2025年寰宇通汇研究报告：稳定币产业链剖析及前景展望

快速厘清稳定币基本概念：定义、分类、意义与场景

稳定币（Stablecoin）的定义：价值锚定各类法币、虚拟加密货币、商品等资产的虚拟加密货币。因此，比特币、数字人民币等均不属于稳 定币的范畴，而它们与稳定币同属于虚拟货币的范畴。

稳定币的分类：1）法币抵押稳定币（最主流）；2）加密货币抵押稳定币（需超额抵押）；3）算法稳定币（风险高、不成熟）；4）商品 抵押稳定币（挂钩黄金等）。

稳定币的意义： 1）波动的加密世界中需要创造一个“价值锚”； 2）链接传统金融与加密金融的桥梁，为去中心化金融（DeFi）提供基础构建的模块； 3）提升支付效率并降低跨境支付的成本。

稳定币目前的使用场景： 1）最主流的是在加密货币交易所内的交易和清算，完成法币-稳定币-其他加密货币-稳定币/法币的闭环，实现高波加密资产的避险， 在市场波动加剧时，投资者暂时换成稳定币避险，无需退出市场但可以暂时避免亏损； 2）DeFi应用，把稳定币存入一些DeFi协议，通过智能合约自动完成借贷撮合，赚取可能高于传统银行的利息； 3）一些电子钱包和平台提供与稳定币绑定的加密借记卡，可以用于日常消费； 4）跨境支付场景，在一些高通胀或资本受限的国家，主流稳定币可以当成数字美元用于储蓄，替代不稳定的当地法币，且拥有更高 的支付效率，几分钟即可全球到账。

市场格局：千亿美元规模，以挂钩美元为主流

目前整体加密货币的市值在3.3万亿美元左右，稳定币发行规模超2500亿美元，在发数量超过250种，2024年交易量达27.6万亿美元，超 越Visa与Mastercard交易量总和。目前超过三分之二加密货币交易以稳定币形式完成。但其中，挂钩美元的USDT和USDC份额合计就已超 过2200亿美元，占据绝对主流。从支持链数来看，USDC与USDT同样位居前二，分别在118及98条公链上运行。 美元挂钩稳定币穿透到底层的资产多为美国国债。

生态链上各玩家盈利模式分析：加密货币交易所

收入来源以交易手续费为主，最大的风险点来自于较高的合规成本。1）交易手续费：预计占收入的40%-90%。以币安交易所为例，现货交易中根据交易对属性和用户等级不同，费率落在万分之0.11至万分 之七之间；U本位合约交易费率在免费至千五；期权交易费率统一为万三；NFT交易费率为千一至千九；C2C交易费率统一为千一；法币与 虚拟资产兑换费率为万一至千一左右； 2）资产托管服务佣金：来自机构客户的虚拟资产托管费，通常以年费形式支付，另外还有一些质押服务的抽成； 3）金融产品收益：主要来源于借贷利差和理财产品管理费； 4）上币费（Listing Fee）：项目在交易所的一次性上币费，非标化高，一项目一议，主流交易所某些项目的上币费可触达数百万美元级别， 而规模较小的交易所收费相对低廉。部分去中心化交易所免收上币费，但会要求项目方缴纳一定数额的平台代币作为保证金。

生态链上各玩家盈利模式分析：发行与托管方

盈利模式类银行，主要赚取沉淀储备金带来的利息收入，具有零负债特性，受监管高度管制的资产端利率高敏感。 1）法币稳定币：需要1:1的法币储备金存放在托管机构（银行、信托机构等），以USDC为例，其储备金结构中包括短期美债、隔夜回购协 议和现金存款等，其发行方Circle的储备收入占其总收入的90%+（25Q1），因此高度依赖利率。Circle的储备金接近九成以货币市场基金 持有，由贝莱德管理，剩下10%-15%以现金形式存放在受监管的银行中。全球各地区监管在储备金这一议题上莫衷一是，过分依赖银行等 传统金融机构可能使整个金融体系更为脆弱，将多数存放于国债等资产目前被认为是较稳妥的方式。 2）加密货币稳定币&算法稳定币：由于风险更大，储备资产对币值比率大于1:1，并由智能合约锁定，在交易者清偿合约债务后返还； 托管方，以纽约梅隆银行为例，其加密资产托管服务通常收取一定的管理年费，对存入、提取或转移加密货币的操作收取单笔交易费。对于 一些非标的质押交易，收费标准与客户一事一议。

生态链上各玩家盈利模式分析：基础设施与技术供应商

1）智能合约平台（以太坊等区块链平台）：以以太坊为例，以太坊本身不是一家盈利机构，以太坊的程序目前在以太坊基金会当中，任何 人可以在这一平台进行新的开发（创建区块，即“挖矿”）。在以太坊升级至2.0版本后，“矿工”可获得质押以太币的利息收入和用户支 付的交易手续费两部分收益。

2）监管科技公司：以Chainalysis为例，主要帮交易所、稳定币发行商、NFT交易平台、虚拟银行完成反洗钱的监管，收入来源为交易所的 年费以及查到可疑账户的激励费。目前Top10交易所中9家是其客户，全球执法机构通过Chainalysis冻结或追回非法资金126亿美元。

3）数字钱包公司：以ConsenSys为例，公司基于以太坊区块链开发了加密货币钱包MetaMask，为用户提供加密货币的交易、转账、质押 等功能，盈利模式较多元，包括加密货币兑换、PoS质押抽取的手续费，2024年推出虚拟借记卡，支持将加密货币转换为法币进行线下消费。

4）安全模块公司：以Thales为例，公司开发的安全模块（HSM）为企业客户提供加密密钥保护，以及针对应用程序的加密、解密、身份验 证、数字签名等功能。商业模式上，除销售HSM的一次性收入外，Thales还通过设备维护、许可订阅、咨询等服务向企业收费。

中国香港《稳定币条例》下的游戏规则

立法保证了严准入。2500万港元以上的实缴资本以及严格的储备资产要求使得小机构申请牌照的难度加大，银行及大型科技公司的拿牌概 率更大，其余公司在未来也有可能通过合作拿牌的方式进入该市场。

中国香港目前与虚拟资产高相关的牌照一览

香港证监会一共有13类牌照，其中1、4、7、9类牌照与虚拟资产相关，针 对交易所还有额外发行的VASP、AMLO牌照。香港金管局则负责稳定币 发行牌照。

1）1类牌照+VASP，可以同时交易证券型和非证券型的代币，仅持有 VASP牌照的交易所仅能交易非证券类代币；

2）1类+4类+9类牌照通常作为虚拟资产的资管牌照组合出现，可以发布 虚拟资产的投顾意见、卖虚拟资产基金等。升级4号牌照需满足至少500万 港元的缴足资本要求，以及至少300万港元的流动资金要求；

3）1类+7类牌照也被称为VATP牌照，叠加VASP（虚拟资产服务提供商） 和AMLO牌照（反洗钱合规），可以进行虚拟资产的交易业务（即交易所 模式），目前共有11家机构拥有VATP牌照。

此外，2019年，香港金管局首次发放8张虚拟银行牌照（暂不新增），包 括众安银行（ZA BANK）、渣打牵头的Mox Bank、腾讯参与的富融银行 （Fusion Bank）、平安壹账通银行（PAOB）等。除传统存贷业务外，尝 试提供加密货币基金、代币化资产、零售投资等创新产品。

代币化“三位一体”或重构未来金融体系基础

稳定币应用场景不断拓展，有望构建更广泛的全球支付网络。用户使用稳定币转账具备点对点、去中心化等特征，可解决传统跨境支付领域存 在的时区差、链路长、费率高等痛点。落地场景方面，多家头部支付商积极融入稳定币生态，以Visa为例，Visa通过外延合作扩大自身稳定币 结算网络，并不断拓展加密货币在消费领域的落地场景。

代币化有望重塑未来货币金融体系基石。向前看，代币化浪潮持续演进或引发金融系统的内部重构，央行储备、商业银行货币及政府债券的代 币化或成为新货币金融体系的三大基石，并通过信息集成、链上智能合约自动执行降低交易对手风险、提高金融体系运行效率。以跨境支付为 例，金融系统代币化能将原先代理行间复杂的信息交互、账簿更新等替换为单一集成流程，显著减少支付延迟，并降低运营成本及交易风险。

稳定币发展仍面临较多挑战

稳定币尚不能完全履行货币职能，未来定位仍待明确。稳定币虽由储备资产支持发行，并在部分跨境支付、消费场景中充当交易媒介，但根据 国际清算银行报告，稳定币在货币体系作为货币体系支柱的三项可行性检验中表现不佳。此外，稳定币转账虽遵循去中心化原则，但在实务中 加密货币钱包等类中介平台在区块结算中占据主导地位，或增加安全、隐私风险。而稳定币在公链上自由、跨国流通的特性也增加了监管难度， 提高了欺诈、洗钱等道德风险，因而稳定币在未来货币金融体系中的定位仍不明晰，整体发展面临较多挑战。

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编辑：火腿肠