1.1：行业概览：中医诊疗行业整体供需较具备强韧性
需求侧，2014 至 2023 年间全国中医诊疗人次呈现持续增长态势，整体诊疗人次从 2014 年 的 8.1 亿次稳步上升至 2023 年的 13.1 亿次，2014-2023 年 CAGR 为 4%。十年间除 2020 年 受外部环境影响，中医诊疗人次短期有所承压外，其余年份均保持稳健增长，行业需求具 备较强韧性。
近年来，国内中医执业医师数量稳步增长，2023 年达 86.8 万人，同时中医占比提升至 7%， 中医师数量的增加更好的满足了终端的需求。 2013 年《关于加快发展社会办医的若干意见》系统构建了制度框架，2015 年国务院《全 国医疗卫生服务体系规划纲要》量化了非公立机构床位和服务量目标，鼓励社会办医政策 的出台推动民营中医医院发展，民营中医医院数量从 2015 年的 932 家增至 2021 年的 2283 家，占比从 28.53%升至 49.31%。
1.2：政策：中医药鼓励政策从战略定位向全方位支持发展
近年来，我国中医药鼓励政策呈现持续深化的发展态势。2016 年《中华人民共和国中医药 法》颁布首次从法律层面确立中医药地位，2019 年《中共中央国务院印发促进中医药传承 创新发展的意见》将其上升为国家战略。2021 年起政策进入密集落地期，重点推进"名医 堂工程"建设，支持社会力量举办连锁中医机构，并出台医保专项支持政策，包括将符合条件的中医机构纳入医保定点、中药饮片保持 25%加成、中医医疗服务暂不执行 DRG 付费 等。2023 年《中医药振兴发展重大工程实施方案》中医药海外认可度和接受度进一步提 升，2024 年政策着力推动中医优质资源下沉基层，深化医联体改革，同时加强中药质量监 管和院内制剂发展，形成覆盖服务体系、人才培养、医保支付、产业创新的全方位政策支 持体系。
1.3：底层逻辑：从医学补充向生活方式解决方案升级
据中国卫生健康统计年鉴，过去 20 年我国居民慢性病患病率逐步增长，从 2003 年的 123.3‰ 提升至 2018 年的 342.9‰，慢性病已经成为威胁居民健康的重要危险因素。 区别于西医优势的治疗环节，中医更强调从健康人群的养生开始，拓展至亚健康及症状人 群的未病干预，到疾病人群的治疗与康复的全链条管理。例如，固生堂的前十大病种分布 以慢性疾病为主（如脾胃病、失眠、颈肩腰腿痛、月经不调、过敏性疾病等）。中医可以 凭借其深厚的理论底蕴和丰富的干预手段（如食疗、导引、情志疗法、节气养生等），为患者提供超越单纯药物治疗的、融合生活方式优化指导的综合健康解决方案，拓展了中医 的应用边界和服务价值。
1.4：竞争格局：我国中医诊疗行业竞争格局较为分散，且公立医院主导
从结构上来看，公立中医院凭借历史公信力，更易获得患者首选，同时叠加其专家及医疗 资源和政策支持，2019 年公立中医机构市占率超 70%。 从竞争格局上看，行业整体竞争格局较为分散，2020 年民营中医市场中，排名前十的机构 合计市占率约 11%，其中第一名固生堂占比仅有 2.9%，行业集中度提升空间显著。
深究此前中医诊疗市场如此分散的原因，我们认为主要影响因素有以下几点： 历史与文化传承的独特性：中医自古以家传、师承为主，形成经方派、温病派、伤寒 派等不同学术流派，诊疗方法和用药习惯差异显著。这种“分科不分明”的传统模式 天然倾向于个体化经营。 地域性特征：过去各地气候、药材资源和疾病谱系差异催生了“岭南医学”“海派中 医”等地域流派，形成本地化服务网络，进一步加剧分散性。多数机构局限于区域运 营，仅固生堂等少数具备全国化扩张能力。
2.1 商业模式：量价驱动实现收入增长
从微观视角对公司商业模式进行拆解，我们认为公司收入可拆解为年度门诊诊疗人次（量） ×患者人均年消费金额（价），形成运营效率双重驱动。
2.1.1 客单价：持续性来自优质产品以及业务结构优化
对中医诊疗全流程进行细化拆解，公司单个患者收入主要来自诊金、饮片费用、外治服务 费以及其他。
单个患者每次就诊的消费主要取决于 1) 不同医师收取的诊金的差异；2）客户的不同症 状采用不同的诊断及治疗方案（包括用药选择）。
诊金定价逻辑：对于诊金而言，中医望闻问切需高度经验积累，因此相较于青年医生， 通常经验丰富的名医，老中医诊金更高。同时，名医工作室通常由名医+自有医生+治 疗医生/护士组成，可以进一步提升名医诊疗效率。因此，我们认为公司诊金的持续 性来自：（1）优质专家资源的不断丰富；（2）通过优化诊疗流程提升专家效率，从而 覆盖更多患者。
药品定价逻辑：在药品方面，中药饮片价格差异主要源于药材质量。优质药材较普通 药材在生态价值、劳动力价值、天然价值等方面均呈现出显著的价值增量，这些差异 必然体现在最终价格形成过程中。具体表现为：
质量成本：通过调研福建省某三甲医疗机构中药饮片损耗情况（以苍术和白术为 例）发现，中药饮片在储存过程中的质量损耗相关成本较高，数量和金额均不容 忽视。
政策导向：中共中央、国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》明确 提出"促进中药饮片优质优价"，加强中药材质量控制。 此外根据久谦中台数据，以陈皮、茯苓为例，我们发现产品单价与销售额排名无正相 关，进一步证明在饮片市场以价换量逻辑并不成立。因此，在中药饮片选择上，一味 追求低价可能导致质量参差不齐。相反，优质优价导向的高品质饮片既能体现其核心 价值，也有助于保持饮片定价稳定性。
从公司整体客单价来看，未来有望持续提升，主要基于以下两方面驱动：
会员收入占比提升，优化收入结构：公司会员的平均消费金额普遍高于非会员，随着 会员收入占比的提高，公司整体客单价有望进一步提升。以广州院区为例：2024 年 该区域会员人数近 12 万，同比增长超 25%；伴随会员规模扩大，会员收入同比增长 近 40%，占院区总收入比重超过 65%，已成为核心收入来源。
会员体系增强患者粘性，提升复购率：公司建立了完善的会员体系，提供挂号、治疗、 代煎等多环节优惠，有效提高患者粘性与回头率。这种模式通过长期服务绑定客户， 进一步巩固增长基础。
2.1.2 门诊量：持续性来自丰富的医师资源以及不断提升的品牌知名度
从门诊量上来看，截至 2024 年末固生堂门诊量为 541 万人次，2018-2024 年公司门诊量 CAGR 为 25%。市占率角度，参考中国卫生健康统计年鉴数据，公司门诊量占国内中医诊所 总诊疗量占比逐年提升（公司市占率），截至 2023 年公司市占率为 1.89%。
深究门诊量驱动，我们认为底层驱动来自 1）丰富的医师资源提升患者流量；2）品牌口碑 建设增强公司知名度；3）服务优化提升患者粘性。 医生资源方面：据《中国的中医药》白皮书，相较于西医，中医诊疗强调因人、因时、因 地制宜，体现为“辨证论治”。“辨证”，就是将四诊（望、闻、问、切）所采集的症状、 体征等个体信息，通过分析、综合，判断为某种证候。“论治”，就是根据辨证结果确定相 应治疗方法。由于同一种疾病在不同人身上的原因和程度各异，为了适应不同患者的需求， 中医强调个体化的治疗方法，以达到最佳疗效。因此更加依赖于中医的经验积累。 因此具有丰富经验的名医及老中医价值更加突出。公司与知名公共医疗机构及大学建立战 略合作，让大量知名医师在其医疗服务网络以兼职/全职形式执业，可以吸引有关医师的 忠实患者群体。
长期来看，公司搭建名医生态体系，实现稀缺名医的深度绑定，构建优势。 从底层政策角度，近年来国家政策持续鼓励名老中医多点执业及社会办医机构参加医联体 建设，加速了中医人才的流通。广东省医师多点执业的政策是全国范围内较为开放及先进 的，以广东省为例，2010 年 1 月 1 日至 2012 年 12 月 31 日第一期试点期间，全省共 3674 人次办理了医师多点执业手续。2012 年版的医师多点执业试行管理办法出台后，全省共 有 8601 名执业医师办理了医师多点执业手续。新医改以来，我省办理医师多点执业手续 的医师共 12275 人次，年均增长率为 3.80%。政策层面的支持为公司对于中医的捕获奠定 基础。
医联体及高校合作上，公司与医联体及公立医院的合作，一方面公司可以为医生提供职称 评定优势和学术平台，吸引中青年医生全职加入，另一方面也为优质医生多点执业打通渠 道。打破资源壁垒，形成跨区域复制的底层能力。
实行合伙人机制同时发布股权激励，绑定核心员工。2017 年 9 月，公司推出“中医合伙 人”计划与医生建立股权绑定关系，公司采用医生单店入股的形式，与中医生一起开办中 医馆。商业模式上，“中医合伙人”计划以单店的形式让医生参股，固生堂占 70％股份， 医生占 30％股份，由固生堂负责运营管理，医生负责出诊，除去按劳分配的部分，合伙人 享有医馆营业额按比例分红，这种利益共享模式能有效激励医生提升业绩。 退出机制上，在不违反规定的情况下，无论医馆盈亏，医生都可以保底退出，股权也可以 随时变现，降低了医生的投资风险。同时，除去按劳分配的部分，合伙人享有医馆营业额 按比例分红。 我们认为公司“中医合伙人”机制将医生和公司从雇佣关系转变为利益共同体，极大提升 名医的归属感和稳定性，解决中医行业核心资源（医生）留存难题。
此外，公司持续进行股权激励，绑定核心员工，据公告，公司股权医师收入贡献比例 稳定在 35-38%之间，另一方面进行股权激励也彰显公司长期发展信心。
整体成效上，公司“老中青”人才梯队搭建完善。公司通过深度绑定更好的名医、专家资 源，可以吸引更多的患者，进而带动门诊量的提升。
国医大师引流：“国医大师”是目前我国中医药界的最高荣誉，自 2009 年起，每五年 评选一次，每五年评一次，每届评选 30 人，截至目最新一届（2022 年第四届），共 评选表彰了 120 名国医大师。目前共计有八位国医大师在固生堂出诊，此外公司也邀 请岐黄学者、全国名老中医、省市级名老中医等专家前往基层执业坐诊，还成立逾百 个名医传承工作室，建立"师带徒"人才培养体系，促进优质中医资源向基层辐射渗透。
中青年医生培养：在医生体系传承方面，公司一方面持续签约自有医生（大部分为来 自毕业生或社区的年轻医生），另一方面，公司也为年轻医生搭建了完整的学习、晋 升体系。
品牌口碑建设方面，公司积极开展销售及营销活动，例如免费医疗协助、学术讲座及其他 客户教育活动，以提高公司在潜在客户间的品牌知名度及认可度。此外，公司鼓励现有客 户向熟人推荐其医疗健康解决方案及产品，并就成功推介发放赠券作为奖励。多渠道客户 获取战略让公司以较低的客户获取成本扩大客户群。2021 年公司引流成本约 390 万，仅 占收入 0.3%，95%以上获客依托品牌和患者口碑介绍吸引。 患者留存上，公司通过微信群组及其他社交媒体渠道与现有客户保持紧密联系，以获取患 者的实时反馈及进行有针对性的营销。
此外公司同样为患者提供更好的就医体验，进而增强患者粘性，提升回头率。以固生堂上 海万嘉分院为例，医馆挂号收费平均耗时 2 分钟，候药平均耗时 30 分钟，候诊平均耗时 30 分钟，低于公立医院等候时间，就医更加便捷。同时，上海万嘉分院作为医保定点单 位，报销比例比公立三甲医院高 5%-20%，更加地受惠于民。综上，医生资源+服务全方位 优势赋能，为公司长期发展打下坚实基础。
2.2 利润弹性来自优异的成本管控能力
中药饮片产业链可以拆解为上游中药材供应商、中游饮片生产及流通企业，下游包括医疗 机构、医药行业商业企业、中药材经销商以及医药保健品生产企业等。中药饮片产业链各 个环节的利润率都较为有限，且质量与价格存在权衡。
我们认为公司利润弹性来自深度垂直整合的供应链体系，通过向上游延伸掌控关键环节， 不仅获取传统分销链条中的利润空间，更显著弱化外部市场波动对经营稳定性的冲击。
公司在药材主产区如四川建立种植基地，与农户直接合作，减少中间环节，进而获取 传统分销链条中的利润空间。同时也可以确保无论从药材的定点种植（GAP），药品的 标准化生产过程（GMP）再到药品的供应规范（GSP），都严格在药监局监督指导下进 行，以保证药品质优。
面对外部价格扰动，公司通过战略储备与长期合同锁定有效平抑成本波动，典型如 2023 年中药材普涨行情中仍维持毛利率整体平稳，显著弱化行业成本冲击。
在集采政策方面，中药饮片自 2023 年试点至全国扩围的进程中，规则设计始终兼顾 产业稳定性与优质导向，整体影响相对有限。 中药饮片自 23 年开始经历几轮集采，趋势上从早期试点向全国扩围。从规则上， 因饮片价格受自然气候、市场供需影响大，未追求大幅降价，注重产业稳定性。从覆盖机构角度，集采规则普遍覆盖与区内公立医疗机构，同时鼓励医保定点社 会办医疗机构和医保定点零售药店自愿参与。评分标准中企业生产管理能力、质 量能力占 25 分，价格仅占 15 分，强调“优质优价”。 在集采对公司影响上我们认为整体相对有限，主要系集采规则注重产业稳定，规 则表述为“鼓励医保定点社会办医疗机构和医保定点零售药店自愿参与”，同时 从价格角度，饮片作为农产品集采的原则是优质优价，因此整体受集采影响较 小。
3.1 AI 赋能，助力公司提质增效
2024 年 7 月国家中医药管理局印发《关于促进数字中医药发展的若干意见》的通知。2024 年 11 月国家卫生健康委研究制定了《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》。国家一 系列方针政策的发布为人工智能赋能中医药工业提供了必要遵循。人工智能技术的发展和 应用，有助于全方位加快中医药活态传承，促进中医药事业高质量发展。 区别于西医，中医底层逻辑为经验医学。对于 AI 而言，AI 更适用于知识密集类的行业， 在中医领域，AI 通过学习名医辨证逻辑，可标准化传承经验，因此我们认为中医与 AI 天 然适配。对于公司而言，公司在 AI 应用领域掌握医疗数据及医生资源的核心优势，高质 量数据有望生成更高水平 AI。
公司研发的两款 AI 产品“国医 AI 分身”及“AI 健康助理”，在 6 月 7 日正式上线。“国 医 AI 分身”以复刻国医临床经验为核心，可以辅助医生完成问诊、病情总结、辨证论治、 智能处方推荐，不仅大幅提升复诊效率、助力名医经验数字化传承，更与“AI 健康助理” 等创新产品，共同构建起全链条智能服务体系。 在 AI 赋能上，我们认为主要有几个方面，1）供给优化；2）用户服务优化。
供给优化上，AI 大师分身可以放大稀缺医生资源，拿已经上市的李浩医生 AI 分身为例，医生每日号源有限，AI 分身上线后已面诊患者可选择在线复诊，有效提升医生 供给。 参考市场上已经推广的模型，数字孪生机器人项目于 2022 年 9 月正式启动，已应用 于浙江省中医院及其医联体单位。经统计，“胃痞专病”孪生机器人通过对 3 万多例 胃痞病数据进行分析和挖掘，孪生机器人成熟度已超过 90%，辨证相似度 85%，用药 相似度 73%。“面瘫专病”孪生机器人对超过 4000 个面瘫专病病历的分析和挖掘，孪 生机器人开方准确率在 85%以上。研究发现，通过数字孪生机器人的使用和名中医智 能线上工作室的应用，名中医传承效率提升 20%，各分院基层医生的中医诊疗能力平 均提升 20%以上。 同样，公司名医 AI 助手叠加名医工作室年轻医生助力，可以实现名医产能的大幅提 升，根据公司测算，数百名满号排队医生产能每提升 10%，有望带来近 1 亿元收入弹 性。
用户服务优化上，AI 可以应用在智能导诊（AI 导诊、AI 分诊）、AI 预问诊（病情收 集、预诊断）、诊后管理（智能随访、AI 客服）。此外 AI 也可以赋能会员体系，提升 用户满意度与粘性。据公司测算，患者平均就诊次数相较于 2024 年的 3.9 次每增加 0.1 次，则有望带来近 8 千万收入弹性；会员平均就诊次数相较于 2024 年的 4.6 次 每增加 0.1 次，则有望带来 1.36 亿收入弹性。
3.2 外延提速，国内并购效率提升，东南亚并购破冰
国内拓展方面，截止 2024 年底，公司已拥有遍布全国 20 城市，由 78 家门店组成的线下 中医服务网络。2024 年国内新增 21 家门店，其中自建 4 家（上海普陀分院、温州南方大 厦分院、无锡上马墩分院、苏州吴江分院）、并购 17 家（宁波固元堂、杭州永春堂、上海 尚善堂等）。 就扩张计划完成度而言，公司历年扩张计划完成度普遍较高；就并购对价而言，23 年公司 并购对价平均为 1.33X PS，24 年平均 1.1X PS，预计随并购对价持续下行，公司有望利 用市场趋势进行高效并购，进一步提升市场占有率。
海外拓展方面，2024 年 3 月，公司与新加坡宝中堂中医有限公司（Bao Zhong Tang TCM Pte. Ltd.）的股东订立股权转让协议，收购其 100%股权。公司将宝中堂作为海外扩张的 试点，未来有望通过并购更多东南亚连锁中医机构，实现规模化并购。 在新加坡，华人占 74%左右，因此对中医的认同度很高，其他传统与辅助疗法通过行业协 会进行自我管理，也未开设正式的教育机构，相对在其他东南亚国家，中医在新加坡所面 临的来自其他传统医学的竞争相对较少。一直以来，新加坡中医界与中国有着广泛的交流 与合作，随着“一带一路”倡议和《区域全面经济伙伴关系协定》(Regional Comprehensive Economic Partnership，RCEP)的推动，中新两国的中医药服务贸易大力发展。此外，在 马来西亚自 2006 年马来西亚政府允许公立医院开设传统与辅助医学部门后，针灸疗法也 备受患者偏爱。2014-2020 年马来西亚接受针灸疗法的患者远高于其他传统治疗。预计公 司在海外的拓展有望更好满足当地的中医诊疗需求。
3.3 品类拓展，院内制剂有望借力互联网医院打通增量
医疗机构制剂系指针对医疗机构临床实践中的独特需求，在外部市场无法满足供应的情形 下，经法定程序审批后精心配制并仅限内部使用的药物品种。此类制剂生产批次虽小，但 周期紧凑，确保了药品的及时供应，有效缩短了患者等待时间。同时，作为院内服务的一 环，极大地方便了患者获取所需治疗资源，提升了医疗服务的整体效率与满意度。因此， 医疗机构制剂不仅是临床用药的重要补充，也是提升医疗服务质量、保障患者健康权益的关键环节。 2022 年公司院内制剂中心已通过验收，获得医疗制剂生产许可证。截至 25 年 2 月公司已 经累计完成 13 个院内制剂备案，2024 年院内制剂广州区域销售额达数百万。从院内制剂 的使用空间上，公司已经打通从制剂研发、生产到区域调剂、互联网医院院内使用的全链 路，预计随互联网医院体系对院内制剂推广上的助力，院内制剂有望贡献更多增量。 中长期来看，院内制剂的研发多为名医历经多年临床验证的经验方。据《医疗机构制剂注 册管理办法（试行）》及相关政策，院内制剂使用五年后在一定条件下有机会豁免部分临 床试验，未来有望研发为中药新药，摆脱院内制剂的使用限制，更好满足临床和患者的需 求。
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