2025年亚太纺织品、服装及鞋类行业专题报告：转持乐观看法为时过早；分析关税需求相关风险；买入申洲国际裕元集团九兴控股（摘要）

我们将覆盖范围内部分鞋服制造商2025-27年销售收入/净利润预测平均下调了 3%/8%，以计入我们对鞋服制造商订单（下游消费市场趋势面临不确定性、产品结构 和竞争导致价格承压）和利润率不利因素（分摊关税成本、竞争、供应链再平衡导致 效率受损、汇率波动）的更谨慎看法。尽管美国宏观数据表现出一定的韧性，但我们 的美国服装行业团队指出，行业近期在竞争加剧之际表现更趋低迷、关税可能带来进 一步的成本压力并引发二阶和三阶效应，如提前囤货/促销力度加大。我们认为，近期 对等关税的最新变化对我们覆盖范围内鞋服制造商的影响喜忧参半，尽管鞋服制造商 利润较低，但产业链仍面临关税分摊比例上升的风险。我们的敏感性测试表明，关税 分摊比例每上升1个百分点，则平均来看，我们覆盖股票的2025年预期净利润可能面 临0-2%的下行空间，2026年预期净利润面临1-6%的下行空间。从积极方面看，我们 认为关税/需求的不确定性可能进一步加速行业整合，因此利好领先的鞋服制造商。

在本报告中，我们更新了对全球历史鞋服需求周期及对销售收入、利润率和股价影响 的案例研究。尽管投资者情绪在关税协议后略有改善，但鉴于订单/需求挑战带来的盈 利不确定性和利润率风险，我们重申对整体鞋服制造商板块的谨慎看法。在覆盖范围 内，我们重申买入申洲国际、裕元集团和九兴控股，这些公司拥有更多元化的客户群 和区域覆盖，而且估值及股息收益率相对具有吸引力。我们维持对聚阳（美国业务敞 口较高，尤其是低价品牌）和丰泰（对耐克的敞口仍然较高）的卖出评级。