2025年医疗器械行业分析：港股医疗器械观点更新

看好港股医疗器械投资机会

港股年初至今表现较好，恒生指数年初至今上涨23.76%，其中Wind香港医药生物指数年初至今涨幅85.82%，恒生医疗保健年 初至今涨幅72.46%，医药公司的整体表现显著优于港股大盘走势，我们预计主要由于行业政策红利的持续催化、创新药和创 新器械技术的持续突破、以创新药为代表的医药公司出海进程加快等因素的持续催化所致。

从年初至今的港股医疗器械行情指标分析来看，我们发现：

创新产品上市/技术突破的18A器械公司年初至今有翻倍以上的涨幅。堃博医疗、百心安、健世科技、先瑞达医疗、心玮医疗、 沛嘉医疗年初至今涨幅翻倍以上，这六家公司均为港股18A医疗器械公司，年初市值不超过25亿元且年初至今日均交易额不超 过1000万元。例如堃博医疗自主研发的全球首款经自然腔道一次性使用肺部射频消融导管于25年4月获批上市并开始商业化； 百心安的RDN产品于25年2月上市并实现商业化等。华检医疗、微创脑科学、康基医疗、先健科技、威高股份等公司也有相对 较好的表现。多数公司在各自细分领域都有较为创新的产品上市实现商业化或者在研产品取得了一定的突破，股价走势也有 较好的表现。

利润端处于快速变化、趋势向好的公司年初至今有较好表现。归创通桥、春立医疗、心通医疗、心泰医疗、微创医疗等公司 预期25年利润端快速释放阶段或者处于亏损大幅收窄，这类公司年初至今也有33%以上的涨幅，跑赢恒生指数。其中部分具有 代表性的公司分别为：归创通桥25年利润端增速不低于50%，利润体量达到1.5亿人民币；微创医疗25年利润端亏损有望从24 年亏损2.69亿美金缩窄到25年亏损不超过5500万美金。

对于有一定利润体量，但业绩增速相对稳健的公司年初至今表现较为平稳。以业聚医疗、时代天使等为代表的部分有收入有 利润但整体业绩增速较为稳健的公司，在今年上半年缺乏公司自身事件性催化的背景下，市场表现相对较为平稳。

微创医疗：平台型医疗器械公司，公司扭亏为盈在即

平台化研发实力持续凸显，海内外产品注册稳步推进。2024年微创医疗及联营公司共有58款产品新获NMPA注册，9款产品进入国家 创新医疗器械特别审批程序（“绿通”），累计拥有39款‘绿通’产品，连续10年在医疗器械同业中排名第一。在海外，2024年公 司及联营公司共有4款产品获得美国FDA注册认证，18款产品获得欧盟CE注册认证，累计在海外43个国家和地区获得249项首次注册 证。作为平台型创新医疗器械企业，公司在研创新产品储备丰富，未来有望随着多款创新产品在海内外市场获批上市，借助微创集 团的全球化销售能力，打开公司长期可持续增长的空间。

依托并购+自有品牌加速出海，海外业务占比近半。2024年公司海外收入达到5.09亿美元，占总收入比例约49%，目前收入主要来自 并购获得的起搏器和骨科业务。截至24年底，公司在全球100余个国家和地区覆盖医院数量超过20,000家，2024年除了北美地区营收 同比下滑7.5%之外，欧洲、亚洲（除中国）、南美和其他地区均有较好的业绩表现，营收分别同比增长10.5%、23.6%、46.5%和 43.2%。2024年公司自有产品出海实现收入0.96亿美元，同比大幅增长85%（剔除汇率影响），公司自有品牌产品出海收入体量占总 收入比例已经接近10%，得益于海外市场的持续布局，公司品牌效应逐步凸显，公司自有产品出海收入近5年CAGR达到56%。凭借微 创集团在海外市场完整的产品管线和营销网络布局，预计公司自有品牌出海有望成为公司下一增长曲线，有望保持长期快速增长。

2025年下半年扭亏为盈在即，看好公司长期发展潜力。短期来看国内集采以及合规要求提升等业绩不利因素有望逐步边际改善，随 着自有产品出海持续加码，出海收入体量仍有望保持高速增长；从利润端来看，随着公司各个层面持续推进多项降本增效措施，公 司25年下半年有望实现近些年来首次半年报业绩扭亏为盈，全年亏损大幅收窄并有望在26年实现全年扭亏为盈并进入到持续的利润 释放阶段。长期来看，公司集团化、多元化、全球化的战略可以帮助集团有效地整合技术资源和渠道优势，缩短在研产品的研发周 期，促进产品商业化后快速放量。微创医疗在全球范围内的研发、销售和品牌优势有望持续体现。

归创通桥：神经、外周介入领域有望加速国产替代

公司是神经和外周介入行业的龙头，产品管线丰富，利润进入快速释放阶段。截至25年3月底，公司产品管线覆盖66款产品，其中， 47款产品已获得NMPA批准上市，8款产品取得欧盟CE认证。公司2024年实现收入7.82亿元，同比增长48.3%；实现净利润1.00亿元， 同比增长227.3%，大幅扭亏为盈。随着收入规模持续提升的规模效应体现，公司的管理经营效率持续改善，盈利能力有望持续提升，利润已进入快速释放阶段。

集采加速国产替代，部分产品受益、份额得到显著提升。2020年起，公司相关血管介入类产品陆续被纳入国家级、省级联盟集采范 围内，仅2024年，公司就经历了10次左右的集采。公司所布局的神经介入和外周介入领域在集采前国产化率相对较低，根据公司招 股说明书披露，2019年国内神经介入国产化率仅为6.7%，外周介入国产化率仅为9.7%。集采背景下，公司凭借相对全面的产品布局、优异的产品性能、优良的售后服务、国产制造的成本优势、丰富的集采参与经验，成功推动产品快速入院和放量、市场份额提升， 加速了国产替代的进程。如2023年河北牵头的三明采购联盟中，公司外周药球中选，集采执行后在大多数省份的销售量较集采执行 前平均增长大约3.5倍（集采执行后的后12月与前12个月量的比例，下同）；2024年京津冀“3+N”联盟集采中，公司颅内支持导管以 A组最高排名中标，且价格超过B组同类产品，集采执行后的销售量较集采前平均增长大约2.5倍。

海外市场表现亮眼，连续四年保持高速增长。2024年，公司海外业务保持快速增长，实现营业收入2258万元，近四年复合增长率达 87%。截至目前，公司已有20款产品在海外24个国家及地区实现商业化，覆盖德国、英国、意大利、阿根廷、巴西、阿联酋、阿塞 拜疆、南非、多米尼加、厄瓜多尔等欧洲、南美、非洲及中东国家及地区。公司持续开展外周血管支架、外周药物洗脱血管支架海 外地区上市后临床试验，同时积极参与多个海外高水平学术会议，提升公司在海外市场的品牌影响力和认可度。随着公司海外市场 产品管线的持续丰富、覆盖国家及地区数量的继续增长以及海外品牌知名度的快速提升，公司海外业务有望继续保持高速增长。

微创脑科学：国产神经介入龙头，海外业务表现亮眼

微创脑科学是国产神经介入龙头企业，核心产品密网支架市占率高。公司拥有神经介入细分赛道全面的产品组合，涵盖出血性脑 卒中、脑动脉粥样硬化狭窄，急性缺血性脑卒中以及通路类产品四大领域。截至2025年4月，微创脑科学累积共有25款产品获批 以及11款在研产品。公司主要产品包括NUMEN弹簧圈栓塞系统、Tubridge血流导向密网支架（国内首个获批的国产血流导向密网 支架）、APOLLO颅内动脉支架系统（全球首个获批用于治疗颅内动脉粥样硬化疾病的支架）等。2020年，Tubridge取得中国血流 导向密网支架44%的份额（按销量），APOLLO取得中国颅内支架市场47%的份额（按销量）。截至2024年底，公司产品目前已经 覆盖约3,400间医院，其中超过2,000间医院为三级医院，中国国家卒中中心排名前100的医院也均已完成覆盖。

2024年营收体量最大的国产神经介入公司，海外业务表现亮眼。公司2024年实现营收7.62亿元，同比增长14.1%，公司神经介入业 务收入体量超过其他医疗器械上市公司的神经业务收入；实现经调整净利润2.82亿元，同比增长44.2%。公司出海业务实现突破性 进展，2024年实现海外收入0.75亿元，同比增长137.6%，且公司在2024年首次实现出海业务盈利，截至2024年底，公司共有八款 产品累计在30个海外国家或地区实现商业化，涵盖9个神经介入手术量排名全球前十的国家。

在研产品丰富，多款重要产品预计年内获批。截至2025年4月，微创脑科学累积共有25款产品获批以及11款在研产品，其中 NUMEN Nest可解脱弹簧圈和Bridge MAX椎动脉药物支架预计今年年内获批，另有可吸收弹簧圈、颅内全显影支架和颅内载药球囊 已经处于临床入组阶段。

心玮医疗：国产神经介入龙头企业之一，前瞻性布局脑机接口领域

2024年在行业集采的背景下，公司产品成功实现以价换量，营收保持稳健增长，基本接近扭亏为盈。公司2024年实现营收2.78亿， 同比增长19.6%；实现税前亏损1200万，亏损同比收窄88.3%。分业务来看，急性缺血性产品虽然出厂价有所调整，但终端销量同比 45.5%；出血性产品营收同比增长104%；其他通路类产品营收同比增长109%。2025年公司出海业务在低基数的背景下，创造营收840 万元，同比实现684%的高增长。2024年公司积极推行各项降本增效措施，研发费用率降至21.2%（降低32.1 pct），管理费用率降至 20.9%（降低11.2 pct），销售费用率降至28.7%（降低5.4 pct），公司2024年已经基本接近扭亏为盈。 

公司前瞻性布局脑机接口业务，合作南开大学段峰团队，完成全球首例介入式脑机传感器取出试验。布局介入式脑机接口的美国 Synchron公司此前宣布将与苹果的BCI HID协议集成，未来植入Synchron脑机接口的用户可以直接用他们的思想控制iPhone、iPad和 AppleVision Pro。港股心玮医疗的介入式脑机接口系统与Snychron的脑机接口设计有部分相似性，均为介入式脑机接口。公司与南开 大学段峰团队等合作，完成我国首次介入式脑机接口动物实验、全球首例非人灵长类动物（猴）介入式脑机接口试验、全球首例介 入式脑机接口传感器血管内取出试验。2022年6月25日，南开大学人工智能学院教授段峰科研团队与心玮医疗合作完成我国首次介入 式脑机接口动物实验，电极支架被植入羊脑，并成功采集到脑电信号，验证了介入式脑机接口技术的可行性和安全性。2023年5月4 日，中国人民解放军总医院第一医学中心和心玮医疗合作完成全球首例非人灵长类动物（猴）介入式脑机接口试验，猴子通过意念 成功操纵机械臂运动，把食物送到自己嘴里。2024年8月13日，南开大学段峰团队与心玮医疗、中国人民解放军空军特色医学中心等 合作完成全球首例介入式脑机接口传感器血管内取出试验。公司脑机接口业务仍处于技术开发阶段，尚未开启注册性临床。

国产神经介入龙头企业之一，前瞻性布局脑机接口领域。公司是国产神经介入行业龙头企业之一，已基本完成出血、缺血和狭窄领 域的产品管线布局，2024年公司在行业集采的背景下，产品销售成功实现以价换量，营收保持稳健增长。同时公司在手现金充裕， 截止2024年底，公司拥有在手现金7.22亿元（含理财）。公司前瞻性布局脑机接口业务，当前介入式脑机接口产品仍处于早期技术 开发阶段。

先健科技：结构心及外周介入行业龙头，创新产品进入收获期

结构心及外周行业龙头，在研管线丰富。先健科技是国内结构性心脏病及外周介入领域龙头公司。在结构心领域，公司的收入主要 来自先心封堵器及左心耳封堵器：先心封堵器国内市场格局稳定，公司产品线布局全面，占据行业龙头地位，在海外覆盖近90个国 家和地区，份额有望持续提升；左心耳封堵器领域全球及国内市场份额主要由波科主导，公司有望在国内加速国产替代。在外周介 入领域，公司的主动脉支架位居国内市场第一梯队，随着弓部支架、术中支架、胸腹主支架等创新产品陆续获批，有望进一步提升 公司的市场份额。

弓部支架获批上市进一步丰富产品管线，三分支重建系统及胸腹主支架有望成为潜在重磅产品。1）2025年3月，公司研发的主动脉 分支重建系统（烟囱型）获得NMPA批准，采用“自适应裙边”设计主动防漏，术后3年随访内漏率2.80%，术后1年分支通畅率达 98.58%，即刻技术成功率达99.33%，术后1年患者生存率98.00%。2）2025年5月，公司研发的主动脉原位开窗分支重建产品获得 NMPA批准，该产品采用裙边设计减少内漏，术后1年I/III型内漏率3.57%，随访1年的通畅率达99.09%，即刻技术成功率达97.46%。3）公司在研的CS一体式弓部三分支重建系统，采用凹槽结构设计，能够高效实现弓部三分支重建，避免术中脑部缺血。

先瑞达医疗：凭借优异的药物涂层球囊技术，已经和波士顿科学 达成深度战略合作关系

受外周药球集采和市场竞争格局影响，公司近两年营收增速放缓，但利润拐点已现。公司外周药球市占率较高，2023年、2024年外周药球行 业集采对公司业绩造成一定影响，23年公司营收增速下滑至19.8%，24年进一步下滑至12.7%，但利润端已经出现拐点，22年公司扣非归母盈 利约6千万，23年盈亏平衡，24年扣非归母已经恢复到接近22年的水平。我们预计2025年在多款产品商业化上市之后，公司营收有望恢复加 速增长，多项降本增效措施持续推进执行，利润端增速预计高于营收端增速。

目前国内只有先瑞达的AcoArt Tulip & Litos一款DCB产品获批用于膝下动脉，临床疗效相比普通球囊扩张更好。由于膝下血管相比膝上血管直 径更小且更曲折，并且病变部分经常有严重钙化，复杂的血管条件对DCB的规格、设计、强度及柔顺性、治疗有效性提出了更严格的要求。 海外市场中，仅有Concept Medical公司的MagicTouch-PTA产品取得CE认证，但尚未被FDA和NMPA批准。先瑞达膝下DCB国内多中心注册临床结 果显示，DCB治疗膝下血管狭窄6个月之后的通畅率达到75%，远高于普通球囊扩张28.3%的通畅率。产品于2020年12月份获NMPA批准上市， 成为全球首款基于多中心随机对照临床试验结果获批的膝下DCB产品。

爱康医疗：3D打印骨科领跑者，后集采期聚焦研发、加速出海

国内领先的骨科关节公司，3D打印领域先发优势明显。公司是中国首家将3D打印技术商业化并应用于骨科植入物的医疗器械企业，旗下拥有北京爱康、常州天衍、英国JRI、北京理贝尔四大平台，具有完善的骨科产品线，主要产品包括常规髋膝关节置换植入物、脊柱内固定系统、创伤产品和ICOS定制 化产品及服务。其中ICOS定制化平台可以根据不同患者的差异化病变和病理特征，采用患者匹配设计和3D打印技术制造的骨科植入物，满足了患者个 性化诊疗需求。

集采标内产品销售进一步增长、海外业务延续高增长趋势。公司24年实现营业收入13.46亿元（+23.1%），净利润2.74亿元（+50.4%），业绩增长符合 预期。在带量采购政策推动下，进一步加速进口替代，公司产品的手术量需求持续增长，进一步提升了产品在医院的覆盖率，也使得带量采购标内产 品销售获得进一步增长。同时，公司通过积极的市场开拓，以及在数字骨科全流程解决方案的带动下，海外手术量提升，海外收入获得显著的增长， 2024年海外收入达到2.74亿元（+20.8%）。海外业务推广方面，公司对JRI和AK两个品牌明确定位，针对不同市场实现品牌、产品线和销售的互补，并 建立了海外销售、海外商务、海外市场三线并行的管理架构。24年公司海外新增产品注册国家5个，注册准入进行中的国家有10个，新增经销商12家。 除常规产品外，VTS可视化智能辅助导航系统分别在美国、墨西哥和泰国展出，并实现海外首台销售。

春立医疗：关节行业龙头，海外业务有望打开成长空间

海外市场空间广阔，公司在骨科公司中出海进度领先。2024年全球骨科市场规模约620亿美元，其中关节市场规模约220亿美元，海 外市场空间广阔。公司近年来积极拓展海外市场，加强海外团队建设，2021年后海外收入显著放量，2020-2024年公司海外收入复合 增速为62.6%。2024年公司海外收入占比达到44%，若海外收入维持快速增长，有望对整体收入利润带来较大增量。

短期有望集采出清迎来业绩拐点，中长期有望维持关节行业龙头地位。短期来看，随着渠道库存调整及关节续约降价影响逐步出清，公司有望迎来业绩拐点，叠加公司海外业务有望持续放量，公司全年收入有望保持稳健增长，利润在低基数下有望实现较快增长。 中长期来看，公司具有较强的研发、生产能力，有望进一步优化生产成本，运动医学、机器人、口腔等新产品陆续获批上市，海外 业务保持良好的增长势头，均有望为公司带来新的业绩增长点。预计2025-2027年收入分别为11.11亿元、13.02亿元、15.29亿元，同 比增长37.9%、17.2%、17.4%；归母净利润分别为2.38亿元、2.80亿元、3.31亿元，同比增长90.8%、17.4%、18.2%。

报告节选：

编辑：火腿肠