2025年化工“反内卷”系列专题报告（开篇）：“反内卷”势在必行，化工行业新一轮供给侧改革呼之欲出

1、 化工行业竞争加剧，企业盈利承压，“反内卷”势在必行

2022 年以来，化工行业面临需求收缩、供给冲击和预期转弱压力，运行走势呈 现出自 2021 年高位回落态势。2025 年以来，伴随多项扩内需政策逐步落地，国内需 求有望企稳修复，但由于供给端竞争进一步加剧以及海外需求提升空间有限，化工 行业产品价格走弱、产能利用率走低问题凸显，企业面临“增收不增利”甚至亏损 局面。自 2024 年 7 月召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争 以来，国内“反内卷”呼声日益强烈；2025 年 7 月 1 日，中央财经委员会第六次会 议明确强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业 低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。此后化工多个行 业迅速跟进，纷纷发起“反内卷”号召。我们认为，目前我国化工行业整体利润水 平较低，多数企业急切需要改善行业竞争格局，以获得正常盈利水平，在“反内卷” 浪潮席卷而来的当下，新一轮供给侧改革势在必行。

1.1、 供给端：化工行业竞争加剧致盈利承压，新增产能消化仍需时间

2025 年以来，国内化工行业竞争加剧，企业盈利持续承压。据 Wind 数据，截 至 2025 年 7 月 11 日，中国化工产品价格指数（CCPI）报 4,032 点，较 2025 年初下 降 6.95%。由于产品价格下行，化工企业增收不增利，行业产能利用率整体下降， 2025 年 1-5 月化学原料及化学制品行业累计实现营收 3.70 万亿元，同比+2.1%；利 润总额 1,515.8 亿元，同比-4.70%；2025Q2，我国化学原料及化学制品制造业产能利 用率、化学纤维制造业产能利用率分别为 71.90%、85.60%，同比分别-4.5pcts、+0.6pcts， 环比分别-1.6pcts、-0.7pcts。同时，2025 年 6 月，我国化学工业 PPI 降幅扩大，国内 石油工业、化学工业 PPI 当月同比分别-9.0%、-4.6%，子行业中化学原料及化学制品、 化学纤维、橡胶和塑料 PPI 当月同比分别-6.1%、-7.7%、-2.2%。

2024 下半年以来，化工行业库存规模同比升高。受新产能投放、产品价格震荡 下行、盈利承压影响，2024 下半年以来化工行业库存整体上升。据国家统计局数据， 截至 2025 年 5 月，我国化学原料和化学制品制造业库存为 10,197.3 亿元，同比+5.00%、 环比+0.26%；其中产成品库存 4,577.0 亿元，同比+6.10%、环比+0.28%，行业库存 处于较高水平，短期库存消化或仍有压力。

本轮投产周期接近尾声，但新增产能消化仍需时间，化工行业供给端压力仍存。 2020 下半年-2023 年，国内化工行业高景气吸引行业资本性开支提速，尤其 2022 年 后新产能释放导致结构性供应更加失调。据 Wind 数据，截至 2025Q1，基础化工板 块上市公司在建工程共计 3712 亿元，同比下降 5%；2025 年 1-6 月，化学原料及化 学制品制造业、化学纤维的固定资产投资完成额累计同比分别-1.1%、+10.6%，较 2021-2022 年明显下行。但是考虑新增产能消化需要时间，预计行业供给端压力仍存， 主要化工品种价格价差仍处历史低位。

1.2、 需求端：国内需求有望企稳恢复，出口需求提升空间或有限

2025 年《政府工作报告》提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国 内需求。其中实施提振消费专项行动举措包括，安排超长期特别国债 3000 亿元支持 消费品以旧换新等，国内需求有望稳步恢复。据国家统计局数据，2025 年 6 月，国 内综合 PMI、制造业 PMI 指数分别为 50.70%、49.70%。（1）地产：2025 年 1-6 月， 我国房屋新开工/施工/竣工/商品房销售面积分别同比-20.0%/-9.1%/-14.8%/-3.5%，整 体降幅收窄。（2）家电：受益于以旧换新政策拉动，2025 年 1-5 月，我国空调/家用 电冰箱/彩电/家用洗衣机产量分别同比+5.9%/-1.5%/-4.9%/+9.3%。（3）汽车：2025 年 1-6 月，我国汽车/新能源汽车销量分别同比+10.8%/+36.2%，延续增长趋势。

中国化工品销售额已连续多年稳居全球第一，多国对华频繁发起反倾销背景下， 海外需求增长空间或有限。据 CEFIC 数据，2023 年中国化工品销售额约 2.24 万亿 欧元，占全球化工品销售总额的 43.1%；2023 年中国化工行业资本开支 1250 亿欧元， 占全球化工行业资本开支的 46.5%，两项数据自 2013 年以来均稳居全球第一。同时， 据中国贸易救济信息网数据，2016-2025 年 7 月 21 日，全球对我国反倾销案共计 720 起，其中按地区分布，排名前三的申诉国家和地区为印度、美国、欧洲；按行业分 布，化学原料和制品工业位居第一，共涉及反倾销案 158 起，占比达 21.9%。2025 年来，欧洲多家化工巨头出现“关停潮”，如 2025 年 3 月 18 日，利安德巴赛尔和科 思创联合决定，永久关闭位于荷兰 Maasvlakte 工厂的环氧丙烷/苯乙烯单体（PO/SM） 生产装置；6 月 17 日，英力士宣布计划永久关停德国格拉德贝克的苯酚和丙酮生产 基地；7 月 7 日，陶氏宣布将于 2026 年中期关闭其英国巴里基础硅氧烷工厂等，但 对国内相关化工品价格提振较小。

1.3、 成本端：2025 年以来，油煤价格震荡下行，成本端支撑减弱

2025 年以来国际油价大幅波动，整体价格重心下移。受 OPEC+增产决策、地缘 政治冲突、全球贸易摩擦及美国页岩油产量变化等多重因素交织影响，2025 年上半 年国际原油价格呈现剧烈波动，整体呈现“先扬后抑再反弹”的走势。据 Wind 数据， 截至 2025 年 7 月 11 日，布伦特、WTI 原油期货结算价分别为 70.36、68.45 美元/桶， 较 2025 年初分别-5.73%、-4.56%。 国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024 年以来煤炭、天然气价格震荡下行。 据 Wind 数据，截至 2025 年 7 月 14 日，国内天然气、动力煤参考价格分别为 4,423、 530 元/吨，较 2025 年初分别-2.77%、-19.45%，较 2024 年初分别-25.12%、-31.44%。

1.4、 估值：基础化工、石油石化行业估值处于历史低位

当前化工行业估值仍处历史低位，亟需政策推动估值修复。2022 年以来，受对 化工品需求悲观的情绪影响，叠加行业供需结构性矛盾导致板块景气度下行，化工 板块估值大幅回调。2024 年 9 月，伴随新“国九条”等一系列政策发布，市场悲观 情绪得到缓解，化工板块市场行情整体反弹，板块估值也有所修复但仍处于历史低 位。截至 2025 年 7 月 11 日，基础化工、石油石化行业市盈率（TTM）分别为 25.37、 16.74 倍，处于 2012 年以来的 20.1%、28.1%历史分位；市净率分别为 1.87、1.21 倍，处于 2012 年以来的 11.8%、5.2%历史分位。

2、 化工行业底部位置确定性较强，供给侧改革有望推动行业 步入发展新阶段

2.1、 周期复盘：化工行业景气度逐步由需求驱动转向供给主导

当下我国工业整体景气度处于历史低位，酝酿着新一轮的反转。无论是人们日 常生活质量的提高、还是高端制造业的快速发展，化工行业在其中一直扮演着至关 重要的角色，人们吃、穿、住、行、用的各个方面都离不开化工产品。由于化工行 业独特的属性，子行业众多，与各行各业的发展都关系密切，整体来讲，化工行业 属于中游偏上游的制造业，全行业景气度与整体制造业大体一致（如化工原料采购 指数 PPIRM 走势与 PPI 较为一致）。接下来我们将通过复盘我国工业景气自 2008 年 以来经历的三轮周期：（1）2008 年底-2015 年，全球金融危机后的“四万亿”需求 刺激计划带动制造业景气迅速回升，而后因供给过剩、需求下滑等影响，景气回落。 （2）2015 年底-2020 年中，为应对产能过剩、房地产库存较高等问题，提出供给侧 结构性改革，通过“三去一降一补”等措施，工业景气度大幅提升，而后因受宏观 政策收紧等影响，景气逐步回落，又因公共卫生事件影响，景气加速下滑。（3）2020 年底-2023 年，因我国率先从全球公共卫生事件影响中恢复生产，出口需求旺盛，同 时我国新能源产业高速发展，进一步带动了工业品需求。并提出“双碳”战略，在 供给端对高耗能产业有所约束。我国工业景气度因此迅速回升。但随后依然存在的 产能过剩问题，以及需求整体低迷，工业景气又迅速下滑至历史底部区间。我们认 为，当前包括化工行业在内的工业整体景气度已处于底部区域，未来行情的演绎通 过复盘历史或有所借鉴。

2008-2011 年，金融危机后的刺激政策带动化工行情。2008 年全球金融危机对 当时出口导向型的我国影响颇大，政府“四万亿”的一揽子刺激计划，配合扩张的 信用政策，从消费、投资、房地产三管齐下托底经济，推动了全面的商品价格的上 涨，房价也出现大幅上涨，推高了居民、政府和金融部门杠杆。在经历了 2009 年快 速复苏之后，经济步入了新一轮周期，随着需求开始减速和此前高投资带来的产能 陆续投产，出现了产能过剩、地产库存高企等问题，包括化工产品在内的商品景气 大幅回落并长时间的低迷。

2015-2018 年，供给侧结构性改革催化化工行情。2008 年金融危机之后的经济 刺激政策，在使经济保持稳定高速发展的同时，也积累了一系列的问题。例如投资 过热导致的产能过剩风险、房产库存积累、企业杠杆高企等，商品指数陷入长期低 迷，难以摆脱困境。2015 年底开始的以围绕“去产能、去库存、去杠杆、降成本、 补短板”为核心的供给侧结构性改革催化了化工行业新一轮的行情。而后，各细分 行业龙头企业新一轮的扩张开始，以及部分行业产能过剩卷土重来、信贷收紧等影 响，行情逐渐回落。

2020-2021 年，出口+能耗双控+新能源需求高增，催化化工行业大周期。供给侧 结构性改革取得一定成效后，随着行业龙头扩产、房产库存去化不彻底、杠杆继续 攀升，行情节节回落。2020 年公共卫生事件冲击全球，我国在 2020 年下半年率先全 球恢复生产，工业品供给全球，同时新能源行业也迎来拐点，对相关商品需求旺盛。 这期间，我国向全球承诺“双碳”时间表，在新旧能源逐渐切换的节点，能耗双控 对供给端的约束进一步催化了化工行业的行情。而后，行情快速回落。

2.2、 展望未来：化工行业底部位置确定性较强，“反内卷”政策有望助力 供给改善

复盘过去三轮化工周期表现，总结来看： 2008-2011 年：（1）供给端被动出清：全球金融危机对当时出口导向型的我国影 响较大，部分落后企业破产，供给侧迅速出清；（2）需求端强刺激：在 PPI 快速下 行阶段，四万亿需求刺激计划，“铁公基”发力，家电下乡带动消费需求。 2015-2018 年：（1）供给端主动强出清：在 PPI 长期低迷且进一步下挫阶段，提 出供给侧结构性改革，“三去一降一补”，通过环保等要求强制出清中小落后产能；（2） 需求端加杠杆：棚改货币化拉动地产需求，进而拉动商品需求。 2020-2021 年：（1）供给端主动强出清：在 PPI 不断下行阶段，提出“双碳”目 标、能耗双控，阶段性强制关停了部分高耗能产能；（2）需求高增：公共卫生事件 冲击带来的出口转好拉动部分需求，而新能源需求高增对相应原料需求高增，硅、 锂等价格大涨。 综上，化工行情的推动力已从过去以需求刺激为主，逐渐转向为以供给侧改革 为主。政策的催化一般是在 PPI 已经是底部状态区间的顺势而为。从当下 PPI 历史 对比来看，当前化工周期在底部区间徘徊已久。从需求端的 CPI、PMI、居民杠杆 率等指标来看，短期改善程度相对有限。因此我们认为，为优化行业供需格局、推 动行业向高质量发展转型，或将从供给端寻求突破。

3、 “反内卷”持续发酵，新一轮供给侧改革呼之欲出

中央财经委员会第六次会议定调“反内卷”，多行业纷纷响应。自 2024 年 7 月 召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争以来，国内“反内卷” 呼声日益强烈。2024 年 12 月，中央经济工作会议强调综合整治“内卷式”竞争，规 范地方政府和企业行为。2025 年 3 月，《政府工作报告》要求，加快建立健全基础制 度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济 循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。2025 年 5 月 19 日，发改委新闻发布会 再谈“反内卷”，促进兼并重组、科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目。2025 年 7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议召开，研究纵深推进全国统一大市场建设、 海洋经济高质量发展等问题。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重 点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能 有序退出。此后化工物流、光伏、水泥等多个行业迅速跟进，纷纷发起“反内卷” 号召。

编辑：火腿肠