的过程中。2025年 1-6月，百城中有63%的城市销售金额同比下降， 22%的城市降幅超过30%。

二手房成交总量高位，四季度恐有压力

二手房交易量整体高位运行，年内若无政策刺激则可能前高后低。2025年5月，23城二手房成交套数环比-20%，同比-6%，同比首月转负，1-5月累计成交套数同 比增长15%，增幅较上月收窄4pct。二手房成交基本遵循季节性规律，3月小阳春达到阶段性高点，进入4月后环比持续下行，展望后续，由于2024年924政策出 台之后二手房成交量激增，预计在该时间节点二手房成交同比将面临一定压力，而在其他时间段同比压力相对较小，但增幅可能会有所收窄。

二手房与新房整体同频，均受政策驱动

新房与二手房的成交趋势整体同频， 均 跟 随 政 策 同 向 波 动 。2022年/2023年/2024年/2025年1-5月 重 点 23城 的 二手 商 品 住 宅 成交套数同比 增 速 分别为21%/+34%/+8%/+15%，而新房成交套数同比增速分别为-37%/+0%/-19%/-1%。我们认为2019年以来二手房增速持续优于新房主要原因在于：（1）新房供货受 到压制而二手房可选择性更多；（2）二手房谈价空间较大，价格调整使其具备一定性价比；（3）2024年中期以前由于购房者对期房交付的担忧，部分需求转向 二手房市场，不过2024年下半年开始新规产品入市，新规产品或对豪宅型、改善型二手房形成挤压。但考虑到2025年新房供应总量限制的问题依然存在，预计 二手房成交量能强于新房的趋势大概率延续。

进入存量房时代，二手房占比攀升

随着我国房地产进入存量增量并重发展的时代，二手房逐渐对新房形成供应替代，成交占比逐年攀升。2021年，重点23城二手房成交套数占新房和二手房交易总 量的比重为44%；2022年这一比重提升至50%，标志着二手房在交易总量中的占比首次过半；2023年，比重进一步上涨至57%，较上年提升7个百分点；2024年， 该比重达到64%，继续保持上升态势，较2023年又提升7个百分点；2025年1-5月，比重进一步提升至69%，其中北京、上海等城市二手房占比已经超80%，体现 出在重点城市，二手房市场已成为房地产交易的绝对主力。

供地改善且房企补库需求下，核心地块热度升温带动出让金修复

2025年上半年核心城市优质地块竞拍热度提高，300城土地出让金同比转增，金额表现显著强于面积表现。2025年1-6月，300城涉宅地块供应建面为10167万方， 同比降低11.4%；出让金为7444亿元，同比增长36.8%；成交建面为9343万方，同比增长4.1%。核心城市土拍升温，一是由于房企高度聚焦核心城市的拿地策略 所致，反映开发商风险偏好下降；二是由于房企上半年拿地当年可以进入销售阶段，补库意愿较高；三是各地政府为了提高房企拿地的积极性，增加了核心区域 的土地供应，且为响应“好房子”建设号召，优化了产品设计条件，加上部分城市新房限价打开，使房企对其建设的优质产品能够卖出溢价更有信心。

924后新房库存有一定回落，但目前仍处于历史高位

近年来，尽管政策频出但市场热度有区域性且难以维持，去库存收效甚微。当前库存存在结构性问题，三四线及郊区库存积压难以受益于常规的因城施策政策， 需要借助拆迁、收储等措施实现有效去化。

2024年924新政刺激后库存有一定回落，但目前仍处于历史高位，截至2025年5月，70城已取证未售库存4.4亿方，同比-3.9%，环比-0.7%，相当于历史高点（ 2015/01）的81.7%，相当于2015年去库存后低点（2018/05）的118.9%。

二、行业问题及政策复盘

问题1：尽管二手房交易量表现较好，新房交易总量仍处低位

现阶段解决方案：一线城市进一步宽松，进一步调降房贷利率和交易税费，加码城中村改造。我们预计2025年需求端政策或朝着这些方向进一步加码发力，创造新需 求最好的方式是拆迁，紧跟实际资金支持规模和落地。事实证明，上海的楼市相对好，和上海的拆迁也有一定的关系。二手房交易量表现较好，但价格上涨非常有限， 只有持续的高位交易量才能推动价格预期进一步企稳向上，而这也脱离不了政策的持续呵护。

2024年充分赋予城市政府调控自主权，一线城市开始进入有力度的宽松。住建部部长倪虹将政策“组合拳”概括为“四个取消、四个降低、两个增加”。其中大部分 政策已经出台，2024年多数城市已接近全面放松，且核心城市购房政策开始有力度的宽松。一线城市在517、924等中央会议后进一步放松，目前北上深已经松绑限 购，广州全面取消限购；限贷方面一线城市首套最低首付比例均看齐全国最低15%，二套北上深调降至20%，广州调降至15%。交易税费方面，一线城市均已取消普 宅非普宅认定，契税按140平方首套二套等标准减按1%、1.5%、2%征收，增值税5改2。整体来看，核心城市已逐步开始有力度的宽松。

新发及存量房贷利率调降，继续减轻购房者贷款压力。2024年5年期以上LPR累计调降60BP，2025年5月调降10BP，目前LPR来到3.5%。全国新发个人按揭利率也 趋势下降，2025年一季度新发在3.13%附近。存量方面，在924系列新政中已再次调降存量利率，平均降幅在50BP左右。并且，央行正在考虑将指导商业银行完善按 揭贷款的定价机制，由银行、客户双方基于市场化原则自主协商进行动态调整。我们认为未来新发与存量房贷利率的调整也会更加灵活。我们认为国内利率中枢仍将 趋势下行，未来在货币政策将重回“适度宽松”取向后，LPR有继续下调空间，将继续带动房贷利率下行。

问题2：新房库存仍高，且多数位于较难去化的郊区

解决方案：现行的方案是收储、收地，地方对收地的兴趣大于收储，收地的方式包括直接收回、调改规划、换地等等。除了进一步推进已经在做的模式，我们认为政 策进步空间在于：中央层面给予贴息支持或者直接下场收，同时考虑收回的商品房或土地短期内不再投向市场。一切的根源还是在于资金的支持力度。

央行通过保障性住房再贷款推进商品房收储。针对库存高企问题，2024年供给侧最开始的政策即商品房收储。最早是在2024年4月政治局会议提到要统筹研究消化存 量、优化增量的政策措施。“517” 政策中，央行设立3000亿元保障性住房再贷款支持地方收购已竣工未售新房，用作配售型或配租型保障性住房。“924”央行进一 步优化收储政策，央行将出资比例由60%提升至100%。924框架下，因资金成本的降低，更多项目将符合收储条件。2025年4月政治局会议提“优化存量商品房收购 政策”。实际推进中，需要平衡开发商、银行、政府平台三方利益。目前看各地方政府实际推进意愿不尽相同，我们预计可能边际提速，实际落地情况仍有待进一步 观察。

财政部通过专项债券等方式推进商品房收储。财政部10月于国新办发布会提到，支持专项债券收购存量商品房用作各地保障性住房。近期专项债券用于收购存量商品 房项目落地，2025年5月、6月，浙江、四川先后发行合计21.9亿元收购存量商品房的专项债券。虽然整体规模不大，但我们认为这拓宽了商品房收储的资金来源，起 到了一定信号作用。

问题3：房地产主要风险防范与化解（流动性问题、住房交付问题）

问题：对部分房企债务处置仍在进行中。2025年1-5月，房地产行业到位资金仍在小幅下降，制约了企业在发展中解决问题的速度。

解决方案：保交楼的推进依然依赖于净增资金的投放，而非贷款展期。对于房企风险层面来看，已经从保项目向保主体转变，但部分房企的处置仍在进行中， 更多还是在融资层面的托底，借助企业自身的存量资产去化解公开债务的问题。我们依然认为，债务不仅仅是公开债，还有相当大规模的银行贷款、保险产品 等等，仍然有必要从守护信心的维度出发去保护某些大型房企。

房地产行业现阶段主要风险在于流动性、住房交付，相关风险防范化解是中央近年政策主要方向。房地产行业主要风险点在于房企流动性压力（销售融资两端 现金流承压，出险风险持续存在；隐含资本市场对流动性的担忧，潜在股债价格波动和悲观情绪蔓延风险）以及住房交付（主要集中在已出险房企，进入攻坚 阶段难度加大，潜在对居民端信心的影响）。因此在政策端，中央从2022年开始便高度重视相关风险的防范与化解，在2024年12月的政治局会议和中央经济 工作会议中，新提出“稳住楼市、防范化解重点领域风险”。至2025年5月，商业银行审批通过的“白名单”贷款增至6.7万亿元。

问题4：全面推行现房销售时机并不成熟，只会试点逐步推进

现房销售不会一刀切全面推进，只会试点逐步推进。关于现房的讨论是试点由来已久，近期再度冲上热搜。5月6日，河南省信阳市发布了《关于加强商品房预售管理 工作的若干措施（试行）》的批前公示，其中提出，“文件印发后新出让土地开发的商品房，一律实行现房销售”。

对房企：资金周转速度降低，杠杆率下降，ROE、投资回报下降，土地端出价能力下降，净利润率不好判断仍然取决于地价与售价之间的价差。房企对于存量 库存的处置取决于其对当地现售推进进度、供需格局、未来发展的判断，有的地方可能会惜售，有的地方可能会降价促销。

对政府：现售制度会对房企的资金周转、项目收益造成影响，从而降低房企的拿地力度和风险偏好，导致土地投资下滑，土地财政进一步承压。

对行业：对于供给不足区域来说，会造成供应短缺；对于供给过剩区域来说，短期影响有限，中长期供给减少，走向再平衡，但考虑到当前取证库存、土地库 存、二手房挂牌较高，库存消化将是一个很漫长的过程。供给过剩的区域，若未来入市的是现房好房子，则可能会造成存量房的打折。

报告节选：

编辑：火腿肠