2025年亚朵研究报告：领衔中高端酒店，零售打造第二曲线

一、亚朵：领衔中高端酒店，始于住宿而不止于住宿

（一）发展历程：生活方式品牌集团，业务矩阵持续完善

“亚朵”源于云南边陲的亚朵村，创始人耶律胤被亚朵村的自然、清新、质朴所 触动，于2013年成立亚朵集团。公司秉承温暖、适度、有人情味的待客之道，通过 为顾客提供住前、住中、离店全周期舒心体验，让人与人之间有温度地连接。据公司 财报，公司于2022年在美国纳斯达克上市，2023年提出“中国体验，两千好店”战 略，目前旗下有A.T.House、萨和、亚朵S、亚朵、亚朵X和轻居六大酒店品牌，实现 中端以上酒店赛道全覆盖，截至2024年底在中国的209个城市拥有1619家开业酒店， 客房数达18.3万间，位居国内中高端连锁酒店市占率第一位（按客房数计）。

始于住宿而不止于住宿的生活方式品牌集团。公司理念为经营“人群”而非“房 间”，以中高端商务酒店为切入点，精准定位追求品质生活的人群，在提供住宿服务 的过程中，敏锐地捕捉到用户对睡眠体验升级的需求，聚焦深睡、孵化出“亚朵星 球”睡眠产品线，成功将商业场景延伸至零售。亚朵星球枕头和被子已成为爆款大 单品，2024年双十一期间斩获多个电商平台枕头和被子品类销量榜首（据公司24Q3 业绩会材料）。经过十余年的发展，公司已成为中高端酒店品牌领军者，酒店品牌矩阵持续完善，并成功打造了酒店+零售协同发展的商业模式闭环。

（二）股权结构：创始人掌舵，股权激励充分

据公司财报，截至25年3月底，公司创始人、董事长兼CEO王海军（耶律胤）持 股20.2%，为公司第一大股东，且拥有69.1%的表决权。王海军先生曾在如家、锦江 之星等酒店公司任职，是汉庭的联合创始人之一，深耕酒店行业二十余年，2013年 洞见中高端酒店市场发展机遇、创立亚朵品牌，表决权的集中有利于公司核心理念 与价值观的贯彻。此外，携程/德晖资本/海粼资本分别持股13.5%/6.2%/5.2%。公司 充分绑定员工利益，2021年推出新的股权激励计划，该计划授予的股权最多为 5102.95万股（A类普通股），截至25年3月底已有2978.44万份股票期权被授出，占 最大授予量的58.4%，占总股本的7.2%。

（三）主营业务：稳步推进两千好店战略，零售成长为第二曲线

酒店+零售双轮驱动。据公司财报，（1）酒店：亚朵加盟店仍在快速扩张，轻 资产发展下直营店收缩，24年加盟收入41.5亿元/YoY+53%，占比57%，直营收入7.0 亿元/YoY-16%，占比10%；受RevPAR下滑影响，24年加盟/直营毛利率分别同比下 滑3.6pct/2.1pct至39.7%/13.7%，毛利占比分别为55%/3%。（2）零售：近年来亚朵 星球大单品频出，在枕头品类的心智持续强化，被子品类逐步打开知名度、接续成 长，零售收入保持快速增长，已成长为亚朵第二成长曲线，24年贡献收入22.0亿元 /YoY+126%，收入占比提升至30%；随着高毛利产品占比提升，24年毛利率同比提 升3.5pct至50.7%，毛利占比37%。

持续加盟费及供应链贡献加盟收入主体。据公司财报，24年亚朵前期加盟费/持 续性加盟费/酒店用品及其他产品销售/与加盟商的其他交易分别占加盟收入的 1.6%/45.9%/48.5%/4.0%。（1）前期加盟费：为加盟商加入亚朵体系时收取的一次 性费用，主要包括体系加入服务费（高端品牌8000元/间、中高端及中端5000元/间）、 工程指导费、技术系统安装费等。（2）持续性加盟费：主要包括加盟管理费（高端 /中高端及中端分别为收入抽成8%/6%）、店长及助理费用、CRS费用（CRS收入抽 成6%、上限为全部收入的3.5%）、系统维护服务费、财务指导费等。（3）酒店用 品及其他产品销售：主要是开业前采购装修相关用品及消耗品。（4）与加盟商的其 他交易：主要是积分技术服务费（每积分0.01元）。 对比其他酒店集团，供应链收入为亚朵带来可观加盟收入增量，我们测算亚朵 24年综合take rate（按持续加盟收入/加盟店GMV计算）为20.5%，若剔除供应链收 入则take rate为10.4%，高于锦江的8.9%，略低于华住的12.6%。

加盟酒店收费政策差异不大，亚朵采取现长+政委制。对比主要中高端品牌加盟 收费标准，持续费用中，基本均收取占加盟酒店收入5%-6%的加盟管理费，CRS收 入6%-8%的CRS费用（普遍按总收入的3.5%封顶）。除和其他酒店集团一样向加盟 店派驻店长之外（亚朵内部称为现长），亚朵还会向门店派驻店长助理（亚朵内部称 为政委），负责文化传承和人才团队建设，确保亚朵企业文化的落地和一贯执行，据 亚朵官网，根据不同线级城市，亚朵现长月薪在2-3万元，政委月薪在0.9-1.2万元。

经营：行业整体承压，Q2压力预计有所缓解。亚朵经营表现相对稳健，ADR（卡 位中高端）和Occ（24年接近80%、仅次于华住）均在行业内相对领先，24年以来随 着行业供给提升、商务需求相对平淡，各酒店集团经营数据普遍有所承压，据各公 司财报，25Q1亚朵RevPAR/ADR/Occ分别同比-7.2%/-2.8%/-3.1pct，对比看华住/锦江/首旅RevPAR分别同比-3.9%/-5.3%/-5.3%，亚朵降幅略高于同行一定程度上受基 数影响，据亚朵25Q1业绩会，公司预计Q2整体RevPAR压力较Q1会有所缓解，和华 住在25Q1业绩会上的表述一致。

拓店提速，向两千好店迈进。对比规模相对较大的华住、锦江、首旅，亚朵仍处 在快速成长期，2019-2024年门店CAGR为31%，据亚朵24Q4业绩会transcript，25 年开店目标500家（vs.24年目标为450家）继续提速，目标25年底达成2000家好店 （对应门店增速24%）。公司在快速拓店的同时仍有充足的pipeline储备，综合考虑 加盟商签约积极性、23-24年开店指引均有序兑现，预计今年完成目标的概率较大。 公司闭店率也相对健康，24年为4.4%，同期锦江/华住/首旅分别为4.2%/6.6%/9.3%。 亚朵加盟占比领先，聚焦高线城市。从结构上看，对比同业，各公司均持续轻 资产化发展，据各公司财报，截至24年底亚朵加盟店占比98%（直营店仅26家）， 锦江/华住/首旅分别为96%/95%/91%；分城市来看，区别于同行持续下沉的策略， 亚朵聚焦偏高线城市，门店主要位于一线、新一线和二线城市，低线城市门店也主 要在市中心的优质商业区，商务流量相对有支撑， 截至23Q1亚朵一线/新一线及二线 /三线及以下门店占比分别为19%/60%/21%，而同期华住分别为19%/42%/39%。

二、酒店：卡位中高端，以服务立心智

（一）瞄准格局更好的中高端赛道，聚焦优质供给树立差异化

亚朵核心客群是年轻商旅用户，核心定位中高端。据公司招股书，2022年亚朵 客户中30岁以下/30-40岁/40岁以上分别占比28%/44%/29%，商务客群占比约80% （疫情之后预计受旅游需求高景气影响有所下降）。亚朵卡位中高端赛道，一方面 承接了降差标之后原来五星级酒店的商旅客户，另一方面也承接了品质追求下从中 端、经济型升级的客户。

优质供给相对稀缺，中高端是增长更快的赛道。据弗若斯特沙利文（引自锦江 酒店港股招股书），19-24年中高端酒店房量CAGR为21.1%，领先行业整体及其他 细分赛道，预计24-29年将以10.1%的CAGR继续保持领先。从结构来看，目前中国 酒店行业供给仍以经济型酒店为主（24年房量占比48%），中高端酒店房量占比仅 14%，近年来中国各酒店集团持续推进结构升级、发力中高端赛道，我们认为去同 质化的高质量发展是行业未来发展趋势，对标海外，相对成熟的美国酒店市场中高 端酒店房量占比29%（25M3），中国中高端酒店仍有较强增长潜力。

亚朵为中高端酒店龙头。据弗若斯特沙利文（引自亚朵招股书），按房量口径， 2021年亚朵是中国中高端酒店排名第一的酒店集团，市占率10.1%。对比其他中高 端品牌，亚朵门店数明显领先，24年亚朵旗舰品牌（不含亚朵X）门店数1209家，而 桔子水晶、希尔顿欢朋等品牌门店数均不超过500家。近年来亚朵持续扩张，在中国 连锁酒店中市占率持续提升。

（二）文化为基，体验驱动，会员高粘性，加盟商高复购

体验驱动，将服务细化为触点，兼具标准化与个性化。亚朵根据社会心理学的 峰终定律打造服务体系，即消费者对一段体验的评价取决于服务过程中的体验峰值 和终值（结束前的最后体验），基于此，亚朵将Brandwisdom确定的17个酒店消费 交互场景作为触点来细化运营服务及管理的颗粒度，例如会在消费者入住时给顾客 奉上一杯70度的热茶，设计了属地早餐、给早上7:00前退房赶路的客人提供打包好 的早餐（吕朦路早），会在顾客离店时递水，让顾客加深对亚朵舒心体验的印象等。 据Brandwisdom（引自亚朵招股书），亚朵在各个触点的服务满意度均在主要中高 端酒店品牌中排名第一。

组织能力驱动个性化服务的标准化与一致性。在传统酒店强调标准化、极致提 效的背景下，亚朵强调酒店行业审美价值与情绪价值的重要性，差异化地通过服务 与体验树立品牌心智，这种软实力的打造需要极强的文化价值观根基与人员管理能 力才能做到。 （1）文化理论与价值观为基，对内，亚朵提倡能者上、庸者下、有为者有为， 采取现长+政委制，其中政委负责文化传承和人才团队建设，对能够传递品牌价值观 和文化的员工进行激励；对外，亚朵坚持“用户第一”，全员授权模式下每个店员都 有一定预算来满足客户的合理诉求或处理突发状况。 （2）流程、制度和体系设置完备，对内，司管干部高级经理以上采用人才三制， 即任期制、轮岗制、竞聘制，每个岗位有限定任期，要升职必须轮岗、了解其他部门 和岗位的运作；酒店的城市负责人和战区负责人通过竞聘渠道上任，流动性、竞争 感和鲜活性很强；酒店总经理层面实行公开透明的积分晋升制，拿到定期积分就可 以升上新的岗位或职级。对外，亚朵有细化到各个触点的数字化管理体系。 （3）落实反馈监督复盘，亚朵设有一键吐槽，坚持差评不过夜，每天分析差评， 把差评不过夜的理念变成可运转可循环的体系，通过差评不断改进文化、迭代标准 化服务体系。亚朵组织架构较为扁平，设有全员点赞、全员吐槽等机制，基层员工和 管理层之间沟通紧密。

消费者端：会员体系领先，粘性较高。据各公司财报，截至24年底亚朵会员数 为8900万，虽低于华住/锦江/首旅的2.67亿/2.05亿/1.97亿，但亚朵会员增速较快， 且平均单店会员数5.5万、高于其他酒店集团。亚朵凭借差异化的服务成功吸引消费 者，会员粘性较高，2019-2022年会员复购率持续提升，2022年达58.3%。完善的会 员体系打造使得亚朵CRS渠道销售占比较高，2024年为63%（其中企业协议客户销 售占比约20%），与华住接近。

加盟商端：低投资+高回报下，复购率较高。一方面，亚朵对比其他中高端品牌 具有一定溢价优势，在我们抽样的商圈中房价普遍高于其他中高端品牌；另一方面， 区别于其他中高端酒店品牌更多通过更好的硬件投入来打造溢价，亚朵更多依赖于 体验的提升，且更聚焦满足核心需求，因此造价相对有性价比，例如亚朵3.6单房造 价14.0万元（据几木里公众号），优于桔子水晶2.0的15.5万元（据华住世界小程序）。 低投入+高房价下，亚朵单店投资回收期表现优秀，我们测算在4年左右。近年来亚 朵加盟商复购率也在持续提升，据业绩会transcript，已经从21年的31.2%提升至 24Q3的50%+。

三、零售：聚焦深睡，持续拓品类，与酒店相互赋能

从经营房间到经营人群，零售进一步打开成长空间。亚朵捕捉到用户睡眠体验 升级的需求，2021年推出“亚朵星球”品牌，整体定位中高端、聚焦深睡，早期主 要产品为与酒店配套类似的枕头、被子等，23年3月推出首款爆品第一代深睡记忆枕， 24年3月推出的深睡夏凉被带动被子品类逐步成长为零售业务的第二品类曲线、验证 跨品类复制能力，24年7月推出的第二代深睡记忆枕则继续打爆、验证爆品迭代能力。

主力品类保持高增，拓品类持续兑现中。公司零售GMV快速提升，据公司财报， 24年零售GMV增长至25.9亿元，同比增速达128%，25Q1零售GMV为8.5亿元 /YoY+71%，保持较好增势。分品类看，亚朵星球已在枕头品类建立起心智，在抖音 平台长期保持销售额第1名（据蝉妈妈），被子品类起势明显，4-5月在抖音被子品类 也已排名第1（据蝉妈妈）。据久谦，25M1-5亚朵星球枕头/被子/其他GMV占比分别 为63%/24%/13%，而24M1- 5为75%/16%/9%，拓品类逻辑持续兑现中。分渠道看， 亚朵星球以线上销售为主，据业绩会材料，25Q1线上销售额占比90%+；据久谦， 24年公司抖音/天猫/京东平台销售额占比37%/30%/17%。

对比传统家纺龙头：（1）体量上，亚朵作为后起之秀，在枕头品类销售额已经 做到领先，且增速也明显更高，被子品类尚在起步阶段，较其他龙头仍有进一步突 破的潜力。（2）产品上，区别于海量单品的供应链玩法，亚朵为产品主义路线，聚 焦少量SKU做大单品，围绕深睡、便利等痛点做创新，例如枕头的支撑性和包裹性 较好，翻身时也不会影响支撑性，据几木里公众号，深睡枕Pro2.0首创“0延迟”动 态跟踪护颈系统，回弹率较普通高回弹海绵提升近20%，让头颈缓缓下陷，又被稳 稳托起，用户翻身时能够快速填补脖颈缝隙形成支撑，适应全睡姿；被子在设计上 不需要套四件套，采用上下两层拉链设计，拉链拉起就能方便地水洗。（3）渠道端， 亚朵星球销售以线上为主，虽然没有专门的线下门店，但酒店能够提供天然试用场 景，深睡枕Pro2.0也可在亚朵锦囊中选择试用，据几木里公众号，已有超2亿用户通 过亚朵酒店体验记忆枕等床品，用户睡眠数据与评价的积累也不断反哺深睡产品的 研发，零售与酒店业务共同打造品牌心智，把亚朵和睡个好觉联系在一起。

零售和酒店会员打通，有望带动交叉消费。据几木里公众号，24年公司打通了 亚朵酒店和亚朵星球各平台商店积分，零售和酒店会员逐步做到身份通、权益通、 体验通。据公司财报和亚朵星球各平台旗舰店，截至25Q1亚朵注册会员数9670万， 天猫/京东/抖音旗舰店粉丝数分别约83/161/199万，我们认为会员互通一方面有望带 动零售和酒店交叉消费，另一方面有利于更全面地积淀会员数据，为公司后续持续 “运营人群”打下良好基础。

编辑：火腿肠