2025年古茗研究报告：“茗”起区域筑根基，稳拓全国余韵长

如何看待现制饮品的“下半场”竞争？

从“小确幸”到“必需品”，供需协同成长

现制化是健康与体验的时代平权实践，现制饮品大类仍为增量市场。饮品现制化的本质， 是以“新鲜现制”为核心，通过技术创新与模式拓展，将健康选择权与消费体验感下沉至 大众，实现从“身份符号”到“大众需求”的价值还原。据灼识咨询，以终端零售额计， 预计 2024 年中国现制饮品市场规模达 6,279 亿元、2028 年现制饮品市场规模达 11,634 亿 元。2017-2024 年，现制饮品占总饮料市场比例由 18.2%上升至 39.4%，这一比例预计在 2028 年达到 49.2%，有望对瓶装饮料形成部分升级替代。

需求侧：现制茶饮饮用习惯有所养成，渗透率提升+消费频次提升+跨品类融合共同做大行 业蛋糕。据 CIC，2023 年中国现制饮品人均年消费量仅 22 杯，占饮用水分摄入比不足 2%， 对标全球成熟市场仍有很大提升空间（美国/欧盟 300+杯/年、日本 172 杯/年；占饮用水分 摄入比均值达 17%）。伴随现制化趋势深化，现制饮品正突破年龄与地域边界实现全民渗透。 此外，消费者对现制饮品的情绪依赖正推动其从可选消费向日常刚需转化。据艾媒咨询于 2024 年 12 月发布的《2024-2025 年中国新式茶饮行业发展现状与消费趋势调查分析报告》， 87.9%的中国新式茶饮消费者每周购买 2 次以上的茶饮，情绪价值促进饮用习惯持续培育， 有望为赛道提供长效需求支撑。据 CIC 预测，中国现制茶饮消费人数从 23 年的 3.2 亿提升 至28年的4.83亿，对应CAGR为8.6%，对应渗透率从23年的22.7%提升至28年的34.4%； 人均饮用杯量有望从 23 年的 11 杯提升至 28 年的 26 杯，24-28E 年 CAGR 为 18.3%。

咖啡/茶饮等品类互相交融渗透，利于消费人群和场景拓宽、品牌用户生命周期延长，共趋 规模扩容。23 年现制茶饮（现制茶饮店）/现磨咖啡（现磨咖啡店）/其他现制饮品市场规 模为 2585（2115）/1721（1515 亿）/869 亿，占比分别为 50/33/17%（灼识咨询）。仍处 于黄金发展期的现磨咖啡 2028 年规模有望达 4242 亿，占比较 23 年提升 3.2pct 至 36.5%。 两大品类同为现制饮品范畴，具备一定协同性。此外，较高的成瘾性赋予现磨咖啡赛道较 高的禀赋，利好茶饮品牌扩充产品矩阵，增加消费时段，延展消费人群。当前头部茶饮品 牌正利用开设副牌（如蜜雪集团旗下幸运咖、茶百道旗下咖灰、沪上阿姨旗下沪咖等）、在 菜单中加入咖啡品类（如古茗、奈雪的茶等）等方式，积极切入咖啡赛道。得益于现制茶 饮品类店型的延展性，菜单内产品亦有望延伸至零食等周边领域，形成多元化产品矩阵， 或将进一步增厚同店销售表现、驱动市场规模提升。

供给侧：成熟期连锁化率和市场集中度较高，龙头具备份额提升的潜力。现制茶饮制作工 序简单，相对其他餐饮业态，菜单与流程标准化难度较低，更易实现规模化扩张。据美团， 我国现制茶饮连锁化率从 2020 年的 37%上升至 2024 年的 49%。全国总门店数 40.23 万 家，总品牌数 3207 个（vs 火锅 51.75 万家/5538 个品牌，2025.4 窄门餐眼）。产品的相对 同质化和快速迭代的潮流属性使得供应链成为现制茶饮品牌竞争重要的胜负手，不占规模 优势的独立品牌难以与连锁品牌抗衡，逐步为市场出清，市场份额有望向头部集中。以 GMV 统计，2023 年我国现制茶饮前 5 大品牌占市场总份额 46.9%，显著高于中式快餐（3%）。

龙头加速整合，供应链筑基、差异化突围

大众茶饮为细分赛道中流砥柱但竞争相对激烈。据灼识咨询，中价现制茶饮店（产品平均 售价 10-20 元）市场规模最大，2023 年达 1086 亿元，24 年至 28 年预计仍以 20.9%的 CAGR 快步增长，贡献现制茶饮市场主要增量。受理性消费趋势影响，高价茶饮店主动采取降价 策略争取市场份额，中高端茶饮边界有所融合，而成本控制能力则筑高了平价市场隐形进 入壁垒，因此产品创新和定价空间相对富足的中价市场成为大部分品牌的选择，竞争最为 激烈。我们认为，中价现制茶饮供给丰富、爆品更迭快速，消费者粘性较低，相比于千人 千味的产品，品牌点位的便利性更能影响消费者选择，某种程度上门店密度更高的品牌更 易在潜移默化中沉淀消费者心智，形成竞争优势。

现制茶饮行业红海竞争格局已定，但伴随连锁化和品牌化趋向，我们认为头部品牌仍存在 较大整合和发展空间，具体体现在下沉化、全渠道、全球化三个维度：

下沉市场空间广阔

下沉市场供需存在敞口，头部连锁品牌降维整合，驱动下沉市场规模跑出超额增速。消费 平权时代，城市间运输和信息差收敛，取材新鲜，口感丰富，单价不高等特征为现饮下沉 注入了充足的潜力，而当前现制茶饮店在我国三线及以下城市覆盖程度有限，需求尚未得 到充分满足。据灼识咨询，23 年三线及以下城市的现制茶饮店门店密度仅为每百万人 273 家店，较一线城市的每百万人 474 家仍有 73%提升空间。头部连锁携带更优质的产品向下 拓展，对存量单体夫妻老婆店/区域小型连锁形成降维打击，有望对下沉市场实现快速整合， 驱动市场规模提升。据灼识咨询，以终端零售额计，三线及以下城市的现制茶饮店市场规 模 23 年 960 亿，28 年有望增长至 2,682 亿人民币/24-28E CAGR 预计达 22.8%，在所有 城市线级中增速最快。

外卖场景仍有增量

茶饮外卖场景快速扩容，新平台入局注入新动量。据灼识咨询，2018-2023 年现制茶饮外 卖市场规模 CAGR 为 51.8%，外卖占现制茶饮总市场比例从 17%提升到 45%；灼识咨询 预测 2023-2028 年现制茶饮外卖市场规模 CAGR 下降为 22.1%，外卖占现制茶饮总市场比 例从 45%提升到 51%。与此同时，外卖市场“鲶鱼效应”初现：新互联网平台入局外卖业 务，不仅为茶饮品牌带来了渠道增量，加速了需求侧景气回升；此外由于平台承担补贴的 比例较高，对加盟商实收率和盈利能力影响也相对可控。长期来看，需求端在大额补贴之 下有望培育更高频的现制化饮用习惯；供给侧愈加丰富的渠道选择，有望打破寡头平台格 局、重构竞争秩序渠道，为现制茶饮行业中长期发展注入了可持续发展动能。头部品牌响 应速度快、虹吸效应强，利好份额提升强者恒强。

全球蓝海大有可为

境外现制茶饮仍属于蓝海市场，需求空间广阔，开拓潜力充足。据灼识咨询，2023 年东南 亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中的占比仅为 1.3%，显著低于发达市场均值 （17%）。我国头部现制茶饮品牌脱颖于境内激烈竞争，产品推新、供应链、管理效率、IP 流量维度在境外有望实现降维打击，叠加后续供应链系统和本土化管理进一步完善，“中华 文化+中式效率”在海外依然大有可为。

古茗控股：定义“新鲜”、扎根“下沉”、经营韧性足

下沉起家，地域加密构筑核心优势

下沉市场起家，率先布局供应链。公司 2010 年在浙江温岭大溪镇开设首家古茗门店，以下 沉市场门店起步，次年开启连锁经营模式。即使在供应链基础设施和公司成长皆尚处于早 期发展阶段的背景下，公司仍坚持消费者对新鲜食材的追求推动行业变革，并于 2013 年开 始部署自配送模式，2017 年开启冷链配送模式，为后续公司显著领先同业的仓储物流能力 打下坚实基础。 地域加密构筑核心优势，即将实现万店目标。公司是国内前五大茶饮品牌中唯一采取地域 加密策略的公司，门店扩张以是否超过关键规模（500 家）为判断标准，在某一省份达到关 键规模后，借助在已具有关键规模的省份所积累的经验和优势再策略性地进入邻近省份。 公司在浙江省率先达到关键规模，福建省、江西省、广东省分别于 2019 年、2020 年、2021 年达到关键规模，湖北省、江苏省、湖南省和安徽省于 2023 年达到关键规模，辐射性布局 全国。截至 2024 年底，公司门店数已达到 9,914 家，其中二线及以下城市门店占比为 80%， 且密集分布于仅 17 个省份，茶饮消费具备随机性，在某一省份的密度基础能够构筑领先优 势和区域壁垒。

股权结构稳定，管理团队经验丰富

股权高度集中，股东结构稳定。公司创始人王云安先生持股 43.21%，为公司第一大股东和 实际控制人，主要股东戚先生与阮先生作为共同创始人和王云安先生一起创办古茗品牌， 股权结构稳定。2020 年 6 月 27 日，公司主要股东王先生、戚先生、阮先生、潘女士及其 他中间股东（合计持有 79.5%股份）订立一致行动协议，协议约定 2022 年 4 月 14 日起， 若就某事项进行全面讨论后无法达成共识，将根据创始人王先生的决定行事。高度集中的 管理层决策机制降低协调成本，有助于公司长期稳定发展。

创始人独具商业智慧，管理层能力多元化，经验丰富。创始人王云安于 2010 年在浙江大溪 镇创立首家古茗，深耕茶饮行业十余载。凭借严谨的“理工科思维”与敏锐商业嗅觉，其 精准捕捉市场机遇，通过深耕下沉市场、构建自有供应链、创新创业型加盟模式等策略， 赋能古茗实现快速发展。此外，“利他”的经营哲学与对品质的坚守，则成为推动品牌长效 发展的核心动力。创始人之外，古茗核心经营管理团队分工明晰，涵盖产品研发、加盟管 理、供应商管理等方面专家，专业背景覆盖应用化学、食品生物科学、计算机等相关领域， 战略制定因地制宜；同时在相关领域拥有纵向垂直工作经验，积累了对行业的深刻理解。

行业龙头，盈利能力稳健

门店经营韧性较强，销售商品与设备为营收主要构成。2024 年古茗实现营收 87.91 亿元/ 同比+14.5%，对应实现 GMV 224 亿元/同比+16.57%。拆分量价，2024 年出杯量 13.28 亿杯/同比+12.10%，杯单价 16.86 元/同比+3.95%。据灼识咨询，24 年古茗 GMV 与出杯 量均位列中国现制茶饮品牌第二位，中国大众茶饮品牌第一位。分业务来看，24 年销售商 品及设备、加盟管理服务、直营门店销售业务收入三类业务占比分别达 80%/20%/0.2%， 营收同比增速为 14.4%/15.2%/15.8%。受 24 年竞争的市场竞争环境影响，公司单店经营指 标下滑，2024 年单店 GMV 同比-4.29%，横向比较依然展现出较优的经营韧性。

行业逆风下依然保持相对稳定的盈利水平。2024 年，茶饮市场竞争加剧，公司及时调整门 店扩张速度，着重单店运营效率的提升与成本控制，盈利能力保持相对稳定。24 年公司录 得毛利润 26.87 亿/yoy+11.8%，毛利率 30.6%/yoy-0.7pct，向加盟商提供补贴下（如首年 0 加盟费等鼓励措施）毛利率表现仍相对稳定。24 年经调整净利润（加回以公允价值以公允 价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动、以股份为基础的付款开支、 上市开支）15.42 亿元/yoy+5.7%，经调整净利率 17.5%/yoy-1.5%。 营销支出增加，研发费用率持续攀升。2024古茗的销售及分销开支为4.79亿元/yoy+42.4%， 销售费用率 5.5%/yoy+1.1pct，24 年公司积极开展 IP 联名、周边联动等营销活动，同时门 店网络扩张增大仓库及运输开支，销售费用率上浮。24 年行政开支 3.11 亿元/yoy+10.1%， 管理费用率 3.5%/yoy-0.1pct 保持相对稳定。24 年研发费用率 2.6%/yoy+0.1pct，产品主义 导向下 21-24 年研发费用率略有上升。24 年三大费率合计 11.6%，21-24 年稳中有升。

应收账款增加，存货周转持续优化。2021-2023 年古茗应收账款周转天数保持稳定水平， 2024 古茗应收账款周转天数较 2023 年有所增加，主要由于公司为加盟商购买设备及加盟 费收取提供分期付款优惠，维稳加盟商与公司互利共赢关系。存货周转不断优化，21-24 年 古茗存货周转效率稳中有升，24 年存货周转天数约 55 天，同比表现相对稳定。

在手现金充裕，产能仍有释放空间，股东回馈计划彰显足够诚意。截至 24 年底古茗在手现 金 19.35 亿元/yoy-20.3%，经营活动产生的现金流净额 13.2 亿，流动性较充裕。23 年起加 大资本开支投资供应链建设，24 年资本开支 4.501 亿元/yoy+12.9%，其中购买物业厂房及 设备合计 4.49 亿元/yoy+12.6%。浙江诸暨加工厂于 2H24 开始运营，持续通过设施升级提 升原材料加工能力，带动区域门店稳健经营，据公司招股书，25 年 1 月公司向股东派发 17.4 亿元股息，年内公司拟向股东宣派金额不少于 20 亿元的特别股息，同时计划自 26 年起派 发不少于当年产生纯利的 50%（扣除重大资本开支）作为当年股息，股东回报优渥，亦彰 显管理层长期发展信心。

核心优势：区域盘根、纵深扩张，做长期主义的生意

我们认为古茗三大核心竞争力围绕“区域内效率最大化”展开：1）区域化高密度门店是供 应链毛细血管级下沉的基础，而区域内供应能力外展又得以支撑临近省份门店拓展，公司 独有开店逻辑下品牌扩张路径围绕南方沿海城市呈现以核心区域为中心的向心结构，持续 强化核心市场规模优势和区域间协同效应。2）区域聚焦型门店分布使得公司拥有布局“多、 快、好（新鲜）、省”敏捷货架型产品矩阵的能力，以满足消费者多元化、个性化需求，围 绕“每天一杯喝不腻”的产品理念不断打磨菜单，在优势地区沉淀用户心智和品牌口碑， 通过做高频次和复购探索以更少的人口基数支撑单家门店经营，进而继续向下穿透。3）纵 深发展依赖长期稳定的加盟体系，公司青睐自驱力较强且具备一定在地化资源的“夫妻创 业型”加盟商，并秉承“利他主义”实现消费者、加盟商及公司三方价值的合理分配，实 现真正的互利共赢以实现长期可持续扩张。综合以上、公司区域化特性、冷链供应系统、 市场敏捷快速反应能力和创业型加盟体系相辅相成，形成了公司在中端市场愈战愈强的独 特护城河。

供应链为基：区域密集型门店网络与纵深供应链体系相辅相成

门店：加密扩张，下沉布局有优势

采取地域加密布店策略，高度渗透东南沿海省市。截至 24 年底已在八个省份建立超过关键 规模的门店网络，GMV 占比达 83%；截至 23 年底古茗于浙江、福建、江西（最早达成关 键规模的三大省份）在全价格带现制茶饮店市场的份额均为行业第一。

乡镇店高占比，下沉基因显化。2010 年第一家古茗于浙江温岭大溪镇开业，随后以浙江及 沿海省份乡镇为大本营，不断深化下沉布局。据公司招股说明书，截至 23 年底，公司乡镇 店占比达 38.3%，高于国内其他前五大大众现制饮品乡镇店占比（25%）。乡镇店高占比加 持下品牌下沉程度持续提升，据公司 2024 年报，截至 24 年底古茗于二线及以下城市占比 达 80%/yoy+1.3pct，下沉程度较高。区域内高密度乡镇店布局下需求表现稳定、价格端韧 性足，2024 杯单价 16.86 元/yoy+3.95%，在茶饮行业竞争白热化时期仍有稳健同店表现。

供应链：纵深盘根，深耕冷链运输力

门店密集分布放大采购及加工规模效应，加工厂已具备正外部性。 1）采购端，据公司招股说明书，23 年公司合计采购共 36 个品种合计 8.5 万吨新鲜水果， 并以低于市场的价格向门店供应原材料（如 23 年向门店供应芒果价格低于市价约 30%）； 部分品类采用产地直采，更好平衡原材料质量与成本。 2）加工端，部分原材料采用产地附近加工以降低损耗率，据公司招股书，公司于产地附近 加工芒果并降低熟成损耗率降低至 10%（低于行业平均的 20%水平）。据公司招股说明书 及 2024 年年报，截至 24 年底，公司于诸暨及广西合计拥有 4 大加工工厂，其中浙江诸暨 新工厂于 2H24 新建并已于 24 年底前投入使用，进一步深化区域优势；2021-9M24 公司向 加盟商提供的原材料中约有 11%/13%/13%/13%经加工厂处理。加工厂当前已具备向其他 企业供货能力，据公司招股说明书，公司加工工厂除了向公司体系内加盟商供应原材料外， 同时运营 ToB 端业务（主要为茶叶拼配类加工原料供应）。 中游仓配：区域内仓储密集布局，冷链体系支撑高频新鲜原材料配送。仓库端，据公司 2024 年年报，公司于 24 年底经营共 22 个仓库（20 个三方租赁或承包/2 个自有），其中可支持 各种温度范围的冷库库容合计共 6 万立方米。配送端，冷链基础设施高度完善，采用三温 车辆全程冷链运输至门店端，截至 24 年底，公司可向约 97%的门店提供两日一配的冷链配 送，借助自有（24 年底达 323 辆）及三方三温车队实现新鲜食材供应，保障产品口味与品 质。据公司招股说明书，截至 23 年底公司为唯一一家可向低线城市实现两日一配短保鲜奶 与水果的企业，业内冷链物流基础设施规模位居前。配送基础设施呈毛细血管级，截至 24 年底共有约 75%的门店位于仓库 150 公里范围以内。门店区域内密集分布下的规模效应带 来较低配送成本，2023 年公司完成超 40 亿元的原材料冷链配送，21-23 年仓到店平均物流 成本低于 GMV 总额的 1%、24 年约为 1%。

募集资金部分将用于进一步深化区域内供应链优势。据招股说明书，公司预计采用募集所 得款项净额的 25%（3.39 亿元）用于加强供应链建设与提升供应链管理效率，预计将在未 来 3-5 年于门店密集省份建立新的冷藏仓库；未来 4 年将新建合计约 27 个仓库、额外采购 约 405 辆货运车辆（对应单个仓库额外配备 15 个新车辆），进一步巩固区域内供应链优势。

产品为刃：全方位打造新鲜饮品货架，敏捷洞察市场新潮流

产品力：各品类占比均衡，咖啡业务小步快跑

公司菜单产品涵盖多品类，各品类占比相对均衡。据各公司点单小程序（截至 2025.5.18）， 古茗菜单中果茶/奶茶/咖啡/其他品类占比分别达 28%/23%/28%/13%，饮品类 SKU 共 40 个，占比分布较其他中价位段品牌更均衡。古茗多数饮品价位集中在 10-18 元之间，有效 平衡口感与价格。菜单内保留经典产品并持续探索新配方，古茗奶茶、大叔奶茶等经典产 品已在架有至少 10 年时间；25 年 4 月初上架杨梅系列新品（面价 18-20 元），5 月初上架 新品“一杯冰水”（面价 1 元）与“鲜活柠檬水”（面价 3 元）两大夏季限时产品（萧山日 报公众号 5.18 日报道，古茗点单小程序），涉足低价格带解暑产品，新品性价比媲美瓶装 矿泉水。

同款产品争做更新鲜。古茗采用 HPP（超高压灭菌技术）处理水果原材料，以最大限度锁 鲜、保留新鲜口感，为业内率先引入该加工技术的品牌。据公司招股说明书，截至 2024.9.30， 公司采用相应供应商产品名录中规格最高的 HPP 设备。我们参考市面上同款产品配比，认 为“新鲜”是古茗的王牌：如葡萄类产品，古茗采用 HPP 果汁+果肉，凸显水果新鲜口感； 奶茶类产品采用冷链运输新鲜牛奶，符合消费者健康化饮食趋势。

古茗从已有奶茶与果茶品类延伸至咖啡赛道，2 年时间内咖啡布局已从零发展至创造 GMV 增量。古茗采用在已有门店里增设设备的模式快速铺开新品类，我们认为该方式易于快速 铺开咖啡增量销售，可有效节省总部相关招商及品牌运营成本，实现业务拓展效率最大化。 自 2023.4 创始人王云安首次公开表示布局咖啡赛道后，2 年内公司通过适量折扣、联名活 动、原料升级换代（浓缩咖啡液→现磨咖啡机+IIAC 金奖咖啡豆）以及对加盟商实施咖啡机 设备分期优惠等方式实现咖啡产品于全国门店范围内顺利铺开，且咖啡产品当前已实现对 单店销售额有额外提振（据公司业绩会，截至 2025.4 上线咖啡的单店 GMV 提升约 10%）。

品牌力：茶香不怕巷子深，优质口碑巩固粘性

产品品类丰富、涵盖各层次现饮饮用群体，优质产品口碑持续发酵，用较低获客成本创造 更高用户粘性。古茗饮品类 SKU 已由奶茶扩张到咖啡，用户群体也由学生扩张至部分职场 人士。区域内门店密度下优质产品品质口耳相传，2021-2024 年公司销售费用率为 4.2%/4.8%/4.4%/5.5%，纵向看费率水平相对稳定，横向看为当前相同经营模式上市茶饮 企业中最低水平。多品类、高品质的产品矩阵构造较高用户粘性，截至 23 年底古茗季度复 购率高达 53%。

营销活动效果显著；选取用户画像差异较大的游戏 IP 进行全人群覆盖营销，于有限联名次 数中提升营销效率。自 23 年起古茗积极通过各类联名活动提升品牌声量，据公司招股说明 书，2023.10 天官赐福联名活动产品推出后 3 天内销售约 670 万杯，2024.6 古茗×恋与深 空联名活动推出后首日单店 GMV 超 29 万元。通过对比相隔约 1 年的两次联名游戏 IP （2024.6 月古茗×恋与深空、2025.4 古茗×崩坏：星穹铁道），我们发现两大游戏用户群 体性别比例差异较大、年龄群体略有差异，近期营销面对更多年轻男性群体进行，不同活 动有效覆盖各类目标群体。

运营有道：秉承长期主义，与加盟商利益与共

加盟管理：严格筛选、聚焦经营、互利共赢

加盟商筛选条件严格，强调在店管理、重视价值观匹配度。新加盟店签约前需经提交申请、 资质审核、选址辅导、正式签约四大步骤。其中在店经营为古茗加盟商筛选的核心要求， 2025 年古茗新加盟政策中再次重点强调在店经营、亲自管理。加盟筛选程序严格，据晚点 LatePost 于 2025 年 2 月对创始人王云安的采访，古茗更偏好那些积极追求事业突破与自 我提升的候选人，加盟商筛选通过率约 1%。25 年 4 月起加盟条件进一步优惠，采用设备 与加盟费及设备投资分期付款以降低初始投资资金，从而吸引更多合适条件的加盟商。

全面标准化流程管理，保证品质一致性。加盟门店设备及食材全部向总部采购，避免外采 原材料影响品控。供应链端利用数字化管理模块追踪门店销售情况，核对实际所用原料数 量与原料订单是否相符。经营管理端，总部利用督导人员定期检查及门店摄像头日常检查 监督门店经营情况，截至 2024.9.30，公司共有 470 名员工组成团队负责加盟商门店督导管 理。 独特选址策略下门店间竞争程度控制得当。截至 2024.9.30，公司已根据自身经验及三方信 息建立了超 2.2 万个门店的点位库，不断精进选址效率及精确度。得益于公司独特的地域加 密策略与科学的门店规划，门店间分流效应有效降低，据公司招股说明书，2021-2023 年 各年度同店 GMV 均实现增长。 单加盟商带店率较高，加盟商专注经营。2021-2024 年古茗加盟商带店率保持在 2 家店/单 个加盟商的水位，加盟商复购表现较稳定；24 年单加盟商带店率小幅回升至 2.04 家，带店 率高于同价位段茶饮品牌。22-24 年加盟商流失率上升较快，主要系 1）2023 年拓展山东、 广西等新区域门店 730 家，其中 82%由新加入的加盟商开设，而新加盟商流动性相对更高； 2）区域内门店扩张过程中严格管理加盟店效，如联合创始人戚侠曾经主动“拆伙”清退部 分夫妻档合伙门店，以保证加盟商全身心投入门店高效运营（晚点 LatePost，采访于 2025.2）。

店效：单店利润率较优，让加盟商“有钱赚”

横向比较各品牌单店模型，古茗单店经营利润率与投资回收期均处行业中上游水平。据公 司招股说明书，2023 年古茗加盟商单店经营利润率口径单店利润率 20.2%，高于同期国内 大众现制茶饮单店利润率水平（约 15%）。24 年单店日均 GMV 略有下滑（yoy-4%），我们 结合 24 年单店经营情况估计单店 EBITDA 利润率在 16-17%区间，单店利润端下滑程度有 限。据公司招股说明书，古茗单个新加盟店初始投资额超 33 万元（不包括租金），按 24 年 单店经营利润率计算，我们测算古茗单个加盟门店投资回收期约 14 个月。 搭建自有二手设备交易平台，赋予加盟商“丰俭由人”的设备采购选择，打通与加盟商互 利共生第二点位。据新京报于 2024.10.24 的报道，古茗于 2H24 着手搭建内部自有二手设 备交易平台，打通二手设备循环使用渠道：公司提供双方详细交易信息及建议价格，根据 买卖双方设备需求、门店位置等进行精准对接，同时提供设备质量检测服务与交易后设备 跟踪服务；公司收取一部分服务费用用于设备检测与保养，以及人员拆卸/打包服务等。我 们认为该二手平台一举多得：既可降低新加盟商新店落地成本，同时内部信息透明也可减 少由于二手设备交易时信息不对称带来的道德风险；提供相关设备质量检测等服务也可贡 献少部分营收增量。

从单杯价值拆分来看，我们认为古茗平衡了消费者、加盟商及品牌方三大价值链相关方的 利益分配。我们估计古茗单杯终端销售价格中加盟商利润约占 14%，测算单杯加盟商利润 水平处于同价位段内较高水平。在杯均价 16.9 元的情况下，公司向加盟商销售产品加价率 在 40%左右，加盟商向终端消费者加价率在 150%左右，有效平衡消费者产品价值感知以 及加盟商与品牌方利润水平。

未来看点：跨品类驱动边际成长，远期门店有望超 3.5 万家

我们认为古茗增长维度清晰：1）短期：行业景气回升，店均及同店 GMV 有望边际改善： 24 年行业内竞争白热化背景下古茗同店 GMV 韧性凸显、2025 同店有望重拾增速；新店店 均 GMV 爬坡结束、受加密分流影响相对有限、或仍有提升空间。2）中期：品类突破或继 续驱动单店表现上行：古茗咖啡品类加速渗透，中期或推动店均 GMV 及单店利润率上行。 3）远期：从区域走向全国，扩张空间可期：基于优势区域内加密/补白、成长区域深耕及空 白市场开拓路线，我们预计远期国内门店或将超 3.5 万家。

24 年同店表现有韧性，新店 GMV 仍有提升空间

24年古茗店均GMV小幅下滑（yoy-4%），拆分量价来看，24年单店日均售出384杯/yoy-8%， 杯单价 16.9 元/yoy+4%，店均 GMV 下滑主要受竞争加剧杯量下滑影响；进入 25 年后供给 端长尾出清、竞争趋于缓和，叠加 4 月起外卖平台竞争引流、现饮外卖成为“兵家必争之 地”，Q2 起单店杯量或有一定增量。 同店端，24 年全国同店 GMV yoy-0.7%表现平稳，相较于其他餐饮同店表现韧性更足。据 古茗业绩会，1Q25 同店销售同比回升。舆论影响下 1Q24 同店基数偏低，且 25 年 4 月起 外卖平台渠道端竞争影响对同店杯量或有一定提振，我们估计 Q3 基数消化后 2H25 同店增 长或有降速，建议关注基数回升及外部竞争趋于缓和后 Q3 旺季及 Q4 淡季同店表现。 区域内门店加密策略选址得当，地域内同店分流有限。分地区看，2021-2023 年古茗门店 集中加密期间，古茗浙江、福建及江西、以及其他五个达关键规模的省份同店增长向好， 区域内加密及补白对同店影响有限。24 年受行业竞争加大影响部分地区同店表现略有承压， 福建及江西地区 9M24 同店销售同比增长依旧稳健（yoy+1.1%）。 截至 9M24，于 2021 年及之前/2022 年/2023 年开业的门店单店 GMV 分别为 7.1/6.6/5.6 千元，同比分别+1%/+3%/-3%。2023 年新开门店部分位于已有优势区域以外（如山东、广 西、贵州等），行业内激烈竞争下新店爬坡速度有所放缓；而观察 2021 年及以前与 2022 年开业门店，9M24 单店 GMV 韧性仍较足，我们认为当前现饮竞争放缓态势下，随古茗新 拓展地区加盟商体系趋于稳定、供应链持续完善，新店 GMV 仍有成长空间。

关注咖啡品类扩展进程

新开加盟店均配备咖啡机，品类拓展或进一步加速。据公司 24 年业绩会，截至 25 年 4 月 古茗已有超 5000 家门店引入咖啡品类，根据最新加盟政策，25 年古茗新开店基本配备咖 啡机，门店基础设施快速铺设下品类增长有望提速；引入咖啡品类的门店销售在运营 1 年 后与未引入咖啡的门店相比 GMV 增长近 10%。公司业绩会进一步指出，第一批安装咖啡 机的门店设备回本周期约 1 年、单店年均利润增加约 9 万元，若后续新店延续配备咖啡机/ 老店咖啡机延续推进铺设，我们估计中期（2-3 年）店均 GMV 及单店利润率均将有进一步 提升空间。

开店空间：预计国内远期门店超 3.5 万家

我们估计远期古茗于中国内地门店或将超 3.5 万家。我们将古茗当前门店所在区域分为三 类： 1）优势区域：浙江、福建、江西。截至 2025.5.19 古茗于三省门店密度分别达 0.33/0.28/0.21 家/万人。参考公司目前秉持的区域加密策略，我们假设远期公司于浙江门店密度达 0.40 家 /万人，于福建、江西门店密度达到浙江当前水平（0.33 家/万人），则优势地区远期开店空 间仍有 1228 家，对应合计 5506 家门店。 2）成长区域：该区域涵盖古茗当前已进入、但门店密度低于 0.2 家/万人的省份，包括湖北、 安徽、江苏、广西、广东等共 16 省。参考古茗于优势区域加密节奏，我们假设远期成长区 域省份门店密度达当前优势区域省份门店密度均值水平（0.27 家/万人），则成长地区远期 开店空间对应 21417 家，对应合计 27059 家门店，该类型地区或将为古茗开店重点发力地 区。 3）空白区域：为古茗当前暂未进入的省份，主要为部分北方省份。参考古茗早期进入浙江 以外省份的时间线，我们参考安徽省门店密度 0.10 家/万人作为参考坐标系（我们估计古茗 由进入安徽至发展到 500 家门店超 6 年时间），则空白地区远期开店空间达 2578 家。 综上，我们预计远期古茗于中国内地门店数量有望达 35143 家，较当前门店数量仍有超 2.5 万家开店空间。

编辑：火腿肠