2025年中国医疗保健行业：释放中国创新药的结构性上行空间，推出PoLS框架（摘要）

结构性趋势，而非短暂回升：中国创新药资产授权出海交易的火热势头推动中国创新 药股票在上半年表现领先（年初至今上涨78%，而中国境外/境内上市医疗保健股上涨 41%/2%，MSCI中国指数上涨18%），而有关交易可持续性和估值的争论也在最近几 周日益激烈。在对全球背景下的创新药授权交易和中国创新药管线展开深入分析之 后，我们认为这是一场结构性的转变，而非短暂回升，并预计授权/并购/成立新公司 的既定路径将进一步释放上行空间：1）中国截至2025年年中在全球临床管线数量中 的占比达到1/3左右，同时在2025年上半年进入人体试验阶段的候选新药数量中，中 国的占比达到50%左右；2）对一些可能成为未来标准治疗方案的新成药模式而言，中 国企业要么是主要的管线贡献力量（ADC、BsAb/TCE），要么是新崛起的重要玩家 （如siRNA、PROTAC）；3）我们注意到中国药企在全球学术会议上呈现越来越多的 数据读出，并且国内外临床数据之间的可转化性也日益改善。

中国创新药未来授权出海交易的关注点：中国的创新药资产已日益获得全球业界的认 可，中国创新药授权出海交易的持续增长趋势就证明了这一点（年初至今占到全球交 易量的27%，占到全球交易金额的32%）。从适应症角度看，肿瘤/肥胖症是当前的关 注焦点，而我们预计中国在免疫类疾病的药物管线将日益增加。从成药模式看，我们 认为ADC/BsAb是中国主要的差异化领域（占对外授权交易的1/3），而 siRNA/PROTAC管线可能成为未来新的交易增长点。

全新PoLS框架：基于三要素BD框架（参见我们2月份有关创新药出海的报告），我们 推出新的“授权成功率”（PoLS）框架来评估中国的创新药/制药企业的产品管线， 以更好地反映可能主要通过合作方式释放的潜在出海价值。我们认为夏季是买入优质 创新药龙头股的良机，原因是由于数据读出相对少，股价可能在当前水平徘徊。我们 仍长期看好创新药龙头股（百济神州、信达生物、科伦博泰生物），并重点推介有望 在今年下半年大幅上行的三只股票——诺诚健华（年底前公布BTK治疗系统性红斑狼 疮的2b期数据；具有授权出海潜力的免疫药物管线——TYK2、BTK治疗多发性硬化 症）、再鼎医药（DLL3 ADC的缓解持续时间(DoR)最新数据，一线联合治疗数据， efgar销售放量）和传奇生物（Carvykti销售放量，2025年底前公布多发性骨髓瘤一线 治疗方案初步数据）。

创新药股涨势引发市场热议...

中国A/H股上市创新药公司股价年初至今已上涨78%，大幅跑赢医疗保健板块、中国股票 和美国创新药同业（中国境外/境内上市医疗保健股上涨42%/2%，MSCI中国指数上涨 18%，沪深300指数上涨2%，XBI指数下跌6%），并且较三年下行周期谷底水平已反弹 182%，驱动因素包括：1）自2022年底/2023年以来显现的创新药资产对外授权交易的大 趋势；2）流入中国股票的资金增多（中国创新药板块的日均成交量一季度环比上升约 40%，二季度环比上升逾60%）以及DeepSeek的横空出世进一步激发了全球对中国创新 药板块估值重估的兴趣。特别是在5月/6月，三生制药与辉瑞达成创纪录12.5亿美元首付 款的重磅交易，以及创新药一系列关键临床数据在ASCO年会上（肿瘤学领域最具影响力 的会议之一）读出，引发了全基投资者在FOMO（担心错过良机）情绪影响下纷纷涌入创 新药板块，进而推动股价从5月中旬到6月中旬加速上涨。 进入可能数据读出较少的夏季，我们与投资者的交流显示，针对创新药板块亦或是更广泛 的药物创新相关股票在2025年下半年及未来前景的讨论升温。存在担忧的领域包括授权 趋势可持续性、未来12个月催化剂，以及从短期上行和长期回报这两方面来看的估值驱动 因素。在本篇深度分析报告中，我们就这些市场热议点提供了我们的看法，并为投资者提 供了市场洞察和工具，从而更好地应对不断变化的创新药投资环境。

…剖析热议话题：结构性转变、新的估值框架和投资策略

我们的分析表明，中国已经成为全球药物创新的重要来源，在处于积极研发阶段的候选创 新药数量中的占比达到1/3左右，在2025年上半年进入人体试验阶段的新分子实体药物数 量中的占比达50%左右（而十年前占比在17%）。市场对中国创新药更高的认可度推动中 国对外授权交易激增，以交易量和交易金额份额衡量，其占比均接近全球授权交易规模的 30%。 我们仍看到，在中国对全球创新药管线的贡献与中国创新药企业在全球背景下的整体估值 之间存在着显著差异——中国上市创新药公司的总市值不及美国创新药板块市值的15%， 表明该板块的长期增长仍有充裕空间，这可能受到更多新创新药企业进入资本市场以及创 新药上市公司产品管线价值释放的推动。

#1：结构性机会 - 中国成为日益重要的创新来源，尤其是在前沿成药模式领域

尽管跨国药企最初可能被中国具有成本效益且质量相当的资产所吸引，我们认为，中国对 全球创新管线的重大贡献，加之在新成药模式的工程化改造方面的进步（与全球研发趋势 一致），可能使得与中国资产合作成为跨国药企外部采购战略的重要组成部分。我们认识 到，目前围绕中国临床数据在西方人群的可转化性和质量存在争议，而且地缘政治因素、 关税政策和美国药品定价监管政策（“最惠国待遇”政策）可能带来不利因素。然而，我 们认为，更多来自中国的药物资产亮相重量级国际医学会议，以及国内药企通过多区域临 床试验（MRCT）获得可靠的全球数据，将逐步消除这些担忧因素，并提升对中国资产的 信心。

#2：估值 - 在年初至今上涨之后，我们应如何看待当前估值？

在中国药物管线全球价值释放的大趋势下，我们对具备出海潜力的中国创新药资产引入了 新的PoLS框架（BD可见性基于我们2月份报告中的三要素指标评估），以反映通过全球 合作实现的中国以外的商业价值。将当前市值与公司在中国/中国以外地区的估值细分进 行比较，我们仍预计中国创新药/制药企业估值在资产出海推动下蕴含上行空间。对于部 分龙头公司，较大部分的出海价值已被市场所消化，乐观的成功率得到反映，上行空间将 来自：1）实际完成交易（即在我们的新框架下，PoLS假设从0-80%升至100%）；2）更 多临床数据推高临床资产的成功率；3）新资产随着临床数据首发而在估值中得到反映。