2025年银行行业分析报告：还有哪些因素支撑超长债利率下行？

一、固收周观察：还有哪些因素支撑超长债利率下行？

截至7月6日，存续期限10Y以上期限的债券共计27万亿元。其中以国债（5.99万亿 元）和地方债（18.9万亿元）为主，包括政金债（9484亿元）、银行二级债（8150 亿元）及其他类债券（5072亿元）。分期限上看，剩余期限在45-50年之间债券余额 为5020亿元、期限在25-30亿元的债券余额为8.67万亿元。

从二级市场现券交易上看，超长期限利率债净买入机构以保险为主（2025年上半年 净买入377亿元），基金和证券公司分别净买入99亿元、80亿元，净卖出机构为股份 行（-221亿元）、城商行（-150亿元）、大行/政策行（-104亿元）、农商行（-76亿 元）；超长期限信用债净买入机构以理财和基金为主，2025年上半年分别净买入541 亿元、512亿元，净卖出机构分别为保险（-698亿元）、证券公司（-286亿元）和城 商行（-230亿元）。

当前还有哪些因素支撑超长债利率下行？我们从三个角度来考虑。保险配置需求、 期限利差、债券品种比价。

保险公司是超长债的配置主力，其保费增长一是关注本身的季节性规模、二是预定 利率调降前保费收入的超季节性增长。从月度原保险保费收入来看，每年的1月、3 月、6月为历年保费收入高峰，对应保险公司资产端配置动力提升；2023年7月、2024 年8月普通型产品预定利率分别调降至3.0%、2.5%，对应保费收入超季节性增长。 后续来看，预定利率动态调整机制实施下三季度保险预定利率存在继续调降可能， 预计7月、8月保费收入增长高于季节性。

保险视角的资产比价在于红利股与超长期利率债的比价。以银行红利股进行比价， 当前银行红利股股息率为3.89%，国有大行股息率均值为4.27%，高于30Y、50国债 收益率的1.85%、1.94%。

测算不同期限超长债相较红利股股息率的打平收益率。假设30Y国债久期为20年、50Y国债久期为30年，持有不同期限超长债的票息+资本利得等于银行股股息率，则 当下30Y国债收益率需下行10.2bp、50Y国债收益率需下行9.8bp。

期限利差角度，当前超长债期限利差处于历史中位数偏上水平。期限利差角度上看， 30Y-10Y期限利差为20.8bp、50Y-30Y期限利差为8.44bp；滚动250个交易日分位数 来看，当前30Y-10Y利差分位数为61.3%、50Y-30Y利差分位数为51.3%。

信用利差角度，30Y中短票-国债信用利差为24.2bp、50Y中短票-国债信用利差为 27.3bp；滚动250个交易日分位数来看，当前30Y中短票-国债利差分位数为30.6%、 50Y中短票-国债利差分位数为22.3%。

本周债市回顾： 周一，央行净投放流动性1110亿元，DR001、DR007分别为1.51%、1.92%。消息 层面，6月制造业PMI上行0.2个点至49.7，符合市场预期。10Y、30Y国债活跃券利 率分别上行0.3bp、0.7bp。 周二，央行净回笼流动性2755亿元，DR001、DR007分别为1.37%、1.55%，10Y、 30Y国债活跃券利率分别下行0.7bp、1.0bp。 周三，央行净回笼流动性2668亿元，DR001、DR007分别为1.36%、1.51%，消息 层面，央行公告6月各项工具流动性投放情况，未开展国债买卖。10Y、30Y国债活 跃券利率分别下行0.2bp、0.25bp。 周四，央行净回笼流动性4521亿元，DR001、DR007分别为1.31%、1.47%。10Y、 30Y国债活跃券利率分别下行0.05bp、上行0.15bp。 周五，央行净回笼流动性4521亿元，DR001、DR007分别为1.31%、1.47%。10Y、 30Y国债活跃券利率分别下行0.05bp、上行0.15bp。

二、曲线策略

收益率曲线方面，对于国债，1Y下行0.9bp、3Y下行1.4bp、5Y下行1.4bp、7Y上行 0bp、10Y下行0.3bp、30Y上行0.2bp；分位数方面，1Y降至4.1%、3Y降至4.1%、 5Y降至4%、7Y升至5.5%、10Y降至3.1%、30Y升至3.1%。对于国开债，1Y下行3.2bp、 3Y下行2bp、5Y下行0.6bp、7Y下行3.7bp、10Y上行0.2bp、30Y上行0.2bp；分位数 方面，1Y降至2.6%、3Y降至3.7%、5Y降至4%、7Y降至2.9%、10Y升至3.8%、30Y 升至5.8%。（注：分位数自2021年1月1日开始计算）

曲线形态方面，对于国债，3Y-1Y下行0.5bp，5Y-3Y上行0bp，7Y-5Y上行1.4bp， 10Y-7Y下行0.3bp，30Y-10Y上行0.5bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至4.9%，5Y3Y升至17.9%，7Y-5Y升至10.8%，10Y-7Y降至74.6%，30Y-10Y升至18.2%。对于 国开债，3Y-1Y上行1.2bp，5Y-3Y上行1.4bp，7Y-5Y下行3.1bp，10Y-7Y上行3.9bp， 30Y-10Y上行0bp；期限利差分位数方面3Y-1Y升至15%，5Y-3Y升至9.4%，7Y-5Y 降至8.8%，10Y-7Y升至26.3%，30Y-10Y降至47.3%。

1Y隐含税率为8%，较上周下行1.4pct；3Y隐含税率为11%，较上周下行0.2pct；5Y 隐含税率为5%，较上周上行0.5pct；7Y隐含税率为6%，较上周下行2pct；10Y隐含 税率为2%，较上周上行0.3pct；30Y隐含税率为9%，较上周下行0pct。

国债新老券利差来看，本周30Y国债为3.8bp，10Y国债为3.3bp，7Y国债为-3bp，5Y 国债为-1.5bp，3Y国债为0.2bp，1Y国债为-2.6bp。

对于地方债，1Y下行0.5bp、1Y上行0.1bp、1Y下行1.7bp、1Y下行1.4bp、1Y下行 3.4bp、1Y下行1.8bp。

2Y美债利率上行15bp，2年期中美利差走阔16bp至2.53%,处于历史72%分位数；10Y美债利率上行6bp，10年期中美利差走阔6bp至2.71%,处于历史93%分位数。 不考虑资本利得情况下，投资10Y美债+1年掉期收益率1.56%，较上周上行1bp。对 比投资10Y国债，中美套利收益率-0.08%，较上周上行2bp；对比投资1Y存单，中美 套利收益率-0.03%，较上周上行6bp。

三、交易面

主要资金融入机构中，保险净融入0.66万亿元，环比下降0.14万亿元；证券公司净融 入1.83万亿元，环比提升0.02万亿元；基金净融入2.25万亿元，环比提升0.02万亿元； 理财净融入0.14万亿元，环比下降0.06万亿元。主要资金融出机构中，大行/政策+股 份行净融出5.24万亿元，环比下降0.02万亿元；城商行净融出0万亿元，环比下降0.12 万亿元；农商行净融出-0.32万亿元，环比下降0.12万亿元；货币基金净融出1.17万 亿元，环比下降0.01万亿元。

银行间质押式回购余额12.63万亿元，较上周上升0.12万亿元；银行间债市杠杆率为 107.96%，较上周上升0.06pct。

本周银行间市场国债成交额1.89万亿元，较上周下降0.49万亿元，较上上周下降0.57 万亿元7-10Y成交占比23%，较上周上升6.2pct；20-30Y成交占比34%，较上周上升 1.3pct。

本周30Y国债换手率2.73%，较上周下降0.27pct，较上上周下降0.1pct；本周10Y以 上长期限国债换手率1.08%，较上周下降0.16pct，较上上周下降0.1pct。

本周银行二级资本债换手率为4.2%，较上周下行0.25pct；本周银行永续债换手率为 3.53%，较上周下行1.1pct；本周商金债换手率为2.2%，较上周下行1.12pct。

四、银行资负

本周1M双国股转贴现利率为1.22%，较上周上行32bp，3M双国股转贴现利率为1.2%， 较上周上行10bp；6M双国股转贴现利率为0.94%，较上周下行22bp。

截至6月，国有行存单备案使用率为71%，股份行存单备案使用率为61%，城商行存 单备案使用率为65%，农商行存单备案使用率为42%。

2018年至今，共70只二级债未赎回，其中2023年14只、2024年5只、2025年1只； 分省份看，辽宁共14只未赎回，山东共13只未赎回，湖北共9只未赎回。

五、机构行为

央行货币投放方面，本周央行公开市场开展6522亿元，共投放流动性6522亿元；本 周逆回购到期20275亿元，本周流动性净回笼13753亿元。下周逆回购到期6522亿元。

超储率方面，根据央行资产负债表测算，商业银行5月超储率为1.15%，环比上升22bp， 与上年同期持平。

分机构来看，基金净买入1522亿元，证券公司净卖出973亿元，保险净买入491亿元， 理财净买入441亿元，农商行净买入730亿元。

定义保险+理财+农商行为左侧机构，周一净买入121亿元，周二净买入1059亿元， 周三净买入202亿元，周四净买入8亿元，周五净买入272亿元。对于基金公司，周一 净买入303亿元，周二净卖出142亿元，周三净买入320亿元，周四净买入587亿元， 周五净买入454亿元。

对于超长利率债，基金净买入218亿元，理财净买入18亿元，保险净买入259亿元；对于超长信用债，基金净买入11亿元，理财净买入31亿元，保险净买入12亿元。

5月的中债登+上清所托管数据分债券类型来看，对于国债，银行增配9426亿元、券 商减配385亿元、保险增配103亿元、广义基金增配236亿元、外资增配28亿元；对 于地方债，银行增配5902亿元、券商减配330亿元、保险减配68亿元、广义基金增配 1516亿元、外资增配11亿元；对于商业银行债，银行增配1212亿元、券商减配31亿 元、保险减配71亿元、广义基金增配349亿元、外资减配96亿元；对于信用债，银行 减配395亿元、券商减配272亿元、保险增配7亿元、广义基金增配764亿元、外资减 配68亿元；对于存单债，银行减配1522亿元、券商减配150亿元、保险减配28亿元、 广义基金增配4750亿元、外资减配736亿元。

分主体来看，对于银行，增配国债9426亿元、增配政金债3012亿元、增配地方债5902 亿元、增配商业银行债1212亿元、减配信用债395亿元、减配存单1522亿元；对于 券商，减配国债385亿元、减配政金债129亿元、减配地方债330亿元、减配商业银行 债31亿元、减配信用债272亿元、减配存单150亿元；对于保险，增配国债103亿元、 减配政金债39亿元、减配地方债68亿元、减配商业银行债71亿元、增配信用债7亿元、 减配存单28亿元；对于广义基金，增配国债236亿元、增配政金债576亿元、增配地 方债1516亿元、增配商业银行债349亿元、增配信用债764亿元、增配存单4750亿元； 对于外资，增配国债28亿元、减配政金债95亿元、增配地方债11亿元、减配商业银 行债96亿元、减配信用债68亿元、减配存单736亿元。

对于银行二级债，基金净买入258亿元，理财净买入21亿元；对于银行永续债，基金 净买入66亿元，理财净买入-16亿元。

六、信用策略

收益率方面，对于城投债，收益率波动幅度在-12~-4bp之间；对于银行二级债，收 益率波动幅度在-13~-7bp之间；对于永续债，收益率波动幅度在-13~-5bp之间。

测算持有1年的骑乘收益率，5年期AAA城投债为1.58%，5年期AAA-二级债为2.02%， 5年期AAA-永续债为2.03%。

信用利差方面，对于城投债，信用利差波动幅度在-8~-2bp之间；对于银行二级债， 信用利差波动幅度在-9~-5bp之间；对于银行永续债，信用利差波动幅度在-9~-3bp 之间。

二级债信用利差波动幅度在1~5bp之间，期限利差波动幅度在-3~1bp之间；永续债 信用利差波动幅度在-2~2bp之间，期限利差波动幅度在-2~3bp之间。

编辑：火腿肠