2025年医药生物行业中期策略：中国创新药，变革全球疾病诊疗SOC新力量

一、从全球视角看中国创新药的崛起

（一）国产新药已经从跟随创新转向领头创新

2015年以来，通过药品审评审批改革、优化医保准入机制等覆盖“研发-审批生产-市场准入”全链条的政策支持下，我国制药工业供给侧改革不断深化，创新药 行业发展驶入快车道，国产新药迎来爆发式增长。 中国原研创新药数量已经位居全球第一，孵化更多FIC新药。中国的创新药研发 数量高速增长，尤其是2019年以后，年新增数量已经超越美国。按首次进入临床的 创新药进行统计，截至2024年底，中国企业研发的原创新药数量累计达到3575个， 已经超越美国，位居世界第一。从试验阶段看，仍以早期为主，I期、I/II期阶段药物 约占58%、16%（来源：医药魔方）。从创新价值看，此前中国药企长期以fast follow 策略为主，研发me-too或者me-better产品，为避免国内激烈同质化竞争，叠加国家 扶持高价值新药政策导向，越来越多药企转向源头创新，打造更多有best-in-class或 first-in-class潜力的品种。 以相同靶点的新药最高研发阶段及最早达到该状态的时 间为标准，进度排名第一的药品视为FIC。2015年，我国FIC创新药占比不到10%， 2024年这一占比已经为31%，仅次于美国（39%）。2015-2024年我国累计研发FIC 新药超过600款，仅次于美国，约占全球的1/4（来源：医药魔方）。 药监局积极加快在研新药的快速转化落地。2020年正式出台4种加快程序（突破 性治疗药物、附条件批准、优先审评、特别审批）。根据医药魔方统计，2024年， 中国创新药从上市申请到获批的平均时长较整体药品缩短57天，其中，获得优先审 评的创新 药比创新药整体的平均时长再压缩189天，审评审批速度显著提升。获得 突破性治疗资格或附条件批准的创新药，其整体平均上市周期更短，从首次申请临 床到获批上市用时分别较创新药整体缩短602天和611天。

三重因素共振演绎创新药牛市行情。复盘年初以来医药行业ETF表现，恒生生 物科技走势强劲，年初以来，截至7月4日收盘上涨61.75%，年化回报率165.75%， 跑赢中证全指医药、沪深300和恒生指数（来源：wind）。恒生生物科技以创新药相 关的细分子行业为主，该ETF表现强势也映射出国内创新药行业发展欣欣向荣。具体 到今年上半年的行情，我们可以从以下几个方面复盘分析： （1）政策端：年初国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促 进医药产业高质量发展的意见》，提出“打造具有全球竞争力的创新生态“的战略目 标；医保局计划年内发布丙类目录。4月市场大跌主要因为特朗普宣布对华征收药品 关税。6月以来，药监局、医保局、证监会等多部门密集发布创新药利好政策，包括 优化审评审批、重启未盈利企业上市等全链条支持创新药高质量发展的若干措施。 （2）BD催化：BD是本轮行情的核心驱动因素，3月国内pharma恒瑞医药、联 邦制药分别与Merck、诺和诺德达成约20亿美金重磅交易，5月20日三生制药更是宣 布与辉瑞就SSGJ-707达成总交易款超60亿美金（首付款12.5亿美金）的重磅交易， 一度引发市场对BD交易的热烈关注（来源：各公司官网）。 （3）数据催化：今年业内有多项重磅数据读出，其中依沃西单抗的HARMONI 研究尤其瞩目，这是一项国际多中心III期研究，针对2L+EGFR突变的NSCLC患者， 纳入了约38%欧美等国患者，结果与中国HARMONI-A研究具有一致性，验证了依沃 西单抗在跨区域研究中具有一致性的临床疗效（来源：康方生物官网）。HARMONI 研究结果也是对国内药物研究数据质量的认可，说明国内研究向海外拓展的可复制 性。今年ASCO大会国内药企的表现也是可圈可点，以信达生物IBI363为代表的国产 新药在大会惊艳亮相，展示国产新药的全球竞争力（来源：ASCO）。

（二）BD 交易复盘：国内药企向全球输出多元化新药

在行业持续创新升级的背景下，国内药企已经孵化出了一批具有全球竞争力的 优质管线，随着创新成果初步成型，我国新药企业迎来对外授权交易高峰，交易数 量和金额显著增多。从2017至2024年中国医药交易情况看，跨境license in交易热度 明显下降，占比由2017年61%减少至2024年的不到10%，相反license out占比屡创 新高，2024年跨境license out占药企交易比例超过60%（来源：医药魔方、美柏资 本）。从受让方看，以美国企业为主，此外，与应该、德国、韩国、日本等国家的交 易也有所增加，国内药企合作网络进一步拓宽。TOP MNC企业对中国企业的兴起日 益增长，2024年共达成了29笔交易，占总交易数量的31%。中国企业现已成为TOP MNC的第二大项目来源地，全球制药巨头对中国创新药物研发成果认可度不断提高 （来源：医药魔方）。

中国license out交易的项目类型日益多样化。回顾2024年至今达成的交易，可 以总结出以下特点： （1）从买方企业看，大多以MNC药企为主，如诺华、阿斯利康、罗氏、阿斯利 康、武田等，一方面可能因为MNC药企的核心产品专利逐渐到期，急需补充产品矩 阵，另一方面也反映出国内自研品种的国际竞争力在提高； （2）从卖方企业看，除了恒瑞医药、康方生物、宜联生物、百奥泰等出海常见 企业，也出现了舶望制药、瑞博生物、麦科思生物等新锐药企，均达成超10亿美元 交易； （3）从交易模式看，除了传统的区域授权或共同开发模式，也出现了股权交易 等新型模式，如恒瑞医药将其GLP-1产品组合有偿许可给Hercules，首付款及近期里 程碑约1.1亿美金，总交易额超60亿美金，同时恒瑞医药将取得Hercules19.9%的股 权（来源：恒瑞医药官网）； （4）从授权区域看，国内药企也将目光瞄向美国以外的更大范围的国际市场， 比如基石药业将舒格利单抗在中东欧地区的商业化权利授予Ewopharma ；康方生 物向Summit授权的区域还拓展到中美洲、南美洲、中东地区及非洲（来源：基石药 业官网、康方生物官网）； （5）从交易标的类型看，涉及小分子、双抗、ADC、小核酸多种创新类型，主 要聚焦在肿瘤、自免领域。与往年以单品交易为主不同，技术平台、并购相关交易也 逐渐增多，如康宁杰瑞将其ADC技术平台的大中华区以外权益授予ArriVent， BioNTech获得宜联生物TMALIN ® ADC技术平台开发ADC产品的全球独家许可，石 药集团今年6月更是与阿斯利康就其AI平台达成超50亿美金战略合作（来源：康宁杰 瑞官网、宜联生物官网、石药集团官网）。 （6）从药物靶点看，肿瘤、免疫相关靶点受关注度较高，CD3系列是热门靶点， 相 关 交 易 包 括 恩 沐 生 物 将 CD3/CD19/CD20 三 抗 授 权 给 GSK ， 岸 迈 生 物 将 BCMA×CD3双抗授权给赛诺菲，同润生物将CD3/CD19双抗授权给默沙东等。当前 药企正在探索靶向B细胞CD3 TCE在自免领域的治疗潜力。此外，三生制药与辉瑞 的重磅交易更是点燃市场对PD-(L)1/VEGF赛道的热情（来源：医药魔方、岸迈生物 官网、同润生物官网、三生制药官网）。（7）从交易规模看，无论是首付款还是总交易额，平均规模也逐年增加，由于 首付款不可退还，确定性较高，我们统计了2020年至2025H1的首付款≥2亿美金的 交易，2020年仅一项，为信达生物与礼来就PD-1单抗达成的交易，2023年百利天恒 与BMS就EGFRxHER3 ADC达成的交易首付款8亿美金，创下国内创新药（单项） 出海首付款及总付款记录，2024年Merck引进礼新医药、BioNTech收购普米斯，首 付款均超过5亿美金，均围绕PD-(L)1/VEGF双抗，2025年三生制药与辉瑞的交易12.5 亿美金首付款再次打破记录，足以体现MNC对我国ADC、双抗新药的高度认可（来 源：各公司官网）。

（三）经典案例分析：从 MNC 角度寻找 blockbuster

从MNC药企角度：license in的核心原因是为了应对即将到来的专利悬崖。 2023-2028年是全球药企专利悬崖高峰期。根据Evaluate Pharma预测，2014-2028 年，专利到期将为全球药品收入带来超3000亿美元的损失，占总销售额一半收入， 2025-2028年专利到期品种预期可能带来近 1000亿美金的收入损失。根据 Bloomberg检索专利已于2021-2023年到期的部分品种销售额，2024年销售额较往 年销售峰值已经下滑约40-50%，以艾伯维的Humira为例，2022年全球销售212亿美 金，连续多年蝉联全球“药王”，但2018年欧洲核心专利到期，受多款仿制药侵占 市场，2023年美国专利到期，2024年美国市场销售额同比下滑41%。UCB的Vimpat、 礼来的Alimta美国核心专利于2022年到期，2023年、2024年美国市场销售额分别同 比下滑86%/87%、41%/32%。未来5年内专利到期的重磅产品不乏百亿美金级别的 品种如BMS的Eliquis、强生的Darzalex、默沙东的Keytruda（来源：Evaluate Pharma， Bloomberg）。 从国内授权企业角度说，短期看，企业能够通过收取首付款和里程碑付款取得 直接的经济收益，改善报表端，获得资金支持以更好支持研发创新；长期看，更重 要的是能够通过与MNC达成合作关系，借助后者丰富的研发经验和全球市场资源 进军海外市场，提升创新研发能力和国际竞争力。

案例1：科伦博泰ADC已成为默沙东延长K药生命周期的重要抓手

K药是默沙东的拳头品种，2024年全球销售逼近300亿美金，占其总收入超 40%，但是K药的专利预计于2028年到期，为了延长K药的生命周期，默沙东采取 多维度的应对策略——向更早期拓展、开发创新剂型、探索联合治疗方案、引进下 一代IO。目前K药几乎覆盖了所有主要实体瘤类型，在多个关键适应症上，K药已 经成为一线标准治疗，默沙东正在构建以K药为中心的联合治疗网络，联合药物包 括ADC、靶向药物、肿瘤疫苗等。ADC方面，科伦博泰是默沙东重要的合作伙伴， 就SKB264、7项临床前ADC资产等达成数项交易。目前科伦博泰的TROP2 ADC已 经成为默沙东重点推进的核心品种之一，默沙东已经在全球启动sac-TMT（MK2870）14项联合K药治疗多种实体瘤的国际多中心III期，尤其是在2024年3-7月， 默沙东密集启动7项III期临床，彰显其开发sac-TMT的决心，这也成为科伦博泰股 价的核心催化因素之一。对于科伦博泰来说，能与全球制药巨头深入绑定，尤其是 在肿瘤开发有着丰富经验的默沙东，是其成为ADC龙头企业、实现全球化发展的重 要推手（来源：科伦博泰官网、Merck官网）。

案例2：BMS携手百利天恒推进全球首创双抗ADC

BMS主要面临的危机是Eliquis、O药的专利悬崖，两者2024年的销售额分别为 133、93亿美金，合计约占公司总营收的一半。其中Eliquis专利预计于2026年到 期，已有多款仿制药进入美国市场，此外Eliquis还面临美国Medicare Part D改革的 挑战，为应对可能的收入损失，BMS已经启动数十亿美金的指出削减计划，预计到 2025年底削减15亿美金成本，2027年再削减20亿美金。为长期蓄力，BMS还斥巨 资从全球收购潜力品种，2023年12月，BMS与百利天恒美国子公司SystImmune就 BL-B01D1达成战略合作，首付款8亿美金，潜在总交易额达84亿美金（来源：百 利天恒官网）。BL-B01D1是全球首创的EGFRxHER3 ADC，具备独特的作用机 制，已经在国内开展10项III期临床（来源：clinicaltrial）。其在肺癌、乳腺癌等大 癌种中展现出巨大的治疗潜力，有望成为BMS肿瘤领域新的blockbuster品种。双 方将共同推进在美国的临床及商业化。这也有利于百利天恒打造自身的海外临床运营能力，从MNC吸取在美国的临床开发、注册申报及商业化经验。目前BMS已经 开展三项国际多中心临床：包括LUNG-101研究，该I期临床原旨在探索B01D1单药 治疗NSCLC 的潜力，后又扩展纳入更多实体瘤类型，体现BMS对其泛实体瘤治疗 的信心；还探索B01D1联合奥希替尼、K药等组合的潜力；IZABRIGHT-Breast01 是BMS启动的第一个III期，探索B01D1单药一线治疗TNBC的效果（来源：BMS官 网）。

案例3：诺和诺德引进联邦GLP-1三靶点激动剂，强化代谢领域长期护城河

2025年3月24日，诺和诺德与联邦制药达成UBT251的独家许可协议，获得 UBT251除大中华地区以外的全球范围内开发、生产及商业化的独家授权许可。联 邦生物将获得诺和诺德支付的2亿美元的首付款，最高达18亿美元的潜在里程碑付 款，以及海外地区基于净销售额的分级特许权使用费（来源：联邦制药官网）。 诺和诺德引进联邦制药UBT251的核心动因在于填补其三靶点激动剂管线缺 口。尽管诺和诺德凭借司美格鲁肽（专利期：CHN 2026年；USA 2031年）主导 GLP-1单靶点市场，但在双靶点市场，礼来的替尔泊肽处于领先地位，而诺和诺德 自研的双靶点激动剂NN-1177（GLP-1/GCG）、NNC0519-0130（OW GLP1/GIP）等均已终止开发。与此同时，礼来GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂 Retatrutide展现强效减重潜力（Ⅱ期48周12mg组平均体重降低-24.2%vs安慰剂-2.1%），对现有格局构成潜在威胁，而诺和诺德在该机制领域尚无自研产品进入 临床，存在明确的管线空窗。UBT251作为全球第二款获批临床的GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂，其Ⅰb期数据展现竞争力（12周高剂量组平均体重降低15.1%vs安 慰剂+1.5%），独特的全化学合成工艺亦具差异化优势。引进UBT251使诺和诺德 得以快速切入三靶点激动剂赛道，直接对标Retatrutide，避免在下一代疗法竞争中 缺位。UBT251预计将于2026年启动Ⅰ/Ⅱ期临床试验（来源：insight，诺和诺德官 网）。

案例4：辉瑞引进三生制药SSGJ-707，探索双抗与ADC联用潜力

2025年5月19日，三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的独家许可 协议，将其在中国内地以外的全球范围内的开发、生产和商业化独家权利授予辉 瑞。三生制药将获得12.5亿美元的首付款，打破中国创新药License-out首付款的最 高纪录，最高达48亿美元的潜在里程碑付款以及两位数百分比的梯度销售分成。此 外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份（来源：三生制 药官网）。 PD-1/VEGF双抗与ADC的联用疗法被视为高潜力方向，辉瑞产品管线中已储 备了10余款不同靶点的ADC（包括Nectin-4、HER2和B7H4等），使其具备联用基 础。2025年2月24日，辉瑞已在此方向先行布局，与Summit/康方生物就PD1/VEGF双抗AK112联用ADC治疗方案达成临床研究合作。作为AK112同类药物， SSGJ-707在II期临床试验（单药或联用化疗用于治疗1L PDL1+ NSCLC患者）中 已展现出良好的疗效和安全性，具备成药潜力，能与辉瑞丰富的ADC管线形成协同 效应，进一步完善并强化公司的肿瘤免疫治疗领域的整体布局（来源：辉瑞官 网）。 辉瑞未来3年将面临3款核心产品在美国、欧洲的专利集中到期，这些产品的销 售额在2024年贡献了总营收的28%（约178亿美元）。辉瑞在2025年第一季度透露，公司已预留100亿至150亿美元用于寻求BD机会，旨在快速补充管线，以应对 专利悬崖带来的营收缺口（来源：辉瑞官网）。

二、医保复盘：深化“腾笼换鸟”，全力支持创新

（一）政策端：全链条支持创新，推进产业结构优化

改革开放以来，我国医疗保障水平不断改善，医药产业的发展日新月异，但在 发展过程中依然很多亟待解决的问题，例如医保目录更新滞后、药品 “带金销售”、 药价定价不合理等，这些问题对产业的发展造成了严重阻碍。2018年国家医保局成 立后，通过系统性改革重构医药市场秩序，推动产业向创新驱动、价值导向转型。近 两年，围绕保基本、支持创新的主线，医保局协同各部门出台了一系列组合拳，推 动医疗资源向价值医疗倾斜。

坚持创新驱动，全链条支持创新药发展。国家医保局自成立以来，持续深化医 保药品目录管理改革，在坚持“保基本”的基础上，以空前的力度支持创新药发展。 根据国家医保局官方信息，2024年党中央、国务院作出全链条支持创新药发展的重 要部署，2025年政府工作报告进一步提出建立商业健康保险创新药目录，支持创新 药发展。2025年6月30日，经国务院同意，国家医保局联合国家卫生健康委出台《支 持创新药高质量发展的若干措施》，提出5方面16条具体举措，标志着我国创新药发 展进入政策红利密集释放期。 深化 “腾笼换鸟”，推动价值导向与技术赋能。2025年6月，国务院常务会议研 究优化药品和耗材集采有关举措，要求加强药品和耗材集采政策评估，更好促进“三 医”协同发展和治理，支持医药企业提高创新能力，更好满足群众多元化就医用药 需求。此外，支付方式以及医疗服务价格改革也在持续深化，2024年7月，国家医保 局进一步发布了DRG/DIP的2.0版分组方案，标志着按病组和病种分值支付方式在精 细化管理方面迈入了新的阶段。医疗服务价格方面，自2021年起，国家医保局分批 次产出《医疗服务价格项目立项指南》，2024年11月23日，国家医保局举办了首场 医疗服务价格项目立项指南解读直播，从局部试点迈向体系化推进，最终实现医疗 服务价值合理体现与多方利益动态平衡。

1. 支持创新药高质量发展

我国创新药发展进入政策红利密集释放期。党中央、国务院高度重视医药创新， 2024年部署全链条支持体系，2025年政府工作报告明确建立商业健康保险创新药目 录。2025年7月，经国务院同意，国家医保局、国家卫健委联合发布《支持创新药高 质量发展的若干措施》，从研发支持、医保与商保目录衔接、临床应用鼓励、多元支 付能力提升等5方面推出16条举措，支持引导中国创新药高质量发展。

国家医保局已通过三大机制构建起了创新药支持框架。（1）建立年度动态调整 的医保目录准入机制，将调整周期从8年压缩至1年，2024年新纳入目录的91个药品 中98%为5年内新上市品种，33个实现“当年获批当年纳入”，新药平均准入时间从5 年缩短至1年，80%创新药上市2年内纳入医保；（2）实施全流程政策倾斜，2024年 38个“全球新”创新药通过谈判准入，谈判成功率较整体高16个百分点，纳入后多数品种销售额与销量双升；（3）优化谈判续约规则，以临床获益为核心确定底价，2024 年简易续约药品平均降幅仅1.2%，80%原价续约，同步推行支付标准保密机制。 《支持创新药高质量发展的若干措施》从 “研发-准入-临床-支付-保障”全链条 构建起了创新药支持体系，核心包括：（1）研发端赋能：开放医保数据服务，引导 企业差异化布局，鼓励商保通过投资基金提供长期资本；（2）准入机制优化：健全 医保目录调整机制，合理确定创新药医保支付标准，同步增设商保创新药目录；（3） 临床应用突破：取消医疗机构创新药配备的 “一品两规”限制，支持创新药品临床应 用；（4）多元支付协同：基本医保与商保形成分层保障，商保创新药目录探索价格 保密机制，推动创新药国际化；（5）保障措施强化：强化医保与卫生健康部门的工 作协同，形成从需求端拉动创新药发展的合力。

2. 集采持续推进，规则优化研究中

针对药品耗材价格虚高的问题，国家医保局积极推进医药招采制度改革，常态 化、制度化开展药品耗材的集中带量采购。截至目前，国家医保局一共组织开展了9 批药品集采和4批高值医用耗材集采，各省均以独立或者联盟的方式开展药耗集采， 推动临床常用的药品耗材大幅降价，为医药服务供给侧改革创造条件。2025年6月， 国务院常务会议研究优化药品和耗材集采有关举措，有望更好的引导行业良性竞争， 更好保障中选药品质量和供应，更好满足临床用药需求。 仿制药方面，国家医保局已累计组织开展了十批国采。随着国家集采常态化推 进，从品种试点走向全面扩围，从化药拓展到生物药，从大品种逐步向小品种渗透， 集采规则和制度日趋完善。总体来看，带量采购缩短了仿制药生命周期、降低了单 产品利润空间，倒逼传统药企创新转型，增加研发投入、提高经营效率，不断提升制 药企业核心竞争力，推动医药行业转型升级。

高值耗材集采在规范价格的同时可推动国产替代，利好国内医疗器械企业发展。 截至目前国家医保局已开展四批国家组织的高值医用耗材集采，涉及冠脉支架、人 工关节、骨科脊柱、人工晶体、运动医学类耗材。目前，国家组织、联盟采购已经成 为常态化，集采竞价规制、质量、供应、配送、使用的保障机制和配套政策也日趋完 善和优化。

3. 以立项指南落地为抓手，深化医疗服务价格改革

长期以来，医疗服务价格实行各省属地管理，由地方医药价格主管部门制定价 格项目、确定价格水平，地区之间价格项目的数量、内涵、颗粒度差异很大。为解决 该问题，国家医保局正以编制出台医疗服务价格项目立项指南的方式，统一指导各 地规范医疗服务价格项目。自2021年起，国家医保局分批次产出《医疗服务价格项 目立项指南》，2024年11月23日，国家医保局举办了首场医疗服务价格项目立项指 南解读直播，目前已陆续发布了二十多个科室的立项指南。 立项指南整体呈现以下几个方向：（1）项目规范，更有兼容性，突出技术劳务 价值：在“合并同类项”的同时会对价格进行相应调整，为更好体现技术劳务价值， 也会对某些项目的价格进行上调；（2）项目上新，更有前瞻性：创设新的医疗服务 项目，对增量技术兼容；（3）项目清晰，更具可行性：通过规范整合医疗服务价格 项目，可以使价格项目更加贴近临床诊疗实际，在不同场景、不同角度明确价格政 策导向。

4. DRG/DIP2.0版本全新升级，支付方式改革持续优化

国家医保局成立后，全面启动推进以DRG（按病组）/DIP（按病种分值）为主 的多元复合式医保支付方式改革，符合我国实际的医保支付制度已经逐渐成熟定型。 根据中国医疗保险官方公众号，2021年底，国家医保局制定印发《DRG/DIP支付方 式改革三年行动计划》，要求到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的 开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。 截至2025年初，全国393个统筹地区中实施按病组（DRG）付费191个、按病种 分值（DIP）付费200个，天津与上海兼具两种付费模式，实现了统筹地区全覆盖、 符合条件的医疗机构全覆盖、病种覆盖率达到95%、医保基金覆盖率达到80% 2024年7月，DRG/DIP2.0版本出炉。为进一步深化改革、完善支付环节，我国 推出了2.0版分组方案，在之前的基础上主要在三个方面进行了优化：（1）分组方式 更加精细且贴合临床实际；（2）针对创新药耗和技术，首次提出特例单议机制、除 外机制；（3）针对医保回款，提出要加快医保基金的结算清算，同时设立预付金管 理制度，提升医保回款效率。随着规范统一的医保支付方式的落地，医保基金使用 效率有望进一步提升、医疗资源配置也将更加合理。

（二）收支端：25M1-5 收入端保持平稳，支出端增速收紧

2025年1-5月，我国医保统筹基金收入端保持平稳增长，支出端增速有所收紧。 根据医保局统计数据，2025年1-5月我国统筹基金收入为12295亿元，同比增长5.9%， 其中职工医保和居民医保收入分别为7492亿元和4803亿元，分别同比增长6.0%和 5.9%；1-5月统筹基金支出为9443亿元，同比增长1.2%，其中职工医保支出为5294 亿元，同比增长5.0%，居民医保支出4149亿元，同比下降3.2%。 从收入端来看，职工医保和居民医保增速均保持平稳，支出端均有所收紧，尤 其是居民医保支出出现下滑，原因我们推测有两点：（1）集采、支付方式改革等控 费政策持续推进，医保费用支出得到良好控制；（2）25年上半年诊疗端增长相对乏 力：全国诊疗量数据暂未公布，从部分地区医保局更新的数据来看，25年1-5月院内 诊疗增长相对较弱，天津全市医院门诊和出院人数分别同比下降1.9%和1.7%，重庆 全市医院门诊人数同比增长1.3%，但是出院人数同比下滑7.7%。

三、从周期角度看其他医药子行业的发展

（一）药品研发产业链：海外需求端拐点已现，国内需求有望随着创新药 景气度周期共同向上

2025年宏观环境不确定性增多，但国内创新药企业端景气度较高硕果连连。根 据动脉橙投融资数据库统计，2024年全球投融资总额为571.67亿元，相比2023年全 球投融资总额477.07亿元增长19.83%，整体实现温和复苏，2025H1全球投融资总 额282.86亿美元，同比2024H1总额300.7亿美元略微下降5.93%；2025H1国内投融 资总额41.36亿美元，同比2024H1总额43.42亿美元略微下降4.74%。虽投融资金额 整体同比略微下降，但国内创新药企业端随着周期发展成果斐然，有望带动国内产 业链需求结构改善。

1. 生产端CDMO企业，海外恢复订单改善，25年业绩确定性较强

伴随24年海外研发需求回暖，CDMO企业订单迎来显著改善，各公司25年业绩 确定性强。CDMO企业股价驱动因素主要来自25年业绩增长的确定性。从订单改善 到业绩改善共同影响了CDMO行业股价表现。 截止至2025年6月30日，所选企业总市值表现同比2024年末增长19.65%。这一 阶段的行业上涨调整主要来自于：（1）伴随24年订单情况改善，25年CDMO企业业绩确定性较强，在整体医药行业中表现突出，业绩增长带动股价提升；（2）部分企 业困境反转，过往CAPEX较高但遇到行业下行，行业产能利率用较低；随着需求端 恢复盈利能力已见底向上；（3）创新药行业端的高景气度外溢，作为创新药服务产 业链，未来潜在需求端确定性提升；（4）代谢、自免、肿瘤等领域重磅单品放量及 未来增长预期带动行业成长空间提升。

截止至2025年6月30日，所选企业平均PE表现相比2024年末有所下降。我们认 为估值水平有所下降主要系：（1）美国作为药品主要市场，因美国换届带来的潜在 医药政策的不确定性影响了25年上半年海外医药的投融资恢复。（2）美国关税政策 带来的不确定性。

基于行业复苏，各公司新签订单及在手订单表现优秀，截止至2025Q1药明康德 持续经营业务在手订单523.3亿元，同比增长47.1%。我们认为凭借在手订单及新签 订单，各CDMO公司2025年业绩将表现优异，有望环比持续提升。

降本增效+产能利用率提升，CDMO企业盈利能力季度改善趋势强于收入改善趋 势。（1）以药明康德为例，公司项目和订单储备丰富，新分子贡献突出；叠加公司 降本增效，公司盈利能力进一步提升。（2）以皓元医药、博腾股份为例，公司过往 完成了产能投入，随着需求转暖及项目增多，公司产能利用率提升显著，利润端表 现出较大弹性。我们认为伴随项目的推进以及越来越多的高价值量新分子推动， CDMO企业利润端仍有望持续改善同时强于收入端表现。

结合所选企业平均毛利率与净利率过往表现分析，CDMO企业2024年已进入筑 底并回升阶段。2024Q1-2025Q1平均季度毛利率分别为33.97%、35.93%、37.62%、 35.30%、35.64%，平均季度净利率表现分别为9.28%、13.83%、10.25%、8.35%、 13.65%。预计2025年CDMO企业盈利能力仍有望继续提升。

2. CRO：行业订单价格底部稳住，重视创新药高景气度带来的新需求结构性变化

CRO企业股价驱动因素主要来自行业需求端订单价格与量的变化。截止至2025 年6月30日，所选企业总市值表现相比2024年末提升7.63%。股价变化主要来自于： （1）国内二级市场创新药景气度较高，同时国内大力扶持创新药发展，作为创新药 重要的临床与临床前产业链有望共享行业未来发展驱动股价向上。（2）创新药出海 带来企业现金流改善，现金再投资有望推动行业需求端逐渐恢复。

我们认为目前国内研发行业需求端已处于底部筑底阶段，伴随创新药高景气度 发展及新需求的产生，未来行业订单量价将逐步恢复。随着需求端恢复，企业盈利 能力也将显著改善，有望迎来较大的股价弹性。 目前国内整体投融资环境仍存在波动，我们认为在创新药高景气度下，以泰格 医药为例订单结构已开始有所改变：（1）国内创新药企业出海对临床较高的要求； （2）创新药企业出海成功，BD带来的资金改善后再投资；（3）康方海外与国内数 据的可重复性提高了国内临床数据的认可度，海外企业积极寻求国内早期的临床合 作。

泰格医药整体24年公司对现有订单已完成评估和处理，公司现有订单确定性提 升，毛利率也逐渐改善。行业层面临床需求数量伴随产业资金流动性提升已逐步恢 复。整体公司后续有望迎来业绩不断环比新高。建议关注底部反转带来的CRO投资 机会。

3. 港股CXO企业，过往企业价值低估较多，伴随港股流动性改善估值迎来重估

港股CXO企业除受基本面影响外，港股流动性影响也较大，过往港股CXO企业 相比A股有较大低估。截止至2025年6月30日，伴随港股流动性及业绩层面共同推动， 港股CXO企业同比2024年末增长25.35%。

4. 生命科学上游：细分市场国产替代进行时，海外研发需求恢复带来强劲海外业务 增长

生命科学行业估值整体驱动主要来自于（1）国内企业市占率的不断提升；（2） 研发需求的景气度表现；（3）行业订单价格与量的水平。 我们统计了10家生物制药上游企业，截止至2025年6月30日，同比2024年末增 长20.68%。我们认为股价上涨主要由：（1）关税影响下进一步加速国产替代进程，虽目前国内竞争仍相对激烈，但部分产品及企业竞争力不断增强；（2）受益于国内 创新药高景气度，未来增长空间预期提升；（3）新分子新产品等带来的新需求拥有 较高的毛利率，对现有公司盈利能力有所改善；（4）24年海外研发需求提升，国内 企业产品力相较海外有较高的性价比，海外需求带动海外部分业绩快速增长。

考虑到生物制药行业监管严格，上游供应链认证周期较长，目前，国内上游企 业整体市场占有率仍较低，行业格局较为分散，且竞争较为激烈。过去受一级市场 投融资遇冷和疫情双重影响，生物制药上游行业整体需求增长乏力，行业库存压力 凸显，行业竞争加剧，22Q4生物制药上游行业进入主动去库存阶段，海外需求自23 年年中后相对强劲，截至25H1国内需求量有所增加，在海外潜在关税影响下国产替 代进一步加速。 创新药研发端具备一定的周期性，重磅药物的诞生及研发的发展需要时间，随 着行业需求端逐渐转暖，中国企业仍旧具有领先的成本以及产能优势，面对新需求 以及国产替代的推进，国内企业将表现出更强的竞争力。

国内生物制药上游行业仍处于发展初期阶段，过去三年受一级市场投融资遇冷 和疫情双重影响，生物医药行业整体需求增长乏力，行业库存压力凸显，行业竞争 加剧，22Q4生物制药上游行业进入主动去库存阶段；2025年后宏观环境风险增大， 进一步加速了国产替代，截至25年Q1国内需求已逐渐有所恢复，海外需求则保持强 劲。上游企业积极推进业务拓展，新产品、新平台不断推出，产能布局逐步完善，海 外业务持续开拓，国内科研端恢复快于工业端，部分公司海外业务将继续保持高增 长。

（二）原料药：行业处于周期底部，多品种、长产业链企业有优势

原料药板块呈现明显的周期属性，随着过往高景气度市场高度活跃状态下，各 企业均加大资本开支，进入扩产周期，行业供给大幅增加，原料药产品价格开始下 行，原料药行业进入下行周期。2023年由于海外客户去库存，行业下行幅度加剧， 价格下行幅度加速。我们统计了35家原料药企业的表现，截止至2025年6月30日， 同比2024年底下滑5.75%。 我们认为主要系：（1）24年起上游原材料大幅降价，对下游企业利润端有一定 修复；同时海外客户去库存进入尾声，价格压力边际减弱；25年企业面对24年较高 的基数业绩端存在压力；（3）目前行业产能仍处于供给过剩状态，需求端无明显变 化，原料药企业业绩端增长存在一定压力；（3）部分产品种类如抗生素抗病毒类等 过去一年景气度提升，下游库存量也有所提升，25年相较24年需求有所下降。未来 原料药企业需更加关注新业务或新品种带来的潜力。

（三）医疗器械：预计 25Q2 器械板块业绩端有望重回可观增速水平

从 A 股医疗器械整体板块数据来看（已经剔除新冠相关个股），24A，A 股医疗 器械整体板块增长仍旧乏力，国内来看，宏观及外部政策环境影响仍未明显缓和， 国内相关需求仍承压，值得关注的是，器械板块 24 年全年，部分企业存货逐步下降， 资产端陆续恢复健康；25Q1，器械板块业绩延续受 24A 宏观、外部政策及内需修复 等影响，我们预计 25Q2 未来在外部及内需修复等积极因素影响下，整个器械板块 有望重回可观增速。（如无特别说明，本节上市公司经营数据均来自 wind 数据） 数据表现来看，根据wind，24A，A股医疗器械板块整体收入同比增速为1.97%； 归母净利润同比下滑 14.37%；扣非归母净利润同比下滑 7.89%；整体行业毛利率为 48.73%；扣非归母净利润率为 13.64%。 根据 wind，25Q1，A 股医疗器械板块整体收入同比下滑为 3.48%；归母净利润 同比下滑 10.87%；扣非归母净利润同比下滑 12.27%；整体行业毛利率为 48.38%； 扣非归母净利润率为 15.74%。

分板块看，院内耗材业绩韧性较强，设备业绩端下滑，预计 25Q2 行业需求端 仍承压。（1）设备板块：根据 Wind，24A，设备板块营业收入同比下滑 1.78%，设 备板块归母净利润同比下滑 27.38%，设备板块扣非归母净利润同比下滑 18.53%； 25Q1 设备板块营业收入增速同比下滑 4.55%，设备板块归母净利润同比增速 235.63%，设备板块扣非归母净利润同比下滑 14.50%。24A 及 25Q1 收入端下滑主 要受下半年设备类企业受行业政策及外部环境影响，院内设备招采进程放缓；25Q1， 我们看到归母净利润端增速提高主要系 24Q4 的设备院内招采进程延期，25Q1 业绩 得到一部分体现，企业库存端得到一定释放。我们预计 25Q2，由于行业招采进程持 续恢复，且设备行业伴随设备需求端得到释放，后续有望迎来整体业绩修复机会。

（2）耗材板块：根据 Wind，24A 耗材板块营业收入同比增长 8.81%，耗材板 块归母净利润同比增长 5.54%，耗材板块扣非归母净利润同比增长 25.52%；25Q1 耗材板块营业收入同比增长 1.79%，耗材板块归母净利润同比增长 215.65%，耗材 板块扣非归母净利润同比下滑-0.18%。 24A 企业收入端增速迟缓主要系 24 年部分各省市集采落地执行缓慢及部分择 期手术影响；25Q1 收入端业绩增速迟缓也因择期手术影响，净利润端表现出色主要 系部分企业做了成本降本增效所致。我们预计 25Q2，由于市场外部因素影响及部分 地区集采活动迟缓执行，25Q2 耗材整体行业业绩端仍有一定承压。

从 A 股主板&创业板主要企业数据来看，24A 及 25Q1 业绩增速放缓。根据 Wind，24A，A 股主板&创业板医疗器械板块整体收入同比增速为 2.29%；板块整体 归母净利润同比下滑 14.83%；板块整体扣非净利润同比下滑 6%；板块整体行业毛 利率为 46.19%。25Q1，A 股主板&创业板医疗器械板块整体收入同比下滑为 4.87%； 板块整体归母净利润同比下滑 12.25%；板块整体扣非净利润同比下滑 14.95%；板 块整体行业毛利率为 45.74%。

从 A股科创板医疗器械板块主要企业数据来看，24Q3 业绩同比下滑。根据 Wind， 24A，A 股科创板医疗器械板块整体收入同比增速 0.8%；板块整体归母净利润同比 下滑 11.98%；板块整体行业毛利率为 59.56%。25Q1，A 股科创板医疗器械板块整 体收入同比增速 2.3%；板块整体归母净利润同比下滑 5.84%；板块整体行业毛利率 为 59.27%。

1. 设备：外部因素或成行业 25Q2 业绩端恢复重大因素，坚持出海成新决策之一

伴随外部政策及招标活动恢复加持，25Q2设备行业业绩端有望恢复可观增速。 根据 Wind，设备板块 24A 营业收入同比下滑 1.31%，归母净利润同比下滑 17.64%， 扣非归母净利润同比下滑 18.53%；25Q1 营业收入同比下滑 4.55%，归母净利润同 比下滑 14.53%，扣非归母净利润同比下滑 14.50%。设备需求自去年下半年以来持 续承压，受外部环境影响，院内招标节奏放缓，24Q3 部分设备企业主动去库存，应 收账款收窄，资产结构逐步恢复健康，设备合同负债环比增长，设备更新等国内刺 激政策逐步落地，未来板块有望迎来业绩修复。根据国务院官网，国家发改委于 25 年 1 月下发《财政部关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新 政策的通知》，文件指出加力实施设备更新贷款贴息，深入开展医疗领域存量设备 评估诊断，明确设备更新目标任务和实施方案；我们预计随着设备更新政策驱动及 招标活动恢复，25Q2 整体设备行业业绩端有望恢复到可观增速。

24A，设备板块核心股整体业绩增速有所下滑。从个股财务数据来看，24A，除 联影医疗、海泰新光、开立医疗外，都实现了收入正增长，其中澳华内镜营业收入实 现了 10%以上的同比增长；内镜、超声、IVD 设备企业相比大型影像设备企业，收 入端表现略好，根据 wind，整体设备行业增速同比下滑，主要系 24 年设备更新政 策迟缓了院内设备招采正常进程。 25Q1，从个股财务数据来看，仅有联影医疗和海泰新光业绩端为正增长，我们 预计主要系 24Q3 本身联影医疗的设备招采活动延缓至 24Q4 进行，因此 25Q1 业 绩有体现（设备招采的收入贡献往往延迟一个季度陆续体现在业绩上）；海泰新光 的客户的库存进一步降低，25Q1 发货规模大幅增长，且 25Q1 发货同比 24Q1 和 环比 24Q1 增幅均在 40%以上所致，因此海泰新光 25Q1 业绩端为正增长。

从设备板块的国内核心跟踪指标来看，（1）入院情况：24 年全年国内设备入院 有所放缓，企业业绩受到影响，我们预计主要系 24Q3 因受行业结构影响，院内招 标活动延期执行；25Q1，我们观察到行业招标活动有所回暖。（2）新产品：多家企 业发布新产品，根据开立医疗 24 年财报，其在超声领域发布高端全身机型 S80 及 妇产机型 P80、血管内超声包括 V20i 集成式血管内超声诊断设备、V-reader 和一 次性血管内超声诊断导管 SonoSound® Crystal；联影在 CT、MR 和 MI 领域都推 出了各自的迭代新品等，主要零部件方面 CT 高压发生器已实现从 42KW 到 100kW 高中低配置的全部自主研发；2-5MHu 球管已实现全部自主研发及量产；8MHu 以上 球管研发样管已完成。

核心设备板块企业海外业务持续拓展，海外收入增速持续提升。根据各家公司 24 年年报及 wind，海外市场对于国内企业来说是未来重要的驱动力，特别是部分国 内企业在部分产品线上的竞争力已经可以比肩外企。我们认为跟踪设备企业海外拓 展的重要指标包括海外收入绝对体量、收入占比以及海外拓展进展等指标。（1）收 入：根据各公司 24 年年报，开立医疗、澳华内镜和联影医疗的海外占比都超过了 20%，其中澳华内镜、开立医疗和联影医疗海外收入增速分别达 42.48%、3.2%、 35.07%；（2）海外拓展情况：出海企业路径与其产品品类、渠道积累有密切相关性， 海外拓展方面一般在西欧和美国市场采取了高举高打的策略，而在其他地区采取了 性价比路线，24 年，联影医疗在海外已构建“高端市场树标杆、成熟市场筑壁垒、 新兴市场建生态”的三层全球化战略架构。

因此，我们觉得出海或成设备板块企业另一新决策，国内行业增速随着设备更 新政策及设备招标活动恢复将回到可观水平。

2. 耗材：院内诊疗稳健，耗材板块保持增长

24A，耗材板块营收增速有所放缓，在全国耗材招采的恢复及国家政策的影响 消退下，24Q3 仍受择期手术影响，但是整体还是维持了增长趋势；25Q1 业绩增速 迟缓，主要系 25Q1 择期手术影响；受外部环境因素影响，25Q2 行业增速预计保持 缓慢水平。根据 Wind，耗材板块 24A 营业收入分别同比增长 8.76%，收入端增速 有所放缓，系各地执行集采缓慢及24Q3择期手术影响；归母净利润同比增长6.73%， 扣非归母净利润同比增长 16.24%；行业毛利率为 42.47%。 耗材板块 25Q1 营业收入分别同比增长 1.79%，收入端增速有所迟缓，系 25Q1 择期手术影响；归母净利润同比增长 3.82%，扣非归母净利润同比下滑 0.18%；行 业毛利率为 42.86%。由于外部行业因素的影响，多数地区招采活动迟缓，我们预计 25Q2 耗材整体行业增速将维持缓慢水平。

核心个股增长放缓，但增速仍较高。根据 wind，从个股财务数据来看，24A， 除三友医疗外，都实现了收入正增长，其中赛诺医疗营业收入实现了 30%以上的同 比增长，惠泰医疗、微电生理、南微医学、迈普医学均营业收入实现了 15%以上的 同比增长。

3. IVD：预计年内院内持续承压，出海有望带动增长

根据国家卫健委，2024年1-11月，全国医疗卫生机构总诊疗人次68.76亿人 次，同比增长7.3%。医院41.0亿人次，同比增长6.2%，其中：公立医院34.3亿人 次，同比增长6.4%;民营医院6.7亿人次，同比增长5.3%。基层医疗卫生机构24.7亿 人次（不包含诊所、医务室、村卫生室数据），同比增长10.2%，其中：社区卫生 服务中心（站）10.0亿人次，同比增长14.0%;乡镇卫生院12.0亿人次，同比增长 7.1%。 2024年1-11月，全国三级公立医院次均门诊费用为384.5元，与去年同期比 较，按当年价格下降1.3%，按可比价格下降1.6%; 二级公立医院次均门诊费用为 242.2元，按当年价格同比下降3.9%，按可比价格同比下降4.2%。2024年1-11 月，全国三级公立医院次均住院费用为12031.3元，与去年同期比较，按当年价格下降6.6%，按可比价格下降6.9% ;二级公立医院次均住院费用为5976.5元，按当年 价格同比下降7.0%，按可比价格同比下降7.3%。

体外诊断为院内需求韧性较强的板块，根据我们统计的A股体外诊断企业的业 绩情况，2024Q4及2025Q1两个季度整体营业收入分别减少9%及15%，主要因为 国家医疗改革对体外诊断行业产生了深刻的影响，医疗检验项目集中带量采购，检 验项目医疗收费价格下调稳步推进并逐步落地执行，企业端业绩面临调整带来的压 力，2024年化学发光试剂肿瘤标志物和甲状腺功能完成带量采购，2025年预计陆 续执行仍会带来企业端业绩压力。研发费用25Q1下降4%，销售费用增长1%，企 业端费用进一步优化。

重点IVD企业中，化学发光企业2024Q3-4、2025Q1国内市场阶段性承压，受 省际联盟集采政策深化影响，收入及归母净利润环比多数下行，企业净利率也受到 了不同程度的影响。呼吸道感染赛道，24Q4-25Q1仍是流感高发季节，根据中国疾 控中心数据，对比往年流感数据，2024年整体相对较弱，因此相关需求同比下降， 企业业绩也有相同趋势。企业整体研发费用率仍在9-20%，25Q1环比24Q4有一定 的收窄。

出海：根据中国海关数据，2024年整体医疗仪器及器械出口累计达1421亿 元，同比增长7%，对比过往两年恢复增长状态，2025年1-5月出口累计同比增长 6%，维持扎实增速。当前国际环境复杂且多变，尤其对美业务充满不确定性，出 海业务需持续观察关税等相关法规的调整。

A股医疗器械重点公司海外业务收入在2024年实现828亿元，同比2023年增长 14.3%，海外市场终端及渠道逐步完成库存消化，2024年企业恢复常规增长状态， 此外，企业的海外收入占比2024年提升至28.9%，对比2023年提升4.2pct，结构来 看，除主要以出口的低值耗材企业外，高值耗材海外收入超10亿元的企业有迈瑞医 疗、新产业、乐普医疗、南微医学、联影医疗、三诺生物、威高股份等。

（四）血制品：资源禀赋逻辑坚实，得血浆者得天下

血制品行业市值中长期增长主要由利润驱动，新增浆站预期带动估值提升。我 们统计了5家血制品企业自2018年以来市场表现情况，2018-2025年H1血制品行业 市值增加50%，其中，血制品利润增长71%，PE（TTM）估值下滑36%，血制品行 业市值中长期增长主要由利润驱动。血制品行业市值在2020年形成波峰， 2018- 2020年血制品行业市值增加137%，其中血制品利润增加23%，PE（TTM）估值增 加30%。血制品公司业绩成长空间取决于采浆量与吨浆利润，具有较高的确定性。 由于新浆站运营成熟后边际新增采浆量较小，采浆量的增长主要依赖于新开浆站数 量，决定企业的未来成长空间。而每个五年规划的前2年是新浆站集中获批的窗口期， 新增浆站预期有望带动估值提升。

（五）零售药店：供给优化和消费力提升是破局关键

零售药店行业表现复盘。（1）2020年由于疫情因素，四类药、疫情相关医疗器 械销售快速增长，带动零售药店行业市值提升。（2）2021年中开始，各地由于疫情 因素导致部分零售药店难以正常经营，叠加20年业绩高基数，零售药店企业利润表 现不佳，零售药店行业经历一轮快速调整。（3）2022年开始，零售药店经历一轮盘 整后，业绩开始恢复正常增长，行业估值也随之提升。（4）2024年各地比价政策开 始实行、医保统筹政策推行放缓，叠加全国零售药店数量过剩，行业迎来价格体系 调整，未来或将进入行业竞争格局优化阶段。目前零售药店行业估值处于底部区间。 零售药店行业市值中长期增长主要由处方外流及行业集中度提升驱动。我们统 计了6家零售药店企业自2018年以来市场表现情况，2018-2024年零售药店行业市值 增加36%，其中，零售药店利润增长40%，PE（TTM）估值下滑22%，零售药店行 业市值中长期增长主要由处方外流及行业集中度提升驱动。零售药店行业市值在 2020年形成波峰， 2018-2020年零售药店行业市值增加173%，其中零售药店利润 增加72%，PE（TTM）估值增加43%。零售药店公司业绩成长空间取决于处方外流 进展和市占率提升，对于龙头零售药店企业来说，通过门店专业化以顺利承接处方 外流是关键，在行业供给过剩的情况下，如何控制扩张节奏，保持市占率扩张和盈 利能力的平衡也是提升自身估值水平的关键。

（六）医药商业：寻找突破业务边界，找出新的盈利模式

医药商业行业市场表现复盘。（1）2018年国家医保局成立，“4+7”带量采购等 系列控费政相继推出，仿制药价格下降压缩传统制药企业利润空间，作为上游制药 企业下游的医药商业行业2018年中之后经历了一轮快速调整。（2）2018年底随着 集采结果落地，政策更加清晰且估值充分消化；在行业政策支持以及临床存在未满 足需求情况下，创新药成为医药行业发展主赛道，医药商业企业开始找到新业务发 展赛道，为创新药企提供更多附加服务，估值逐步提升。（3）2021年随着药品集采 从试点走向全面扩围，切实影响到上游制药企业收入和利润，叠加疫情因素影响， 医药商业企业业绩波动较大。2022年底随疫情逐步进入尾声，医药商业企业逐步恢 复正常经营，行业市值也在22年形成波峰。2023年以来医药商业行业市场表现震荡 下行，目前仍然处在底部区间。 医药商业行业市值中长期增长主要由医药行业规模增长驱动，创新业务发展预 期带动估值提升。我们统计了12家医药商业企业自2018年以来市场表现情况，2018- 2024年医药商业行业市值增加37%，其中，医药商业行业利润增长17%，PE（TTM） 估值下滑1%，医药商业行业市值中长期增长主要由利润驱动。医药商业行业市值在 2022年形成波峰， 2018-2022年医药商业行业市值增加29%，其中医药商业行业利 润增加32%，PE（TTM）估值上升14%。

以九州通为例，其总代品牌推广业务是从医药分销业务中孵化出来的新兴业务， 基于公司在院外渠道覆盖面的优势，结合CSO行业一体化、院外化、品牌化趋势， 公司CSO业务2018年起快速增长，签约OTC大品种及海外药企集采落标产品。CSO 业务板块毛利率显著高于其分销主业，创新业务发展预期带动估值提升。

（七）中药：利润增速是股价表现的核心驱动力

中药行业表现复盘。（1）受国企改革全面深化以及中药行业政策扶持双重因素 推动，2018年开始，国企中药公司作为中药板块中的重要组成部分，营收开始提速 增长，但受系列政策影响，市值表现并不明显。（2）2020年开始，国有资本注入中 药企业，为中药行业发展带来新活力，叠加中药上市国企管理层持续优化，相关公 司运营效率不断提升。（2）2021年开始华润三九、昆药集团、江中药业等中药企业 陆续发布股权激励计划，增强公司业绩增长确定性，推动行业估值进一步爬升。（3） 2024年随比价政策实行、医保飞检、中成药集采等政策相继推行，叠加宏观环境导 致零售端增长乏力等因素，中药行业市场表现震荡下行，目前仍然处在底部区间。 中药行业市值中长期增长主要由利润驱动，关注国企改革、医保目录调整等政 策进展及企业经营周期变化。我们统计了53家中药企业自2018年以来市场表现情况， 2018-2024年中药行业市值增加42%，其中，中药行业利润增长23%，PE（TTM） 估值上升20%，中药行业市值中长期增长主要由利润驱动。中药行业市值在2021年 形成波峰， 2018-2021年中药行业市值增加83%，其中中药行业利润增加22%，PE （TTM）估值增加81%。中药行业市值中长期增长与医保目录调整等政策进展相关 较大，品牌中药企业市值中长期增长还与消费环境等宏观因素相关较大，此外可重 点关注企业经营周期变化。

（八）医美：从板块到产品，优质产品供给是关键

医美行业市场表现复盘。（1）2019年底华熙生物上市，2020年爱美客上市，两 大国内医美公司上市后以其优质的财务报表带动医美行业市值快速提升，于2021年 中达到波峰。（2）2021年6月开始，医美行业合规监管政策开始陆续颁布，叠加受 疫情影响，下游医美机构正常经营受到不同程度影响，对医美企业业绩形成负面影 响，行业表现震荡下行。（3）2023年以来，受国内宏观环境、消费能力不足等外部 环境因素影响，医美行业目前仍处于底部区间。 医美行业市值中长期增长主要由利润驱动，产品管线丰富预期带动估值提升。 我们统计了17家医美相关企业自2020年以来市场表现情况，2020-2024年医美行业 市值下降1%，其中，医美行业利润下降3%，PE（TTM）估值提升44%，医美行业 市值中长期增长主要由利润驱动。医美行业市值在2021年形成波峰，2020-2021年 医美行业市值增加62%，其中医美利润下降15%，PE（TTM）估值提升118%。医美 行业市值中长期增长主要由利润驱动，产品管线丰富预期带动估值提升。由于行业 合规监管趋严，而医美上游产品品类仍相对较少，下游机构端对合规产品需求旺盛。 对于上游医美产品生产企业来说，一款产品除了要满足效果确切、安全性强这两个 要求之外，如果能够在产品上市之前就能够找准产品的清晰定位，帮助下游机构提 前制定好营销方案和医学方案，成功放量的概率将有效提升。对于下游医美机构来 说，提升自身市占率，提升在医美产业链中的地位是其提升利润率的关键。

复盘近年来医美行业快速放量的大单品，一般具有以下特征（之一）： （1） 开发全新适应症——满足消费者因产品缺乏导致的未被满足的求美需求（全 客群）。典型案例：爱美客嗨体（颈纹适应症、眶周解决方案）；艾尔建酷 塑（局部冷冻溶脂）； （2） 安全性/有效性/依从性升级迭代——终端价格更高，下游医美机构端利润空 间更大（针对高端客群）。典型案例：华东医药伊妍仕、江苏吴中 AestheFill 艾塑菲（相对玻尿酸具有更自然的填充效果、更长的维持时间）； （3） 国产替代——在玻尿酸/水光针等长期被进口品牌占据中高价格带的竞争格 局下，通过技术突破进行国产替代。典型案例：昊海生科第三代无颗粒化玻 尿酸海魅（产品性能提升，突围中高价格带，但更具成本优势）。 （4） 新型生物材料的医美领域应用——典型案例：锦波生物薇旖美（重组Ⅲ型人 源化胶原蛋白植入剂、凝胶产品），锦波生物注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋 白凝胶于2025年4月9日获批，适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正 中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷。该产品是国际首个通过自组装、自交 联技术，利用合成生物法生产的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”产 品；华东医药与比利时KioMed合作研发以壳聚糖为主要材料的注射剂；昊海 生科开发以几丁糖为主要材料的注射剂等。 我们认为未来这四个方向仍然是各家国内企业不断通过自主研发、外延并购/合 作的主要方向。

（九）疫苗：业绩受市场竞争及降库存影响，国际化及管线储备丰富将是 破局之道

整个疫苗行业板块受市场竞争、降库存、民众接种意愿下降等多重因素影响。 多数企业 24 年收入端下滑，仅有康希诺和欧林生物 24 年收入端正向提升；康希诺 24 年收入端正向提升主要系受全球公共卫生事件的影响已经基本消除；欧林生物 24 年收入端正向提升主要系吸附破伤风疫苗销售实现稳健增长。纵观 25Q1，整个疫苗 行业依然受降库存、民众接种意愿下降及市场竞争等影响，仅有康泰生物、康希诺 和欧林生物 25Q1 收入端正向提升；整体疫苗行业利润端下滑，我们预计由于 24 年 降库存影响延迟至 25Q1 所致，预计 25Q2 整体疫苗行业业绩端持续受影响。 疫苗企业正积极寻找破局之道；（1）24 年行业处于低基数，叠加 25 年创新产 品快速完成临床上市，25 年企业经营有望同比、环比逐步改善；（2）在研管线持续 推进+重磅产品上市放量支持中长期发展，如吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗、 PCV13、二倍体狂苗、带疱疫苗等；（3）国内企业积极推进国际化。

持续增加研发投入，重磅品种陆续进入收获期。（1）智飞生物：目前四价流感 疫苗已完成上市申报；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）进行 III 期临床试验；流 感病毒裂解疫苗正在申报上市；15 价肺炎结合疫苗完成临川实验；四价流脑结合疫 苗完成Ⅲ期临床试验；双价痢疾结合疫苗、组份百白破疫苗、四价重组诺如病毒疫 苗（毕赤酵母）产品已处于 III 期临床试验。（2）康泰生物：Sabin 株脊髓灰质炎灭 活疫苗（Vero 细胞）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；四价流感病毒裂 解疫苗（ZFA02 佐剂）处于 I 期、II 期；治疗用卡介苗已处于 III 期临床试验；吸附 无细胞百白破（组分）联合疫苗已获得 I 期临床试验总结报告，III 期临床准备中；20 价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；ACYW135 群流脑结合疫 苗获得申请生产注册受理。（3）万泰生物：20 价肺炎球菌多糖结合疫苗处于 I 期、 II 期临床试验阶段；九价人乳头瘤病毒疫苗获得上市注册许可申请。（4）康希诺： 吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成 I 期临床试验，III 期临床准备中；口服五 价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）处于 I 期、II 期、III 期临床试验阶段。（5） 百克生物：新型冠状病毒灭活疫苗（Vero 细胞）已获得 III 期临床试验的关键性数 据；重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）临床试验申请获得批准。（以上信息均来源于 各公司对应产品进展公告）

国内新生儿下降，需求端承压，疫苗企业积极探索海外增量市场。目前，我国 主要的二类苗品种超过20种，包括流脑系列疫苗、hib系列联苗、肺炎系列、狂 苗、流感疫苗等品种。二类苗市场按照适应人群可以分为儿童苗和成人苗，其中儿 童苗市场受新生儿人口数量下滑影响明显。根据国家统计局数据，从2016年的 1786万新生儿下降到2024年的954万新生儿，下降幅度接近一半。新生儿数量下降 直接导致大量新生儿疫苗需求端承压，因此疫苗企业正积极寻找破局之道。

疫苗企业应持续进行国际化，加大对海外布局将是破局之道。以沃森生物和康 泰生物为例，沃森生物于 24 年持续向摩洛哥出口 13 价肺炎结合疫苗产品，本地化 生产技术转移工作也在不断推进中；24 年，沃森生物开展 13 价肺炎疫苗产品的上 市后研究临床试验完成全部受试者入组，进入加强免疫阶段；持续推进原液在印度 尼西亚进行本地化生产技术合作，目前已与印度尼西亚合作方之间完成了技术转移； 13 价肺炎疫苗分别在孟加拉国和菲律宾获批上市，且在孟加拉国获得销售收入。康 泰生物的 13 价肺炎疫苗产品在菲律宾、巴基斯坦、沙特、印度尼西亚、印度、埃及 等国家达成合作，且“双载体”13 价肺炎球菌多糖结合疫苗于 24 年出口至印尼。

（十）医疗服务：行业已进入复苏通道，长期看好渗透率提升

医疗服务行业中长期定价主要基于对行业未来成长性的预期，短期受行业增速 边际变化影响。我们统计了部分医疗服务上市公司自 2023 年以来的市场表现情况。 民营医院业务主要分为偏刚性诊疗需求的严肃医疗业务以及消费医疗业务，整体表 现受多重因素影响。2021 年之前为民营医院发展的高峰，民营医院数量快速增加， 多家机构在此期间上市。2021 年后期，先后受到疫情期间诊疗受限、行业竞争加剧、 外部消费环境疲软等因素影响，行业进入调整期。2025 年一季度，随着外部环境有 初步好转，以眼科为代表的消费医疗业务率先呈现出恢复趋势。而严肃医疗业务虽 然相对刚性，但短期依然受制于医保压力、诊疗量波动等外部因素。 当前我国眼科、口腔、辅助生殖等专科诊疗渗透率相较于发达国家仍有较大的 提升空间，随着我国人口老龄化程度的加剧以及居民消费意识的提升，诊疗需求也 将持续增加，行业具有充分的成长性。民营医院作为我国医疗体系中的关键环节， 具有较大的成长潜力。因此行业中长期的定价主要基于市场对未来成长情况的预期， 该预期在短期内主要受行业增速变化影响。

以爱尔眼科和通策医疗两大医疗服务龙头为例进行分析。爱尔眼科2023年季度 间同比增速波动较大，主要受2022年同期疫情所致诊疗情况波动影响。2024年开始 增速处于低位，主要原因为：（1）受外部消费环境疲软和行业竞争加剧影响，出现 屈光价格战、视光消费降级等现象，消费业务表现低迷；（2）白内障人工晶体集采 于2024年中落地执行，同时DRG/DIP支付方式改革也使得部分医保项目客单价增长 受限。2025年初，消费业务需求有所改善，同时全飞秒4.0等术式升级迭代也催化屈 光业务客单价提升，2025年一季度收入增速有所反弹。通策医疗大致增速变化与爱 尔眼科相似，但由于齿科相较于眼科更偏消费属性，因此其更易受到外部消费环境 的影响。

医疗服务行业当前受宏观环境等因素影响阶段性承压，多家公司受宏观环境影 响24年业绩处于相对低位，25年一季度已呈现出恢复态势。长期来看，随着我国人 口老龄化程度的不断加深，白内障、心血管疾病、糖尿病、恶性肿瘤等慢病的发病 率随之上升，相应的医疗诊断及治疗服务的需求将会在未来持续扩大，医疗服务行 业将加速发展。民营医院是我国医疗体系中至关重要的一部分，是公立医院的补充。近年来国家不断出台政策鼓励民营医疗机构发展，从供给端医师多点执业，到 支付端多元体系改革，均有望催化医疗服务板块的快速发展，板块成长空间广阔且 确定性较强。当前眼科、口腔、ICL等行业竞争加剧会导致各企业短期盈利能力有 所波动，但恶意低价竞争并非长久之计，随着这部分中小企业逐步出清，行业集中 度也有望进一步提升。 医疗服务行业对口碑依赖度较高，而口碑的积累则需要医疗机构长时间保持领 先的诊疗能力及服务质量，在此基础上通过经营周期的延长，品牌影响力才会逐步 增强。在行业竞争加剧的背景下，龙头企业竞争力将会凸显。同时，医保政策改革 的持续深化以及DRG/DIP支付政策的全面推广对医疗机构的精细化管理及合规运营 能力提出了更高的要求。 技术升级也有望驱动行业向上发展。例如眼科屈光手术发展迅速，全光塑、全 飞秒4.0、ICL V5晶体等更安全、精准的新术式正快速推广，有望使得屈光客单价逐 步回升。AI技术的快速发展也正在重塑医疗机构的服务模式与运营效率。通过深度 学习、自然语言处理、多模态数据分析等技术，AI在辅助诊断、患者服务、资源优化、 科研创新等领域展现出应用价值。当前，多家公立医院及部分连锁医疗机构龙头企 业正积极布局AI技术。另外，在AI技术快速迭代的背景下，医疗数据资产的核心价值 也得以重估。部分龙头医疗服务公司拥有丰富的数据资产。建议关注各家公司在数 据资产和AI应用的布局。

编辑：火腿肠