2025年保险行业上半年回顾与未来展望

1. 整体业绩：新准则下财务指标波动加剧

2025年保险股走势跑赢沪深300，人保、新 华表现相对较好

2025年以来，保险股价走势跑赢沪深300指数。 2025年股市经历科技牛、关税战等因素影响，走势呈现大幅波动，截至7月14日，万得全 A、沪深300指数分别+8.2%、+2.1%，保险指数累计+11.0%，明显跑赢沪深300指数。 国寿尚未收复跌幅，人保、新华表现较好。 截至7月14日中国平安、中国太保、新华保险、 中国人保股价分别累计上涨12.5%、12.4%、24.9%、13.2%，而中国人寿累计下跌3.5%。

2025Q1上市险企净利润整体增速回落

2025Q1上市险企归母净利润增速回落，主要受Q1资本市场波动影响。 2024年受投资收益提升带动，上市险企归母净利润合计同比+82%，多家公司创历史新高。 2025Q1上市险企归母净利润合计同比+1.4%，其中人保、国寿、新华归母净利润分别同 比+43%、+39.5%、+19%，而太保、平安则分别同比-18%、-26%，其中平安利润降 幅较大，除受到债市下跌影响外，还受平安好医生并表的一次性负面影响。 十年期国债收益率2025Q1末较年初上行14bps，对险企交易性债券投资产生压力，但预 计国寿VFA模型业务转盈利进而增厚当期利润。

2025Q1上市险企归母净资产增速表现分化

2025Q1上市险企归母净资产表现分化，预计与准备金曲线处理差异有关。 2024年上市险企归母净资产较年初较快增长，主要受净利润显著增长以及利率下行OCI债 券浮盈增加推动，上市险企归母净资产合计较年初增长6.2%，较Q3末下滑0.6%。 2025Q1末上市险企净资产合计较年初持平，其中国寿、平安和人保稳健增长，而太保、 新华则分别较年初-9.5%和-17%，我们认为除由于利率上行导致FVOCI债券价值减少外， 两家公司还受到负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加的影响。

2024年各险企分红稳健，新华大超预期

从分红率角度看，2024大部分公司有所下调。我们认为，上市险企调整分红率主要是由于： ①2023年各公司分红比例已经较高；②寿险公司在新会计准则下短期利润波动较大，分红 比例要考虑长期经营，而不能与短期利润增幅保持完全一致。 中国平安分红以归母营运利润为基础，以此计算的2024年分红比例为37.9%，在高基数 基础上同比再次提升0.6pct。新华保险分红比例30%，在净利润超高增长的前提下维持分 红率基本持平，是每股股息增长198%大超市场预期的主因。

上市险企偿付能力良好，平安、新华明显提升

2025Q1末上市险企及子公司核心、综合偿付能力充足率平均值分别为173%和231%，远 高于监管要求的50% 、100%底线，安全垫较厚。 平安人寿及新华保险偿付能力显著提升，核心偿付能力充足率分别较年初+47pct、+60pct， 综合偿付能力充足率均较年初+39%，我们认为主要是受债券资产重分类的影响。 4月初平安人寿公告拟增资200亿元，平安集团亦有未来三年发行不超过500亿元境内债权融 资工具的计划，公司资本实力有望得到加强。

非上市险企执行新准则在即，预计报表波动将 加大

6月12日财政部发布《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》，明确非上市险企 自2026年1月1日起执行新会计准则。从上市险企和提前执行的非上市险企经验看，新准则切 换前后主要由以下影响：1）营收规模大幅下滑，主要是由于营收确认标准的调整，包括投资 成分的剔除和确认期间的拉长。2）净利润波动加剧，主要是由于新金融工具准则下，有相当 比例的股票投资分类为FVTPL，股价波动直接计入当期利润。3）净资产面临下滑压力。新准 则下保险公司准备金计量的折现率为实际市场利率，且普遍采用OCI指定权，将利率下行导 致多计提的准备金计入其他综合收益。

2. 负债端：新单增速改善，推动分红险转型

2025年以来行业总保费收入增长明显放缓

2023年以来，随着储蓄型产品的热销，寿险公司保费收入增速经历短期高峰。 2023、2024年人身险公司原保费收入分别同比增长10.2%、13.2%。 进入2025年，伴随各公司推动分红险转型，保费增速有所放缓。2025年前四个 月人身险公司原保费收入为1.95万亿元，同比增长1.3%，但较Q1已明显改善。

2025Q2上市险企新单保费增速环比改善

2023年以来，增额终身寿等传统型储蓄险热销，预定利率下调也带来“炒停”窗口。2024 年，在高基数压力，以及报行合一影响下，上市险企新单保费和新单期交保费增速明显放缓。 2025年一季度，除太保、新华外，其他上市险企新单保费普遍同比下滑，预计主要是由于 分红险转型的短期影响。自4月以来，分红险业务市场接受度逐步提升，大部分险企新单保 费表现环比均有改善。

上市险企分红型转型取得初步效果

近年来以增额终身寿为代表的传统型储蓄险是寿险市场主力产品，传统险在行业及上市公 司总保费中占比持续提升。但是伴随利率下行，传统险面临较大的利差损压力。2025年各公司普遍加大分红险销售力度，已经取得初步成果。Q1国寿新单期交保费中浮 动收益型占比达51.7%，太保分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct。我们认 为，若后续预定利率进一步下调，则浮动收益产品对客户的相对吸引力有望提升。

代理人规模继续保持企稳态势

上市险企代理人规模在2019年达到顶峰，此后逐步收缩。2021年在疫情冲击、新单大 幅下滑、队伍改革转型加速背景下，代理人规模骤降。至2023年伴随转型初见成效、新 单回暖，人力降幅明显趋缓。 截至2024年末，五家上市险企代理人规模合计138.1万人，较年初-3.7%，趋稳态势进 一步巩固。2025年5月末，预计国寿、平安、太保、新华和太平代理人规模分别较年初8%、-13%、-6%、-1%、-2%，整体表现保持企稳态势。

银保渠道新单和NBV贡献持续提升

2024年以来随着报行合一在银保渠道落地实施，导致银保新单明显收缩，特别是趸交业 务受影响较大，但是在2025年已经基本恢复。特别是在银保1+3限制放开之后，叠加低 基数影响，头部寿险公司银保业务规模和市场份额显著扩张。 同时，报行合一推动银保渠道费用大幅优化，同时期交业务占比提升，NBV margin显著 改善，对上市险企NBV贡献进一步提升。2024年末新华和人保寿险NBV中银保渠道占比 已超过40%。2025Q1平安银保渠道NBV同比+171%，同样显著高于整体增速。

NBV对投资收益率敏感性改善

在投资回报率下降50bps情景下，上市险企VIF平均降幅为-42.3%，较2023年扩大 14.4pct；NBV平均降幅为-40.8%，较2023年收窄9.0pct。其中变化较大的是，①人保寿 险VIF降幅扩大41.7pct至91.4%，②新华保险NBV降幅收窄36.9pct至49.1%，③中国平 安是唯一出现NBV降幅扩大的险企，扩大7.5pct至31.6%。 我们认为，保险公司NBV对投资收益率敏感性下降，主要是各险企加强负债久期管理、优化 负债成本的效果。而VIF敏感性进一步提升，则可能与存量高成本业务准备金规模积累有关。

3. 资产端：持续增配债券与OCI股票

保险资金投资资产规模保持较快增长

受益于负债端保费的持续增长，保险资金运用余额不断提升。2013-2024年保险资金运用 余额从7.7万亿元增长至33.3万亿元，CAGR达14.2%，2025Q1末进一步提升至34.9万亿 元，较年初增长5.0%。从结构上看，人身险公司占据行业总投资规模近9成。2025Q1末，人身险公司保险资金运 用余额达31.4万亿元，占全行业的89.8%，而财产险公司仅占6.5%。

上市险企投资资产规模快速增长。截至2024年末，A股五家上市险企投资资产规模合计达 18.3万亿元，较年初+21%，除人保外增速均在20%以上，其中国寿增速最快为+22%。 2025Q1末，除人保外的上市险企投资规模合计较年初+3.2%，其中新华增速最快为+3.6%。 上市险企占据行业投资资产规模半壁江山。自2016年以来，A股5家上市险企占行业总投资 资产规模比重均在50%以上，且整体上呈现提升趋势，2022-2024年占比均超过55%。

“资产荒”下主要增配债券，股票+基金占 比稳定

近年来保险公司资产端面临较为突出的“资产荒”问题，在利率下行、权益低迷、非标供给 不足的背景下，保险公司主要通过增配长久期债券资产维持收益率水平。此外，增配长债也 与①负债端增量业务以长久期保证收益的增额终身寿、长期年金等传统险为主，②缩短久期 缺口防范利率风险等因素有关。截至2025年Q1末，人身险公司配置债券比例已经达到51.2%，较2022年末大幅提升 9.5pct；核心权益股票+基金投资整体相对稳定，基本在12%-13%之间；而以另类为主的 其他资产占比大幅下降，主要是由于存量非标逐步到期、新增优质资产供给不足。

展望：中短期来看资负久期匹配要求有所放松

我们预计中短期险企对资负匹配要求有所放松，灵活久期策略或是更优选择。 当前10年期国债利率基本企稳于1.64%上下，短期大幅下行风险有限，继续缩窄久期缺口的 性价比下降，可能会导致资金整体收益率被拖累。此外，国债期限利差空间已经被显著压缩， 中债国债到期收益率10年期与1年期利差已经收窄至25bps以下，30年期和20年期持续倒挂。 因此我们认为保险公司可能适度配置中短债或者增加交易盘操作，而不会延续过去两年聚焦 单一长债的配置思路。

4. 政策环境：监管呵护态度明显

政策环境友好，持续引导行业缓解利差损风险

近年来，金融监管总局多次就保险业监管提及“强化逆周期监管”。我们认为，目前随着保 险行业在低利率环境下经营压力加大，监管呵护态度明显，政策环境非常友好，我们判断未 来相当长一段时间都将保持这一趋势。

万能险新规落地，助力险企防范利率风险

4月25日金管总局发布《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，自5月1日起实施， 对于存量业务不符合要求的给予1年整改期。通过最低保证利率可调机制、严格规范万能险实 际结算利率，有助于进一步缓解险利差损压力。

规范分红险“内卷式”分红现象

6月18日金管总局人身险司向业内下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，约束保险公 司审慎确定产品年度分红水平，规范随意抬高分红水平搞“内卷式”竞争的乱象，进一步控 制保险公司负债成本，缓解激烈市场竞争下的利差损压力。 我们认为，分红险虽然刚性成本低，但是综合成本仍然较高，险企在实际分红时需要量力而 行，保持合理的分红实现率，在满足客户需求的同时避免加重经营负担。

报告节选：

编辑：火腿肠