2025年固收行业深度报告：影响债券ETF规模增速的关键因素有哪些？

1. 债券 ETF 快速发展，四只标杆产品引领规模与增长

债券 ETF 正加速迈入发展快车道，固收类资产的被动投资趋势日益显著，正在成为 当前二级市场中不可忽视的重要力量。截至 2025 年一季度末，全市场债券型 ETF 总规 模已达 2181 亿元，投资者对债券指数化产品的认可度持续提升，在技术、产品及政策 的多重利好因素的共同驱动下，债券 ETF 具备较强的增长潜力，伴随 2025 年上半年首 批基准做市信用债 ETF 的落地，未来有望实现规模的大幅提升。 我们根据当前 27 只债券 ETF（不包含可转债）截至 2025 年一季度末的规模与年化 复合增长率（CAGR）数据发现市场中部分债券 ETF 在规模增长上展现出显著优势，其 中，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF、海富通中证短融 ETF、鹏 扬中债-30 年期国债 ETF和海富通上证城投债 ETF脱颖而出，不 仅在规模上位居前列，其复合年化增长率亦表现出色，且同时包含利率债与信用债两类 主要债券品类。因此，本报告将围绕该四只样本债券 ETF 展开深入研究，以期挖掘影响 债券 ETF 规模成长的关键因素。

2. 债券 ETF 规模增长影响因子分析

债券 ETF 的规模增速受到多项因子的综合影响，包括 ETF 的收益率、久期、换手 率、最大回撤、年化夏普比率、指数跟踪精度以及底层成分券体量等，从不同维度反映 了债券 ETF 的收益表现、风险特征、交易活跃度以及投资组合的分散性，或对投资者如 何选择债券 ETF 具有参考意义。

2.1. 收益率对于债券 ETF 规模增速的影响

债券 ETF 的收益率直接衡量其投资回报能力，是吸引投资者的重要指标，通常情况 下，一支收益水平较高的债券 ETF 或可带来更大规模的资金流入。我们将以 4 只债券 ETF 各自 2022 年至 2025 年一季度的规模、规模环比增速和年化收益率数据来研判收益 率因子对债券 ETF 规模增长的驱动机制。

1）海富通中证短融 ETF

规模方面，海富通中证短融 ETF 的规模从 2022Q1 的 59.09 亿元增长至 2025Q1 的 246.78 亿元，复合季度增长率约 12.37%。整体来看，基金规模在过去三年内经历了大幅 扩容，但季度间波动较为明显，平均季度环比增速为 14.81%、标准差为 52.78%，受市 场情绪和流动性影响较强。其中，2022Q2 取得最大单季增长（150.89%），随后增速逐 季放缓，2023Q2（90.25%）和 2023Q3（34.42%）两季度仍显示出显著的资金流入趋势； 而负增长则出现在 2022Q4（-16.89%）、2023Q1（-21.47%）、2024Q3（-17.12%）和 2025Q1 （-15.89%），表明在资金流入后的高位阶段即存在一定程度的回撤。 年化收益率方面，海富通中证短融 ETF 的季度回报介于 1.3291%至 3.0442%之间， 整体波动较小，其中 2024Q1 表现较优而 2022Q4 表现稍弱，自 2022 年以来其平均季度 收益率为 2.43%，标准差为 0.52%，表明该 ETF 具有良好的收益稳定性，受市场波动影 响相对较小。 总体来看，海富通中证短融 ETF 的环比规模增速与年化收益率之间的相关系数约 为 0.54，呈现中等正相关关系。例如，在 2022 年四季度期间，该基金规模出现环比负 增长（-21.47%），同期季度年化收益率同样处于相对低位 1.3291%；而在 2023 年一季 度及二季度期间，该基金规模环比持续大幅增长，增速分别达 90.25%及 34.41%，同时 对应季度年化收益率分别攀升至 2.2764%及 2.9147%的高位水平。数据表明，该基金的 季度年化收益率与其季度规模增速之间存在一定的关联度。

2）海富通上证城投债 ETF

规模方面，海富通上证城投债 ETF 的规模在 2022Q1 至 2025Q1 期间从 12.46 亿元 快速倍增至 149.11 亿元，复合季度增长率达 103.34%，扩容速度较快，整体季度平均环 比增速为 22.91%，标准差为 29.17%，表明该基金在不同市场阶段中资金进出活跃，但波动不及海富通中证短融 ETF。其中，该 ETF 在 2022 年全年规模相对稳定，仅在 Q3 略有增长（13.17%），但 Q4 出现-5.5%的回撤；而 2023 年第三季度开始进入加速增长通 道，尤以 2024Q1（81.52%）与 Q2（76.31%）的资金流入最为显著，反映出投资者对其 配置价值的高度认可。 年化收益率方面，海富通上证城投债 ETF 的季度回报介于-5.67%至 7.04%之间，整 体波动较大，其中 2022Q4 收益率表现较弱而 2024Q1 表现较好，分别对应该基金观察 期内季度年化收益率的谷值与峰值，自 2022 年以来其平均季度收益率为 4.04%，标准 差为 3.35%，表明该 ETF 的持有回报虽明显优于海富通中证短融 ETF，但其波动风险同 样高于海富通中证短融 ETF，收益稳定性相对偏弱。 总体来看，海富通上证城投债 ETF 的环比规模增速与年化收益率的相关系数约为 0.45，呈现中等正相关关系。例如，在 2024 年一季度和二季度期间，基金环比规模增速 分别达 81.5%和 76.3%，相对应的季度年化收益率同样处于高位，分别为 7.04%和 4.98%； 而在 2022 年四季度基金环比规模增速仅为-5.5%，对应季度年化收益率同步转负，为5.67%。数据表明，该基金的收益水平一定程度上影响其规模增减的方向及速度，即良 好的收益率有助于吸引资金流入，反之亦然，二者之间具备相关性。

3）鹏扬中债-30 年期国债 ETF

规模方面，鹏扬中债-30 年期国债 ETF 的规模自 2023Q3 的 2.50 亿元迅速增加至 2025Q1 的 176.52 亿元，季度复合增长率超过 189%，平均季度环比增速为 178.27%，标 准差高达 147.2%，资金流动波动性极大，表明该基金呈现“起步较晚—迅猛爆发—高位 扩张”的发展路径。其中，在 2023Q3 至 2025Q1 的六个季度中，2024Q1 和 2025Q1 两个 季度的单季环比规模增速较为显著，分别达 311.81%和 193.14%，反映该 ETF 当前或仍 处于高速增长期，市场关注度仍然火热。 年化收益率方面，鹏扬中债-30 年期国债 ETF 表现与其环比规模增速同样较优，且 波动幅度亦较大，2023Q3至2025Q1的平均季度年化收益率为22.84%，标准差达16.59%， 提示其高波动、高收益的风险特征。其中，2024Q1 和 2024Q4 的单季收益水平均较高， 分别达 45.66%和 41.11%，而 2024Q2 收益为-0.76%，为唯一负值季度。因此整体而言， 该 ETF 在快速吸引资金流入的同时，收益端表现也具备稳定增长动力。 总体来看，鹏扬中债-30 年期国债 ETF 的环比规模增速与年化收益率的相关系数约 为 0.67，呈现较强正相关关系。例如，2024 年一季度期间，在该 ETF 规模环比增长四 倍有余的同时当季年化收益率亦上升至 45.66%；而在 2024 年二季度期间，环比规模增 速放缓至 10.34%，同期季度年化收益率亦出现短暂转负（-0.76%），表明该 ETF 的扩 容速度快慢与收益表现强弱之间具备较强的关联度。

4）富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF

规模方面，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 的规模从 2022Q4 的 51.66 亿元增长至 2025Q1 的 395.21 亿元，复合季度增长率达 83.6%，2023Q1 至 2025Q1 期间平均季度 环比增速为 36.50%，标准差为 24.71%，展现出较强的资金吸引力，且波动幅度较其余 3 只 ETF 尚可。其中，在经历 2023Q1 短暂的规模缩量（-34.25%）后，该基金开启反弹， 2023Q4、2024Q1 和 2024Q3 的单季环比规模增速分别达 42.41%、87.37%、48.37%，显 示该基金较强的资金吸引力，但短期波动显著。 年化收益率方面，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 整体回报表现良好，且阶段 性高收益特征明显。2023Q1 至 2025Q1 期间的季度年化收益率基本在-1.98%至 17.48% 之间震荡，平均季度年化收益率为 7.53%，标准差为 4.83%，其中 2023 年整体收益率维 持在 6%上下，而 2024 年则有所提升，2024Q1 和 Q4 分别达到 12.59%和 17.48%的单季 年化收益率，整体回报能力较为稳定。 总体来看，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 的环比规模增速与年化收益率之间 的相关系数约为 0.56，呈现中等正相关关系。例如，在 2024 年一季度和四季度期间， 基金规模分别增长 87.37%和 33.57%，同期相对应的单季年化收益率亦分别达 12.59% 和 17.48%；而在 2023 年一季度期间，基金规模环比下降 34.25%，对应的当季年化收 益率滑落至观察期内谷值 0.74%，与另外三只 ETF 所各自展现的规模增长与收益水平 之间的关联性相契合。

2.2. 最大回撤对于债券 ETF 环比规模增速的影响

最大回撤反映 ETF 在不利市场条件下的最大损失幅度，是评估风险的重要指标。通 常情况下，一只最大回撤较低的 ETF 往往更受投资者青睐，故而更易于吸引资金流入。

1）海富通中证短融 ETF

在 2022Q1 至 2025Q1 期间，海富通中证短融 ETF 的单季最大回撤幅度在多数季度 均保持在-0.00%至-0.01%的极低水平，表明其回撤控制总体较好。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为 0.42，表明二者 之间存在中等强度的正相关性，即回撤控制能力的强弱与资金流入的活跃程度具有一定 程度的关联性。例如，2023 年二季度为该基金观察期内唯一最大回撤幅度为零的季度， 而同期的季度环比规模增速则高达 90.25%；与此同时，2022 年四季度录得该基金观察 期内最大的单季回撤幅度-15.25%，而同期的季度规模环比下降 16.89%，呈现资金净流 出之势；而在 2024 年一季度与 2024 年四季度等温和增长周期中，该基金的最大回撤幅 度亦维持在-0.15%至-3.24%的较低区间。数据表明，较好的回撤控制意味着基金产品的 风险承受能力较强，或可为投资者带来较好的持有体验，从而提升其对资金流入的吸引 力，并进而有利于产品规模增加。

2）海富通上证城投债 ETF

在 2022Q1 至 2025Q1 期间，海富通上证城投债 ETF 的单季最大回撤幅度基本处于 -2.23%至-0.0020%的范围内，平均最大回撤幅度约为-0.319%，回撤控制水平与海富通中 证短融 ETF 大致相当，但波动稍大。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为 0.47，表明二者 之间同样存在中等程度的正相关性，意味着回撤幅度控制得当期间基金多处于资金净流 入阶段时，而当基金波动风险抬升时资金流出增多、边际增长相对疲弱。例如，该基金 于 2022 年四季度与 2023 年一季度分别录得-2.23%与-1.04%的最大回撤幅度，对应期间 的单季环比规模增速仅分别为-5.5%与0.4%；而在2024年一季度与2023年四季度期间， 该基金的最大回撤幅度分别控制在-0.03%、-0.08%的低位水平，当季规模则实现快速扩 张，环比增速分别达 81.5%、39.5%。数据表明，该基金呈现“回撤收敛时资金流入较多、 回撤放大时资金流入放缓的关联性。

3）鹏扬中债-30 年期国债 ETF

在 2023Q4 至 2025Q1 期间，鹏扬中债-30 年期国债 ETF 的单季最大回撤幅度基本 处于-2.81%到-0.71%的范围内，平均最大回撤幅度约为-1.55%，波动较海富通中证短融 ETF 及海富通上证城投债 ETF 稍大，或与其成分券以超长久期利率债为主有关。

该 ETF 的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为 0.41，表明二者 之间亦存在中等程度的正相关性，即当基金回撤控制良好的同时资金流入相应有所增加。 例如，2024 年一季度期间，该基金录得观察期内最高的单季规模环比增速 411.81%，同 期的单季最大回撤幅度为-1.10%；而 2024 年二季度期间，单季最大回撤幅度升至-2.81%， 同期的单季规模虽仍有正向增长，但环比增速骤降至 10.34%；此外，2023 年四季度和 2024 年四季度均呈现“较小回撤+中等增速”的态势，进一步佐证 ETF 产品在回撤可控 的过程中具备相对较强的规模扩容能力。

4）富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF

在 2023Q1 至 2025Q1 期间，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 的单季最大回撤幅 度基本处于-1.33%到-0.11%的范围内，平均最大回撤幅度约为-0.61%，波动稍大于海富 通中证短融 ETF 及海富通上证城投债 ETF，但不及鹏扬中债-30 年期国债 ETF，或同样 与其底层成分券的久期偏长有关。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为-0.074，表明二者 之间缺乏稳定的线性耦合关系，统计结果显著性较弱。例如，2024 年一季度与 2024 年 三季度虽然均录得超过 40%的环比规模增长，但其最大回撤分别为-0.31%与-0.95%；而 2023 年二季度尽管规模环比增速仅 9.40%，但最大回撤幅度仅-0.11%。数据表明，该基 金的回撤表现与规模变化的关联度一般，其规模变化更多受底层资产、债市情绪、市场 事件等因素影响，回撤表现的直接驱动影响较小。

2.3. 夏普比率对于债券 ETF 环比规模增速的影响

夏普比率衡量单位风险下的超额回报，系评估一只 ETF 的收益与风险是否平衡、收 益是否最大化的关键指标。通常情况下，具有较高的夏普比率的 ETF 产品往往预示着其 具备更强的规模吸引力。

1）海富通中证短融 ETF

在 2022Q1 至 2025Q1 期间，海富通中证短融 ETF 的季度平均夏普比率为 6.345，在 2023Q2 达观察期内峰值 19.4012，2022Q4 出现观察期内谷值-0.1692，季度间波动较大。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为 0.69，呈现出较 强的正相关关系，换言之，当该基金的风险调整后收益水平有所提升的同时，基金亦处 于规模增长较快阶段。例如，2023 年二季度期间，该基金单季夏普比率达 19.4012，对 应的同期规模环比增速亦高达 90.25%；而在 2022 年四季度期间，该基金夏普比率回落 至-0.1692，对应的同期规模环比增速转负，同步降至-16.89%。数据表明，该基金的风险 调整后业绩表现与资金流动之间存在较为显著的关联度，即风险调整后收益改善有助于 推动基金规模增长。

2）海富通上证城投债 ETF

在 2022Q1 至 2025Q1 期间，海富通上证城投债 ETF 的季度平均夏普比率为 4.854， 在 2023Q2 达观察期内峰值 15.8281，2022Q4 出现观察期内谷值-3.0967，季度间波动同 样较大。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为 0.23，属于较弱 的正相关水平，意味着二者之间尽管存在一定程度的协同趋势，但关联度并不显著，呈 现“弱业绩-规模联动性”特征。例如，2023 年二季度期间，该基金单季夏普比率跃升 至 15.8281 的高位，然而同期规模环比增速仅为 0.15%；而在 2024 年一季度与 2024 年 二季度期间，尽管该基金夏普比率分别处于 10.04 与 4.53 的中位区间，但同期规模则实 现大幅增长，单季环比增速分别达 81.52%、76.31%。数据表明，该基金的资金流入节奏 与风险调整后回报之间的耦合程度较低，夏普比率的升降未能持续引导基金规模的变化 方向。

3）鹏扬中债-30 年期国债 ETF

在 2023Q4 至 2025Q1 期间，鹏扬中债-30 年期国债 ETF 的季度平均夏普比率为 3.737，在 2024Q1 达观察期内峰值 8.2489，2024Q2 出现观察期内谷值-0.3404，季度间 波动较 2 只信用债 ETF 稍小。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为 0.83，呈现显著的正相关关系，提示二者之间具有高度一致性。例如，2024 年一季度期间，该基金的当 季规模环比增速和当季夏普比率均达高位水平，分别为 411.8%和 8.25；而 2024 年二季 度期间，该基金的当季规模环比增速和当季夏普比率又同时大幅下滑，分别为 10.34%和 -0.34。数据表明，倘若 ETF 产品具备获取超额收益的同时能够有效控制波动风险的能 力，即在夏普比率维度表现较优，则其往往可以取得市场的高度认可，并体现为基金规 模上的强势增长，反之亦然。

4）富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF

在 2023Q1 至 2025Q1 期间，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 的季度平均夏普比 率为 3.378，在 2023Q2 达观察期内峰值 8.1847，2022Q4 出现观察期内谷值-2.0497，季 度间波动幅度与鹏扬中债-30 年期国债 ETF 相近。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为 0.78，同样呈现 显著的正相关性。例如，2023 年二季度前后，该基金的季度夏普比率由负转正，并于当 季达到 8.1847 的高点，同时资金亦逐步流入；此外，2024 年一季度和四季度期间，该 基金均实现较高的夏普比率，分别达 7.70、5.31，同期的单季规模环比增速亦处于相对 高位。数据表明，该基金的产品质地与市场信心之间存在有效共振，风险调整后收益水 平与环比规模增速之间关联度较高。

2.4. 换手率对于债券 ETF 环比规模增速的影响

换手率衡量 ETF 的交易活跃度。高换手率意味着更高的流动性，对于投资者而言， 流动性是其进行债券 ETF 配置时的关键考量因素。具备良好流动性的债券 ETF，能够 保障投资者在交易环节实现高效的资金进出，满足其在投资策略执行与资金调度方面的 需求，进而直接影响投资者的配置决策。

1）海富通中证短融 ETF

在 2022Q1 至 2025Q1 期间，海富通中证短融 ETF 季度区间换手率在 20%至 90%的 范围内波动，平均季度换手率为 37.49%，呈现交易活跃度及流动性与资金进出双高波动 特性，整体或更为类似多类型资金短期博弈的平台，故相对适合关注波段操作、流动性 驱动的投资者。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数仅为 0.04 左右，表明其 规模的大幅扩张或收缩与其份额的交易热度之间的关联度不显著。例如，在 2022 年二 季度该 ETF 的单季环比规模增速达 150.89%，为观察期内最高，但同期的季度区间换手 率却下降至 29.29%；反观 2023 年一季度基金规模出现环比收缩 21.47%，但当季却录得 样本期内最高季度区间换手率 88.01%；但自 2023 年二季度开始，该基金的季度规模环 比增长与季度区间换手率之间开始呈现一定的匹配性。数据表明，海富通中证短融 ETF 的环比规模增速与区间换手率或因受不同外部驱动因素的影响而存在“负向错配”，但 错配情况随着 2023 年下半年以来基金的规模增长放缓、换手率趋于稳定而有所缓释。

2）海富通上证城投债 ETF

在 2022Q1 至 2025Q1 期间，海富通上证城投债 ETF 的季度区间换手率在 0 至 32% 的范围内波动，平均季度换手率为 8.45%，其交易活跃度和流动性总体较海富通中证短 融 ETF 有所不及。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数约为 0.38，表明其规模 的变化与其份额的交易热度有一定关联度，但尚不达强相关标准。具体而言，在多数高 换手率季度中，该基金亦录得较高的资金净流入，例如，2023 年三季度期间其当季区间 换手率达 31.86%，同期实现 50.03%的规模环比增长，此外，在 2023 年四季度与 2024 年一季度的当季区间换手率分别走高至 15.91%、10.89%的同时，亦分别实现 39.46%与 81.52%的规模环比增长；但在部分时段同样出现相反情况，例如，2024 年三季度和四季 度期间，尽管基金仍保持温和增速，但换手率却显著下降。数据表明，海富通上证城投 债 ETF 在一定程度上呈现出“交易活跃—资金入场”的联动特征，具备一定的流动性响 应，但该相关性受限于资金系来源于短期情绪面的交易抑或长期基本面的配置。

3）鹏扬中债-30 年期国债 ETF

在 2022Q1 至 2025Q1 期间，鹏扬中债-30 年期国债 ETF 的季度区间换手率在 20% 至 88%的范围内波动，平均季度换手率约为 41.83%，与海富通中证短融 ETF 的交易活 跃度和流动性接近。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数仅为 0.074，表明二者之 间的线性相关性较弱。尽管该基金在多个季度同时呈现季度区间换手率与同期环比规模 增速双高的情形，但此类共现关系或更多源自于阶段性事件或市场情绪驱动，故而缺乏 一致性与规律性，因此难以基于此弱稳定的结构性关系来佐证换手率与规模扩容之间的 关联度。

4）富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF

在 2022Q1 至 2025Q1 期间，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 的季度区间换手率 在 16.39%至 136.73%的范围内波动，平均季度换手率约为 55.66%，交易活跃度与流动 性较其余 3 只 ETF 有所提升。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数为-0.35，表明二者之间 存在中等程度的负相关关系。例如，在 2024 年三季度与四季度期间，尽管当季区间换 手率均处于相对低位，分别为 30.55%与 16.39%，但该基金的当季规模环比增速仍处于 相对高位，分别达 48.36%与 33.57%。数据表明，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 的 资金流入或更多来自于中长期配置需求，而非由短期高频交易推动，当交易活跃度逐步 趋于稳定，其流动性的强弱对于基金规模的增减影响逐步缓释，其定位正在从博弈驱动 向配置驱动过渡转变。

2.5. 市场久期偏好对于债券 ETF 环比规模增速的影响

久期可反映债券 ETF 对利率变动的敏感性。通常情况下，久期较长的债券 ETF 在 利率波动环境下的风险较高，但在趋势型行情启动过程中亦可能带来超额回报，因此投 资者对久期的偏好可能会影响其对于债券 ETF 的选择，进而影响债券 ETF 的规模增速。 2022 年中期，俄乌冲突爆发、美联储启动加息周期以及疫情反复等多项利空因素共 振并压制国内宏观经济预期，致使债市投资者更倾向于缩短组合久期以规避地缘政治与 利率上行风险，在此阶段，海富通中证短融 ETF 和海富通上证城投债 ETF 两只短久期 ETF 的规模在 2022 年二季度和三季度均呈现较快增长；2022 年四季度期间，由于理财 赎回潮引发高流动性资产被动抛售，海富通中证短融 ETF 和海富通上证城投债 ETF 两 只短久期 ETF 规模均有所缩小。

2023 年一季度期间，理财赎回潮延续叠加经济弱复苏，资金主动减持短久期，海富 通中证短融 ETF 和海富通上证城投债 ETF 规模进一步收缩；2023 年二季度和三季度期 间，央行执行降息，市场风险偏好回升，海富通中证短融 ETF 作为短久期低风险产品， 规模增速加大，同时，在利率下行背景下，投资者亦开始积极布局中长久期产品，致使 富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 规模持续增加，2023 年三季度规模环比增速达 36.53%；2023 年四季度，市场抢跑“2024 年降息预期”，资金加速流向长久期产品，致 使海富通中证短融 ETF 规模增速转负至-5.09%，而鹏扬中债-30 年期国债 ETF 和富国中 债 7-10 年政策性金融债 ETF 的规模环比增速分别达 41.19%和 42.41%。 2024 年一季度期间，央行降息超预期带来超长久期债券的极致博弈，鹏扬中债-30 年期国债 ETF 规模环比增速攀升至 411.81%，中长久期产品如富国中债 7-10 年政策性 金融债 ETF 规模增速亦显著加快，而海富通上证城投债 ETF 则受益于化债政策发力而 出现规模快速增长，反观短久期产品海富通中证短融ETF的规模增速明显较低，仅4.30%； 2024 年二季度期间，央行窗口指导下，投资者对超长久期投资偏好减弱，鹏扬中债-30 年期国债 ETF 规模增速大幅下降至 10.34%，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 增速 小幅回落至 38.75%，相对应的短久期产品海富通中证短融 ETF 规模增速小幅回升；2024 年三季度期间，由于经济复苏不及预期、监管约束边际放松等因素的共同作用，投资者 对中长久期产品偏好再度回升，致使鹏扬中债-30 年期国债 ETF 和富国中债 7-10 年政 策性金融债 ETF 规模环比增速分别上升至 110.75%和 48.36%；2024 年四季度期间，叠 加跨年避险和获利了结动机，资金由长久期产品流向中短久期，在此背景下，海富通中 证短融 ETF 规模增速由负转正并上升至 24.01%，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF、 海富通上证城投债 ETF 和鹏扬中债-30 年期国债 ETF 的当季规模环比增速均有所回落。

2025 年一季度期间，在资金面总体宽松且地缘政治因素扰动较多导致投资者相对 倾向于通过交易攫取资本利得收益，故而对超长期利率债产品的偏好增强，因此鹏扬中 债-30 年期国债 ETF 规模增速大幅提升至 193.14%，而海富通中证短融 ETF、富国中债7-10 年政策性金融债 ETF 和海富通上证城投债 ETF 规模增速均呈现不同程度的回落。 通过回溯 2022 年至今各季度债市投资者对于久期的偏好变化并与 4 只样本债券 ETF 在相应季度的规模增速表现对比，可以发现市场对于持仓久期的长短判断或对债 券 ETF 的规模增减产生较为显著的影响，二者之间存在较强的关联度。换言之，若市 场风险偏好抬升，投资者相对青睐配置长端债券、持“进攻”态度，则底层成分券以长 期和超长期为主的利率债 ETF 或将获得更多的阶段性资金流入；而若市场风险偏好下 降，投资者相对倾向于切换至中短端债券以“防守”震荡踏空，则底层成分券以中短端 为主的信用债 ETF 或将成为优选，取得票息收益补偿的同时减少价差损失。

2.6. 指数跟踪精度对于债券 ETF 环比规模增速的影响

ETF 基金的指数跟踪偏离度衡量的是产品收益率与跟踪指数收益率之间的差距，可 评估 ETF 在不同时期跟踪标的指数的紧密程度，偏离度越接近 0，说明产品与标的指数 的贴合程度越高。通常情况下，ETF 作为被动指数型基金，若具备较高的指数跟踪精度， 往往更能够吸引投资者的青睐。

1）海富通中证短融 ETF

在 2022Q1-2024Q4 期间，海富通中证短融 ETF 的季度指数跟踪偏离度在 0.01%- 0.07%之间，平均值为 0.02%，整体波动较小。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.29，呈现一定 的负相关关系。例如，2022 年二季度期间，海富通中证短融 ETF 的单季规模环比增速 达 150.89%，同期的指数跟踪偏离程度也相对较小，约为 0.01%；而 2023 年四季度期 间，该基金的指数跟踪偏离程度升至 0.07%，而同期的基金规模环比增速降至-5.09%， 转为负增长。数据表明，该 ETF 的环比规模增速一定程度上受到其跟踪指数精度的影 响，当跟踪偏离度较高时，基金环比规模增速相对较低，而当跟踪偏离度较低时，基金 环比规模增速相对温和，但环比规模增速较高时，对应的跟踪偏离度则相对较低。

2）海富通上证城投债 ETF

在 2022Q1-2024Q4 期间，海富通上证城投债 ETF 的季度指数跟踪偏离度在 0.03%- 0.15%之间，平均值为 0.07%，整体波动较小。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.52，呈现较强 的负相关关系。例如，2022 年四季度期间，海富通上证城投债 ETF 的规模首次出现负 增长，规模环比增速为-5.50%，而此时当季的指数跟踪偏离度也升至观察期内峰值 0.15%； 反观 2024 年一季度期间，该基金的当季规模环比增速攀升至 81.52%，而对应的指数跟 踪偏离度亦降至仅 0.04%。数据表明，该 ETF 的环比规模增速与其指数跟踪精度之间 的关联度较高，即当跟踪偏离度较高时，基金环比规模增速较低，而当跟踪偏离度较低 时，基金环比规模增速则较大，佐证投资者在选择债券 ETF 进行配置时，更青睐指数 跟踪偏离度较低、跟踪精度较高的产品。

3）鹏扬中债-30 年期国债 ETF

在 2023Q1-2024Q4 期间，鹏扬中债-30 年期国债 ETF 的季度指数跟踪偏离度在 0.12%-0.49%之间，平均值为 0.34%，跟踪精度较海富通中证短融 ETF 和海富通上证城 投债 ETF 稍弱，可能系其底层成分券久期较长，跟踪难度相对较高所致。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为 0.56，呈现一定的正相关关系。例如，2024 年一季度期间，鹏扬中债-30 年期国债 ETF 的指数跟踪偏离 度达观察期内峰值 0.49%，其同期规模环比增速亦攀升至 411.81%；2023 年四季度期间， 该基金的当季指数跟踪偏离度降至观察期内谷值 0.13%，而同期规模环比增速亦处于相 对低位 41.19%。数据表明，该 ETF 与其他 3 只 ETF 产品不同，其环比规模增速与指 数跟踪偏离度呈正相关可能系“市场趋势、资产属性、投资者需求”多重共振下的同步表 现。在利率下行周期、全球经济放缓、贸易摩擦不断的背景下，相较于跟踪指数精准程 度，投资者在配置长久期利率债 ETF 的选择上或更加关注绝对收益，换言之，尽管鹏 扬中债-30 年期国债 ETF 跟踪指数偏离度较大，但均为正值，意味着该 ETF 或可较对 应底层债券带来更高回报，叠加国债作为高流动性的避险资产首选，投资者可能愿意牺 牲一定的指数跟踪精度来博弈长债资本利得。

4）富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF

在 2022Q4-2024Q4 期间，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 的季度指数跟踪偏离 度在 0.05%-0.29%之间，平均值为 0.15%，整体波动较小，跟踪精度介于信用债 ETF 和 超长利率债 ETF 之间。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.44，呈现较强 的负相关关系。例如，2023 年一季度期间，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 的指数 跟踪偏离度达观察期内峰值 0.29%，而此期间其规模环比增速亦为观察期内最低-34.25%； 2023 年三季度期间，该基金的指数跟踪偏离度改善至观察期内谷值 0.05%，而同期规模 环比增速上升至相对高位 36.53%。数据表明，该 ETF 的环比规模增速与其指数跟踪精 度之间具备较高的关联度，即当指数跟踪偏离度较低时，资金更易流向该产品，当指数 跟踪偏离度抬升时，资金流出较快。

2.7. 底层成份券体量对于债券 ETF 环比规模增速的影响

ETF 基金底层成分券体量与结构可反映 ETF 基金产品对相关指数的追踪程度和持 仓特点，可能会对 ETF 基金的业绩表现产生影响，进而影响资金的流入与流出。考虑到 基金仅在定期报告中公布主要持仓品种，实际持仓结构数据难以获取，故我们通过 PCF 清单（ETF 申购赎回清单）中公布的当日投资者进行申购或赎回时，最小申购、赎回份 额基金对应的一揽子证券明细，来近似观测债券 ETF 基金的底层成分券情况。

1）海富通中证短融 ETF

在 2022Q1-2024Q4 期间，海富通中证短融 ETF 的底层成份券数量在 106-180 只之 间，平均约 146 只，季度间波动较小，主要债券类型为企业债，占比超过 90%，此外还 有少部分同业存单和金融债。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为 0.24，呈现较弱 的正相关关系。其中，虽然 2023 年一季度期间，海富通中证短融 ETF 的底层成份券数 量较少的同时当季基金规模环比增速也较小，但整体来看，该基金的底层成份券数量相 对稳定，但环比规模增速却具有一定波动性，表明其环比规模增速受底层成份券数量多 少的影响有限。

2）海富通上证城投债 ETF

在 2022Q1-2024Q4 期间，海富通上证城投债 ETF 的底层成份券数量在 138-487 只 之间，平均约 265 只，季度间波动较大，所含债券类型仅企业债。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为 0.35，其底层成 份券数量呈现逐季上升的趋势。具体而言，在 2023 年三季度及以前，该基金的底层成 份券数量与其规模环比增速呈现显著正相关，且相关系数达 0.94，表明投资者可能出于 产品对指数跟踪程度等因素的考虑，更倾向于投资底层成分券体量持续增长的 ETF 基 金；但从 2023 年四季度开始，尽管该基金的底层成份券数量仍继续上升，但其环比规 模增速转而放缓，可能系基金规模进入稳定增长阶段后，底层成份券体量的扩大所带来 的边际效益递减所致。总体来看，该基金的底层成份券体量与其环比规模增速呈现倒 U 型关系，环比规模增速存在阈值，即当环比规模增速达到阈值后，随着底层成份券数量 的增加，环比规模增速逐渐下降，二者之间关联度逐渐降低。

3）鹏扬中债-30 年期国债 ETF

由于鹏扬中债-30 年期国债 ETF 披露的底层成份券体量相关信息有限，样本量较小 可能影响结论可靠性，故此处略过。

4）富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF

在 2023Q2-2024Q4 期间，富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 的底层成份券数量在 16-23 只之间，平均约 21 只，季度间波动尚可，底层成份券数量经过基金成立初期的不 断上升后当前已基本维持在稳定状态，债券类型上均为金融债。 该 ETF 的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为 0.12，呈现较弱 的正相关关系。例如，2024 年一季度期间，该基金的底层成份券数量为 21 只，而同期 的环比规模增速达观察期间峰值水平 87.37%；而在此之前，该基金的底层成份券数量与 环比规模增速的正相关性较为显著，之后则随着底层成份券数量的增加，其环比规模增 速呈下降态势。总体来看，与海富通上证城投债 ETF 相似，该基金的底层成份券体量 与其环比规模增速同样呈现倒 U 型关系，二者之间关联度较低。

3. 债券 ETF 规模增速影响因子总结

基于上述 7 个影响因子与 4 只债券 ETF 基金规模增速之间的直接关联度分析，我 们认为收益率、最大回撤、夏普比率、市场久期偏好和指数跟踪精度系影响债券 ETF 规 模变化的关键因素，而换手率和底层成分券体量可能对债券 ETF 的规模变化产生一定 的规律性影响，但直接影响力有限。 具体而言，收益率作为衡量债券 ETF 投资回报能力的重要指标，与基金规模之间 呈正相关关系，即当债券 ETF 收益率较高时，其环比规模增速一般较高；最大回撤系 衡量债券 ETF 风险水平的重要指标，与基金规模之间呈负相关关系，即当债券 ETF 最 大回撤控制较好、最大回撤幅度较低时，其环比规模增速一般较高；夏普比率可反映债 券 ETF 在收益与风险之间的平衡能力，与基金规模之间呈正相关关系，即当债券 ETF 的单位风险收益良好、夏普比率表现突出时，其环比规模增速一般较高；市场久期偏好 一般来源于债市投资者对宏观经济形势的前瞻判断，故可反映择券上的动态变化，与基 金规模之间呈正相关关系，即当债券 ETF 的久期符合市场偏好时，其环比规模增速一 般较高；指数跟踪精度主要衡量作为被动指数型基金的债券 ETF 对其指数的跟踪紧密 程度，一般而言，与基金规模之间呈负相关关系，即当债券 ETF 跟踪指数的偏离度较 低时，其环比规模增速一般较高，但该相关性在超长期利率债 ETF 产品中相对不明显。 此外，换手率主要衡量债券 ETF 的流动性风险，底层成分券体量可能影响债券 ETF 的指数跟踪精度、换手率等因素，二者与基金规模之间的相关性较弱，可能对基金规模 变化存在间接影响，往往与其他直接影响因素共同发挥作用。

编辑：火腿肠