2025年金属行业中期策略：金属牛市

黄金：中期策略——紧盯降息交易，关注黄金机会

黄金短期主要矛盾：现有上行短期事件催化剂已得到充分定价，需要新催化剂推动上行。目前现有的利好主要有：特朗普关税、 美债危机、俄乌冲突、巴以危机等。但这些短期因素已得到充分定价。破局点在：特朗普政府的出格政策与CPI等数据超预期。 7月后黄金转入降息交易：我们认为，降息利好黄金。且降息是时间友好型的，市场目前定价FED9月降息概率升至75%。往后看 随着关税政策格局逐渐明朗，美联储降息空间或将打开；且美国高企的国债规模急需降息缓解财政压力。 长周期逻辑仍存：黄金本轮的长周期逻辑还未结束，美元美债信用下行仍是黄金的长周期逻辑。且当前美债已陷入高利率—美国 政府利息支出增加—美国赤字增加—美债信用下降—利率上行的循环。当美债出现信任危机时，黄金避险价值陡升。我们认为， 这一长周期逻辑是支撑金价继续上升的基石，未来黄金有望继续上行。

黄金：下一轮涨什么？——滞胀+降息是黄金下一波催化剂

除战争逻辑外，需要关注滞胀利好黄金的逻辑：以伊冲突给黄金带来的上涨逻辑并不仅仅是战争避险。更重要的是原油价格上升 所带来的通胀，结合美国经济目前较为疲弱，经济象限或大概率从衰退转向“滞胀”。 降息同样是美国紧迫的需求，利好黄金：美国国债目前规模较大，而利率又接近5%的历史高位。若按照5%利率发行新国债，美 国财政面临巨大压力。因此降息是美国目前紧迫的需求，而降息又利好黄金价格上行。 黄金有望在今年再创新高：展望下半年，美国进入滞胀状态是大概率事件，同时美元信用修复可能性较小，内、外部环境均利好 黄金。我们认为美联储降息是黄金新一轮主升浪的号角。

铝：价格——电解铝价格震荡上行，宏观预期修复在即

2024上半年铝价在19000-21000区间震荡上行，低库存给予价格强支撑。截止到6月11日，SMM铝收盘价为20410元/吨，同比 下降380元/吨，降幅2%；伦铝均价为2482美元/吨，同比上升7美元/吨，同比趋平。2025年4月美国关税政策频繁变动带来较 强的宏观压制，当前宏观环境松动，国内经济表现强于预期，东南亚国家潜力持续释放，金融和商品属性双线正向启动，铝价 处于上行周期。 氧化铝/铝土矿价格同频下跌，成本端下行显著。我们认为主要原因在于：①山西/河南的铝土矿停产恢复，国内铝土矿全年产 量预计形成正增长；②几内亚以赢联盟为代表的大矿山大幅提升铝土矿产能；③印尼氧化铝产能能逐步投产释放。然而国内铝 土矿仍处于产储分布不均衡，对外强依赖的情况，资源端的脆弱性亟需全球铝土矿矿山的重新布局。

铝：现货库存——铝锭社库同比去库34%，铝棒社库同比去库59%

目前电解铝流通库存处于历史低位，库存位置远低于去年。截止到2025年5月30日，电解铝社会流通库存为51万吨，需求超预期， 去库幅度远高于于去年同期（78万吨），同比下行34%，目前社会库存处于快速去库过程，库存位置较为健康。 去年年底铝棒未集中出货造成累库较高，自今年年初开始铝棒去库加速。截止到2024年6月3日，铝棒库存为13万吨，去年同期 约为17万吨，相较于年初32万吨的库存峰值已实现59%的去库，去库幅度大幅提升。

铝：期货库存——库存无压力，保持较快去库速度

期货所库存压力显著变小，截止到2025年6月11日，SHFE+LME+COMEX库存从去年同期的129万吨降低到42万吨。 沪铝期库库存淡季累库幅度明显低于去年同期。截止2025年6月11日，上期所铝库存仅余5万吨，同比去库68%，处于历史库存低 位。LME期货库存部分隐形库存显性化，自2025年2月连续去库，截止到6月11日库存已低于40万吨。伦铝库存水平处于历史低 位，先期出于俄铝压仓问题，伦期所库存波动较小，继2024年5月10日库存上涨之后，铝价经历俄铝制裁之后的期货所到货库存 激增，后伦铝顺利去库，当前库存已处于历史低位。截止到2025年6月11日，LME库存降至36万吨，同比减少68%。

铝：供给端——“产能天花板”严控，产能利用率98%

《2024-2025年节能降碳行动方案》强调“双严”：严格落实电解铝产能置换，严格新增有色金属项目准入。 截止到2025年5月，电解铝运行产能达到4414万吨，产能利用率达到98%，未来基本不存在复产产能。电解铝国内运行产能 经历一轮复产新建后，基本释放了国内电解铝供给端的全部增量。 电解铝运行产能存在“产能天花板”，剩余待建产能指标有限，且存在各种历史原因，投产可能性较低。我们对主要的闲置 指标进行了总结，目前披露可查闲置指标约为98万吨，假设现有规划均如期投产，预计2025/2026年最多可释放指标约35万 吨/20万吨，剩余43万吨指标暂无规划。2025H1海外电解铝产能仅华青铝业25万吨产能复产。

铝：需求超预期—政策刺激下汽车需求亮眼，全年增速有望上调

一、汽车需求亮眼，动力电池排产强劲，全年增速有望上调。 国内： 2025年1-5月全国新能源汽车销量同比增长171万辆，增速44%。5月全国新能源汽车销量为131万辆，增速37%。 全球： 2025年1-4月，全球新能源汽车销量同比增长28%至943万辆，同比增长207万辆； 2025年4月，全球新能源汽车销量同比增长29%至247万 辆。 排产情况：鑫椤锂电发布锂电产业链6月预排产：样本企业中电池排产107.7GWh，环比+2.9%，主要系25年以来国内新能源车销量向好，商用车贡 献重要增量，欧洲新能源车销量增速已恢复同比增长等原因。

二、光伏进入“后抢装”环节，6月排产量环比下行，但同比基本趋平，下滑幅度远低于预期。 2025年1-4月光伏装机达到105GW，同比上升45GW，同比增速约为75%。2025年1-4月，中国累计出口光伏组件83GW，同比去年同期的89GW 下降6%。 抢装潮退去，装机量环比下降，同比趋平。受“4.30”“5.31”政策节点刺激（存量项目需在6月1日前并网以锁定电价），2025年4月国内光伏新增 装机达45.22GW，同比激增215%。转折点显现政策空窗期叠加市场化电价不确定性，6月起观望情绪浓厚，组件中标采购量（装机领先指标）下 跌，5月境内+境外组件排产约53GW，6月订单量环比下降12%至47GW，主因分布式项目需求萎缩及集中式项目延期。 从光伏招投标数据瞄准装机预期，2024Q2-2025Q1全年光伏招投标规模为319GW，相较于2023年同期同比增长97GW，如招投标项目均正常落 地，则全年订单相对充足。

铝：氧化铝——国内&几内亚铝土矿正增长，矿端紧缺格局缓和

铝土矿作为初级核心资源，全球分布相对集中，但产储量严重不匹配，整体呈现出储量充足而产量局限的格局，供给主要集中在 几内亚，政策风险导致矿端存在较大的脆弱性。

根据几内亚矿业局数据，2025年预计铝土矿发运量1.77亿吨，同比增长3324万吨，同比增长23%，其中主要增量来自于赢联 盟（约1500万吨）、双铝-顺达（约1000万吨）、双铝-GIC（约1000万吨）、CBG（约150万吨）、中铝（约150万吨）、国 电投（约100万吨）、俄铝（约150万吨）以及其余小矿山约500万吨。目前双铝矿区关停，预计2025年几内亚铝土矿发运量 减少到约1.5亿吨，增量为600万吨，增量增速4%。截止到2025年5月，全球铝土矿出港量增长约1.07亿吨；从国内来看，1-4 月国内铝土矿产量累计增加200吨。

铝：利润——从氧化铝转移回电解铝，吨铝利润约为3000元

受益于铝价上行，截止到2025年6月11日，电解铝平均利润为3193元/吨，同比增长12%,从年初至今电解铝企业平均利润从亏损 线持续回升到3000元左右，主要系生产成本同比大幅下降，氧化铝/动力煤均价持续下跌。截止到2025年6月11日，氧化铝价格从 3906元/吨下滑到3262元/吨，动力煤价格从915元/吨下滑到660元/吨，分别同比下降16%/28%。 氧化铝利润转移回到电解铝端，氧化铝价格靠近盈亏平衡线。铝土矿宽松带动氧化铝产能利用率提升，氧化铝格局走向宽松，氧 化铝价格下调，截止到2025年6月11日，几内亚矿价约为75美元，氧化铝完全成本约为2900元/吨，现金成本约为2700元/吨。

铜：Q2铜价复盘——宏观事件主导节奏，强基本面形成底部支撑

25Q2铜价复盘：截止2025年6月9日，沪铜Q2均价约7.78万元/吨，环增0.4%，同减2.5%。4月初美国关税政策发布，市场交易全球衰退 导致铜板块大跌，但4月9日美国宣布对部分国家关税政策延期90天、5月14日中美关税政策也有所缓和，主导铜价开启快速修复。此外， 近期从宏观层面看，美元指数持续下跌，利好有色金属价格上行。

美国铜进口关税政策预期对铜价形成支撑，25Q2纽铜与其他市场价差仍维持在5%~15%。截止6月6日，纽铜与伦铜、沪铜价差约为9%， 下游厂商备货+存在套利空间持续性导致铜流向紧张，对价格形成向上支撑，且6月4日美国总统特朗普宣布，进口钢铁和铝及其衍生制品 的关税幅度从25%提高至50%，或引起市场对美国铜进口产品232调查结果的担忧。

铜：利润—矿端成本逐年上行支撑价格中枢上移，冶炼端普遍亏损

价格中枢向上：受矿端品味下滑、可变成本上行等问题，矿端现金成本逐年爬升，2023年成本曲线右侧爬升幅度高达773美元/吨，分析过去20 年铜价运行区间，在大多数时间，铜价运行在90%成本分位线之上，铜矿90%成本分位线具有较强的锚定作用。根据Woodmac统计的2023年全 球1999万吨铜矿的平均现金成本约4350美元/吨，90%分位现金成本约7103美元/吨；2023年全球铜矿平均完全成本约6420美元/吨，90%分位数 完全成本约8930美元/吨。

冶炼亏损严重：2025年6月6日，中国冶炼厂现货粗炼费TC跌至-43美元/干吨，再破历史新低。从今年2月开始，现货加工费跌破零，随后持续下 挫。这一方面是由于矿山产量增速不及消费增速；另一方面很大程度上是由于近年来炼厂产能增速快于矿端产能，炼厂产能过剩导致其丧失了冶 炼的议价权。在矿产增速不及炼厂增速的情况下，加工费持续下降，冶炼厂维持低利润或是亏损状态，利润向上游矿端转移。

稀土磁材：指标端展望——增速放缓或将延续

轻稀土矿开采指标：2024年25万吨，同比+6%，前值24%；中重稀土矿开采指标：2024年1.9万吨，连续6年持平。

2024年第二批轻稀土开采指标和冶炼指标出现同比下降：第二批：轻稀土开采指标同比2023下半年-1%（23H2相比2022年第二批指标的增速为+25%；下同）；中重稀土开采指标同比2023下半年+10%（ 23H2增速为+7% ）；冶炼指标同比2023下半年-1%（ 23H2增速为+23% ）。

2025指标展望：①下放节奏：受当前贸易环境复杂、出口管制、进口矿被纳入指标管理等因素影响，2025年第一批稀土开采总量控制指标至今尚未下 发，后续或将伴随中美关税谈判开展及需求环境趋稳后出台； ②指标增速：结合2024年指标下放情况，以及目前产业运行情况判断，国内稀土指标或已进入增速放缓通道，以加强供给端约束为产业链提供盈利支撑； 2月19日，工信部发布最新《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》，其中提出将进口矿纳入冶炼分离指标管理范 围，因此2025年稀土指标中应当重点关注进口矿冶炼分离产能分配结果。

天然铀：现货修复未完待续，新增供给压力仍存

25年至今天然铀现货价格整体偏弱，正如我们在二季度策略中所提及，Q2现货价格逐步向上修复。在此过程中权益端长期底部横盘，5月中旬以来，受美国核能振兴令、中广核矿业新一期定价协议等催化影响，权益端表现突出；

展望H2，现货铀价虽已从底部明显修复，但距离当下80美元/磅U3O8长协价格水平仍有显著差距；另一方面，SPUT最新一轮2亿美金融资亦彰显了 其将在冷寂半年多后重新回归囤货，此举或为现货市场交易情绪逐渐回暖的标志，因此现货继续修复仍然可期。

中长期看，核电远期叙事不断增强进一步夯实需求，而供给侧在经历了23-24年现货价格的大幅波动后，进一步补充的意愿、能力都降面临挑战。事 实上，1月份Inkai矿的突发临时停产、24H2 Paladin下调Langer Heinrich生产指引已初见端倪，天然铀远期的供需矛盾将伴随时间的消耗进一步凸显，短期内一些主流矿山若出现产量不及预期或指引下调则有望成为新一轮铀价上涨的拐点。我们认为，铀价蓄势待涨，长牛仍可期。

钴：钴价自2月先反弹，后横盘震荡

自2025年2月24日全球最大钴生产国刚果（金）宣布将暂停钴出口四个月，钴价经历了先反弹，后横盘 震荡。 截止2025年6月20日，电解钴价格为223.5元/kg，硫酸钴价格44500元/吨，四氧化三钴价格187元/kg。

根据SMM数据，5月国内三种钴盐产量合计2.3万吨，同比增加25%，环比减少1%。 根据百川盈孚，截止6月20日电解钴周度产量680吨，同比减少23%。电解钴5月以来周度产量低于千吨， 下滑较为明显。

锂：2025年3月以来锂价加速探底

2025年3月以来，锂价加速探底，主因国内产量逐步抬升，行业内总库存回到12万以上，库存累库加速。 一季度澳洲整体处于降本状态，成本支撑减弱，锂精矿价格也逐步跌破800美元/吨这个较强的支撑关口， 矿价与锂价螺旋下降，加速探底。

锂：下游需求保持较高增长

根据SMM数据，磷酸铁锂1-5月产量合计128.6万吨，同比增长89%。5月产量28.2万吨，同比增长43%， 环比增长7%。三元材料来看，主流牌号三元材料1-5月产量合计26.2万吨，同比持平。5月产量合计5.4 万吨，环比减少7%。 电池端磷酸铁锂产量增长较大，份额提升，三元材料保持与去年持平状态，整体来看，下游保持较高的 增长。

报告节选：

编辑：火腿肠