2025年医疗器械行业H2投资策略：国内不利因素逐渐消退，海外市场进展迅速

医疗设备类：院内设备招采恢复，企业加速出海

医疗设备：受招采节奏影响板块承压，2025年复苏在望

营业收入： 2024年设备板块整体收入增速仍延续下降趋势，2025Q1从绝对增速水平看，改善不明显，2024年同比增速-1.2%，2025Q1同比增速-5.06%。

费率指标： 尽管行业收入规模略有下降，行业竞争、设备集采等因素影响，行业整体的毛利率并没有大幅下降，销售净利率也高于疫情前水平。三大期 间费用，研发费用率呈现明显的上升趋势（从疫情前7%左右提升到目前的10%左右），销售费用率和管理费用率基本保持稳定。

影像设备：企业持续去库存，2025Q1多数仍负增长

2025Q1业绩来看，主要的影像诊断公司仅有万东医疗、联影医疗2025Q1收入端实现正增长。如前文所述，新冠疫情后 设备行业整体呈现下行趋势，近五个季度终端的招采对渠道库存的消化速度下降，多数公司也被动进入去库存阶段，因 此2025Q1多数设备公司收入端仍承压。考虑到2024年国内设备更新项目在2025年6-7月招采结束，2025年的设备更新项目 需求正在申报进程中，叠加2024Q2更低的基数，我们预计2025Q2/3多数设备公司的库存会进入良性阶段。

康复设备：受招采影响较小，多数公司恢复正增长

三家康复设备公司2025Q1呈现正增长：康复设备在2024年也受到行业招采节奏影响，但从影响幅度来看较影像诊断类设备 小，而且四家公司各有特色，分别通过不同的策略应对行业波动。 （1）发力新技术，进行产品升级，向更高的价格带进军：如研发脑机接口技术与康复设备、外骨骼康复机器人。 （2）拓展民营医疗机构、院外市场：如综合应用技术优势由盆底康复向医美领域拓展。

脑机接口：跟随AI医疗+科技主线，收费立项已试点

国家医保局点名脑机收费立项，让脑机接口医疗收费有规可依。2025年3月11日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务 价格项目立项指南（试行）》，其中专门为脑机接口新技术前瞻性单独立项，设立了侵入式和非侵入式脑机接口价格项 目。这意味着，一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的收费路径已经铺好。

我国脑机接口应用进展已经达到较高水平，非侵入式脑机接口取得成果亮眼。我国脑机接口发展现状已经达到全球较高 水平，“瘫痪者行走、让盲人复明、让失语者说话”等已不是奇迹，而是现实（临床试验阶段），这意味着我国脑机接 口技术已经发展到能够实现运动解码、视觉解码和语言解码。天津大学和清华大学合作开发“双环路”脑机接口系统， 标志着非侵入式脑机交互的重大突破，让中国脑机接口研究水准位列全球第一梯队。

作为医疗科技主线，脑机接口十分重要。最近国内取得的脑机接口成果十分密集，催化不断，与AI医疗相关性强，是高 景气度细分领域。

高值耗材：企业走出集采影响，国内进口替代空间仍较大

高值耗材：2024Q1环比有所恢复，利润率提升

营业收入： 2025Q1高值耗材板块收入微增，利润端下降约5.81%，利润端下滑较多，从贡献个股来看，主要是部分公司受集采和同期高基数影响，包括如 心脉医疗、健股生物、乐普医疗、欧普康视等。

财务指标： 毛利率，自集采执行以来呈现小幅下降趋势，而净利润率在2024年创下了近5年最低。2025Q1净利润率由于销售费用率下降而回升明显。

血管介入：增长韧性依旧，冠脉、结构心增长较好

冠脉介入：赛诺医疗2024年冠脉支架销量增长45.44%，2025Q1冠脉收入增速约10%；乐普医疗2024年冠脉植入同比增长 6.35%；惠泰医疗2024年冠脉通路同比增长约33.30%。 心脏电生理：惠泰医疗2024年同比增长约19.73%；微电生理2024年同比增长约25.51%（海外增长约62.94%）。 结构心脏病：佰仁医疗2024年心脏瓣膜置换与修复板块同比增长64.28%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长75.06%；先 天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块分别同比增长15.24%、19.89%；心泰医疗-B同比增长44.72%。 外周介入：惠泰医疗2024年外周介入同比增长37.09%；心脉医疗由于降价等原因收入负增长；先瑞达医疗2024年同比增长 12.69%。

心脏瓣膜：行业稳步增长，患者补贴下降

主要港股TAVR结束价格战，各家维持稳步增长。2024年主动脉瓣膜置换（TAVR）行业植入量约1.72万例，同比增长 24.2%。我们认为TAVR行业增速有所下滑主要系以下原因：1）医疗反腐进入深水区，医保控费严重，目前TAVR是为数 不多终端价处于15-25万元的高端医疗器械，医生主观上会收缩植入量指标。2）主要企业价格战结束，告别前期烧钱推 广补贴模式，进入稳步增长，兑现扭亏为盈叙事。预计2025年患者补贴有望下降，启明医疗、心通医疗原则上不援助免 费患者。建议关注现金流较好（含其他业务）、能够尽快扭亏为盈的公司。 25Q1植入量趋同，市占率相当。25Q1启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗植入量均在1000例左右。 行业变化概览：1）佰仁医疗：继续延续生物瓣对机械瓣的替代，TAVR球扩瓣差异化竞争，25-26年放量在即。2）沛嘉 医疗：TAVR市占率提升最快，2024年TAVR收入实现40%增长，2025-2026年反流瓣获批预期强，公司神经介入为TAVR 保驾护航；3）心通医疗：二代TAVR已获批欧洲CE，首家TAVR出海，左心耳封堵器快速增长，预计首家扭亏为盈的 TAVR标的。

骨科：板块向上，国内走出集采影响，出海加速

整体来看，2025Q1，收入端板块除了威高骨科均实现正增长，利润端均实现正增长。骨科五大类耗材均已完成集采，自 2021年关节开展集采开始，骨科行业进入调整周期，目前看国内已经走出集采影响。国产头部企业以量换价，实现了市场 份额提升。2025Q1：春立（收入+3.60%，利润+5.20%），大博（收入+28.80%，利润+67.02%），威高（收入-16.59%，利润 +48.37%），凯利泰（收入+7.56%，利润+100.03%），三友（收入+34.72%，利润+711.85% ）。 出海：春立（2024年海外收入3.53亿元，+78%），威高（2024年出海元年，收入0.54亿元），爱康（经调整后的出海收入 2.95亿元，+30%），三友（2024年海外收入0.71亿元）。

低值耗材：关税扰动海外市场需求，整体增长缓慢

低值耗材：2024Q1环比有所恢复，利润率提升

营业收入： 2025Q1低值耗材板块收入增长3.16% ，利润端增长约23.47%，趋势上增速较2024Q4有所放缓。从贡献个股来看，主要是英科医疗（25Q1净利润 增加1.15亿元）和蓝帆医疗（盈利由负转正）带动。

财务指标： 新冠疫情周期后，行业进入平稳发展期，毛利率随着行业供需格局改善而保持提升趋势，净利润率也持续抬升。

血透耗材：刚需领域，稳健增长

2023年我国大陆接受血液透析治疗的患者91.7万人，同比增长8.6%，而且血液透析新增患者中，糖尿病肾病患者占比为 30.5%，排名第一，超过占比为27.4%的原发性肾小球疾病患者，糖尿病已成为我国新增血液透析患者的第一大原发疾病。 根据国家卫健委，目前全国有72个常住人口超过10万的县，公立综合县医院还不具备血液透析服务能力。伴随血透服务的 持续完善以及国家政策的扶持，血液透析的市场空间将进一步打开。

一次性手套：关税扰动行业复苏进程

一次性手套行业自2022年开始进入调整期，随着行业内高成本的产能逐渐退出市场以及渠道库存消化完成，2024年一季度 开始行业呈现出复苏态势，行业内如英科医疗业绩迎来大幅增长。与此同时，2024年下半年开始中美关税政策成为扰动行 业复苏的重大事件，中国厂家已全部将产能转移到出口非美国区域，同时加快海外产能建设进度，如在东南亚建厂。

体外诊断：国内多重影响因素仍在持续，等待行业拐点到来

分子诊断：肿瘤用药伴随诊断和分子呼吸道联检增长亮眼

呼吸道分子检测成为新蓝海：2024年圣湘生物呼吸道检测收入约8-9亿元，同比增长超100%。 伴随诊断需求刚性，院外检测样本回流：疫情结束后，肿瘤患者的异地就医恢复，肿瘤用药伴随诊断需求恢复，同时由于 行业合规趋严，院外检测标本回流到院内，对于有IVD类产品的检测企业较为利好。艾德生物2025Q1收入增长16.63%，净 利润增长40.92%。

生化、发光均处于阶段性调整，拐点未至

IVD行业仍未出现拐点。以安图生物为例，24H2国内IVD行业出现负增长，主要是由于集采价格调整、DRGs贯彻落实、 试剂拆包及检验互认等影响所致的临床端需求萎缩，我们预计25H1的负增长会延续；该推论可以由25Q1迈瑞医疗、安图 生物、新产业、亚辉龙、迈克生物的国内IVD甚至发光部分增速为负数加以验证。

关注海外化学发光增速，关注呼吸道产品爆发式需求。海外化学发光增速均较快，竞争格局和市场空间均好于国内，跟 踪非美国地区增长较快公司，推荐新产业、亚辉龙等；国内外等地流行呼吸道病原体（甲乙流、肺支、副流感、禽流感 等）有较好的爆发性增长也可关注，在美国有产能亦可，如万孚生物、九安医疗、东方生物、圣湘生物、英诺特。

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编辑：火腿肠