2025年CXO行业最新投资观点：海外需求维持复苏，订单业绩持续改

医药外包：海外需求维持复苏，订单业绩持续改善

25H1海外订单延续增长势头，国内细分行业等待复苏。24年海外市场逐渐回暖，在部分企业24年新签订单端展现良好增 长趋势，25H1整体海外需求仍旧较好，25年有望逐渐在业绩上开始体现；国内投融资整体处于底部，恢复预计仍需要一 定时间，24年行业仍承受一定压力。细分来看，临床前及临床CRO 受投融资影响较大，订单数量及价格仍面临较大压力， 24H2行业价格底部企稳，25年部分细分领域需求有所增加。CDMO早期项目价格战有所趋缓，国内业务预计仍将承压， 海外业务增长强于国内。

25Q2行业预期维持复苏趋势。25Q1行业整体开始恢复增长，但部分企业受24年Q1基数较高影响仍有所承压，25Q2恢 复趋势延续。港股公司药明生物预计全年实现收入12-15%增长，盈利能力有望改善。药明合联预计全年有望实现35%收 入增长。

CXO：海外需求维持复苏，订单业绩持续改善

根据动脉网数据，24年全球生物制药投融资额189.7亿美元，同比略有增长。化学制药投融资额49.3亿美元。总融资额239.0亿 美元，同比增长3%。25Q2生物制药投融资额26.3亿美元，同比减少47%。化学制药投融资额15.7亿美元，同比基本持平。总融 资额42.0亿美元，同比下滑36%。

国内24年生物制药领域投融资额27.3亿美元，化学制药投融资额9.0亿美元，总计36.3亿美元，同比下滑21%。25Q2生物制药投 融资额3.92亿美元，化学制药投融资额0.52亿美元，总融资额4.44亿美元，同比下滑45%。

国内订单承压，海外恢复较好：受投融资带来下游需求的疲软，以及部分细分行业持续价格战的影响。多数CXO企业普遍表示国内订单增 长压力相对较大，海外订单恢复性较好。截止25Q1，药明康德在手订单达523亿元，同比增47.1%，其中TIDES事业部订单增长达106%。截 止3月28日，凯莱英在手订单10.8亿美元，新签订单同样保持较快增长。截止24年底，泰格新在手订单157.8亿元，同比增长12%。以安评 业务为主的昭衍及益诺思今年新签订单数量有所增长，但由于价格下降新签订单金额仍有所降低。

宏观环境及高基数影响下24年行业有所承压。24年行业头部企业陆续消化大订单带来的人员、产能冗余，对内积极提质 增效，对外持续开拓市场。海外受行业持续复苏推动，部分企业订单端展现良好恢复，有望在未来逐步兑现。国内板块底 部企稳，随着部分供给出清以及需求回暖，有望逐渐恢复。24年板块总体收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比 下滑为4.0%、24.5%、20.5%，下滑速度逐季放缓。

25Q1行业重回正增长。2024年行业表观增长仍部分受高基数影响，多数公司剔除大订单后仍能保持正增长。同时企业端 积极进行内部优化，降本增效。25Q1行业整体展现较好恢复势头，第一季度行业的收入、归母净利润、扣非归母净利润 分别同比增长为14.1%、118%、28.1%，行业重回正增长。

毛利率逐渐企稳净利率持续改善：24年部分企业持续调整消化大订单带来的人员产能冗余，叠加行业竞争有所加剧，部分细分 行业价格战等影响，毛利率始终有所承压。但随着企业陆续积极内部调整和外部持续拓展，行业净利率持续改善。

期间费用率持续优化：受各企业消化冗余以及行业仍处于底部影响，2024年初各项费用率同比均有提升，随着企业降本增效及 营运效率提升，期间费用率逐季优化。其中销售费用率总体维持稳定，管理及研发费用率呈下降趋势，财务费用率略有上升。 应收帐款周转天数仍旧维持高位，存货周转天数25Q1同比出现降低。

2023年，受医药行业投融资以及部分细分板块国内竞争加剧影响。临床服务企业如泰格医药、诺思格均有进行人员扩张；多 数企业普遍进行人员精简，如药明康德、博腾股份、药石科技、昭衍新药、美迪西等；药明生物、康龙化成等基本稳定。

2024年，行业普遍强调精细化管理，多数企业员工略有降低，进一步调整人员结构与业务模式，团队规模与业务规模进一步 匹配。随着2024年行业调整基本完成，2025年预计进入正常招募节奏。

GLP-1催化下多肽药物市场加速扩容：2018 年胰岛素相关多肽药物的全球市场规模达到 290 亿美元，预计 2032 年缩至 82 亿美 元；非胰岛素市场将从 2018 年 317 亿美元增长至 2023 年的 698 亿美元，并预计以 15.4% 的 CAGR 增长至 2032 年的 2529 亿美 元。GLP-1 类药物在降糖和减重领域表现出色，销售额持续超预期，2018 年获批的司美格鲁肽 2024 年销售接近 300 亿美金， 2022 年获批的替尔泊肽 2024 年销售额达 165 亿美元，未来 GLP-1 类药物更多潜在适应症成功，多肽药物市场有望加速扩大。

中国GLP-1类药物市场前景广阔 ： 2017年，GLP-1药物首次进入国家医保目录，渗透率显著提升。首个长效GLP-1药物于2018年 在我国上市，另三种长效 GLP-1药物紧随其后，大幅改善患者的治疗依从性，促使我国长效GLP-1药物市场规模快速扩增。中国 GLP-1药物市场按销售收入计由2018年的1亿美元增长至2023年的13亿美元，CAGR为65.3%，并预计到2032年将进一步以37.3% CAGR增长至232亿美元。

多肽CDMO高速增长：多肽药物市场增长及临床试验成功推动 CDMO 需求旺盛。全球多肽 CRDMO 市场销售收入从 2018 年的 16 亿美元增长至 2023 年的 31 亿美元，复合年增长率为 14.8%，预计到 2032 年将增长至 188 亿美元，复合年增长率为 22.0%。

中国将成为全球多肽类药物 CDMO 产业转移的重要承接地：中国多肽 CDMO 行业虽处于起步阶段，但有望借助国内多肽创新、 全球多肽原研专利悬崖及工程师红利带来产业转移等机遇，在未来 3 - 5 年迎来快速增长期。中国多肽 CRDMO 市场销售收入从 2018 年的 2 亿美元增长至 2023 年的 5 亿美元，复合年增长率为 26.8%，预计到 2032 年将增长至 43 亿美元，复合年增长率为 25.9%。

中国多肽CRO/CDMO公司快速崛起：海外代表型企业营收增长较为平缓，而国内代表性公司包括药明康德、凯莱英等近年来受 益多肽产业链发展迅速。药明康德1Q25 TIDES业务收入22.4亿元，同比增长187.6%，在手订单同比增长105.5%。公司持续推进 多肽产能建设，预计 2025 年底多肽固相合成反应釜总体积将超过 10wL。

GLP-1需求增长推动多肽原料药放量：诺泰生物2023年司美格鲁肽原料药销售额1.3亿元，同比增长571%；替尔伯肽首年销售 5942万元，利拉鲁肽销售额2926万元，同比增长37%。公司2024年营收16.25亿元，同比增长57.21%；归母净利润4.04亿元，同 比增长148.19%。2025年一季度营收5.66亿元，同比增长58.96%；归母净利润1.53亿元，同比增长130.10%。公司作为多肽原料 药龙头，随着公司产能的逐渐释放，25年预计有望持续受益于GLP-1类产品的快速放量。

ADC市场快速增长，ADC CDMO有望持续受益：Enhertu作为Kadcyla的继任者，凭借开创性的HER2低表达乳腺癌适应症获批，在 2023年销售额实现翻倍增长，从22年的12.6亿美元增至23.75亿美元，并在2024年进一步攀升至37.54亿美元，成为全球ADC药物 销售额的榜首。此外，Adcetris（19.11亿美元）、Padcev（15.88亿美元）、Polivy（14.63亿美元）及Trodelvy（13.15亿美元）等 产品紧随其后。相比之下，Kadcyla的销售额近年来保持稳定，同比略有下滑，新一代ADC药物正成为市场增长的重要动力。 2024年整体ADC市场接近130亿美元，仍旧保持较快增速。

全球和中国ADC外包服务市场规模迅速扩大 ： 据沙利文统计，2022年全球ADC外包服务市场规模达15亿美元，2018-2022年 CAGR为34.5%，高于同期生物制剂外包服务市场21.8%的CAGR。预计到2030年，全球ADC外包服务市场将增长至110亿美元 ， 2022-2030年CAGR为28.4%。中国ADC外包服务市场也将延续上升趋势，2030年预计市场规模达165亿元，2022-2030年CAGR为 35.9%。

药明合联凭借ADC CDMO一体化能力维持高速增长。公司覆盖ADC药物研发生产全流程，2024年实现营收40.5亿元，同比增 长91%；毛利12.4亿元，同比增长122%，毛利率30.6%，同比提高4.3%；净利润10.7亿元，同比增长277%。截至2024年底， 未完成订单9.9亿美元，同比增长71%，北美地区未完成订单总额同比增长超100%，高速增长的在手订单为公司未来增长奠定 基础。

25Q1业绩基本符合预期，行业分化明显 ： 海外CXO企业2024年业绩分化，CDMO企业部分受大订单影响增长放缓，但商业化需 求稳定；临床CRO表现优于临床前CRO。查尔斯河收入下滑，但DSA板块净预订比率达1以上，小幅上修全年指引；临床CRO新 签订单自24H2放缓，25年展望谨慎。CDMO端需求稳定，Lonza 25Q1业绩强劲，三星生物预计25年收入增长20%-25%。

CDMO需求稳定，临床CRO需求谨慎乐观：Lonza CDMO产能利用率提升，生物药和小分子产能需求旺盛，Vacaville基地签订第三 份长期合约。三星生物24年新签订单超40亿美元，25年初再签14亿美元订单，增长乐观。临床端企业因投融资恢复不及预期、 政策和宏观环境影响，对市场需求保持谨慎。查尔斯河认为FDA政策和NIH资金收紧影响有限，但对全年仍谨慎乐观。IQVIA发 现客户决策速度放慢，市场环境复杂。

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编辑：火腿肠